BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

-----------------------------NGUYỄN VĂN TÂM

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP Ở CÁC NƢỚC ĐANG PHÁT TRIỂN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

----------------------------NGUYỄN VĂN TÂM

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP Ở CÁC NƢỚC ĐANG PHÁT TRIỂN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG (Hƣớng ứng dụng)
Mã số: 80340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.LÊ ĐẠT CHÍ

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2019



3.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................................... 8
3.1.

Mô hình nghiên cứu ......................................................................................................... 8

3.2.

Các biến số và các giả thuyết ......................................................................................... 10

3.2.1.

Quy mô Hội đồng quản trị (BS-Board size) ........................................................... 10

3.2.2.

Tính độc lập của Hội đồng quản trị (PO-Proportion of outside directors)........... 11

3.2.3.

Cường độ hoạt động của Hội đồng quản trị (BM-Board meetings) ..................... 12

3.2.4.
Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành (CEOdual-Chief
executive officer duality) ......................................................................................................... 12

4.

3.2.5.

Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan......................................... 24


4.5. Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô hình FEM
bằng phƣơng pháp GLS ............................................................................................................ 26
5.

KẾT LUẬN VÀ KHUYỄN NGHỊ ........................................................................................ 29
5.1.

Kết luận ........................................................................................................................... 29

5.2.

Khuyến nghị.................................................................................................................... 30

5.3.

Hạn chế của đề tài .......................................................................................................... 31

TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................................ 33
PHỤ LỤC......................................................................................................................................... 36


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
HĐQT - Hội đồng quản trị.
HOSE - Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh.
FEM (Fix effect model) - Mô hình hiệu ứng cố định.
REM (Random effect model) - Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên.
GLS (Generalized least square) - Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát.

doanh nghiệp (ROA và ROE) nhưng lại tác động tích cực đến giá trị thị trường của
các công ty ở Việt Nam. Bên cạnh đó, sự độc lập của HĐQT có tác động tích cực
đến giá trị của các doanh nghiệp. Sự hiện diện của các cổ đông tổ chức sẽ góp phần
làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp là kết quả được tìm thấy trong bài nghiên cứu
này. Ngoài ra, bài nghiên cứu không tìm thấy được bất kỳ tác động nào của việc
CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT lên giá trị của các doanh nghiệp trong mẫu
dữ liệu nghiên cứu. Từ những phát hiện trong bài nghiên cứu có thể thấy khi các
công ty thực hiện hiệu quả công tác quản trị tại doanh nghiệp thì có thể góp phần
làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp cả về giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Bài
nghiên cứu cũng hàm ý rằng việc thực hiện tốt công tác quản trị thì có thể làm giảm
chi phí đại diện trong doanh nghiệp. Qua đó, các nhà quản trị, các nhà điều hành có
thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách áp dụng các biện pháp quản trị phù
hợp với doanh nghiệp của mình.
Từ khóa: quản trị doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, quy mô hội đồng quản trị.


ABSTRACT
This study was conducted to examine the impact of corporate governance on firm
value of listed companies in Vietnam. The research is done by quantitative method
based on data samples including 50 companies listed on Ho Chi Minh City Stock
Exchange in the period 2015-2017. The data after being collected and processed for
calculation will be regressed according to the fixed effect model (FEM). In addition,
the generalized least squares method (GLS) is used in the research model to
overcome the variance change problems and autocorrelation that are often present in
table data to secure the accuracy and reliability of the result. All regression and
control models in the study are done on Stata software. The findings in the study
show that the Board size scale negatively affects the book value of enterprises
(ROA and ROE) but positively affects the market value of enterprises in Vietnam.
Besides, the independence of the Board has a positive impact on the value of
businesses. The presence of institutional shareholders will contribute to increasing

của công ty. Kết luận này được tìm thấy trong các nghiên cứu của Bhagat và Bolton
(2002); Ehikioya (2009).
Ở các nước đang phát triển, vấn đề về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và
giá trị doanh nghiệp cũng đang được nghiên cứu và bàn luận ở khá nhiều nước như
Ấn Độ, Nigeria, Thái Lan, Malaysia…Tại Việt Nam cũng có một vài nghiên cứu về
vấn đề này như nghiên cứu của Đỗ Thị Bích (2013); Bùi Thị Kim Hiệp (2013)…
Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp nhằm củng cố và bổ sung cho kết quả của các
nghiên cứu trước đây ở Việt Nam. Dựa trên nghiên cứu của Arora và Sharma
(2016), trong bài nghiên cứu này sẽ sử dụng các chỉ số quản trị doanh nghiệp gồm:
quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT, cường độ hoạt động của HĐQT, giám đốc


2

điều hành kiêm chủ tịch HĐQT, sự hiện diện của các cổ đông tổ chức và các biến
kiểm soát khác. Dữ liệu được thu thập từ 50 công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2015-2017. Các biến đại
diện cho giá trị của công ty được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA),
tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE), và tobin’s Q (TQ).
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Và để
thực hiện mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ đi tìm câu trả lời cho câu hỏi “Mối quan
hệ giữa các yếu tố quản trị doanh nghiệp và giá trị của các doanh nghiệp có tồn tại ở
thị trường Việt Nam hay không?”.
Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện từ mẫu dữ liệu gồm 50 công ty đang niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2015-2017. Đối tượng
nghiên cứu gồm các cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Cơ chế

này. Một số nghiên cứu sử dụng một bộ chỉ số tổng hợp về quản trị doanh nghiệp để
đo lường mối tương quan giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Chẳng
hạn như nghiên cứu của Gompers và các cộng sự (2003); Core và các cộng sự
(2006) đã xây dựng chỉ số quản trị (G-index) để nghiên cứu về vấn đề này. Tuy
nhiên, phần lớn các nghiên cứu đây đều phân tích sự tương quan giữa giá trị doanh
nghiệp và một tập hợp con của các biến trong quản trị doanh nghiệp như thành phần
HĐQT, quy mô HĐQT, tính kiêm nhiệm của CEO (Bhagat và Bolton, 2002;
Ehikioya , 2009; Lipton và Lorsch, 1992; Mashayekhi và Bazaz, 2008).


4

Việc xác định quy mô HĐQT phù hợp và tối ưu trong một doanh nghiệp là một vấn
đề được tranh luận trong nhiều nghiên cứu (Mashayekhi và Bazaz, 2008; Ehikioya,
2009; Zabria và các cộng sự, 2016; Detthamrong và các cộng sự, 2017). Một số nhà
nghiên cứu cho rằng các công ty có quy mô HĐQT nhỏ sẽ làm gia tăng hiệu quả
hoạt động của công ty, từ đó làm tăng giá trị của công ty. Mashayekhi và Bazaz
(2008) lập luận rằng các doanh nghiệp có HĐQT nhỏ hơn thì có khả năng hiệu quả
hơn trong quản lý và giám sát, giúp cho doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả hơn và
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Zabria và các cộng sự (2016) cũng ủng hộ các
HĐQT có quy mô nhỏ vì họ cho rằng điều này giúp cho việc ra quyết định tốt hơn
do sự phối hợp giữa các thành viên trong HĐQT tốt hơn và các vấn đề về giao tiếp
ít phát sinh hơn. Các hội đồng có quy mô lớn hơn thường phải đối mặt với các vấn
đề về giao tiếp và sự gắn kết giữa các thành viên trong hội đồng, do đó có thể dẫn
đến các xung đột giữa các thành viên. Mặt khác, khi loại hình kinh doanh và quy
mô của doanh nghiệp càng lớn thì các CEO càng cần phải có sự tư vấn của nhiều
thành viên trong HĐQT. Ví dụ, các công ty hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác
nhau trong nền kinh tế thì cần phải có nhiều cuộc thảo luận và tư vấn của các thành
viên trong HĐQT (Ehikioya, 2009; Detthamrong và các cộng sự, 2017). Điều này
sẽ giúp cho công ty đưa ra các quyết định chính xác hơn. Do đó, các công ty có quy

gian và số lượng các cuộc họp HĐQT là một nhân tố quan trong để nâng cao hiệu
quả hoạt động của HĐQT. Từ đó, HĐQT có thể đưa ra các quyết định kịp thời và
chính xác hơn, giúp nâng cao hiệu quả hoạt động và làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp. Tuy nhiên, Vafeas (1999) lưu ý rằng việc tổ chức các cuộc họp HĐQT
thường xuyên sẽ làm cho doanh nghiệp tốn khá nhiều chi phí. Ví dụ như chi phí đi
lại, chi phí thù lao cho các giám đốc thuê ngoài, chi phí về thời gian cúa các thành
viên ban điều hành nếu cuộc họp không hiệu quả và các chi phí phát sinh khác.
Vấn đề về mối quan hệ giữa CEO kiêm chủ tịch HĐQT và giá trị của công ty cũng
đang là một chủ đề tranh luận giữa các nhà nghiên cứu hiện nay. Các nghiên cứu
thực nghiệm về vấn đề này đều cho ra các kết quả trái ngược nhau. Một số quan
điểm cho rằng CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT sẽ giúp cho bộ máy quản trị
và điều hành của doanh nghiệp trở nên tốt hơn để từ đó giúp cho hoạt động của
doanh nghiệp hiệu quả hơn và góp phần nâng cao giá trị của doanh nghiệp. Nghiên


6

cứu của Boyd (1995) cũng cho thấy khi CEO kiêm chủ tịch HĐQT thực sự cải thiện
hiệu quả hoạt động của công ty và làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên,
nhiều nhà nghiên cứu khác lại không đồng tình với quan điểm trên và họ cho rằng
cần phải tách biệt hai vị trí CEO và chủ tịch HĐQT (Ehikioya, 2009). Việc một
người cùng đảm nhiệm hai vai trò cùng một lúc sẽ khiến cho công việc quản trị và
điều hành doanh nghiệp bị chồng chéo, không rõ ràng và trong một số trường hợp
có thể nảy sinh mâu thuẫn trong nội bộ doanh nghiệp. Điều này rõ ràng là có ảnh
hưởng không tốt đối với hoạt động của doanh nghiệp. Ủng hộ quan điểm trên,
Rechner và Dalton (1991) cho rằng các doanh nghiệp cần phải tách biệt vị trí CEO
và chủ tịch HĐQT. Vì khi doanh nghiệp có được một người lãnh đạo chuyên nghiệp
và độc lập sẽ giúp cho doanh nghiệp đưa ra các quyết định chính xác hơn, chuẩn
hóa được bộ máy quản trị và điều hành, tạo dựng được lòng tin đối với cổ đông.
Bên cạnh hai luồng quan điểm trên thì cũng có một số nghiên cứu lại không tìm ra

Nhân tố tác động

Kết quả
thực
nghiệm

Các nghiên cứu thực
nghiệm có liên quan
Mashayekhi và Bazazb
(2008); Zabri và các cộng sự

Quy mô HĐQT

+,-

(2016); Ehikioya (2009);
Detthamrong và các cộng sự
(2017)
Brickley và các cộng sự
(1994); Mashayekhi và Bazaz

Tính độc lập của HĐQT

+,-

(2008); Bhagat và Bolton
(2002)
Lipton và Lorsch (1992);

Cường độ hoạt động của HĐQT

nhiên (Random effect model – REM) là hai mô hình nghiên cứu thường được sử
dụng khi phân tích dữ liệu bảng.
Mô hình hiệu ứng cố định (Fix effect model - FEM): mô hình được xây dựng với giả
định mỗi đơn vị (doanh nghiệp) đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng
đến các biến giải thích. FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi
đơn vị với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm
riêng biệt ra khỏi các biến giải thích để có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của
biến giải thích lên biến phụ thuộc. Mô hình FEM có dạng:

Trong đó:


là biến phụ thuộc.



là các biến độc lập.



là hệ số chặn thay đổi theo từng đơn vị nghiên cứu để tính đến đặc điểm
riêng của từng công ty.




là các hệ số góc không thay đổi theo thời gian và công ty.
là điều kiện sai số.

Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model – REM): điểm khác biệt giữa

Dựa trên nghiên cứu của Abbasi và các cộng sự (2012), trong bài nghiên cứu này sử
dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model - REM) để kiểm tra mối
quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Các biến độc lập trong
bài nghiên cứu gồm quy mô HĐQT (BS), sự độc lập của HĐQT (PO), cường độ
hoạt động của HĐQT (BM), sự kiêm nhiệm của CEO (CEOdual) và sự hiện diện
của các cổ đông tổ chức (IO). Các biến phụ thuộc trong mô hình gồm ROA, ROE
đo lường giá trị sổ sách của doanh nghiệp và Tobin’s Q (TQ) đo lường giá trị thị
trường của doanh nghiệp. Các biến kiểm soát gồm độ tuổi của doanh nghiệp (AGE),
tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) và quy mô doanh nghiệp (SIZE).
Mô hình hồi quy được sử dụng trong bài nghiên cứu như sau:

Trong đó:


là biến phụ thuộc đại diện cho các chỉ số đo lường giá trị doanh nghiệp
(ROA, ROE và Tobin’s Q).



là biến độc lập, đại diện cho quy mô HĐQT.



là biến độc lập đại diện cho sự độc lập của HĐQT.



là biến độc lập đại diện cho cường độ hoạt động của HĐQT.



tương quan thường có trong các dữ liệu bảng. Từ đó, kết quả nghiên cứu có được từ
phương pháp này sẽ chính xác và tinh cậy hơn. Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm
Stata 13 để tính toán và hồi quy các biến trong mô hình.
3.2.

Các biến số và các giả thuyết

3.2.1. Quy mô Hội đồng quản trị (BS-Board size)
Một số nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng các HĐQT có nhiều thành viên thì sẽ hoạt
động ít hiệu quả hơn và các CEO dễ dàng kiểm soát các công ty hơn. Việc phối hợp
và xử lý các vấn đề phát sinh trong các HĐQT quy mô lớn cũng phát sinh nhiều chi
phí hơn và điều này khiến cho việc ra quyết định trở nên khó khăn (Anderson và
Reeb, 2003; Coles và các cộng sự, 2008). Bên cạnh đó, một số nghiên cứu khác
cũng chỉ ra rằng các HĐQT có quy mô nhỏ làm giảm vấn đề “người hưởng lợi”
(free-riding), từ đó giúp cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn và làm tăng giá
trị công ty (Lipton và Lorsch, 1992; Yermack, 1996). Trong bài nghiên cứu này,
biến quy mô HĐQT sẽ được đo lường theo số lượng thành viên trong HĐQT và kỳ
vọng rằng quy mô HĐQT có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp. Do sự
khác biệt quá nhỏ trong quy mô HĐQT giữa các công ty có thể dẫn đến các kết quả
kiểm định không chính xác, bài nghiên cứu sử dụng bình phương quy mô HĐQT để
đo lường biến quy mô HĐQT.


11

Từ những lập luận trên, giả thuyết về mối tương quan giữa quy mô HĐQT và giá trị
doanh nghiệp đó là:
H1. Quy mô HĐQT có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp.
3.2.2. Tính độc lập của Hội đồng quản trị (PO-Proportion of outside directors)
John và Senbet (1998) cho rằng HĐQT sẽ tăng tính độc lập khi sử dụng nhiều thành

đốc thuê ngoài v.v.

Từ những lập luận trên, giả thuyết về mối tương quan giữa cường độ hoạt động của
HĐQT và giá trị doanh nghiệp đó là:
H3. Cường độ hoạt động của HĐQT có mối tương quan âm với giá trị doanh
nghiệp.
3.2.4. Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành (CEOdualChief executive officer duality)
Nghiên cứu của Ehikioya (2009) chỉ ra rằng mâu thuẫn lợi ích và chi phí đại diện
cao hơn khi CEO một doanh nghiệp kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT. Do đó, hai vị
trí này nên được nắm giữ bởi hai người khác nhau. Tuy nhiên, Elsayed (2007) lại
lập luận rằng khi CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT sẽ giúp cho CEO có cơ hội
để thực hiện các quyết định mà không phải chịu bất kỳ ảnh hưởng không đáng có
nào trong cấu trúc HĐQT. Dựa trên những kết quả nghiên cứu trước đây, bài nghiên
này sẽ xây dựng biến về sự kiêm nhiệm của CEO như một biến giả (bằng 1 khi
CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và 0 trong trường hợp ngược lại). Biến này
được xem như một tham số của các biến quản trị doanh nghiệp. Giả thuyết được
đưa ra đó là:


13

H4. Tính kiêm nhiệm của CEO có mối tương quan âm với giá trị doanh nghiệp.
3.2.5. Các cổ đông tổ chức (IO-Institutional ownership)
Cơ cấu cổ đông là một khía cạnh quan trọng của cấu trúc quản trị của một công ty.
Nó có tác dụng như là một phương thức giám sát bổ sung đối với các hoạt động của
doanh nghiệp và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chính vì
vậy, sự hiện diện của các cổ đông hữu tổ chức được dự đoán là có mối quan hệ tích
cực với hiệu quả hoạt động của đoanh nghiệp. Biến này được đo lường theo số
lượng cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức chia cho tổng số cổ phần của công ty
(IO).


Tỷ suất sinh lợi trên
tài sản

2

ROE

Tỷ suất sinh lợi trên
VCSH

3

TQ

Tobin’s Q
Các biến quản trị doanh nghiệp

4

BS

Quy mô HĐQT

+

5

PO



IO

Cổ đông tổ chức

+
Các biến kiểm soát

9

AGE

Tuổi của doanh nghiệp

10

LEV

Tỷ lệ đòn bẩy tài
chính

11

SIZE

Quy mô doanh nghiệp


16


3.4.

Kết quả thống kê mô tả

Kết quả thống kê mô tả của tất cả các biến trong mô hình nghiên cứu được tính toán
và trình bày trong bảng 3.2.
Bảng 3.2: Kết quả thống kê mô tả các biến.
Biến

Số quan
sát

Trung bình

Độ lệch
chuẩn

Giá trị nhỏ
nhất

Giá trị lớn
nhất

ROA

150

0.225

0.186


150

10.563

5.042

9.000

25.000

PO

150

0.320

0.433

0.000

1.000

BM

150

303.366

712.122


150

19.720

10.738

3.000

45.000

LEV

150

0.441

0.223

0.015

0.852

SIZE

150

28.066

1.157