NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG


NGUYỄN THỊ TUYẾT LAN

CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNG XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính- ngân hàng
Mã số: 62340201

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2019


CÔNG TRÌNH ĐƢỢC HOÀN THÀNH
TẠI HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS. TS. Lê Văn Luyện
2. PGS. TS. Nguyễn Thị Hoài Lê

Phản biện 1: ...............................................................
.....................................................................................
Phản biện 2: ...............................................................
.....................................................................................
Phản biện 3: ...............................................................
.....................................................................................

cùng to lớn cho ngành Xây dựng để phát triển trong tương lai.
Tuy nhiên bên cạnh những cơ hội phát triển, doanh nghiệp
ngành Xây dựng tại Việt Nam còn phải đối mặt với nhiều khó khăn
kể từ khi nền kinh tế Việt Nam bắt đầu hội nhập và phát triển. Những
vấn đề này khiến các doanh nghiệp ngành Xây dựng Việt Nam ngày
càng quan tâm đến bài toán quản trị tài chính doanh nghiệp mà
trọng tâm là những vấn đề về cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Cơ cấu
vốn mục tiêu hợp lý sẽ giúp các doanh nghiệp ngành Xây dựng tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp, hạn chế rủi ro tài chính và là nền tảng
vững chắc giúp doanh nghiệp đương đầu với những biến động từ
bên ngoài. Việc nghiên cứu về cơ cấu vốn, đặc biệt là các nhân tố
tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành Xây dựng là
rất cần thiết và có tính ứng dụng cao trong thực tế.
Cơ cấu vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính công
ty. Vì vậy, nghiên cứu về cơ cấu vốn thu hút nhiều sự quan tâm của
các nhà khoa học trên thế giới cũng như trong nước. Kể từ sau khi
nghiên cứu của Modiglani & Miller (1958) được công bố, có rất


2
nhiều các tác giả đã thực hiện các nghiên cứu về cơ cấu vốn ở các
quốc gia phát triển như: Rajan và Zingales (1995) (Các nước G7), Burgman (1996) (Mỹ), Bevan và Danbolt (2002) (Anh), Akhtar
và Oliver (2009) (Nhật)… và các quốc gia đang phát triển như:
Booth và cộng sự (2001) (Brazil, Mexico,
n Độ, Hàn Quốc,
Jordan, Malaysia, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe),
Pandey (2001) (Malaysia), Chen (2003) (Trung Quốc)…
Ở Việt Nam, trong vài năm gần đây bắt đầu xuất hiện nhiều
nghiên cứu về cơ cấu vốn dưới nhiều góc độ. Chẳng hạn như
nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013), Võ Thị Quý (2014), Lê Thị

câu hỏi sau:
i)

Những nhân tố nào tác động đến cơ cấu vốn của các
công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam?

ii)

Cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả kinh
doanh (tỷ suất lợi nhuận) của các công ty ngành Xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

iii) Xác định cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành
Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam?
3 Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu
-

Đối tượng nghiên cứu: Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu
của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, luận án nghiên cứu ảnh
hưởng của các nhân tố đến cơ cấu cấu vốn của các công ty
ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chướng khoán Việt
Nam. Từ mô hình nghiên cứu, luận án xây dựng cơ cấu vốn


4
mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.

quả hoạt động của doanh nghiệp. Vì vậy, kết quả của nghiên cứu sẽ
có những đóng góp nhất định vào việc hệ thống hóa và phát triển các
lý thuyết về cơ cấu vốn cũng như các quan điểm lý thuyết về cơ cấu
vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Góp phần làm rõ khái niệm về cơ
cấu vốn, cơ cấu vốn mục tiêu nhằm thống nhất về mặt lý luận, nhận
thức đối với một phạm trù quen thuộc trong khoa học quản lý đối với


5
các nhà quản lý doanh nghiệp ở Việt Nam
Hai là, nghiên cứu góp phần phát triển phương pháp đo
lường cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp.
Ba là, nghiên cứu là một thể nghiệm về sự kết hợp giữa
nghiên cứu hàn lâm với nghiên cứu ứng dụng. Đó là xây dựng và
kiểm định mô hình nghiên cứu, khảo sát phỏng vấn khẳng định kết
quả nghiên cứu. Phát triển thêm một bước về mặt phương pháp luận
và công cụ nghiên cứu.
Luận án được nghiên cứu lần đầu tiên nhằm cung cấp một
phân tích học thuật về cách xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các
doanh nghiệp và đánh giá ảnh hưởng của nó đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp. Từ đây, NCS mong muốn phương pháp này được
ứng dụng vào việc quản lý tài chính của các doanh nghiệp ngành xây
dựng nói riêng và các doanh nghiệp Việt Nam nói chung.
Về mặt thực tiễn:
Một là, kết quả của nghiên cứu giúp cho các nhà nghiên
cứu, các nhà quản trị tài chính có cách nhìn đầy đủ và toàn diện
hơn về phương thức tiếp cận và đo lường cơ cấu vốn mục tiêu của
doanh nghiệp.
Hai là, nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục
tiêu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đồng thời nghiên cứu

Chƣơng 5: Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu nhằm
nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành Xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam


7
CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ
THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN, CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU
CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn
mục tiêu
1.1.1 Các nghiên cứu trên thế giới
1.1.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam
1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu
Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới đều chỉ
ra rằng có nhiều nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
doanh nghiệp. Các mẫu quan sát và các dữ liệu khác nhau trong các
khoảng thời gian khác nhau đưa ra các kết luận rất khác nhau. Vì vậy,
khi nói đến các nhân tố có tác động thực sự đến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp, phải xem xét và phân tích dựa trên những đặc điểm cụ thể của
đối tượng nghiên cứu. Đồng thời, để xác định được cơ cấu vốn mục
tiêu của doanh nghiệp cần dựa vào kết quả ước lượng của mô hình các
nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cơ cấu vốn đều đã được thực
hiện rất nhiều. Tuy nhiên, chưa có một nghiên cứu cụ thể nào về cơ
cấu vốn, cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp ngành Xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mặt khác, các nghiên
cứu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp trước đây chỉ làm trong thời gian
ngắn khoảng 2 đến 3 năm. Do đó chưa đủ dài để thấy được xu hướng


Trong đó, CCVit là cơ cấu vốn của doanh nghiệp i thời điểm
t được đo bằng tổng nợ trên tổng tài sản (Trần Thị Bích Ngọc,
2017; Võ Minh Long, 2017; Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị
Hải Yến, 2014; Zeitun và Tian, 2007; Ebaid, 2009 và
Pratheepkanth, 2011); X it véc-tơ các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn; it là nhiễu. Kết quả ước lượng của mô hình (*) chính là
CCVMT của doanh nghiệp i tại thời điểm t.


11
1.3 Các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn
1.3.1 Các nhân tố vi mô
1.2.4 Các nhân tố vĩ mô
1.4 Tác động của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp
1.4.1 Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
1.4.2 Vai trò của cơ cấu vốn đối với hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận án này sử dụng nghiên cứu định lượng kết hợp nghiên
cứu định tính. Trong đó nghiên cứu định lượng được sử dụng để đánh
giá các nhân tố ảnh hưởng đến CCV của doanh nghiệp, thông qua mô
hình này luận án xây dựng CCVMT cho các doanh nghiệp ngành xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau đó, luận
án đánh giá ảnh hưởng của CCVMT đến HQHĐ của doanh nghiệp.
Cuối cùng, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính là
phỏng vấn sâu các nhà quản quản trị tài chính để đánh giá kết quả
nghiên cứu định lượng dưới góc nhìn của chuyên gia và ứng dụng
thực tế.


Tính thanh khoản
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Đặc điểm riêng của doanh
nghiệp

Phỏng vấn sâu các nhà quản trị
tài chính

Nguồn: Tác giả xây dựng dựa trên cơ sở lý thuyết
Theo Khung phân tích này, Luận án sẽ thực hiện hai phân
tích thực nghiện. Một là, phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn của doanh nghiệp. Trên cơ sở kết quả ước lượng mô hình
Luận án sẽ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp. Hai là,
phân tích ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Cuối cùng, để đánh giá lại kết quả nghiên
cứu định lượng, NCS tiến hành phỏng vấn sâu các nhà quản lý tài
chính của doanh nghiệp xây dựng niệm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.


13
Dựa theo mô hình nghiên cứu của Drobetz và Wanzenried
(2006); Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2011), Luận án xây dựng
mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn như sau:
CCV = β0 + β1*SIZE + β2*NDTS + β3*PRFT + β4*TANG + β5*TAX +
β6*GROWTH + β5*RISK + β5*LIQ + β5*DIV + β5*UNIQ + ui
(2.1)
Dựa theo mô hình nghiên cứu của Đoàn Vinh Thắng (2016)
và Đoàn Ngọc Phúc (2014), Luận án xây dựng mô hình ảnh hưởng

ngành xây dựng niệm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có
chỉ số sử dụng nợ cao nhất và thấp nhất. Theo thống kê từ dữ liệu
định lượng, bình quân hàng năm có khoảng 6/109 doanh nghiệp có
mức sử dụng nợ dưới 30% và 39/109 doanh nghiệp có mức sử dụng
nợ trên 80%. Mẫu phỏng vấn được tập trung vào những doanh nghiệp
này. Cụ thể luận án tiến hành hỏi tất cả 6 doanh nghiệp có mức sửu
dụng nợ dưới 30% và chỉ hỏi 9 doanh nghiệp có mức sử dụng nợ trên
80%, vì sau đó quan điểm đánh giá của các doanh nghiệp thuộc nhóm
này đã hội tụ. Do yêu cầu của đối tượng phỏng vẫn nên luận án
không công khai thông tin về đối tượng tham gia phỏng vấn. Thời
gian tiến hành phỏng vấn được thực hiện từ tháng 7 đến tháng 8 năm
2018.


15
CHƢƠNG 3
THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH
CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2005-2017
3.1 Tổng quan về ngành Xây dựng ở Việt Nam
3.1.1 Lịch sử phát triển ngành Xây dựng
3.1.2 Đặc điểm ngành Xây dựng Việt Nam
3.1.3 Chi phí Xây dựng
3.1.4 Thị trường Xây dựng
3.2 Thực trạng về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các
công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017



ảnh hưởng ngược chiều.
Ngoài ra, giá trị ước lượng của mô hình các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn chính là cơ cơ cấu vốn mục tiêu của doanh
nghiệp (Đoàn Vinh Thắng, 2016). Dựa vào kết quả ước lượng mô
hình, NCS xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu bình quân của các doanh
nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam qua các năm trong khoảng như Bảng 4.4
Bảng 4.4 Cơ cấu vốn mục tiêu bình quân của các doanh nghiệp
ngành xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
từ năm 2005 – 2017
Năm

Giá trị CCVMT cận dƣới

Giá trị CCVMT cận trên

2005

0,641

0,661

2006

0,647

0,662

2007


0,650

0,659

2013

0,640

0,658

2014

0,642

0,658

2015

0,647

0,658

2016

0,626

0,642

2017


doanh nghiệp của các nước đang phát triển. Mặt khác, một giai đoạn
dài từ 2006-2012 lãi xuất cho vay tăng cao, do đó nếu sử dụng nợ
nhiều thì không có lợi cho HQHĐ của các doanh nghiệp.


19
Kết quả ước lượng cho ROE (tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu) được thể hiện trong Bảng 4.6. Tương tự như kết quả ước
lượng cho ROA, cơ cấu vốn cũng có ảnh hưởng ngược chiều đến
ROE của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam.
Ngoài ra, biến kiểm soát quy mô doanh nghiệp cũng có ảnh hưởng
tích cực đến ROE và tính thanh khoản có ảnh hưởng ngược chiều
đến ROE.
Để nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp có tuân theo quy luật cận biên giảm
dần hay không? Tác giả thêm vào mô hình biến cơ cấu vốn mục tiêu
bình phương (CCVMT2). Kết quả ước lượng được thể hiện trong
Bảng 4.7 và Bảng 4.8.
Tương tự như trên, mô hình được sử dụng để phân tích là mô
hình FE có robust để kiểm soát các vi phạm giả thuyết của mô hình
(tự tương quan và phương sai sai số thay đổi). Kết quả với ROA cho
thấy, cơ cấu vốn mục tiêu có ảnh hưởng đến ROA và ảnh hưởng của
cơ cấu vốn mục tiêu đến ROA tuân theo quy luật cận biên giảm dần
(chữ U ngược). Theo đó, khi doanh nghiệp gia tăng mức sử dụng nợ
vay thì ROA tăng nhưng khi tỷ lệ nợ vượt qua ngưỡng 72,7% ((0,761)/(2*(-0,523)) thì ROA giảm.
Kết quả ước lượng với ROA hoàn toàn tượng tự như cho
ROE. Theo đó, cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến ROE và ảnh hưởng đó
tuân theo quy luật cận biên giảm dần. Khi doanh nghiệp gia tăng sử
dụng nợ vay thì ROE sẽ tăng nhưng khi tỷ lệ nợ vay vượt qua
ngưỡng 74% (-(1,074)/(2*(-0,723)) thì ROE sẽ giảm.



21
cũng khẳng định kết quả CCVMT mà luận án xây dựng là tương đối
chính xác, ít sai lệnh với CCVMT mà các doanh nghiệp đặt ra hàng
năm. Tuy nhiên khi hỏi về vai trò của CCVMT đối với hiệu quả hoạt
động thì các doanh nghiệp có ý kiến khác nhau. Nhóm sử dụng tỷ lệ
nợ cao thì mức độ nhất chí cao (66,67%) rằng CCVMT có ảnh hưởng
tích cực đến HQHĐ của họ, ngược lại nhóm có tỷ lệ nợ thấp thì quan
điểm rất khác nhau. Một số cho rằng “ khi tỷ lệ nợ phải trả cao, rủi ro
càng tăng, khi chi phí sử dụng vốn tăng,vượt quá khả năng sinh lời
của doanh nghiệp, từ đó HQHĐ giảm”.Có doanh nghiệp lại cho rằng
ảnh hưởng của CCVMT đến HQHĐ của doanh nghiệp còn phụ thuộc
nhiều vào tình hình kinh tế chung của nền kinh tế. Trong thời kỳ xu
suy thoái, khó khăn của doanh nghiệp hay nền kinh tế thì doanh thu sẽ
giảm. Khi đó, nếu tỷ lệ nợ càng cao thì lãi phải trả càng lớn dấn đến lợi
nhuận giảm, HQHĐ giảm. Ngược lại trong thời kỳ tăng trưởng của
doanh nghiệp hay nền kinh tế thì doanh thu tăng, nếu tỷ lệ nợ cao tức
đòn bẩy tài chính cao dẫn đến lợi nhuận tăng, HQHĐ tăng.


22
CHƢƠNG 5
GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU NHẰM
NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
5.1 Triển vọng và xu hƣớng của ngành Xây dựng
5.2 Giải pháp cho doanh nghiệp để xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu
và nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành Xây

không ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu gồm tài sản cố định hữu
hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng
(GROWTH), Rủi ro (RISK), Bên cạnh đó, luận án nghiên cứu đánh
giá ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam từ năm 2005 đến
2015. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, cơ cấu vốn có ảnh
hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Các nhà
nghiên cứu cũng như những người quản lý không phủ nhận hoàn toàn
vai trò quan trọng của nợ vay trong cơ cấu vốn của công ty. Trong
một giới hạn nào đó, nợ vay giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh của
công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế (Myers, 1997; Tharmila và
Arulvel, 2013) hay giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Jensen
và Meckling, 1976), Ngoài ra, nợ vay còn giúp công ty mở rộng hoạt
động nhanh chóng để tận dụng tính kinh tế nhờ quy mô mà vẫn duy
trì quyền kiểm soát công ty do cổ phần không bị pha loãng
(Kyereboah - Coleman, 2007).


24
Mặt khác, cơ cấu vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng không tuân theo quy luật
giảm biên giảm dần. Cụ thể, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ
vay thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tăng nhưng khi tỷ lệ nợ
vay vượt quả ngưỡng 72.7% thì ROA giảm và 74%% thì ROE giảm
Trên cơ sở kết luận này, luận án gợi ý một số giải pháp nhằm
hoàn thiện cơ cấu vốn và nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam.
2. Hạn chế của luận án và hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lại
Bên cạnh những điểm mới đạt được, luận án còn có một số
hạn chế, đó là:

- Hội thảo Quốc tế, tr 33-40.

4.

Nguyễn Thị Tuyết Lan, Mai Thị Nhì (2015), “Bằng chứng
thực nghiệm về ngưỡng cơ cấu vốn tối ưu trong các DN niêm
yết trên HOSE”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng, số
158 tháng 7/2015.

5.

Nguyễn Thị Tuyết Lan (2018), “Doanh nghiệp Việt Nam với
cuộc cách mạng công nghiệp 4.0”, Tạp chí Tài chính, kỳ 2 –
tháng 6 năm 2018 (683), tr 57-59

6.

Nguyễn Thị Tuyết Lan (2016), “ETF Cơ hội và thách thức với
nhà đầu tư”, Kỷ yếu hội thảo khoa học: Phát triển Quỹ hoán
đổi danh mục (ETF) tại Việt Nam, HT/TĐ cấp khoa/bộ môn có
GPXB, Nhà xuất bản Bách khoa Hà Nội, 05/2016, tr 154-159.