Chương 1
MỞ ĐẦU
1.1. Đặt vấn đề
Lợi nhuận đóng vai trò quan trọng trong hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt là
đối với NHTM do sự ổn định của ngân hàng phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận và sự
bền vững của một nền kinh tế cũng liên quan đến sự ổn định của NHTM. Bản chất
của hoạt động ngân hàng là tiềm ẩn rủi ro. Nếu rủi ro không được kiểm soát tốt, thì
dù bằng con đường này hay con đường khác cũng sẽ làm suy giảm lợi nhuận các
ngân hàng.
Lược khảo nghiên cứu cho thấy tồn tại nhiều khoảng trống nghiên cứu liên
quan đến rủi ro và lợi nhuận NHTM. Có nhiều nghiên cứu phân tích các yếu tố tác
động đến rủi ro ngân hàng, như: (1) Các nghiên cứu Blum (1999), (Calem và Rob,
1999), (Repullo, 2004)) tập trung vào vai trò của an toàn vốn đến rủi ro ngân hàng;
(2) Các nghiên cứu của Anderson và Fraser (2000), Konishi và Yasuda (2004),
Uchida và cộng sự (2008) phân tích tác động yếu tố vốn và yếu tố quản lý đến rủi ro
beta của mô hình CAPM. Nghiên cứu của Haq và Heaney (2012) là một trong
những nghiên cứu khá đầy đủ các yếu tố tác động đến rủi ro của các NHTM châu
Âu, đặc biệt rủi ro được tiếp cận từ dữ liệu bảng cân đối và dữ liệu thị trường, tuy
nhiên nghiên cứu này không đề cập đến cấu trúc thu nhập. Tại châu Á, Williams
(2014) đã phân tích khá toàn diện các yếu tố tác động đến rủi ro tín dụng thông qua
chỉ số Z-score. Như vậy, lược khảo tài liệu chưa tìm thấy nghiên cứu nào kiểm định
tác động của các yếu tố đến các rủi ro ngân hàng, trong đó rủi ro được đo lường từ
dữ liệu thị trường và rủi ro được đo lường từ dữ liệu bảng cân đối kế toán được thực
hiện tại khu vực châu Á - Thái Bình Dương.
Lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra rằng có nhiều yếu tố tác
động đến lợi nhuận. Trong đó, mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận thu hút nhiều sự
quan tâm của các nhà nghiên cứu. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu phân tích tác
động của nhóm rủi ro được đo lường theo mô hình CAPM gồm: rủi ro thị trường,
rủi ro lãi suất, rủi ro đặc thù tác động đến lợi nhuận cổ phiếu (Ang, 2009; Baele và
cộng sự, 2015; Boehme, 2009; Merton, 1987). Hoặc tác động rủi ro tín dụng đến
hiệu quả ngân hàng (Berger và DeYoung, 1997). Đặc biệt chưa có nghiên cứu nào

Nam không chỉ cung cấp thêm gợi ý chính sách cho trường hợp Việt Nam mà còn
có bằng chứng phân tích kiểm định lại kết quả nghiên cứu rủi ro và lợi nhuận châu
Á - Thái Bình Dương.
Những phân tích trên cho thấy sự cần thiết của việc nghiên cứu các yếu tố tác
động đến rủi ro ngân hàng và phân tích tác động của rủi ro ngân hàng đến lợi nhuận
trong trường hợp châu Á - Thái Bình Dương và Việt Nam. Thật vậy, luận án này
được thực hiện không chỉ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm mà còn cung cấp
thêm một số thông tin toàn diện và sâu sắc hơn về rủi ro ngân hàng, từ đó đảm bảo
tính khoa học cho các gợi ý chính sách. Chính vì thế, tác giả đã quyết định thực hiện

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399

2


luận án là Rủi ro và lợi nhuận của các NHTM: Trường hợp Việt Nam và các
nước châu Á - Thái Bình Dương cho luận án tiến sĩ ngành tài chính - ngân hàng.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu chung
Mục tiêu nghiên cứu chính của luận án là phân tích các yếu tố tác động đến
rủi ro ngân hàng và phân tích tác động của rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng trong giai
đoạn 2000-2013 trường hợp Việt Nam và các nước châu Á - Thái Bình Dương.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Luận án này được thực hiện với hai mục tiêu cụ thể sau:
Mục tiêu cụ thể thứ nhất: Luận án sẽ phân tích các yếu tố tác động đến rủi
ro ngân hàng ở Việt Nam và các nước châu Á - Thái Bình Dương, nhất là thông qua
ảnh hưởng của yếu tố vốn, Chater value, cấu trúc thu nhập, hoạt động ngoại bảng,
quy mô, chất lượng tín dụng. Qua đó, luận án sẽ góp phần gợi ý chính sách nhằm

đó có chia giai đoạn nhỏ hơn. Giai đoạn nghiên cứu này cũng là thời gian mà số liệu
Việt Nam tương đối đầy đủ để phân tích và có thể đánh giá được tác động của rủi ro
đến lợi nhuận trong giai đoạn trước khủng hoảng và sau khủng hoảng 2008. Phần
phân tích định tính về thực trạng rủi ro và lợi nhuận trong phần mở đầu đối với các
NHTM Việt Nam sử dụng số liệu năm từ nguồn Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, tổ
chức Quỹ Tiền tệ Thế giới nhằm củng cố thêm các kết quả phân tích định lượng và
cung cấp thêm thông tin về bối cảnh rủi ro và lợi nhuận của các NHTM. Trong khi
đó, phần phân tích định lượng đòi hỏi số dữ liệu ngày về giá chứng khoán các
NHTM, lãi suất trái phiếu, chỉ số thị trường, và số liệu về báo cáo tài chính từ
nguồn Bankscope theo năm.
Giới hạn về không gian: Luận án nghiên cứu dựa trên mẫu số liệu của 18
quốc gia của khu vực châu Á - Thái Bình Dương gồm: Banglades, China,
HongKong, India, Indonesia, Israel, Japan, Kuwait, Malaysia, Pakistan, Philippine,
Russia, Srilanka, Taiwan, Thailand, Turkey, Vietnam, Australia.
Giới hạn về nội dung:
- Lợi nhuận được hiểu là khả năng sinh lời được đo lường bằng chỉ số lợi
nhuận từ thông tin bảng cân đối kế toán. Các khái niệm gần với khả năng sinh lời
như hiệu quả về mặt chi phí, hiệu quả hoạt động, hiệu quả quản lý không phải là đối
tượng nghiên cứu chính của luận án.
- Trong lĩnh vực ngân hàng, có nhiều loại rủi ro tác động đến khả năng sinh
lời của ngân hàng như rủi ro thị trường (cổ phiếu, lãi suất, tiền tệ, giá hàng hóa), rủi
ro tín dụng, rủi ro hoạt động, rủi ro thanh khoản, rủi ro quốc gia, rủi ro kinh tế, rủi

1

NHTM là ngân hàng thực hiện đồng thời chức năng chuyển giao rủi ro và giảm chi phí giao dịch Franklin Allen,
Anthony M.Santomero (1998). Chuyển giao rủi ro là chức năng ngân hàng nhận tiền gửi khách hàng để đầu tư tài sản
rủi ro . Và với lợi thế về quy mô, kinh nghiệm, uy tín, NHTM có lợi thế hơn các cá nhân, doanh nghiệp huy động vốn để
cho vay qua đó tiết kiệm được chi phí giao dịch.


- Thực hiện mục tiêu thứ hai: Luận án đã kế thừa cách tiếp cận của Berger và
DeYoung (1997) để xây dựng mô hình đánh giá tác động của rủi ro tín dụng đến lợi
nhuận ngân hàng nhưng có hiệu chỉnh thang đo lợi nhuận bằng tỉ số lợi nhuận
ROA, ROE. Thêm vào đó, luận án kế thừa cách tiếp cận của Wetmore và Brick
(1998) để phân tích tác động của rủi ro lãi suất, rủi ro thị trường, rủi ro đặc thù đến
lợi nhuận ngân hàng. Cuối cùng, để kiểm chứng tác động của rủi ro tổng thể đến lợi
nhuận, luận án đã tham khảo cách tiếp cận của Dietrich và Wanzenried (2014),
Petria và cộng sự (2015), Sun (2011).

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399

5


Phương pháp thực hiện luận án theo sơ đồ nghiên cứu sau:
Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm
Giả thuyết nghiên cứu
Thu thập số liệu

Bankscope

Datastream

IMF

Đo lường rủi ro và lợi nhuận
Hồi quy để thu được
rủi ro lãi suất, rủi ro thị

lợi nhuận
ngân hàng

- Rủi ro tổng thể

Lợi nhuận
ngân hàng

- Rủi ro lãi suất
- Rủi ro thị trường
- Rủi ro đặc thù

Kết luận

Hình 1.1: Sơ đồ nghiên cứu

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399

6


Phương pháp định lượng để phân tích trong luận án là phương pháp ước
lượng OLS (Ordinary Least Squares), REM (Random Effects Model), FEM (Fixed
Effects Model) để thực hiện các mô hình hồi quy. Dữ liệu được dùng trong nghiên
cứu thập từ 3 nguồn dữ liệu: (i) Nguồn cơ sở dữ liệu các ngân hàng trên thế giới
Bankscope2, (ii) Nguồn cơ sở dữ liệu thị trường Datastream3, (iii) Nguồn dữ liệu
của Quỹ Tiền tệ Thế giới IMF. Dữ liệu được tổng hợp gồm 2 bộ số liệu:
+ Bộ số liệu châu Á - Thái Bình Dương: Luận án thu thập 54 nước châu Á Thái Bình Dương, qua quá trình sàn lọc theo tiêu chí đối tượng là NHTM, ngân


7


So với các nghiên cứu thực nghiệm trước, đề tài của luận án mang một số
đóng góp quan trọng sau:
+ Luận án lần đầu tiên phân tích rủi ro và lợi nhuận đối với các NHTM châu
Á - Thái Bình Dương. Kết quả nghiên cứu có kết hợp kiểm chứng cho trường hợp
Việt Nam, cho thấy độ tin cậy cao.
+ Luận án trình bày ngắn gọn và đầy đủ lý thuyết về rủi ro và lợi nhuận của
một doanh nghiệp. Đây là cơ sở để biện luận và phát triển các nghiên cứu thực
nghiệm các tác giả trước và trong luận án này.
+ Luận án đã trình bày chi tiết phương pháp đo lường rủi ro ngân hàng, trong
đó, nhấn mạnh phương pháp đo lường rủi ro từ dữ liệu thị trường như: rủi ro tổng
thể, rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và rủi ro đặc thù.
+ Luận án đã hệ thống hóa các nghiên cứu thực nghiệm về phân tích các yếu
tố tác động đến rủi ro và các nghiên cứu thực nghiệm phân tích tác động của rủi ro
đến lợi nhuận ngân hàng.
+ Luận án đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động rủi ro
ngân hàng và tác động rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng trong trường hợp châu Á Thái Bình Dương và Việt Nam.
1.7. Cấu trúc nghiên cứu
Nội dung luận án gồm có 5 phần chính, cụ thể như sau:
Chương 1: Mở đầu
Chương này trình bày lý do chọn đề tài, xác định câu hỏi và mục tiêu nghiên
cứu, phạm vi nghiên cứu. Đồng thời, chương này cũng khái quát nguồn số liệu và
phương pháp thu thập dữ liệu. Cuối cùng, chương này cũng giới thiệu tóm tắt cấu
trúc tổ chức của luận án.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm
Chương này giới thiệu khung lý thuyết về các yếu tố tác động đến rủi ro và
tác động của rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng. Đầu tiên, lý thuyết sẽ trình bày các

với số liệu giá cổ phiếu các ngân hàng, chỉ số thị trường và dữ liệu kinh tế vĩ mô
trong suốt giai đoạn 2000-2013.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương này trình bày kết quả nghiên cứu định lượng về các yếu tố tác động
đến rủi ro ngân hàng và rủi ro tác động tới lợi nhuận trong trường hợp Việt Nam và
các nước châu Á - Thái Bình Dương. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, luận án cũng
tiến hành so sánh với các nghiên cứu trước.
Chương 5: Kết luận và đề xuất giải pháp
Từ cơ sở lý thuyết và kết quả nghiên cứu định lượng, chương 5 sẽ đưa ra
những kết luận chung và sẽ đề xuất một số giải pháp góp phần nâng cao hiệu quả về
mặt lợi nhuận của các ngân hàng thông qua hạn chế đến mức thấp nhất tác động của
rủi ro ngân hàng, trong ngắn hạn và dài hạn ở Việt Nam và các nước châu Á - Thái
Bình Dương. Sau khi đã hoàn thành nghiên cứu, luận án đã đúc kết lại những đóng
góp của luận án về mặt lý thuyết và thực tiễn, đồng thời, trình bày những hạn chế và
hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399

9


CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Để có thể xác định khe hở nghiên cứu và hình thành mục tiêu nghiên cứu
cũng như đề xuất giả thuyết nghiên cứu, chương này trình bày lý thuyết nền về rủi
ro và lợi nhuận và đồng thời trình bày một cách hệ thống các nghiên cứu thực
nghiệm về các yếu tố tác động rủi ro và rủi ro tác động đến lợi nhuận. Từ đây, luận
án sẽ phân tích và lập luận để đề xuất yếu tố nào tác động đến rủi ro và rủi ro tác

đặc thù), và rủi ro tín dụng. Konishi và Yasuda (2004) đã phân tách rủi ro tổng thể
thành rủi ro đặc thù, rủi ro hệ thống, rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất. Dựa trên cách
tiếp cận của Basel, rủi ro ngân hàng bao gồm rủi ro tín dụng, rủi ro thị trường, rủi ro
hoạt động, trong đó công thức tính rủi ro tổng thể gần giống rủi ro hoạt động (Sun,
2011). Gần giống với cách phân tích của Konishi và Yasuda (2004), Haq và Heaney
(2012) đã phân tách rủi ro tổng thể thành rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro đặc
thù, rủi ro tín dụng. Bản chất rủi ro là khả năng dẫn đến tổn thất NH. Cùng với sự
phát triển phức tạp của thị trường tài chính, diễn biến rủi ro ngày càng đa dạng. Gần
đây nhất, Leung và cộng sự (2015) phân chia rủi ro ngân hàng thành 6 loại rủi ro
gồm: rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro vỡ nợ, rủi ro mất thanh khoản vốn, rủi
ro liên quan đến khủng hoảng, rủi ro đặc thù. Theo các cách tiếp cận trên, mặc dù
Leung và cộng sự (2015) phân chia khá chi tiết từng loại rủi ro nhưng cách tiếp cận
này chỉ dựa trên mô hình đa nhân tố thị trường và được đo lường trên thông tin thị
trường. Thêm vào đó, chức năng cơ bản của ngân hàng là huy động để cho vay
nhưng chỉ có Haq and Heaney (2012) đưa rủi ro tín dụng vào nghiên cứu chung với
các loại rủi ro có nguồn gốc thị trường.
Qua phần phân tích trên, vấn đề phân tích rủi ro vốn cổ phần và rủi ro tín
dụng được quan tâm chú trọng, đặc biệt từ sau khủng hoảng tài chính 2008 thì vấn
đề phân tích các loại rủi ro thật sự cần thiết. Tuy nhiên, một điểm cần chú ý trong
các phân tích rủi ro ngân hàng, mỗi loại rủi ro có một cách tiếp cận khác nhau trong
phương pháp đo lường nên mỗi rủi ro sẽ phản ánh một khía cạnh nhất định của rủi
ro. Vì vậy, mối quan hệ giữa các yếu tố tác động đến rủi ro và mối quan hệ giữa rủi
ro và lợi nhuận vẫn là chủ đề tiếp tục được nghiên cứu. Để có cơ sở phân tích và
triển khai các đo lường trong các nội dung tiếp theo, luận án sẽ khái quát các định
nghĩa về năm loại rủi ro được phân tích trong luận án, cụ thể như sau:
- Rủi ro tín dụng: Rủi ro thay đổi giá trị do các thay đổi trong chất lượng tín
dụng của ngân hàng. Nguồn gốc của rủi ro tín dụng từ việc khách hàng không trả
được nợ vay ngân hàng, một khách hàng tham gia vào hợp đồng tín dụng phát sinh
với ngân hàng theo đó số tiền phải thanh toán là dựa trên giá trị thị trường nhưng
sau đó thị trường thay đổi bất lợi nên khách hàng nhận nợ bắt buộc và không trả

bằng beta của mô hình CAPM. Nguồn gốc của rủi ro thị trường từ rủi ro đồng tiền,
rủi ro từ những khoản thu nhập cố định như: kỳ vọng lạm phát, biến động thị trường
chứng khoán, biến động hàng hóa, và vấn đề thanh khoản thị trường.
- Rủi ro lãi suất: Là rủi ro việc ngân hàng không dự tính được sự thay đổi
của lãi suất thị trường dẫn đến thay đổi cấu trúc kỳ hạn (rủi ro chênh lệch kỳ hạn)
của các tài sản nhạy cảm với lãi suất, hoặc rủi ro phát sinh từ mối tương quan không
hoàn hảo khi thay đổi lãi suất phải trả và lãi suất phải thu của các tài sản có cùng

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399

12


đặc điểm. Trong phạm vi luận án này, rủi ro lãi suất được xem là một thành phần
của rủi ro thị trường và được đo lường bằng beta của mô hình CAPM.
- Rủi ro đặc thù: Cũng trong rủi ro tổng thể, rủi ro đặc thù là rủi ro do các
yếu tố riêng của tài sản tạo ra (Merton, 1987). Khi kết hợp nhiều loại tài sản với
nhau trong một danh mục đầu tư thì rủi ro đặc thù của cả danh mục được giảm
xuống do các yếu tố tác động đến rủi ro đặc thù của các loại tài sản riêng lẽ trong
danh mục là khác nhau và có thể triệt tiêu lẫn nhau. Nếu số lượng tài sản trong danh
mục là đủ lớn thì rủi ro đặc thù của danh mục sẽ được loại bỏ. Rủi ro đặc thù cũng
chính là độ lệch chuẩn của phần dư (Residual Risk) trong mô hình CAPM.
Theo lý thuyết danh mục đầu tư, rủi ro tổng thể bằng tổng các rủi ro theo
cách tiếp cận của phương pháp CAPM. Mối quan hệ giữa các rủi ro này có thể được
thể hiện qua hình 2.1.:
Phương
sai
Rủi ro đặc thù, rủi ro có

trọng đối với tăng trưởng và phát triển của nền kinh tế. Sự thay đổi của lợi nhuận
của ngân hàng sẽ quyết định đến hoạt động huy động vốn và chiến lược đầu tư của
ngân hàng. Bởi lẽ khi lợi nhuận càng tăng sẽ góp phần gia tăng dòng tiền của ngân
hàng, và từ đó tạo nên nhiều cơ hội cho đầu tư trong tương lai. Vì thế, lợi nhuận góp
phần thúc đẩy quan trọng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, năng lực cạnh tranh
của ngân hàng trên thị trường. Thêm vào đó, lợi nhuận của một ngân hàng góp phần
nâng cao giá trị của ngân hàng đối với cổ đông và các nhà quản lý. Một doanh
nghiệp có kết quả kinh doanh tốt cũng góp phần đóng góp cho sự phát triển kinh tế
của một quốc gia.
Việc đánh giá hiệu quả của ngân hàng có thể được phát triển theo 2 mô hình:
mô hình theo dữ liệu sổ sách kế toán (Accounting Model) và mô hình kinh tế
(Economic Model). Mô hình dữ liệu sổ sách kế toán được đo lường bằng các tỉ số.
Trong khi đó, ở mô hình kinh tế, hiệu quả ngân hàng là giá trị của ngân hàng bao
gồm tập hợp của lợi nhuận, cơ hội đầu tư trong tương lai, chi phí vốn, tỷ suất lợi
nhuận (Hejazi và cộng sự, 2016).
Có nhiều cách tiếp cận để gọi tên lợi nhuận. Các nhà đầu tư thường quan tâm
đến thông tin lợi nhuận cổ phiếu, các chỉ số số lợi nhuận/giá cổ phiếu để quyết định
khối lượng đầu tư trong danh mục. Đối với nhà quản lý, chỉ số lợi nhuận được đo
lường từ sổ sách thường được chú ý hơn. Dù lợi nhuận được đo lường từ dữ liệu thị
trường hay đo lường từ dữ liệu sổ sách kế toán đều nói lên hiệu quả doanh nghiệp
và cũng vì mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399

14


2.1.3. Các lý thuyết về rủi ro và lợi nhuận

phân phối nguồn lực cấp độ vi mô phụ thuộc vào bất đối xứng thông tin, (ii) Lý
thuyết chưa phân biệt và giải thích được tại sao tồn tại sự khác biệt giữa rủi ro kỳ

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399

15


hạn và sự không chắc chắn kỳ hạn, (iii) Lý thuyết không chỉ ra được rủi ro và sự
không chắc chắn trong hoạt động sản xuất của một doanh nghiệp, (iv) Lý thuyết
không quan tâm đến yếu tố đặc thù của từng hoạt động kinh tế. Chính những hạn
chế này mà không nhiều nghiên cứu thực nghiệm được phát triển cho đến khi các lý
thuyết về rủi ro và lợi nhuận hiện đại ra đời.
Lý thuyết danh mục đầu tư (Efficiency Portfolio Theory)
Nền tảng cơ bản của lý thuyết này cho rằng danh mục càng đa dạng hóa thì
nhà đầu tư càng hạn chế được rủi ro. Giả thuyết rằng nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh
mục đầu tư dựa trên hai yếu tố là lợi nhuận trung bình (suất sinh lợi kỳ vọng) và rủi
ro (phương sai của lợi nhuận) có phân phối chuẩn. Từ đây, Harry Markowitz đã mô
hình hóa quá trình lựa chọn danh mục đầu tư dưới dạng một bài toán quy hoạch phi
tuyến với mục tiêu là tìm các trọng số đầu tư sao cho giảm tới mức tối thiểu phương
sai mà đạt được một mức suất sinh lợi đã định. Bài toán thuận là với một mức sinh
lợi kỳ vọng xác định, tìm trọng số đầu tư sao cho rủi ro danh mục là tối thiểu. Bài
toán nghịch là với một mức rủi ro danh mục cho trước tìm trọng số đầu tư sao cho
suất sinh lợi kỳ vọng là tối đa. Như vậy, theo lý thuyết danh mục đầu tư, thông tin
đầu vào là mức sinh lợi kỳ vọng và rủi ro danh mục cho trước để xác định trọng số
đầu tư sao cho danh mục đầu tư là hiệu quả4 nhất.
Hay nói cách khác, lý thuyết này phân tách công việc của nhà đầu tư thành
hai giai đoạn. Đầu tiên, nhà đầu tư phải chọn danh mục cổ phiếu thường tốt nhất có

này giả định rằng thị trường là hoàn hảo và hiệu quả; tất cả nhà đầu tư đều ngại rủi
ro; không có chi phí giao dịch. Mô hình này phân rủi ro thành hai thành phần: (i)
Rủi ro đặc thù (hay còn gọi là rủi ro riêng biệt) là rủi ro có thể hạn chế đến bằng 0
thông qua hoạt động đa dạng hóa đầu tư, (ii) Rủi ro hệ thống là rủi ro không thể loại
bỏ bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trong đó, rủi ro hệ thống (rủi ro thị
trường) được xác định bằng cách đo lường độ nhạy cảm của các chứng khoán đối
với các biến động thị trường (beta). Khi đầu tư vào một chứng khoán càng rủi ro thì
nhà đầu tư kỳ vọng về lợi nhuận càng cao để bù đắp phần rủi ro đó. Hay nói cách
khác, tỷ suất lợi nhuận và giá chứng khoán biến động không cùng chiều với nhau
nên khi một chứng khoán làm gia tăng rủi ro cho danh mục đầu tư so với rủi ro thị
trường thì cầu chứng khoán sẽ giảm do tâm lý e ngại rủi ro của nhà đầu tư, dẫn đến
giá chứng khoán này giảm, và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng sẽ cao hơn lợi nhuận thị
trường. Mô hình này có thể được biểu diễn thông qua mô hình rủi ro được định giá
bằng hệ số beta (β) như sau:
Trong đó:
+

: Suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán thứ i hoặc một tài sản

+

: Lãi suất phi rủi ro đối với nhà đầu tư

+

: Đo lường rủi ro hệ thống của chứng khoáng i

+

: Lợi nhuận kỳ vọng thị trường

sinh lợi của chứng khoán:

+

: Suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán thứ i hoặc một tài sản

+

: Lãi suất phi rủi ro đối với nhà đầu tư (trái phiếu chính phủ)

+

: Độ nhạy của chứng khoán i đối với yếu tố k

+

: Mức đền bù rủi ro cho mỗi đơn vị của yếu tố k

Theo mô hình trên, cổ phiếu được định giá càng chính xác khi nhà đầu tư xác
định được các yếu tố hệ thống tác động đến cổ phiếu, đo lường được phí bù rủi ro
kỳ vọng đối với mỗi yếu tố đưa vào mô hình và cuối cùng là đo lường được độ nhạy
của mỗi chứng khoán đối với các yếu tố này. Các yếu tố rủi ro thường được nhắc
đến trong mô hình APT gồm: chênh lệch suất lợi nhuận, lãi suất, tỷ giá hối đoái,
GNP thực, lạm phát, thị trường.
Như vậy, lý thuyết APT có thể được xem là lý thuyết tổng quát về lợi nhuận
kỳ vọng của một tài sản tài chính. Mô hình CAPM là một trường hợp đặc biệt của
APT. Thêm một ưu điểm nổi trội của APT so với CAPM là APT không yêu cầu có
một tập hợp chứng khoán thị trường để có RM. Ngoài ra các mô hình thực nghiệm
cho thấy APT có R2 luôn cao hơn so với CAMP. Tuy nhiên, vì nền tảng của lý
thuyết APT là mô hình thực nghiệm nên lý thuyết này bị hạn chế bởi nhược điểm là

chọn với cổ phiếu hoặc một quyền chọn khác để đạt được mục tiêu của nhà đầu tư
tùy vào mức độ ưa thích rủi ro và mục tiêu lợi nhuận của nhà đầu tư.
Để định giá một quyền chọn (hay một cổ phiếu), Black-Scholes sử dụng các
thông tin về giá tài sản, giá ghi nhận trên hợp đồng, lãi suất phi rủi ro hiện hành,
biến động tài sản kỳ vọng, và kỳ hạn đến khi hết thời hạn theo một công thức, cụ
thể như sau:

Trong đó:

6

+

Tài sản tài chính là cổ phiếu, trái phiếu, tiền, vàng hoặc chỉ số chứng khoán.

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399

19


+
+

: Giá trị quyền chọn thời điểm hiện tại

+

: Giá cổ phiếu thời điểm hiện tại


Quyền chọn theo kiểu châu Âu là hợp đồng quyền chọn được thực hiện vào ngày đáo hạn. Ngược lại, quyền
chọn được thực hiện tại bất kỳ thời điểm nào trước khi đáo hạn là quyền chọn theo kiểu châu Mỹ.

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399

20


là những nhà đầu tư luôn đánh giá chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán và họ
cũng phản ánh hay ứng xử một cách đúng đắn với tất cả thông tin, nhưng trong thực
tế không phải ai cũng hoàn hảo đến mức trở thành “nhà đầu tư hợp lý”; thứ hai, hoạt
động đầu tư của các nhà đầu tư có tương quan kém với những người khác trong khi
các nhà tâm lý học đã chứng minh được các nhà đầu tư đi chệch với kỳ vọng theo
một xu hướng chung; thứ ba, khi nhà đầu tư có hành vi phi lý, các nhà đầu tư sẽ
dùng nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá để điều chỉnh giá sai về trạng thái thực
của tài sản, thế nhưng thực tế cho thấy việc định giá sai không hoàn toàn được khắc
phục khi bị kích hoạt bởi một số yếu tố. Chính những hạn chế này của giả thuyết thị
trường hiệu quả, cùng với những sai lầm trong định giá cổ phiếu hoặc những biến
động quá mức của lợi nhuận cổ phiếu, điển hình là cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu, nhiều câu hỏi đặt ra là thị trường luôn thật sự hiệu quả hay không? Hoặc thông
tin có thật sự tuyệt đối hoàn hảo không? Những câu hỏi này đòi hỏi lý thuyết hay
công trình nghiên cứu thực nghiệm bổ sung cho lý thuyết thị trường hiệu quả vì
thực tế giả thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích được sự biến động của
giá cổ phiếu. Chính từ đây, nhiều lý thuyết tài chính hiện đại ra đời như lý thuyết
định giá cổ phiếu trong môi trường thông tin không hoàn hảo (Merton, 1987), và
nhiều lý thuyết hành vi sau này đã ra đời.
Lý thuyết định giá cổ phiếu trong môi trường thông tin không hoàn hảo

không hoàn hảo, nhà đầu tư có xu hướng nắm giữ danh mục cổ phiếu có mức độ lợi
nhuận và rủi ro mà họ biết được. Hay nói cách khác, một nhà đầu tư chỉ đầu tư
trong giới hạn họ có thể đa dạng hóa được. Kết quả là nhà đầu tư sẽ nắm giữ những
cổ phiếu ít đa dạng hóa9 (Under Diversified Portfolio) và có rủi ro đặc thù mà họ
nắm rõ. Và trong mô hình thực nghiệm của Merton (1987) tìm thấy rủi ro đặc thù
tác động đồng biến đến lợi nhuận chéo của cổ phiếu (cross-sectional stock returns).
Điều này có nghĩa là rủi ro đặc thù càng cao thì càng có thể tạo ra càng nhiều lợi
nhuận trong điều kiện nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu ít đa dạng hóa (under-diversified
portfolio)

Trong đó:
-

R, b, δ,

là thông tin về thị trường được giả định là cố định qua

các đơn vị chéo;
-

Các yếu tố gây sự khác biệt trong lợi nhuận cân bằng gồm
,

,

,

là những khác biệt liên quan đến đặc tính của cổ phiếu trong

danh mục. Cụ thể,

một số nghiên cứu thực nghiệm kế thừa cho thấy rủi ro đặc thù chiếm một tỷ trọng
lớn quyết định đến rủi ro tổng thể của một cổ phiếu hoặc một danh mục đầu tư. Cho
đến nay, những mô hình thực nghiệm của các lý thuyết này vẫn được kiểm chứng
trong các bối cảnh và lĩnh vực nghiên cứu khác nhau. Bên cạnh đó, tồn tại song
song với luồng nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận bằng các mô
hình và giả thuyết thì thị trường tài chính thập niên 90 đến nay chứng kiến sự bùng
nổ của thị trường chứng khoán, theo đó biến động giá cổ phiếu có xu hướng bất
thường ngoài tiên lượng của các lý thuyết hiện hành đã thúc đẩy nghiên cứu tâm lý
học vi kết hợp để giải thích các hiện tượng bất thường trên thị trường chứng khoán.
Và từ đây mảng lý thuyết hành vi ra đời và phát triển mạnh đến hiện nay. Các lý
thuyết tài chính hành vi là một phạm trù của tài chính, nghiên cứu bổ sung cho các
lý thuyết tài chính truyền thống (như đã phân tích trên) bằng cách nghiên cứu hành
vi và tâm lý con người tác động đến quá trình ra quyết định đầu tư. Trong giới hạn
của luận án là tập trung nghiên cứu mối quan hệ lợi nhuận và rủi ro đồng thời kiểm
chứng tác động của rủi ro đặc thù đến lợi nhuận cổ phiếu của các ngân hàng nên tác
giả không tiếp tục phân tích sâu lý thuyết tài chính hành vi mà tập trung nghiên cứu
các lý thuyết đã có nền tảng khoa học vững chắc của Fama, Markowitz, Sharpe,
Lintner và Black, Ross, Merton để làm cơ sở xây dựng mô hình nghiên cứu của
luận án.
Tóm lại, mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận là nội dung trung tâm lý
thuyết danh mục đầu tư của Markowitz (1959), lý thuyết định giá của Sharpe
(1964), Lintner và Black, lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT của Ross
(1976), lý thuyết định giá quyền chọn của Black, Scholes và Merton. Trong các lý
thuyết này, mô hình CAMP và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT của Ross
(1976) vẫn được nhắc đến nhiều trong các nghiên cứu thực nghiệm bởi lý thuyết

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


thể và rủi ro hệ thống các ngân hàng, với rủi ro tổng thể được đo lường bằng độ lệch
chuẩn của lợi nhuận cổ phiếu và rủi ro hệ thống được đo lường từ mô hình đa nhân
tố thị trường. Nghiên cứu này cho thấy hoạt động ngoại bảng cũng làm một yếu tố
quan trọng ảnh hưởng đến rủi ro ngân hàng. Kết quả nghiên cứu cho thấy hoạt động

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399

24


ngoại bảng tác động làm giảm rủi ro tổng thể, nhưng không ảnh hưởng đến rủi ro hệ
thống. Và gợi ý các ngân hàng về chính sách đa dạng hóa hoạt động ngân nhằm hạn
chế rủi ro, gia tăng dòng tiền, và nâng cao khả năng cạnh tranh trên thị trường.
Blum (1999) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa vốn và rủi ro ngân hàng.
Nghiên cứu cho thấy việc tuân thủ an toàn vốn tối thiểu dẫn đến gia tăng rủi ro ngân
hàng. Hay nói cách khác, khi ngân hàng càng tăng vốn để đáp ứng yêu cầu vốn tối
thiểu thì ngân hàng càng có động cơ đầu tư vào danh mục tài sản rủi ro. Các cấp
quản lý vĩ mô thiết lập tiêu chuẩn an toàn vốn nhằm hạn chế việc mất khả năng
thanh toán của các ngân hàng nhưng các quy định này có thể làm giảm lợi nhuận
ngân hàng. Vì khi ngân hàng cho rằng lợi nhuận tương lai thấp hơn thì ngân hàng sẽ
xu hướng nới lỏng tiêu chuẩn trong lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả. Và để có
thể huy động thêm vốn nhằm đáp ứng yêu cầu an toàn vốn, ngân hàng có thể gia
tăng đầu tư như là một dấu hiệu ngân hàng hoạt động hiệu quả, từ đó rủi ro gia tăng.
Mặc dù, có nhiều quan điểm tranh luận về tác động của yếu tố vốn đối với rủi ro
ngân hàng nhưng kết quả nghiên cứu này đã đưa ra gợi ý đối với các nhà quản lý về
việc gia tăng vốn ngày mai sẽ làm gia tăng rủi ro hôm nay.
Anderson và Fraser (2000) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro ngân
hàng tại Nhật. Kết quả cho thấy vốn góp người quản lý có ảnh hưởng quan trọng