ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

HỒ THỊ HẢI LIÊN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VẬT LIỆU XÂY DỰNG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng- Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

HỒ THỊ HẢI LIÊN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VẬT LIỆU XÂY DỰNG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN
Mã số: 60.34.03.01

N ƣờ

4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ......................................................... 2
5. Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................... 3
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài:............................................... 4
7. Kết cấu luận văn..................................................................................... 4
8. Tổng quan tài liệu .................................................................................. 5
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ
TÀI CHÍNH ..................................................................................................... 9
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN ....................................................... 9
1.1.1. Khái niệm ......................................................................................... 9
1.1.2. Các yếu tố cấu thành ...................................................................... 10
1.1.3. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ......................................................... 12
1.1.4. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn ...................................... 18
1.2. TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP ........... 20
1.2.1. Khái niệm về tài chính doanh nghiệp và hiệu quả tài chính doanh
nghiệp ....................................................................................................... 20
1.2.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ........... 21
1.2.3 Các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả tài chính ............................... 24
1.3. CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ TÀI CHÍNH VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ......... 26
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 38


CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 39
2.1. GIỚI THIỆU KHÁI QUÁT NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG............ 39
2.1.1. Giới thiệu khái quát ngành vật liệu xây dựng Việt Nam ............... 39
2.1.2. Giới thiệu các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ........................................................... 40
2.1.3. Khái quát kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành
vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ................40
2.2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 42

BIÊN BẢN HỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN (Bản sao)
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 1
NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 2
BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Số hiệu

Tên bảng

bảng
1.1.
2.1.

Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trƣớc đây
Chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh của các DN ngành
vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK VN

Trang
36
41

2.2.

Mô tả các biến

50

2.3.


Kết quả hồi quy ROE theo phƣơng pháp Pooled OLS

63

3.5.

Kết quả hồi quy ROE theo phƣơng pháp FEM

63

3.6.

Tóm tắt kết quả hồi quy ROE theo phƣơng pháp FEM

65

3.7.

Kết quả hồi quy ROE theo phƣơng pháp REM

64

3.8.

Tóm tắt kết quả hồi quy ROE theo phƣơng pháp REM

67

3.9.


PV

Giá trị hiện tại

OLS

Ordinary Least Squares - Phƣơng pháp bình thƣơng tối thiểu

FEM

Fixed Effect Model - Mô hình tác động cố định

REM

Random Effect Model - Mô hình tác động ngẫu nhiên

FGLS

Feasible Generalized Least Square - Mô hình bình phƣơng tối
thiểu tổng quát khả thi

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh


vô cùng to lớn cũng nhƣ khiến doanh nghiệp phá sản. Chính vì lẽ đó việc
xem xét đánh giá sự tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính của công
ty là vô cùng quan trọng đối với các doanh nghiệp.
Thực tế ở Việt Nam cho thấy vấn đề nội lực của các doanh nghiệp còn
khá hạn chế so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế. Do
đó, các doanh nghiệp rất cần sự hỗ trợ của các kênh huy động vốn từ bên
ngoài. Việc xem xét, đánh giá, lựa chọn cấu trúc vốn nhƣ thế nào? Tác động
của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ra sao? Mức độ ảnh
hƣởng của từng nhân tố góp phần rất lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Mỗi ngành, mỗi lĩnh vực có những đặc trƣng riêng do đó cấu trúc vốn
cũng có những đặc trƣng khác nhau. Vì vậy, việc đánh giá tác động của cấu
trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp hoạt động trong các nhóm
ngành khác nhau là hết sức cần thiết.
Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, nhu cầu đô thị hóa cao vì vậy
các nhóm ngành xây dựng và vật liệu xây dựng rất phát triển. Hơn hết, ngành
vật liệu xây dựng là ngành sản xuất và kinh doanh các mặt hàng phục vụ phát
triển cơ sở hạ tầng, một bƣớc chuẩn bị tất yếu cho phát triển kinh tế. Đặc biệt,
các doanh nghiệp nhóm ngành vật liệu xây dựng là những doanh nghiệp sở
hữu khối lƣợng tài sản cố định hữu hình rất lớn, nhu cầu về sử dụng vốn để


2

đầu tƣ là rất cao. Nguồn vốn này không thể chỉ dựa vào lợi nhuận giữ lại mà
cần phải huy động thêm vốn vay bên ngoài. Điều này ảnh hƣởng rất nhiều đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Vì vậy, việc xem xét, đánh giác tác động
của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính là rất cần thiết. Do đó, tác giả chọn đề
tài: “N

ên ứu tá động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các


3

Minh và Hà Nội.
- Phạm vi về thời gian: dữ liệu về Báo cáo tài chính của các công ty
niêm yết hoạt động trong ngành vật liệu xây dựng trên Sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm
2014 đến năm 2016.
5 P ƣơn p áp n

ên ứu

Phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng trong luận văn này là phƣơng
pháp nghiên cứu định tính kết hợp với phƣơng pháp định lƣợng. Thông qua
việc phân tích thống kê mô tả, ma trận hệ số tƣơng quan, thực hiện các kiểm
định và chạy mô hình hồi quy với phần mềm Stata. Việc phân tích dữ liệu
đƣợc thực hiện theo trình tự:
- Phân tích thống kê mô tả để xác định các chỉ số thông thƣờng qua đó
cho thấy một cách tổng quát về đặc tính cơ bản của các biến số trong mô
hình nghiên cứu.
- Phân tích mối tƣơng quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu
nhằm phát hiện mối liên hệ giữa các biến.
- Thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy với phƣơng
pháp ƣớc lƣợng phù hợp nhất.
- Áp dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng để tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
- Sau khi hồi quy, dựa vào kết quả thực hiện kiểm định các giả thuyết
nghiên cứu và kết quả sẽ đƣợc liên hệ ứng dụng vào thực tế.
Dữ liệu nghiên cứu đƣợc thu thập bao gồm báo cáo tài chính từ
năm 2014 đến năm 2016 của các công ty cổ phần niêm yết hoạt động trong

sẽ làm rõ hơn tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp nhƣ thế nào từ đó cung cấp các thông tin hữu ích cho các nhà quản trị
có cơ sở điều chỉnh hoặc có quyết định lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý giúp gia
tăng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, cũng nhƣ giúp các nhà đầu tƣ hoạch
định chiến lƣợc cũng nhƣ chính sách kinh doanh trong thời gian tới.
Ngoài ra nghiên cứu còn giúp thấy đƣợc tầm quan trọng của từng yếu tố
trong mô hình tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh
nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ
đó giúp các doanh nghiệp lựa chọn đƣợc các chính sách hoạt động kinh doanh
hợp lý hơn.
7. Kết ấu luận văn
Luận văn gồm có 04 chƣơng đƣợc trình bày theo thứ tự nhƣ sau:
Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính.
Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu.
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu.
Chƣơng 4: Hàm ý chính sách


5

8. Tổn qu n tà l ệu
Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp: Tổng hợp lý thuyết về cấu
trúc vốn nhƣ: Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn; Lý thuyết về cấu trúc
vốn của Modilligani và Miller; Lý thuyết trật tự phân hạng; Lý thuyết chi
phí đại diện; Lý thuyết đánh đổi; Lý thuyết đánh đổi tĩnh.
Lý thuyết về hiệu quả tài chính của doanh nghiệp: Tổng hợp các khái
niệm về Hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Các chỉ tiêu để đánh giá hiệu
quả tài chính doanh nghiệp.
Phƣơng pháp, cách tiếp cận liên quan đến đề tài: Giả sử cấu trúc vốn có
tác động một cách đáng kể đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ngành vật

tăng trƣởng (GROW) không ảnh hƣởng đến ROA và ROE, thâm niên hoạt
động (AGE) có quan hệ nghịch biến với ROA và ROE.
Các nghiên cứu trong nước:
Tại Việt Nam các nghiên cứu về chủ đề cấu trúc vốn, ảnh hƣởng của cấu
trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là đề tài nghiên cứu thực
nghiệm phổ biến trong những năm gần đây, trong đó tiêu biểu là các nghiên
cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), hai tác giả nghiên cứu
mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp của
mẫu gồm 50 công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trƣờng Sở giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối
quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ với ROA và ROE. Ngoài ra, hai biến kiểm
soát là tốc độ tăng trƣởng doanh thu (GROWTH) và quy mô công ty (SIZE)
không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), tác giả nghiên cứu các nhân
tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
với cách tiếp cận theo phƣơng pháp phân tích đƣờng dẫn (path analysis).
Nghiên cứu chỉ ra các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính, bao gồm:


7

hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản và qui mô của doanh
nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra tác động giữa hiệu quả kinh doanh
và cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng cả Hiệu quả hoạt động kinh doanh và Cấu trúc tài
chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích đƣợc
90% sự biến động của ROE.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc (2014), về ảnh hƣởng của cấu trúc vốn
lên kết quả kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần hóa. Tác giả nghiên cứu
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn – đƣợc đo lƣờng bằng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn,

tài chính từ mẫu nghiên cứu sẽ là cơ sở cho các doanh nghiệp trong ngành vật
liệu xây dựng tại Việt Nam điều chỉnh hoặc có quyết định cấu trúc vốn hợp
lý, từ đó gia tăng hiệu quả tài chính cũng nhƣ hoạt động kinh doanh, tăng sức
cạnh tranh khi Việt Nam đang trong giai đoạn bƣớc vào sân chơi kinh tế toàn
cầu.


9

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1.1 K á n ệm
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phƣơng
pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài
sản, phƣơng tiện vật chất và đầu tƣ cho hoạt động kinh doanh của mình.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài
chính thông qua các phƣơng án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ
phần, phát hành trái phiếu và đi vay.
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013), [5], “Cấu trúc vốn đƣợc định
nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ƣu đãi
và vốn cổ phần thƣờng đƣợc sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tƣ của
doanh nghiệp”.
Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán. Trong Bảng
cân đối kế toán, cấu trúc vốn chỉ ra đƣợc phần nào của tổng tài sản (tài sản
ngắn hạn và tài sản dài hạn) đƣợc hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi
nhuận đƣợc giữ lại đầu tƣ cho hoạt động doanh nghiệp (nguồn vốn chủ sở
hữu) và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (các khoản nợ

Khi lập Báo cáo tài chính, kế toán căn cứ kỳ hạn còn lại của các khoản
phải trả để phân loại là ngắn hạn hoặc dài hạn.
- Nợ ngắn hạn: Là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh tổng giá trị các khoản nợ
còn phải trả có thời hạn thanh toán không quá 12 tháng hoặc dƣới một chu kỳ
sản xuất, kinh doanh thông thƣờng.
- Nợ dài hạn: Là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh tổng giá trị các khoản nợ
dài hạn của doanh nghiệp bao gồm những khoản nợ có thời hạn thanh toán
còn lại từ 12 tháng trở lên hoặc trên một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông


11

thƣờng.
b. Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh các khoản vốn kinh doanh
thuộc sở hữu của cổ đông, thành viên góp vốn. Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn
đầu tƣ của chủ sở hữu; Thặng dƣ vốn cổ phần; Vốn khác của chủ sở hữu; Cổ
phiếu quỹ; Chênh lệch đánh giá lại tài sản; Chênh lệch tỷ giá hối đoái; Quỹ
đầu tƣ phát triển …
c. Các tỷ số đo lường
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, trong
tổng số nguồn vốn của công ty đƣợc dùng để tài trợ quyết định đầu tƣ của một
doanh nghiệp. Đƣợc đo lƣờng bằng các chỉ tiêu nhƣ sau:
-

Tỷ số nợ:
Tổng nợ
Tỷ số nợ =

Tổng tài sản

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp
bắt đầu vay mƣợn, thuận lợi vƣợt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp
với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ
tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của
tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của
họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở
hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả đƣợc
nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ
và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí vốn bình quân gia quyền sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ
sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ
và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do ảnh hƣởng của nguy
cơ vỡ nợ.
b. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) [16] đã
tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm
vay mƣợn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã
đƣa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài
chính: họ giả định thị trƣờng vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí


13

giao dịch và tỷ lệ vay giống nhƣ tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn
phí; việc đánh thuế đƣợc bỏ qua và nguy cơ đƣợc tính hoàn toàn bằng tính
không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trƣờng vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh
nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm
giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá

thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh
nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý đƣợc khấu trừ khi tính thuế thu
nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử
dụng nợ đƣợc chuyển cho các nhà đầu tƣ theo phƣơng trình:
Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Nhƣ vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến
giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng
tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ.
c. Thuyết trật tự phân hạng (thông tin bất cân xứng)
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
Donalson (1961) [11] đƣợc phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf
(1984) lý giải các quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ
sở thông tin bất cân xứng. Bởi vì các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tƣ
bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng nhƣ khả năng sinh lợi
của các dự án trong tƣơng lai. Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại
lợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là dùng nguồn s n có từ lợi nhuận giữ
lại. Trong trƣờng hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố
định thƣờng thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ đƣợc lựa chọn để không
phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Nhà quản trị chỉ xem xét sử


15

dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang đƣợc định
giá cao hơn giá trị thực trên thị trƣờng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng,
không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào đƣợc xác định rõ.
Myers cho rằng khó có thể xác định đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu bởi vì vốn

hơn so với làm việc cho ngƣời khác. Đồng thời ngƣời đó cũng sẽ làm tốt hơn
cho công ty nếu nhƣ phần vốn góp trong công ty nhiều hơn. Một nhà quản lý
có sở hữu cổ phần của của công ty sẽ làm việc tốt hơn một nhà quản lý
không có sở hữu cổ phần vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổ
đông. Trong trƣờng hợp này, nếu nhƣ tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý
tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít bởi vì phần gánh
chịu của ngƣời đó càng nhiều. Thậm chí, nếu một ngƣời không sở hữu cổ
phần công ty, các cổ đông khó yên tâm về việc các dự án có NPV