BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------

HỒ THỊ VÂN ANH

ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
GIAI ĐOẠN 2008 – 2010

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------

HỒ THỊ VÂN ANH

ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
GIAI ĐOẠN 2008 – 2010
Chuyên ngành

: Tài chính doanh nghiệp

Mã số

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG SUẤT SINH LỢI
VÀ RỦI RO.................................................................................................................... 4
1.1. Phương pháp đo lường suất sinh lợi, rủi ro dựa trên Lý thuyết về danh mục đầu tư
của Harry Markowitz ...................................................................................................... 4
1.1.1. Tỷ suất sinh lợi...................................................................................................... 4
1.1.2. Rủi ro..................................................................................................................... 5
1.1.2.1. Rủi ro đối với một khoản đầu tư cụ thể ............................................................. 5
1.1.2.2. Rủi ro của một danh mục đầu tư ........................................................................ 6
1.1.2.2.1. H i ệ p p h ư ơ n g s a i c ủ a s u ấ t s i n h l ợ i .................................... 6
1.1.2.2.2. Hệ số tương quan ............................................................................................ 7
1.1.2.2.3. Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư ............................................................... 8
1.1.3. Tìm kiếm DMĐT tối ưu – Nền tảng lý thuyết thị trường vốn ............... 9
1.1.3.1. Đường biên hiệu quả và lợi ích của nhà đầu tư ................................................. 9
1.1.3.2. Sự phát triển của Lý thuyết thị trường vốn ...................................................... 10
1.1.3.2.1. Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro .................... 10
1.1.3.2.2. Lựa chọn danh mục tối ưu khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro................ 11
1.1.3.2.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư....................................................................... 12
1.2. Lý thuyết về Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM ............................................. 13
1.2.1. Đường thị trường chứng khoán (SML) ............................................................... 13
1.2.2. Xác định TSSL mong đợi của một tài sản rủi ro ................................................ 15


1.3. Đo lường rủi ro phi hệ thống.................................................................................. 16
Kết luận chương 1 ....................................................................................................... 17
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU VÀ NHỮNG RỦI RO
TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008-2010 ........ 18
2.1. Tổng quan thị trường cổ phiếu Việt Nam giai đoạn 2008-2010 ........................... 18
2.2. Những rủi ro trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2010 .................................... 26
2.2.1. Rủi ro hệ thống................................................................................................... 26
2.2.1.1. Rủi ro thị trường.............................................................................................. 27

CSTT

: Chính sách tiền tệ

CPI

: Chỉ số giá tiêu dùng

DMĐT

: Danh mục đầu tư

EMH

: Efficient Market Hyppothesis – Giả thuyết thị trường hiệu quả.

HOSE

: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

IPO

: Initial Public Offering – Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.

NĐT

: Nhà đầu tư

OTC


TTGDCK

: Trung tâm giao dịch chứng khoán.

UBCKNN

: Ủy ban chứng khoán Nhà nước.

VHTT

: Vốn hóa thị trường

VND

: Đồng Việt Nam.

VN-Index

: Chỉ số thị trường cổ phiếu HOSE

WTO

: World Trade Organization - Tổ chức thương mại thế giới


MỤC LỤC BẢNG BIỂU, HÌNH
CHƯƠNG 1:
Hình 1: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường với những tài sản rủi
ro trên đường biên hiệu quả
Hình 2: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường khi có sự tồn tại của

Bảng 1. Rủi ro của từng chứng khoán và thị trường trên HOSE
Bảng 2. Phương sai – hiệp phương sai của từng cặp chứng khoán với nhau và chứng
khoán với thị trường trên HOSE
Bảng 3. Phương sai – hiệp phương sai có tỷ trọng của DMĐT
Bảng 4: Rủi ro tổng thể và suất sinh lợi của DMĐT
Bảng 5: Tỷ trọng, suất sinh lợi và rủi ro của DMĐT tối ưu mới
* Rủi ro tổng thể năm 2010
Bảng 1. Rủi ro của từng chứng khoán và thị trường trên HOSE
Bảng 2. Phương sai – hiệp phương sai của từng cặp chứng khoán với nhau và chứng
khoán với thị trường trên HOSE
Bảng 3. Phương sai – hiệp phương sai có tỷ trọng của DMĐT
Bảng 4. Rủi ro tổng thể và suất sinh lợi của DMĐT
Bảng 5: Tỷ trọng, suất sinh lợi và rủi ro tổng thể của DMĐT tối ưu mới
* Rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống
Bảng 1. Rủi ro hệ thống (β) của các công ty trên HOSE giai đoạn 2008-2010
Bảng 2. Rủi ro hệ thống (β) danh mục qua 3 năm (2008-2010)
Bảng 3. Rủi ro hệ thống (β) danh mục với tỷ trọng đã điều chỉnh bằng Solver qua 3
năm (2008-2010)
Bảng 4. Rủi ro phi hệ thống của các công ty trên HOSE qua 03 năm
Bảng 3.3. Tổng hợp suất sinh lợi và rủi ro của DMĐT tối ưu đã điều chỉnh bằng Solver
qua 3 năm.


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. LÝ DO NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
Đối với các quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường thì vai
trò của TTCK là vô cùng quan trọng. Vì TTCK không chỉ là kênh thu hút các
nguồn vốn đầu tư nhàn rỗi trung dài hạn trong nền kinh tế mà còn là cánh cửa gọi

như tìm ra lời giải đáp cho câu hỏi “Làm thế nào để đầu tư hiệu quả?” phù hợp
khẩu vị rủi ro và những biến đổi kinh tế vĩ mô không phải là điều dễ dàng.
Chính vì thế, tác giả muốn thông qua đề tài “ĐO LƯỜNG SUẤT SINH
LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2008-2010”
nhằm giúp cho các nhà đầu tư Việt Nam có thêm những kiến thức cơ bản về tính
đặc thù và các yếu tố kỹ thuật để nhận dạng được các loại rủi ro trong đầu tư chứng
khoán và phòng ngừa chúng. Từ đó nhà đầu tư có thể ứng phó kịp thời khi nền
kinh tế vĩ mô có những biến động xấu, tự mình thiết lập một DMĐT tối ưu tương
ứng với mức độ chịu đựng rủi ro của mình tránh “tâm lý bầy đàn” và đầu tư có
hiệu quả hơn.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
- Phân tích thực trạng rủi ro trong đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt
Nam giai đoạn 2008-2010.
- Đo lường TSSL và rủi ro, thiết lập DMĐT tư sau đó đề xuất cách điều
chỉnh cơ cấu danh mục để đạt danh mục tối ưu phù hợp khẩu vị rủi ro của
nhà đầu tư.
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
- Đối tượng nghiên cứu:
+ Chỉ nghiên cứu các cổ phiếu của các công ty có mức vốn hóa thấp, trung
bình đang niêm yết tại SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Tại sao chỉ
nghiên cứu các công ty như thế? Lý do là chỉ với những công ty này mới có thể
tiếp cận đầy đủ tình hình tài chính công ty: báo cáo tài chính các năm cho đến biến
động giá cổ phiếu hàng ngày trên thị trường cũng như những thay đổi về vốn (phát
hành cổ phiếu thưởng, cổ tức bằng cổ phiếu….) và phản ứng của nó trước những
tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô. Như vậy sẽ không đề cập đến các công ty


3


nhuận phát sinh từ việc phân bổ vốn đầu tư theo một cách nào đó vào các chứng
khoán kể trên – phân tích, lựa chọn và quản lý DMĐT.
1.1.1. Tỷ suất sinh lợi
TSSL là chỉ tiêu quan trọng nhất để so sánh hai khoản đầu tư khác nhau. Đo
lường TSSL trong quá khứ cho phép NĐT đánh giá khoản đầu tư của họ tốt như
thế nào và là cơ sở để dự báo tương lai bất định.
- TSSL mong đợi của tài sản i - E(Ri)
( )=

.

( .

Trong đó: pj: là khả năng xảy ra mức TSSL Rj

)

Rj: TSSL của tài sàn i trong tình huống j
Ngoài ra cũng có một phương pháp khác để xác định TSSL của tài sản i thể
hiện qua công thức đơn giản sau:


5

=

−

+


dụng như sau:

Trong đó:

=

[ −

(

)] .

=>

=

( .

)

pi: khả năng xảy ra Ri trong thực tế, do vậy ∑pi = 1
σ2: phương sai của TSSL;
σ: độ lệch chuẩn TSSL

Ri: TSSL trong trường hợp i
E(Ri): TSSL mong đợi


6


toán rủi ro của một tài sản tài chính riêng biệt, của một chứng khoán riêng biệt. Lý
do là vì rủi ro của danh mục đầu tư không chỉ phụ thuộc vào mức độ biến động
suất sinh lợi của từng chứng khoán thành phần trong danh mục mà còn phụ thuộc
vào tỷ lệ giá trị của mỗi chứng khoán tham gia danh mục và phụ thuộc vào mức độ
phụ thuộc lẫn nhau về suất sinh lợi của các chứng khoán trong danh mục.
Theo quan điểm thống kê thì mức độ phụ thuộc lẫn nhau về suất sinh lợi
giữa các chứng khoán trong danh mục được đo bởi hiệp phương sai (Covariance)
và hệ số tương quan (Coefficient of correlation) TSSL của các chứng khoán đó.
1.1.2.2.1. Hiệp phương sai của suất sinh lợi
- Đối với trường hợp phân phối xác suất TSSL của hai tài sản A và B thì
hiệp phương sai được định nghĩa như sau:
=

[

−

(

)][

−

(

)] ( . )

- Đối với trường hợp TSSL của hai tài sản A và B được tính toán dựa vào



phương sai sẽ có xu hướng gần giá trị 0.
1.1.2.2.2. Hệ số tương quan
Hệ số tương quan là sự “chuẩn hóa” ước lượng hiệp phương sai do hiệp
phương sai bị ảnh hưởng bởi tính biến thiên của hai chuỗi TSSL riêng lẻ.
=

( .

Trong đó: ρAB: hệ số tương quan giữa TSSL

)

σA: độ lệch chuẩn của RA
σB: độ lệch chuẩn của RB
Hệ số tương quan chỉ có thể thay đổi trong khoảng từ (-1) đến (+1). Giá
trị (+1) thể hiện quan hệ đồng thuận tuyệt đối giữa RA và RB, nghĩa là TSSL đối
với hai cổ phiếu thay đổi cùng chiều. Giá trị (-1) có thể nhấn mạnh mối quan hệ
nghịch biến hoàn toàn giữa hai chuỗi TSSL. Giá trị (0) có nghĩa là TSSL không có
mối quan hệ tuyến tính hay còn gọi là tương quan độc lập, qua thống kê chúng
không có tương quan với nhau.
Có 03 biến số chính quy định phương sai về suất sinh lợi (rủi ro tổng thể)
của một danh mục đầu tư: 1) phương sai suất sinh lợi của từng chứng khoán thành
phần, 2) tỷ lệ phần trăm về giá trị của mỗi chứng khoán tong danh mục và 3) hiệp
phương sai (hệ số tương quan) giữa các suất sinh lợi của các chứng khoán thành
phần. Do vậy, có thể diễn đạt rủi ro tổng thể của một danh mục đầu tư có 02 chứng
khoán i và j dưới dạng sau:


8


- Var(Rp): phương sai suất sinh lợi của DMĐT P với i ≠ j
- Có n số hạng phương sai và [n.(n-1)] số hạng hiệp phương sai
1.1.2.2.3. Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư
Như đã nêu trong phần 1.1.1, TSSL mong đợi của một DMĐT là giá trị
trung bình theo tỷ trọng của TSSL mong đợi của những tài sản riêng lẻ trong danh
mục đó. Markowitz đã tìm thấy công thức tổng quát đối với độ lệch chuẩn của
một DMĐT được thể hiện cụ thể như sau:
=

+

ớ

≠

( .

)

Trong đó:
 σp: độ lệch chuẩn của DMĐT
 wi: tỷ trọng đầu tư của tài sản riêng lẻ i trong danh mục, tỷ trọng này được
xác định bởi tỷ lệ của giá trị chứng khoán i trong DMĐT.


: phương sai TSSL đối với tài sản i

 Covij: hiệp phương sai của TSSL giữa tài sản i và j, với Covij = ρijσiσj

Công thức này cho thấy phương sai suất sinh lợi của DMĐT là một phần

mục có thể làm giảm thiểu, thậm chí triệt tiêu hoàn toàn rủi ro phi hệ thống khi
đầu tư.
1.1.3. Tìm kiếm danh mục đầu tư tối ưu – N ề n t ả n g L ý t h u y ế t t h ị
trường vốn
1.1.3.1. Đường biên hiệu quả và lợi ích của NĐT
Đường biên hiệu quả miêu tả tập hợp những DMĐT có TSSL lớn nhất cho
mỗi mức độ rủi ro xác định, hoặc rủi ro thấp nhất cho mỗi mức TSSL. Một danh


10

mục mục tiêu nằm dọc theo đường biên này dựa trên hàm hữu dụng và khả năng
chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư.
DMĐT tối ưu là DMĐT nằm trên đường biên hiệu quả, tại đó lợi ích đem
lại cho nhà đầu tư là cao nhất. Nó nằm tại điểm tiếp tuyến giữa đường biên hiệu
quả và đường cong với mức hữu dụng cao nhất. Mức hữu dụng cao nhất của một
nhà đầu tư thận trọng nằm tại điểm A và của một nhà đầu tư ưa thích rủi ro hơn (dĩ
nhiên sẽ đạt được TSSL mong đợi cao hơn) nằm tại điểm B trên hình 1.1.2.1.
Đường cong hữu dụng (đường cong bàng quang)
TSSL mong đợi

E(Rp2*)
B

*

E(Rp1 )

Đường biên hiệu quả Markowitz


+(

−

Do đó độ lệch chuẩn sẽ là:
=

(

−

)

+

=(

−

) .

=

(

) .

−

−

đường thẳng xuất phát từ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro (rf) tiếp xúc với đường
biên hiệu quả Markowitz tại M được gọi là đường thị trường vốn – CML (Capital
Market Line), có thể được xem như là tập hợp hiệu quả của tất cả tài sản rủi ro và


12

phi rủi ro.
Mức ngại RR thấp

TSSL mong đợi

Đường thị trường vốn - CML

Mức ngại RR trung bình
Đường biên hiệu quả Markowitz

M

E(RM)

Đi vay

Cho vay

Mức ngại RR cao

Độ lệch chuẩn
σM
Hình 2: Lựa chọn một danh mục đầu tư tối ưu trong thị trường khi có

chứng khoán phản ứng trước những nhân tố của thị trường cũng như việc áp dụng
nó vào mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
1.2. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
CAPM sử dụng hệ số beta để liên kết khả năng sinh lợi với hệ số beta.
CAPM chp phép NĐT có thể đánh giá ảnh hưởng của việc đầu tư vào một chứng
khoán cụ thể sẽ ảnh hưởng như thế nào đến TSSL kỳ vọng và rủi ro của DMĐT
của họ. Người ta cũng sử dụng CAPM để đánh giá mối tương quan giữa rủi ro và
lợi nhuận trong những quyết định đầu tư khác nhau. CAPM có thể diễn đạt dưới
dạng một công thức hoặc một đồ thị, còn gọi là đường thị trường chứng khoán.
1.2.1. Đường thị trường chứng khoán – SML (Stock Market Line)
Đường thị trường chứng khoán - SML - là đường thẳng thể hiện mối quan
hệ giữa rủi ro hệ thống và TSSL của bất kỳ tài sản nào. Phương trình của
SML (hình 3) dựa trên các ước lượng TSSL của tài sản phi rủi ro và của danh
mục thị trường, từ đó ta có thể tính toán TSSL của một tài sản khi biết rủi ro
hệ thống của tài sản đó.
Bởi vì hiệp phương sai của một tài sản riêng lẻ với danh mục thị
trường (Covi,M) là thước đo rủi ro thích hợp, nên khi tài sản riêng lẻ này chính là
danh mục thị trường thì hiệp phương sai đó lại trở thành phương sai hệ thống
(σ2M) hay còn gọi là phương sai của TSSL thị trường RM. Như vậy, phương trình


14

của đường rủi ro – TSSL trong hình 3 là:
( )=

−

+



2

Covi,M
M

, phương trình (1.16) sẽ trở thành

E(Ri) = rf + βi(RM – rf)

(1.17)

Beta được xem như là một thước đo rủi ro được chuẩn hóa vì nó thiết lập
quan hệ giữa hiệp phương sai của một tài sản i bất kỳ với danh mục thị trường
(Covi,M) và phương sai của danh mục thị trường (

).

Kết quả là danh mục thị trường có β = 1. Vì thế nếu beta của một tài sản lớn
hơn 1 (β > 1) thì tài sản này có rủi ro hệ thống lớn hơn thị trường.
Căn cứ vào beta, đường SML có thể được diễn tả như ở hình 4:


15

Hình 4: Đường thị SML với rủi ro hệ thống được chuẩn hóa
E(Ri)

SML
Bị định giá thấp

trong đó biến độc lập là TSSL của danh mục đại diện cho toàn bộ thị trường còn
biến phụ thuộc là TSSL của chứng khoán i, công thức của mô hình như sau:
Ri = ai + βiRM + ei

(1.18)


16

Trong đó :
- Ri: TSSL của chứng khoán i.
- ai: hằng số. Hằng số này là TSSL của chứng khoán i khi TSSL của thị
trường bằng 0.
- RM: TSSL của danh mục thị trường.
- ei: Phần TSSL không kỳ vọng độc lập với thị trường; ei là biến ngẫu nhiên
E(ei)=0.ei không tương quan với ej.
- βi: độ dốc của đường hồi quy. Hệ số này cho thấy mức độ nhạy cảm của
chứng khoán i đối với chỉ số của TTCK
Hệ số beta được tính bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất như sau:

Trong đó:

=

(

(

)


- Từ đó tìm ra rủi ro phi hệ thống
- Có thể tính tỷ trọng RRHT trong tổng rủi ro (RRPHT/RRTT)
Kết luận chương 1.
Chương này phân tích một cách tổng quát về Lý thuyết danh mục đầu tư của
Markowitz, CAPM và những công cụ đo lường rủi ro, suất sinh lợi của chứng
khoán cũng như của danh mục đầu tư một cách hiệu quả nhất. Từ đó, chúng ta có
thể đúc kết được những ý tưởng rất hữu ích trong việc đầu tư như: Ða dạng hóa
danh mục sẽ giúp chúng ta đạt được suất sinh lợi mong đợi với mức rủi ro thấp nhất
và hệ số beta là một căn cứ tốt để định giá tài sản.