BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------------

HÀ PHÚ ANH

CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHỈ SỐ VN30
TRONG GIAI ĐOẠN 2006 - 2017

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 03 năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------------

HÀ PHÚ ANH

CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHỈ SỐ VN30
TRONG GIAI ĐOẠN 2006 - 2017

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Ngân hàng)
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ THÙY LINH


Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu..................................................................... 4

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................ 4
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu.......................................................................................... 4
1.3.

Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu............................................. 4

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu...................................................................................... 4
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................... 4
1.4.

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 5

1.5.

Ý nghĩa nghiên cứu.......................................................................................... 5

1.6.

Kết cấu luận văn ............................................................................................... 6

Chương 2: Tổng quan cơ sở lý thuyết ....................................................................... 8
2.1. Cơ sở lý luận ......................................................................................................... 8
2.1.1. Lý thuyết về giao dịch chứng khoán ............................................................... 8
2.1.2. Cơ sở lý luận về sự ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá
chứng khoán .................................................................................................................. 11
2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến chỉ số
giá chứng khoán ........................................................................................................... 19
Tóm tắt chương 2......................................................................................................... 25

Tài liệu tham khảo
Phụ lục 1: Dữ liệu nghiên cứu
Phụ lục 2: Kết quả nghiên cứu


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CPI

Tỷ lệ lạm phát

DN

Doanh nghiệp

EX

Tỷ giá hối đoái

EPS

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

M2

Cung tiền

NĐT

Nhà đầu tư


Chỉ số chứng khoán VN30

VN

Việt Nam

VNIndex

Chỉ số chứng khoán Việt Nam

SGDCK TP.HCM

Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

SIR

Lãi suất liên ngân hàng

TTCK

Thị trường chứng khoán

VECM

Mô hình hiệu chỉnh sai số


DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH VẼ
Bảng 3.1. Các yếu tố trong mô hình nghiên cứu tác giả đề xuất .............................34
Bảng 3.2. Kỳ vọng tương quan giữa các yếu tố vĩ mô với chỉ số VN30 ................38

(VN30), các yếu tố tỷ lệ lạm phát (CPI), chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP), Lãi suất
(IR), cung tiền (M2) tác động cùng chiều lên chỉ số VN30. Trong ngắn hạn các biến
sản lượng công nghiệp (IIP) và cung tiền (M2) tác động cùng chiều đến chỉ số
VN30. Trong khi đó, các biến lạm phát (CPI), lãi suất (IR), tỷ giá hối đoái (EX), giá
vàng (GP) tác động ngược chiều đến chỉ số VN30.
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất một số giải pháp nhằm phát
triển TTCK VN, mà cụ thể hơn là minh bạch hoá hệ thống thông tin trên thị trường.
Bên cạnh đó, cần ổn định các yếu tố vĩ mô nhằm phát triển TTCK Việt Nam.
Các nghiên cứu tiếp theo cần mở rộng thêm một số biến vĩ mô, các biến vi
mô, biến phi kinh tế và một số yếu tố nội sinh... để có cái nhìn bao quát hơn về các
nhân tố tác động đến chỉ số giá của TTCK.
Từ khóa: Chỉ số giá chứng khoán (VN30), các yếu tố vĩ mô.


ABSTRACT
"Macro factors affecting VN30 index in the period of 2006 - 2017"
Stock prices are very sensitive indicators in the overall environment of the
socio-economic system, indicating, first of all, the safety level of the national
finance system (Nguyen Thi My Dung, 2013). Currently, stock prices are an issue
concerning not only investors but also society as a whole, especially, the
relationship of macroeconomic factors affecting stock price index.
The study aims to determine the relationship between macroeconomic factors
affecting the stock price index VN30 in the long term and measure the impact level
of macro factors on VN30 index in the short term.
Research was conducted on companies listed on Ho Chi Minh City Stock
Exchange during the period from January 2006 to December 2017.
The study was conducted on quantitative research method with errorcorrecting Vector model, combined with causality tests to analyze the relationship
between macroeconomic variables and VN30 index.
The results from this study show that in the long term, gold price (GP) and
VN30 are negatively correlated while the exchange rate (EX) is not statistically

kiện để DN có cơ hội tiếp cận với nguồn vốn lớn, mở rộng sản xuất kinh doanh,
phát triển bền vững.
Qua thời gian, song song với những biến chuyển của tình hình kinh tế, thị
trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được những thành tựu nhất định. Tuy nhiên,
chỉ số giá chứng khoán liên tục sụt giảm sau giai đoạn tăng trưởng nóng thường
khiến cho thị trường rơi vào trạng thái mất cân bằng, cộng thêm sự tác động từ
khủng khoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 đẩy nền kinh tế nước nhà đến một diễn
biến phức tạp và phải đương đầu với nhiều thách thức mới. Sự suy giảm của thị
trường kinh tế chịu tác động không nhỏ từ những thông tin tiêu cực.
Có thể nói, giá cả trên TTCK thể hiện tình trạng sức khỏe của doanh nghiệp
và phản ánh hầu hết các vấn đề thuộc về cơ bản của môi trường vĩ mô. Giá cả
TTCK biến động phụ thuộc vào tình hình chính trị-xã hội và diễn biến phức tạp của
nền kinh tế, khó nắm bắt, dù rằng những tiến bộ của khoa học kỹ thuật đã hỗ trợ rất
nhiều cho việc tiếp nhận, trao đổi thông tin khá chính xác và nhanh chóng. Giá
chứng khoán là một yếu tố có thể nói là nhạy cảm trong hệ thống kinh tế quốc dân,
ảnh hưởng đến độ an toàn của nền tài chính quốc gia và là một trong những vấn đề
được nhiều nhà đầu tư rất quan tâm. Đặc biệt là mối quan hệ của các yếu tố kinh tế
vĩ mô tác động đến chỉ số giá chứng khoán. Ở những nước phát triển và các quốc
gia mới nổi có nhiều nghiên cứu đã thực hiện nhằm xem xét tác động giữa các yếu
tố kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán, tuy nhiên kết quả các nghiên cứu này chưa
thống nhất. Điển hình như nghiên cứu của Mohammed Omran và John Pointon
(2001) tìm thấy sự tác động tiêu cực của lạm phát đến TTCK của Ai Cập trong ngắn


2

hạn lẫn dài hạn. Adel Al Sharkas và Marwan Alzoybi (2011) đã chỉ ra sự tác động
trong dài hạn giữa lạm phát và giá cổ phiếu, trong nghiên cứu “Giá cổ phiếu và lạm
phát” thông qua việc sử dụng mô hình VAR. Ở thời điểm hiện tại, đã có rất nhiều
kết quả nghiên cứu liên quan đến sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến

đến số lượng cổ phiếu thực sự tự do lưu hành trên thị trường. Cũng như
chưa hạn chế sự ảnh hưởng quá mức của những cấu phần có tỷ trọng quá
cao trong chỉ số.
+ Tỷ lệ free-float trong bộ chỉ số VN-Index chỉ lấy trên 5% là được,
không giới hạn tỷ trọng vốn hóa dẫn đến chỉ số bị chi phối bởi một số cổ
phiếu có giá trị vốn hóa lớn.
VD: Trong thị trường 2010 và 2011 hai cổ phiếu của Bảo Việt là BVH và
MSN thống trị hoàn toàn sàn HoSE đẩy giá tăng bất thường, mặc dù VNIndex tăng điểm mạnh, song thực tế các cổ phiếu khác hầu hết đều giảm
trừ hai trụ cột BVH và MSN. Đây là ví dụ điển hình của việc những cổ
phiếu lớn chi phối toàn bộ diễn biến của chỉ số VN-Index.
+ Chính vì thế VN30 ra đời giúp phản ánh chính xác hơn biến động giá
cả chứng khoán và tạo tiền đề cho chiến lược phát triển các sản phẩm
phái sinh và các dạng quỹ đầu tư mới trong tương lai.
+ Con số 30 trong chỉ số VN30 được lấy từ thông lệ quốc tế tại các thị
trường lớn như Mỹ (DJ30), Anh, Đức, Pháp, Nhật,.. Đây là 30 mã chứng
khoán dẫn đầu TTCK Việt Nam về giá trị vốn hóa cũng như tính thanh
khoản, áp dụng hệ số tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng vào công thức
tính toán nhằm giúp chỉ số phản ánh chính xác hơn lượng cổ phiếu được
tự do giao dịch trên thị trường.
+ Chỉ số VN30 được tính dựa trên khối lượng cổ phiếu thực sự tự do lưu
hành trên thị trường, nên có thể loại bỏ những cổ phiếu bị hạn chế chuyển
nhượng. Bên cạnh đó, VN30 còn hạn chế cả những đối tượng ít có khả
năng giao dịch như các cổ đông thuộc Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát,
tổ chức liên quan, cổ đông chiến lược,...
+ Tính đến giới hạn tỷ trọng vốn hóa không vượt quá 10% là cách hạn
chế sự ảnh hưởng quá mức của những cấu phần có tỷ trọng quá cao trong
chỉ số VN30)


4



5

Phạm vi nội dung: Chỉ nghiên cứu các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến chỉ số
giá chứng khoán VN30.
Phạm vi thời gian: Nghiên cứu ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số
giá chứng khoán VN30 của các công ty niêm yết trên Sàn GDCK TPHCM (Hose)
trong khoảng thời gian từ tháng 01/2006 đến tháng 12/2017
1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nhằm phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu và trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu
nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sau:
Phương pháp định tính: Trong phương pháp này tác giả sử dụng phương
pháp tổng hợp, so sánh được áp dụng để thực hiện lược khảo các kiến thức lý thuyết
cũng như các nghiên cứu trước đây liên quan đến nội dung của nghiên cứu; phân
tích và tổng hợp nhằm xem xét sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số
giá chứng khoán VN30.
Phương pháp nghiên cứu định lượng: Nghiên cứu được thực hiện bằng
phương pháp định lượng theo mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM) kết hợp với
các kiểm định tính dừng ADF và PP; kiểm định đồng liên kết Johansen; kiểm định
nhân quả Granger... Bên cạnh đó, nghiên cứu còn sử dụng phương pháp thống kê
mô tả (phân tích biểu đồ, hình ảnh, các chỉ số…) để phân tích sự tác động của các
biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số VN30. Tác giả áp dụng mô hình hồi qui với chuỗi dữ
liệu bằng công cụ là phần mềm Eview 8.
1.5 Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU
Thông qua kết quả thực nghiệm, nghiên cứu đã chỉ ra mức độ và chiều
hướng tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán VN30 của
các công ty niêm yết trên Sàn GDCK TPHCM trong giai đoạn từ 2006 đến 2017. Từ
đó, đề xuất một vài gợi ý về điều hành chính sách kinh tế vĩ mô để thị trường chứng
khoán Việt Nam phát triển ổn định, đồng thời giúp các nhà đầu tư trong và ngoài

kinh tế vĩ mô với chỉ số giá chứng khoán VN30. Trình bày quy trình nghiên cứu.
Các nội dung về phân tích mức độ tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô đến chỉ số
giá chứng khoán được kiểm định dựa trên mô hình Vector hiệu chỉnh sai số
(VECM)
Chương 5: Kết luận và kiến nghị.


7

Từ kết quả thực nghiệm, nội dung chương này trình bày những kết quả chính
của mô hình, một số kiến nghị cùng với những hạn chế của nghiên cứu này.


8

CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1.1. Lý thuyết về giao dịch chứng khoán
2.1.1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả
Một thị trường được coi là hiệu quả khi nó đạt hiệu quả về mặt thông tin, cụ
thể là giá của các loại tài sản như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản, phản ánh được
tất cả những thông tin đã biết trên thị trường. Một thị trường hiệu quả sẽ tạo ra sự
công bằng đối với tất cả mọi người, không ai có lợi cũng như không ai chịu thiệt
một cách bất hợp lý, đồng thời phản ánh sự kỳ vọng cao của các nhà đầu tư về triển
vọng của thị trường.
Theo giả thuyết thị trường hiệu quả thì nhà đầu tư không có cách nào vượt
mặt được thị trường bằng cách sử dụng mọi thông tin mà thị trường đã biết (loại trừ
yếu tố may mắn), đây là bất kỳ những tin tức nào có thể gây ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu mà không thể nào biết được trong hiện tại và chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong

khớp với mức giá được chỉ ra trước trong mô hình). Dựa trên nguyên tắc mua rẻ bán
đắt, các nhà đầu tư kinh doanh chênh lệch giá bán tài sản đang có giá cao và dùng
tiền đó mua tài sản đang rẻ trên thị trường để chờ thời cơ. Khi các nhà đầu tư đã
nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt thì rủi ro riêng của doanh nghiệp
không còn là điều đáng ngại.
Trường hợp hai khoản đầu tư như nhau nhưng TSSL kỳ vọng khác nhau, nếu
không có các bất hoàn hảo của thị trường cùng với chi phí giao dịch thì nhà đầu tư
có thể tìm kiếm nguồn lợi phi rủi ro thông qua việc mua một khoản đầu tư có TSSL
kỳ vọng cao hơn và bán khống một khoản đầu tư có TSSL thấp hơn. Những cơ hội
kinh doanh chênh lệch chỉ xuất hiện nếu TSSL không thỏa mãn công thức thể hiện
mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán với các hệ số beta xác
định.
APT dựa trên qui luật một giá: nếu hai tài sản là đồng nhất (tương đương)
thì chúng phải có cùng một giá. Trong thị trường hiệu quả, cơ hội kinh doanh chênh
lệch giá sẽ nhanh chóng biến mất. Ở mô hình APT, phân tích tỷ suất sinh lợi
(TSSL) và phương sai được thay bằng những giả định của quá trình hình thành


10

TSSL. TSSL của một tài sản (cổ phiếu) được quyết định bởi tập hợp những chỉ số
(nhân tố).

Từ mô hình đa nhân tố, ta có kết quả:

Đặt
Phương trình của mô hình APT:

: TSSL thực của tài sản (cổ phiếu) i
: TSSL kì vọng của tài sản (cổ phiếu) i

- Có đủ số lượng chứng khoán cần thiết để đa dạng hóa hoàn hảo và loại bỏ
được rủi ro phi hệ thống
- Thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả, không cho phép tồn tại các cơ
hội kinh doanh chênh lệch giá
2.1.2. Cơ sở lý thuyết về sự ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến
chỉ số giá chứng khoán.
Sự ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán có thể
tìm thấy trong lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory –
APT). Theo đó, bất kỳ một thông tin mới nào về các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lạm
phát, cung tiền…đều có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán/ tỷ suất sinh lợi chứng
khoán thông qua tác động đến cổ tức kỳ vọng, tỷ lệ chiết khấu hoặc cả hai (Chen,
Roll & Ross, 1986). Năm 1976, lý thuyết APT đã được phát triển bởi Stephen Ross
để giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường chứng khoán. Các nhân
tố trong mô hình APT có thể là các yếu tố kinh tế vĩ mô hoặc các nhân tố kinh tế vi
mô. Lý thuyết này cho rằng tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán được xác định
bởi công thức:

Rj = aj + βj,1* F 1 + βj,2*F 2 +…+ βj,k *F k + uj

Bên cạnh đó, theo lý thuyết thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu phản ánh tất cả
các thông tin có được từ việc phân tích về công ty và nền kinh tế, do đó có mối quan
hệ mật thiết giữa giá cổ phiếu với kỳ vọng về kinh tế vĩ mô trong tương lai.
Dựa vào khung lý thuyết nêu trên, nghiên cứu sẽ phân tích ảnh hưởng của
các yếu tố vĩ mô gồm: lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất, tỷ giá, cung
tiền, giá dầu và chỉ số giá vàng đến chỉ số giá chứng khoán dựa trên các lý thuyết có


12

liên quan.

13

Leeb và Conrad (1996) đã thống kê tỷ lệ lạm phát và tăng trưởng của TTCK
Mỹ trong giai đoạn từ năm 1929 đến năm 1981, đồng thời nêu mối liên hệ: “Lạm
phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trường cổ phiếu”. Kết quả nghiên cứu này là
hoàn toàn phù hợp với bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của Gan, Lee và Zhang
(2006); Jiranyakul (2009).
Tác động đến chỉ số giá chứng khoán:
Udegbunam & Eriki (2001) chỉ biến lạm phát có quan hệ ngược chiều với giá cổ
phiếu trên thị trường Nigeria
Trái lại, kết quả nghiên cứu của Ibramhim (2003) cho Malaysia rút ra kết
luận lạm phát lại có mối quan hệ dương với chỉ số giá chứng khoán. Còn với nghiên
cứu của Humpe (2005), lạm phát ảnh hưởng gián tiếp đến mức lãi suất phi rủi ro và
suất chiết khấu, vì thế ảnh hưởng xấu đến giá trị dòng ngân lưu tương lai của doanh
nghiệp và trực tiếp thông qua thay đổi trong mức giá và các chính sách kiểm soát
lạm phát.
Thực tế tại Việt Nam giai đoạn 2010 -2013, diễn biến của chỉ số VN Index
có xu hướng ngược chiều với diễn biến của chí số CPI. Năm 2010 -2011, lạm phát
có xu hướng đi lên và đạt giá trị hơn 20% vào giữa năm 2011 trong khi chỉ số VNI
lại có xu hướng đi xuống. Nửa đầu năm 2012, lạm phát có chiều hướng giảm dần
thì chỉ số VNI lại có diễn biến tăng. Từ cuối năm 2012 đến hết năm 2013, lạm phát
giảm mạnh và có xu hướng đi ngang, đạt giá tị trung bình trong năm 2013 là 6.04%
thì chỉ số VNI lại có diễn biến tăng nhẹ ở mốc trên dưới 500 điểm. Như vậy, diễn
biến của chỉ số giá chứng khoán và chỉ số CPI cho thấy mối quan hệ ngược chiều
giữa 2 yếu tố này ở thị trường chứng khoán VN. Điều này cũng phù hợp với lý
thuyết và kết quả của một số nghiên cứu trước đó.
2.1.2.2. Cung tiền ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán
TTCK và lượng cung tiền trong nền kinh tế có quan hệ cùng chiều, được thể
hiện một cách khá cụ thể thông qua những chính sách tiền tệ quốc gia và được nhiều
nhà kinh tế nghiên cứu vì họ tin rằng thay đổi trong cung tiền sẽ trực tiếp ảnh hưởng

2.1.2.3. Lãi suất ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán:
Trong nền kinh tế thị trường, lãi suất là một trong những yếu tố có ảnh
hưởng lớn đến nền kinh tế. Lãi suất ảnh hưởng đến sự phân phối thu nhập của dân
cư, doanh nghiệp, tỷ giá hối đoái, lạm phát và chứng khoán.


15

Lãi suất là giá cả mà người đi vay phải trả cho việc sử dụng vốn của người
cho vay. Có thể nói lãi suất là số tiền phải trả để thuê mượn vốn trong một khoản
thời gian nhất định. Khi vay mượn vốn được thực hiện trong một thị trường tự do
thì lãi suất phản ánh những thay đổi của thị trường. Lãi suất được xem là loại giá cơ
bản của thị trường tài chính và có ảnh hưởng quan trọng đến các hoạt động kinh tế
và tài chính.
Lãi suất làm ảnh hưởng đến tình hình kinh doanh của Doanh nghiệp, với lãi
suất tăng sẽ làm cho khả năng đầu tư của Doanh nghiệp bị hạn chế, lợi nhuận tương
lai của Doanh nghiệp sẽ giảm đi đáng kể. Nhà đầu tư sẽ thận trọng trong việc đầu
tư vào chứng khoán mà họ có thể đầu tư vào lĩnh vực khác có lợi hơn, như vậy làm
cho cầu đầu tư chứng khoán giảm dẫn đến giá chứng khoán giảm.
Lãi suất ngân hàng tăng hoặc giảm sẽ khiến giá cả trên TTCK giảm hoặc
tăng, cũng như ảnh hưởng đến dòng luân chuyển vốn: vốn sẽ được chuyển từ TTCK
sang thị trường tiền tệ và ngược lại. Lãi suất tác động đến nguồn vốn vay, đến suất
chiết khấu và chi phí đầu tư của doanh nghiệp. Thông qua đó tác động đến dòng thu
nhập của doanh nghiệp. Mà dòng thu nhập doanh nghiệp và suất chiết khấu là hai
nhân tố dùng để định giá chứng khoán. Vì vậy, có thể nói lãi suất ảnh hưởng tiêu
cực đến chỉ số giá chứng khoán. Ngoài ra nếu thị trường tài chính thông suốt thì lãi
suất tăng lên, nhà đầu tư có thể chuyển sang gởi tiền do yêu cầu về phần bù rủi ro
chứng khoán tăng lên.
2.1.2.4. Sản lượng công nghiệp ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán
Sự phát triển của nền kinh tế quốc gia còn được đo lường bởi một yếu tố rất