BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN THỊ KIỀU

TÁC ĐỘNG SỞ HỮU NƢỚC NGOÀI ĐẾN BIẾN ĐỘNG
LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN THỊ KIỀU

TÁC ĐỘNG SỞ HỮU NƢỚC NGOÀI ĐẾN BIẾN ĐỘNG
LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng
(Ngân hàng)
Mã số : 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:


1.2

Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................2

1.3

Đối tượng nghiên cứu.................................................................................3

1.4

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................3

1.5

Đóng góp của đề tài....................................................................................4

1.6

Kết cầu đề tài ..............................................................................................4

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ................................6
2.1

Khung lý thuyết ..........................................................................................6

2.1.1 Sở hữu nước ngoài .....................................................................................6
2.1.2 Biến động lợi nhuận cổ phiếu ....................................................................8
2.2



4.4

Kiểm định các khiếm khuyết của mô hình ...............................................45

4.4.1 Kiểm định phương sai sai số thay đổi .....................................................45
4.4.2 Kiểm định tự tương quan .........................................................................45
4.4.3 Mô hình hồi quy với tùy chọn Robust ......................................................46
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................49
5.1

Đóng góp về học thuật .............................................................................49

5.2

Gợi ý chính sách .......................................................................................50

5.3

Hạn chế .....................................................................................................51

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TÊN VIẾT
TẮT
BCC


Chuẩn phân ngành toàn cầu
Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh
Hồi quy bằng dữ liệu bảng

Pool OLS

Pool Ordinary Least Squared

Bình phương tối thiểu cố điển gộp

PPP

Public Private Partnership

Hợp đồng hợp tác công – tư

REM

Random Effects Model

nhiên
Thị trường chứng khoán

TTCK
VIF

Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu

Variance Infation Factor

nhuận của cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
thông qua phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và biến động lợi
nhuận cổ phiếu gồm 1233 quan sát thuộc 137 công ty niêm yết trên HOSE từ năm
2009 đến năm 2017. Nghiên cứu sử dụng Panel data và dùng các kiểm định để lựa
chọn mô hình phù hợp giữa Pool OLS, FEM và REM. Nghiên cứu cho thấy những
tác động của sở hữu nước ngoài lên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả
nghiên cứu tìm ra mối tương quan âm giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi
nhuận cổ phiếu. Hay nói cách khác những công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng
cao thì mức độ hoạt động của công ty càng ổn định. Như vậy, các nhà đầu tư sẽ dựa
vào tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong công ty để đưa ra quyết định đầu tư một cách
hiệu quả nhất.
Ngoài ra, bài nghiên cứu sử dụng các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp như
quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu (TURNOVER), đòn bẩy tài chính
(LEV), tỷ số thị giá cổ phiếu (M/B), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), lợi nhuận ròng trên
tổng tài sản(ROA) và số năm hoạt động của công ty (AGE) để làm biến kiểm soát.
Từ khóa: Sở hữu nước ngoài; Biến động lợi nhuận cổ phiếu


1

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN
Chương này sẽ trình bày các vấn đề mà nghiên cứu này quan tâm, những
mục tiêu, câu hỏi được đưa ra cần phải giải quyết. Các nội dung bao gồm: (1) Sự
cần thiết của đề tài; (2) Mục tiêu nghiên cứu; (3) Đối tượng nghiên cứu; (4)
Phương pháp nghiên cứu; (5) Đóng góp của đề tài; (6) Kết cầu đề tài.
1.1

Sự cần thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam, sau gần 20 năm hình thành và phát triển


Do đó, Tác giả chọn đề tài “Tác động sở hữu nước ngoài đến biến động lợi
nhuận cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh ” giai đoạn
từ năm 2009 đến năm 2017 để nghiên cứu.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là xác định tác động của sở hữu nước

ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh. Do vậy, đề tài nghiên cứu hướng tới các mục tiêu cụ thể như sau:
(1) Phân tích tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ
phiếu tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, giai đoạn 2009-2017.
(2) Phân tích tác động những yếu tố đặc thù của công ty đến biến động lợi
nhuận cổ phiếu tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, giai đoạn
2009-2017.
(3) Đề xuất các gợi ý nhằm giúp nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
Việt Nam ra quyết định một cách hiệu quả nhất.
Với mục tiêu này, luận văn trả lời câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng đến biến động lợi nhuận cổ phiếu
không?


3

(2) Các yếu tố đặc thù của công ty có ảnh hưởng đến biến động lợi nhuận
cổ phiếu không?
(3) Từ việc trả lời được các câu hỏi trên, nghiên cứu sẽ đưa ra các gợi ý nào
để có thể giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định hiệu quả nhất?
1.3


pháp hồi quy bằng dữ liệu bảng, các mô hình sử dụng bao gồm các mô hình hồi quy
kết hợp Pool OLS, hồi quy theo cách tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng cố định (FEM)
và hồi quy theo các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Bài nghiên cứu sử dụng
kiểm định Hausman và so sánh P-Value để quyết định chọn mô hình phù hợp nhất
giữa các mô hình. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn kiểm định các khiếm khuyết của mô
hình thông qua kiểm định phương sai sai số thay đổi, kiểm định tự tương quan và
mô hình hồi quy với tùy chọn Robust.
1.5

Đóng góp của đề tài
Đóng góp về học thuật: Nghiên cứu này góp phần tìm ra mối quan hệ giữa sở

hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu.
Đóng góp thực tiễn: Tác động của nhà đầu tư nước ngoài trong việc dẫn dắt
thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua những tác động tích cực và tiêu cực mà
nhà đầu tư nước ngoài mang lại. Các nhà đầu tư sẽ dựa vào tỷ lệ sở hữu nước ngoài
để đưa ra quyết định đầu tư. Đối với những nhà đầu tư muốn đầu tư cổ phiếu lâu dài
thì sẽ chọn công ty có sở hữu nước ngoài cao, còn những nhà đầu tư lướt sóng thì sẽ
chọn những công ty có sở hữu nước ngoài thấp.
1.6

Kết cầu đề tài
Bài nghiên cứu gồm 5 chương chính và các phụ lục.
Chương 1: Tổng quan. Trong chương này tác giả sẽ làm rõ sự cần thiết của

đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng
như đóng góp của đề tài.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước. Phần này sẽ đưa ra một số lý
thuyết về sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu. Đồng thời, tác giả
cũng lược khảo một số nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa sở hữu nước

Phủ, tỷ lệ sở hữu nước ngoài là tổng tỷ lệ sở hữu cổ phần, phần vốn góp có quyền
biểu quyết của tất cả các nhà đầu tư là người nước ngoài và tổ chức kinh tế có nhà
đầu tư nước ngoài nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên.
Trong đó, đầu tư nước ngoài là sự dịch chuyển tài sản như vốn, công nghệ,
kỹ năng quản lý từ nước này sang nước khác để kinh doanh nhằm thu lợi nhuận cao
trên phạm vi toàn cầu. Theo đó, luật đầu tư 2014 đưa ra các khái niệm sau: (1) Nhà
đầu tư nước ngoài là cá nhân có quốc tịch nước ngoài, tổ chức thành lập theo pháp
luật nước ngoài thực hiện hoạt động đầu tư kinh doanh tại Việt Nam. (2) Tổ chức
kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài là tổ chức kinh tế có nhà đầu tư nước ngoài là
thành viên hoặc cổ đông. Hiện nay, các hình thức đầu tư trực tiếp nước ngoài tại
Việt Nam bao gồm: (1) Đầu tư thành lập tổ chức kinh tế. (2) Đầu tư theo hình thức
góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp vào tổ chức kinh tế. (3) Đầu tư theo hình thức
hợp đồng PPP. (4) Đầu tư theo hình thức hợp đồng BCC.
Nhà đầu tư nước ngoài khi tham gia vào thị trường trong nước sẽ được xem
như là con dao hai lưỡi đối với thị trường nói chung và thị trường chứng khoán nói
riêng. Điểm mạnh của các nhà đầu tư nước ngoài là nguồn vốn, kỹ thuật công nghệ


7

hiện đại, nguồn nhân lực bản lĩnh và giàu kinh nghiệm. Trước khi nhà đầu tư nước
ngoài đầu tư vào một công ty thì sẽ thu thập và xử lý thông tin liên quan đến công
ty để sàn lọc lựa chọn công ty phù hợp nhất, nhà đầu tư nước ngoài sẽ lựa chọn và
đánh giá các công ty theo các chỉ tiêu như: Chỉ tiêu tài chính, triển vọng công ty,...
Ngoài ra, nhà đầu tư còn quan tâm đến năng lực quản trị công ty, từ đó tạo động lực
để cho các công ty trong nước nỗ lực cải thiện tài chính cũng như quản trị của
doanh nghiệp. Khi dòng vốn nước ngoài được đầu tư vào công ty sẽ có những thuận
lợi cũng như khó khăn mà công ty sẽ nhận được:
+ Thứ nhất, nhà đầu tư nước ngoài sẽ giúp doanh nghiệp đáp ứng nhu cầu về
vốn, nhân sự, kỹ thuật công nghệ,......... đến các công ty mà họ đầu tư. Kết quả là

2.1.2 Biến động lợi nhuận cổ phiếu
Biến động lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày hay tốc độ lợi nhuận cho biết mức
tăng trưởng lợi nhuận tương đối (tính theo phần trăm) hàng ngày. Tỷ lệ này nhỏ hơn
không đồng nghĩa với tăng trưởng âm. Trường hợp lợi nhuận của một trong số các
kỳ trước kỳ hiện tại bằng không thì biến động lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày là
không xác định. Công thức tính biến động lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày như sau:
returni,t =
Do đó, thị trường chứng khoán được xem là ổn định khi lợi nhuận chứng
khoán hàng ngày ít biến động hay nói cách khác giá cổ phiếu sẽ ít biến động.
Giá cổ phiếu sẽ bị tác động bởi một số lý thuyết sau đây:
Lý thuyết hiệu ứng khách hàng: Giá cổ phiếu của công ty sẽ bị tác động bởi
động thái mua/bán cổ phiếu của các nhà đầu tư trên thị trường. Động thái này dựa
vào những thay đổi của công ty (thay đổi về chính sách công ty, thay đổi về cổ tức
hay thuế) khi đó các nhà đầu tư sẽ thay đổi số lượng cổ phiếu nắm giữ sao cho phù
hợp. Kết quả của sự điều chỉnh này sẽ làm giá cổ phiếu sẽ thay đổi.
Giao dịch phản hồi (Feedback trading): Giao dịch phản hồi là những giao
dịch dựa trên cơ sở giá lịch sử. Theo Grinblatt, Mark, Sheridan Titman, Russ
Wermers (1995), giao dịch phản hồi bao gồm giao dịch phản hồi tích cực và tiêu
cực. Giao dịch phản hồi tích cực (Positive feedback trading) là giao dịch mà nhà


9

đầu tư mua các cổ phiếu có biến động lợi nhuận theo chiều hướng tăng (Positive)
trong năm trước. Giao dịch phản hồi tiêu cực (Negative feedback trading) là giao
dịch mà nhà đầu tư mua các cổ phiếu có biến động lợi nhuận theo chiều hướng giảm
(Negative) trong năm trước.
Sự gia tăng đầu tư: Các nhà đầu tư có xu hướng đầu tư giống nhau làm cho
tỷ lệ sở hữu tăng. Tại sao các nhà đầu tư lại gia tăng đầu tư theo các quyết định
giống nhau? Những lý thuyết về tài chính cung cấp một vài giải thích vì sao các

tiềm ẩn trong giá chứng khoán hay không. Nhóm tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là
các quỹ trợ cấp, họ tìm thấy rằng có hai khía cạnh chính trong giao dịch của các nhà
quản lý tổ chức là hành vi gia tăng đầu tư và giao dịch phản hồi tích cực. Kết quả
nghiên cứu đã không tìm thấy bằng chứng về sự gia tăng đầu tư của tổ chức sẽ gia
tăng những bất ổn trong giá chứng khoán. Tuy nhiên, Nhóm tác giả lại nghĩ rằng
chính việc gia tăng đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức thực sự sẽ làm xáo trộn sự cân
bằng của thị trường.
Grinblatt, Titman và Wermers (1995) tiếp tục nghiên cứu phản ứng với thị
trường của các nhà đầu tư nước ngoài bằng giao dịch phản hồi, biểu hiện bằng lợi
nhuận của cổ phiếu và kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhà đầu tư nước ngoài sẽ
thích mua những cổ phiếu có biến động lợi nhuận cổ phiếu dương của năm trước.
Điều này mang ý nghĩa các nhà đầu tư nước ngoài đã bị thu hút bởi các công ty có
lợi nhuận các kì trước.
Kim và Nofsinger (2005) nghiên cứu so sánh hành vi gia tăng đầu tư và tác
động đến giá của nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. Cụ thể, Kim và
Nofsinger nghiên cứu trên mẫu gồm các công ty ở Nhật Bản. Nhóm tác giả cho rằng
đặc điểm của những nhà đầu tư Nhật Bản có một số khác biệt so với những nhà đầu
tư ở Mỹ. Các nhà đầu tư ở Nhật Bản thường có các mối quan hệ đầu tư lâu dài và
mạnh mẽ với những công ty mà họ nắm giữ cổ phiếu. Điều này cho phép các nhà
đầu tư ở Nhật Bản có những thông tin riêng tốt hơn từ các công ty này. Tác giả tìm


11

ra rằng hành vi gia tăng đầu tư của các nhà đầu tư ở Nhật Bản thông thường xảy ra
ít hơn so với ở Mỹ, nhưng tác động giá của nhà đầu tư nước ngoài ở Nhật Bản thì
lại lớn hơn.
Zhian Chen và cộng sự (2006) nghiên cứu về sở hữu nước ngoài và biến
động lợi nhuận cổ phiếu ở Trung Quốc. Nhóm tác giả chia thị trường chứng khoán
Trung Quốc thành hai nhóm: Nhóm 1 là các công ty ngăn dòng vốn đầu tư từ nước

hữu tổ chức nước ngoài và lợi nhuận cổ phiếu. Tuy nhiên, sự thay đổi sở hữu tổ
chức trong nước lại không có ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu. Hơn nữa, nhà đầu
tư nước ngoài có xu hướng mua/bán cổ phần hơn là các tổ chức trong nước. Ngoài
ra, theo nhóm tác giả các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp như: Rủi ro hệ thống của
cổ phiếu, quy mô công ty, tỷ số thị giá của cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ đòn
bẩy tài chính và lợi nhuận ròng trên tổng tài sản cũng có thể ảnh hưởng đến lợi
nhuận cổ phiếu.
Donghui Li và cộng sự (2011) nghiên cứu tác động sở hữu nước ngoài lớn
(LFO – Mức sở hữu trên 5%) đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại 31 thị trường
mới nổi. Kết quả cho thấy giữa LFO và biến động lợi nhuận cổ phiếu có mối quan
hệ tiêu cực hay nói cách khác sở hữu nước ngoài lớn sẽ làm giảm biến động lợi
nhuận cổ phiếu, từ đó góp phần ổn định thị trường chứng khoán. Có hai lý do được
đưa ra cho vai trò ổn định thị trường của nhà đầu tư nước ngoài. (1) Nhà đầu tư
nước ngoài không chỉ cung cấp nguồn vốn mà cả nguồn nhân lực cũng như kỹ thuật
công nghệ tiên tiến. Tác động này được quan sát chủ yếu ở các tổ chức nước ngoài
phi tài chính lớn; (2) Nhà đầu tư nước ngoài lớn làm giảm biến động thông qua vài
trò kiểm soát công ty mà họ đầu tư. Với sự quản trị tốt có được từ các nhà đầu tư
nước ngoài lớn thì biến động lợi nhuận cổ phiếu sẽ thấp hơn. Có nghĩa tự do hóa thị
trường chứng khoán có lợi nhất nếu cải cách quản trị doanh nghiệp hiệu quả. Ngoài
ra, kết quả nghiên cứu còn chỉ ra rằng: Lợi ích của tự do hóa thị trường có thể
không được phát huy dưới chế độ pháp lý lỏng lẻo và cơ chế quản lý yếu kém của
chính phủ nước sở tại.


13

Zhian Chen và cộng sự (2013) bài nghiên cứu về tác động của sở hữu tổ chức
nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu ở các công ty niêm yết tại Trung
Quốc. Tác giả nghiên cứu giai đoạn 1998-2008 với 1458 quan sát. Kết quả nghiên
cứu cho thấy mối tương quan dương giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận

cùng đồng sự
(1992)

Nội dung nghiên cứu

Tác động của đầu tư tổ chức
lên giá chứng khoán.

Mẫu

Mối tƣơng

nghiên cứu

quan
Chưa

Các quỹ trợ cấp.

được bằng
chứng

Zhian Chen và Sở hữu nước ngoài và biến Các công ty ở
cộng sự (2006)
Mehmet
Umutlu và cộng
sự (2008)

động lợi nhuận cổ phiếu.


Wang

Tác động của sở hữu nước Cổ phiếu tại 31
ngoài lớn (trên 5%) đối với thị trường mới
biến động lợi nhuận cổ phiếu.

công

ty

ngoài đến biến động lợi nhuận niêm

yết

tại

cổ phiếu.
Mối quan hệ giữa sở hữu
nước ngoài và biến động lợi
nhuận cổ phiếu.

-

nổi.

Tác động sở hữu tổ chức nước Các

+

Trung Quốc.

Các

công

niêm

yết

ty
trên

-

sàn HOSE, Việt
Nam.
Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Ngoài ra, một số bài nghiên cứu đã không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu
nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu như của De Santis và Imrohoroglu,
1997; Bekaert và Harvey, 1997; Kim và Singal, 2000. Kết quả những nghiên cứu
trên cho thấy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu
là mối tương quan dương hay âm thì khác nhau tùy thuộc vào quốc gia, đặc điểm thị
trường chứng khoán, thời gian và dữ liệu nghiên cứu. Xuất phát từ những mâu
thuẫn này thôi thúc tác giả thực hiện nghiên cứu đề tài “Tác động sở hữu nước
ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh” giai đoạn 2009- 2011 nhằm cung cấp thêm những cơ sở thực tiễn
cho vấn đề này.
Từ những phân tích trên, tác giả đưa ra giả thuyết sau:
+ H0: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài có mối tương quan âm đến biến động lợi
nhuận cổ phiếu