BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


VŨ TRỌNG HIỀN

ĐỘ BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN
VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU KỲ VỌNG
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


VŨ TRỌNG HIỀN

ĐỘ BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN
VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU KỲ VỌNG
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số:

60340201


Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây........................................................ 8
2.1. Độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ....... 8
2.2. Độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống và độ biến động dòng tiền ...... 10
2.3. Độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ..................................... 11
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 14
3.1. Dữ liệu .............................................................................................................. 14
3.2. Thước đo độ biến động dòng tiền .................................................................. 18
3.3. Các biến kiểm soát .......................................................................................... 20
3.4. Phương pháp ................................................................................................... 27
3.4.1.

Tác động của độ biến động dòng tiền ở mức độ danh mục .............. 27


3.4.2.

Tác động của độ biến động dòng tiền ở mức độ công ty ................... 28

Chương 4: Kết quả ....................................................................................................... 32
4.1. Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan ............................................. 32
4.2. Tác động của độ biến động dòng tiền ở mức độ danh mục ........................ 35
4.3. Tác động của độ biến động dòng tiền ở mức độ công ty ............................. 55
Chương 5: Kết luận ...................................................................................................... 60
5.1. Tóm lược các kết quả nghiên cứu chính ....................................................... 60
5.2. Hạn chế nghiên cứu ........................................................................................ 61
5.3. Hướng nghiên cứu trong tương lai ............................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC




Bảng 4.5

Kết quả hồi quy theo Fama và MacBeth (1973)

Bảng 4.6

Kết quả hồi quy theo Fixed Effects 2 chiều

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 4.1

Chênh lệch tỷ suất sinh lợi hàng tháng giữa danh mục 1 và 4 trong giai
đoạn 2010 - 2013

Hình 4.2

Đặc tính của 4 danh mục sắp xếp theo độ biến động dòng tiền


1

TÓM LƯỢC
Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu kỳ vọng ở cả mức độ danh mục lẫn ở mức độ công ty riêng lẻ, khi xem xét
một cách độc lập và khi có cả sự tương tác với các nhân tố định giá tài sản truyền thống
như beta, quy mô, tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quán
tính giá, quán tính thu nhập, tính không thanh khoản và tỷ suất thu nhập, trong mẫu
quan sát bao gồm 103 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
(HOSE) trong giai đoạn quan sát 2010 - 2013. Trong nghiên cứu này, người viết sử

nghiên cứu của Berk (1997), trong khi có nhiều khả năng chúng cũng có tác động đến
tỷ suất sinh lợi và giúp giải thích sự thay đổi trong các tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bình
quân.
Đối với nhân tố quy mô, nghiên cứu của Berk (1997) cho rằng hiệu ứng quy mô
(các cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường thấp kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội so
với các cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường cao) là do độ rủi ro trong dòng tiền của
công ty dựa trên lập luận theo mô hình chiết khấu dòng tiền. Khi bất kỳ một nhà đầu tư
nào quyết định mua cổ phiếu của một công ty nào đó, họ quyết định dựa trên giá trị
dòng tiền trong tương lai được chiết khấu về hiện tại mà cổ phiếu đó tạo ra. Giá trị thị
trường vốn cổ phần phụ thuộc vào dòng tiền kỳ vọng và suất chiết khấu (bản thân suất


3

chiết khấu lại phụ thuộc vào ước lượng của các nhà đầu tư về độ rủi ro của dòng tiền
đó). Với các yếu tố khác không đổi, nếu các công ty có dòng tiền kỳ vọng như nhau thì
công ty nào bị thị trường đánh giá là có độ rủi ro trong dòng tiền cao hơn thì suất chiết
khấu sẽ cao hơn, dẫn đến giá trị thị trường vốn cổ phần thấp hơn và tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng cao hơn. Theo đó, giá trị thị trường vốn cổ phần nắm bắt thông tin về rủi ro của
công ty bởi vì bất kì sự thay đổi nào trong nhận thức của các nhà đầu tư về rủi ro của
công ty đều phản ánh ngay lập tức vào trong giá cổ phiếu. Vì vậy, có một mối quan hệ
ngược chiều giữa giá trị thị trường vốn cổ phần với tỷ suất sinh lợi. Không dừng lại về
mặt lý thuyết, Berk (1997) cũng thực hiện kiểm định bằng số liệu thực nghiệm, và kết
quả chỉ ra rằng việc dùng giá trị thị trường vốn cổ phần làm thước đo cho quy mô công
ty giúp giải thích được mối quan hệ giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi, nhưng khi dùng
các thước đo khác như doanh thu hay giá trị sổ sách của tổng tài sản làm thước đo cho
quy mô công ty thì lại không tìm thấy được bất cứ bằng chứng nào ủng hộ cho mối
quan hệ này.
Đối với nhân tố tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, theo
Berk (1997), vốn cổ phần theo giá trị sổ sách đo lường đầu tư trong quá khứ. Bởi vì

trường chứng khoán với mục tiêu thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế.

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn này sẽ nghiên cứu tác động của độ biến động dòng tiền lên tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu kỳ vọng ở cả mức độ danh mục lẫn ở mức độ công ty riêng lẻ khi chỉ xem
xét một mình nó và ngay cả trong trường hợp có sự tương tác với các nhân tố định giá
tài sản truyền thống như beta, quy mô, tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường, quán tính giá, quán tính thu nhập, tính không thanh khoản và tỷ suất thu
nhập.


5

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

Dựa theo mục tiêu nghiên cứu như được đề cập ở trên, người viết đặt ra một số
câu hỏi nghiên cứu như sau:
 Liệu có mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ
vọng ở mức độ danh mục hay không khi xem xét một mình nó và khi tương tác
với các nhân tố định giá tài sản truyền thống? Nếu có, thì đó là mối quan hệ
cùng chiều hay ngược chiều?
 Liệu có mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ
vọng ở mức độ công ty riêng lẻ hay không khi xem xét một mình nó và khi
tương tác với các nhân tố định giá tài sản truyền thống? Nếu có, thì đó là mối
quan hệ cùng chiều hay ngược chiều?

theo phương pháp chuẩn của Fama và MacBeth (1973) và Fama và French (1992) cùng
với một số biến kiểm soát bao gồm beta, quy mô, tỷ số vốn cổ phần theo giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường, quán tính giá, quán tính thu nhập, tính không thanh khoản, và tỷ
suất thu nhập. Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào ủng hộ cho
mối quan hệ này. Nhằm cải thiện phương pháp của Fama và MacBeth (1973) trên thị
trường chứng khoán Việt Nam nói chung hay trong nghiên cứu của luận văn này nói
riêng, người viết dùng thêm mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed Effects) 2 chiều
(tác động chéo và tác động thời gian) để xem xét kết quả đạt được như thế nào so với
việc sử dụng phương pháp của Fama và MacBeth (1973), và kết quả chỉ ra có một mối
quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng.
Tóm lại, các kết quả nghiên cứu đạt được phù hợp với giả thuyết nghiên cứu của
người viết ở mức độ danh mục và ở mức độ công ty riêng lẻ khi xem xét một mình nó
và khi tương tác với các nhân tố mang thông tin tỷ suất sinh lợi được đề cập đến trong
luận văn này.

1.5.

Kết cấu của luận văn

Phần còn lại của luận văn được người viết trình bày theo kết cấu như sau:
 Chương 2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây;
 Chương 3 chỉ ra phương pháp nghiên cứu bao gồm trình bày việc xác định
các biến nghiên cứu, cách thức xử lý dữ liệu, cũng như phương pháp


7

nghiên cứu ở mức độ danh mục và ở mức độ công ty riêng lẻ được thực
hiện trong luận văn;

phiếu có độ biến động thấp đạt được các tỷ suất sinh lợi bình quân vượt trội hơn so với
các cổ phiếu có độ biến động cao. Các nhân tố như quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường, quán tính giá, tính thanh khoản không thể giải thích được cho điều
này. Nghiên cứu sau đó cũng của các tác giả này, Ang cùng cộng sự (2009), đã một lần
nữa xác nhận mối quan hệ ngược chiều này trên 23 thị trường đã phát triển và mức
chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục có độ biến động cao nhất và thấp nhất là
1.31% mỗi tháng. Sau đó, Fu (2009) đã chỉ ra rằng độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ


9

thống thay đổi theo thời gian và cần phải ước lượng độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ
thống dựa trên mô hình EGARCH và đã tìm thấy bằng chứng là có một mối quan hệ
cùng chiều và có ý nghĩa thống kê trên thị trường Mỹ trong giai đoạn 1963 - 2006.
Trong khi đó, Bali và Cakici (2008) đã không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa vững
chắc nào trong mối quan hệ giữa độ biến động phi hệ thống và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
trong giai đoạn 7/1958 – 12/2004 và họ cho rằng việc sử dụng các thước đo, các trọng
số, điểm phân tách giữa các danh mục, và các mẫu quan sát khác nhau đều có tác động
đáng kể đến sự tồn tại và mức ý nghĩa của mối quan hệ này. Qua đây, người viết nhận
thấy các kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan, điển hình là các nghiên cứu như
được trình bày ở trên, khi xem xét mối quan hệ này đã đưa ra các kết quả nghiên cứu
không thống nhất với nhau. Vì vậy, thật cần thiết để đưa ra các cơ sở lý thuyết vững
chắc nhằm giải thích các kết quả không thống nhất với nhau này.
Nghiên cứu của Ang cùng cộng sự (2009) đã đưa ra một số giải thích tiềm năng
cho mối quan hệ này như dựa trên các chi phí giao dịch hay tỷ lệ sở hữu của các nhà
đầu tư có tổ chức…Tuy nhiên, chúng lại không thể nào giải thích cho các kết quả
nghiên cứu trái ngược với nhau trong các nghiên cứu thực nghiệm trên toàn thế giới và
lập luận của tác giả chưa hoàn toàn thuyết phục được những nhà nghiên cứu quan tâm
đến mối quan hệ này. Vì vậy, việc giải thích bằng các cơ sở lý thuyết nền tảng truyền
thống một cách đáng tin cậy và đầy sức thuyết phục thì vẫn còn đang là một thách thức

hệ thống gia tăng một cách đột ngột cũng chính trong giai đoạn này.
Huang (2009) cũng chỉ rõ ra mối quan hệ giữa độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ
thống và độ biến động dòng tiền, nhưng chúng không lấn át lẫn nhau và tác động của
độ biến động dòng tiền khác với tác động của độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ
thống. Trong luận văn này, người viết chấp nhận kết quả được tìm thấy trong nghiên
cứu của tác giả, và không đặt trọng tâm vào việc xem xét để xác định lại mối quan hệ
này và xem như tác động của 2 loại độ biến động này là khác nhau và không lấn át lẫn
nhau.
Bằng chứng gần đây hơn đến từ nghiên cứu của Walkshäusl (2013), độ biến động
dòng tiền đã giúp giải thích nhiều hơn tác động của độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ
thống lên tỷ suất sinh lợi. Mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi và độ biến


11

động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống thì mạnh hơn và có ý nghĩa hơn đối với các công ty
có độ biến động dòng tiền thấp.
Qua các nghiên cứu đó, người viết nhận thấy có một mối quan hệ cùng chiều giữa
độ biến động thu nhập/dòng tiền và độ biến động tỷ suất sinh lợi phi hệ thống. Ngoài
ra, luận văn này muốn tập trung hơn vào mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng như được trình bày dưới đây, nên sẽ không xem xét
sâu hơn về mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và độ biến động tỷ suất sinh lợi
phi hệ thống.

2.3.

Độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

Từ 2 nhóm nghiên cứu được thể hiện trong 2 phần ở trên, người viết có thể đưa ra
một giả thuyết là có một mối quan hệ giữa độ biến động thu nhập/dòng tiền và tỷ suất

phần trong nhân tố HML (nhân tố rủi ro kiệt quệ tương đối) bởi vì các công ty có dòng
tiền biến động lớn phải gánh chịu xác suất vỡ nợ cao hơn và do đó rủi ro kiệt quệ sẽ
lớn hơn. Bên cạnh đó, sự không chắc chắn của dòng tiền cũng nắm bắt ít nhất một phần
trong nhân tố SMB bởi vì các công ty nhỏ có xu hướng có vấn đề dòng tiền và ít có khả
năng tồn tại trong sự suy thoái kinh tế.
Walkshäusl (2014) cũng cho rằng độ biến động dòng tiền cũng giúp giải thích
cho sự thay đổi chéo trong các tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bình quân cho 11 quốc gia châu
Âu, và nhận thấy có một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa độ biến
động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Điều này hàm ý rằng các công ty có độ biến
động dòng tiền càng lớn thì đạt được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng càng thấp.
Trong luận văn này, người viết dựa trên cách tiếp cận được sử dụng trong nghiên
cứu của Huang (2009) để xem xét mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn 2010 – 2013 và người viết đưa ra giả thuyết như sau:
Giả thuyết: có một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa độ biến
động dòng tiền với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.


13

Luận văn này chủ yếu chỉ tập trung vào việc trình bày một kết quả kiểm định thực
nghiệm vững chắc và bỏ ngõ các nghiên cứu trong tương lai đưa ra các giải thích tiềm
năng vững chắc về mặt lý thuyết một cách đáng tin cậy và đầy sức thuyết phục cho vấn
đề nghiên cứu này.


14

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Trong luận văn này, người viết dựa theo phương pháp nghiên cứu của Huang
(2009) để xem xét mối quan hệ giữa độ biến động dòng tiền và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

chuỗi thời gian càng tốt. Do đó, không giống như nhiều nghiên cứu trước đây
như Fama và French (1992) mà sử dụng dữ liệu hàng năm, luận văn này sử
dụng dữ liệu hàng quý. Việc ghép dữ liệu hàng quý với các tỷ suất sinh lợi
hàng tháng cũng hàm ý rằng thông tin kế toán được đưa vào trong giá cổ
phiếu ngay lập tức hơn so với trường hợp khi dữ liệu kế toán hàng năm được
ghép với các tỷ suất sinh lợi hàng tháng. Nhằm đảm bảo thông tin kế toán
được biết đến trước khi giao dịch để thị trường phản ứng với thông tin này
vào trong giá cổ phiếu, nghiên cứu này sẽ ghép dữ liệu tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu với dữ liệu kế toán của quý trước đó.
Với các công ty trong mẫu quan sát ban đầu, người viết loại đi các công ty tài
chính (STB – Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn Thương Tín, SSI – Công ty cổ
phần (CTCP) Chứng khoán Sài Gòn) trong nhóm ngành hoạt động tài chính, ngân
hàng, bảo hiểm bởi vì việc sử dụng đòn bẩy cao là bình thường đối với các công ty tài
chính nhưng đối với các công ty phi tài chính thì việc sử dụng đòn bẩy cao lại chỉ ra
khả năng kiệt quệ cao hơn. Sau đó, người viết tiếp tục loại đi các công ty mà chỉ có
một mình nó nằm trong nhóm ngành có trong mẫu quan sát (FPT – CTCP FPT –
nhóm ngành thông tin và truyền thông; RIC – CTCP Quốc Tế Hoàng Gia – nhóm
ngành nghệ thuật, vui chơi và giải trí) nhằm để tạo sự thống nhất trong luận văn này
mà có sử dụng đến biến nghiên cứu được điều chỉnh theo ngành (vấn đề phân ngành
các công ty niêm yết trong mẫu quan sát sẽ được đề cập đến ngay bên dưới). Bên cạnh
đó, người viết cũng loại đi các quan sát có vốn cổ phần theo giá trị sổ sách âm như
Fama và French (1992) vì theo Brown và cộng sự (2008), các quan sát có giá trị vốn
cổ phần theo giá trị sổ sách âm thể hiện công ty rủi ro hơn và có thể xảy ra thất bại
hay phải hợp nhất, sáp nhập dẫn đến tỷ suất sinh lợi bất thường làm ảnh hướng đến
các kết quả nghiên cứu ước lượng được. Từ đó, người viết đã chọn ra được mẫu quan
sát bao gồm 103 công ty.


16



Dữ liệu kế toán hàng quý được người viết tập hợp từ các báo cáo tài chính
hàng quý của các công ty niêm yết có sẵn trên website của HOSE và phần
mềm Stoxpro 3.5 Professional.


17



Dữ liệu VN - Index và giá cổ phiếu được thu thập từ CTCP đầu tư Phú
Toàn. Trong đó, người viết thu thập dữ liệu giá đóng cửa của mỗi cổ
phiếu cuối mỗi ngày giao dịch đã được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ
phiếu, cổ tức tiền mặt và thưởng cổ phiếu. Sau đó tính toán tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu i tại thời điểm t như sau:
(

Trong đó,

)

Ri,t là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm t ;
Pi,t là giá cổ phiếu i tại thời điểm t ;
Pi,t-1 là giá cổ phiếu i tại thời điểm t-1.

Tỷ suất sinh lợi thị trường tại thời điểm t được tính toán như sau :
(
Trong đó,

)


Luận văn này xử lý dữ liệu bằng Microsoft Excel 2010 (trong đó có sử dụng
công cụ Data Analysis nhằm thực hiện một cách nhanh chóng một số bước thực hiện
trong luận văn này) và phần mềm Eviews 8.

3.2.

Thước đo độ biến động dòng tiền

Luận văn này không nghiên cứu trên độ biến động thu nhập mà nghiên cứu trên
độ biến động dòng tiền như Huang (2009) là vì việc sử dụng trực tiếp thu nhập có lẽ sẽ
che đậy lợi nhuận hoạt động của các công ty do sự tràn lan của việc quản lý thu nhập,
và điều này làm ước lượng dưới mức độ biến động. Quản lý thu nhập thường là sự can
thiệp có mục đích của ban quản trị trong quá trình xác định thu nhập nhằm để thỏa mãn
mục đích cá nhân. Các chiến lược quản lý thu nhập thường là tăng thu nhập, ổn định
thu nhập hay sự tẩy xóa (chiến lược tẩy xóa liên quan đến việc thực hiện càng nhiều
càng tốt các khoản xử lý nợ xấu trong một kỳ, thường là trong giai đoạn suy thoái khi
hầu hết các công ty khác cũng báo cáo thu nhập kém). Động cơ quản lý thu nhập
thường là vì các giao kèo tiền thưởng, tác động đến giá cổ phiếu hay các động cơ khác
như được các ưu đãi của chính phủ chẳng hạn như là trợ cấp…Chi tiết của các động cơ,
các chiến lược và các cơ chế của việc quản lý thu nhập có thể được chỉ rõ trong sách
Phân Tích Tài Chính của Nguyễn Thị Ngọc Trang và cộng sự (2008).
Bản chất của nghiên cứu này đòi hỏi việc ước lượng độ biến động dòng tiền. Tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng tùy thuộc vào độ biến động dòng tiền kỳ vọng nhưng biến này lại
không thể quan sát được một cách rõ rệt. Chính vì vậy, khó khăn trong nghiên cứu thực
nghiệm này là lựa chọn một thước đo phù hợp cho độ biến động dòng tiền kỳ vọng. Để


19