BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


HÀ THANH BÌNH

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XI
MĂNG TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài

, các doanh nghiệp ngành xi măng nói riêng đều
gặp nhiều vấn đề khó khăn trong hoạt động sản xuất k
tài chính. Làm thế nào để có vốn hoạt động, giữ vững sản xuất kinh doanh, đảm bảo
tăng trƣởng ổn định luôn là mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp.
Quyết định cấu trúc tài chính là một vấn đề cốt yếu đối với bất cứ doanh
nghiệp nào. Quyết định này rất quan trọng bởi vì nhu cầu tối đa hóa lợi nhuận của
doanh nghiệp. Nhƣng chính những khó khăn hiện nay, các doanh nghiệp đã không
đặt mục tiêu hiệu quả tài chính cao, mà tập trung duy trì sản xuất, kinh doanh ổn

các doanh nghiệp hoạt động trong giai đoạn năm 2008 – 2011. Danh sách các doanh
nghiệp sử dụng trong đề tài xem phụ lục 1.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phƣơng pháp hệ thống hóa dữ liệu thu thập đƣợc, sử dụng
phƣơng pháp thống kê, phân tích, so sánh số liệu,

ứng dụng mô hình

hồi quy kinh tế lƣợng để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc
nhƣ thế nào? Sử dụng chƣơng trình Eviews 5. để hỗ trợ phân tích mô hình hồi quy
kinh tế lƣợng.
5. Kết cấu của đề tài
Đề tài đƣợc kết cấu gồm 3 chƣơng nhƣ sau:
Chƣơng 1: Cơ sở lý luận
Trong phần này nêu ra tổng quát về cấu trúc tài chính, các nhân tố tác động
đến cấu trúc tài chính, giới thiệu tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc tài chính và cuối
cùng là xem xét một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính từ các nƣớc
trên thế giới.


3

Chƣơng 2: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam.
Bắt đầu bằng việc phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
ngành xi măng Việt Nam. Kế đến, bằng mô hình hồi quy kinh tế lƣợng kiểm định sự
tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính.
Chƣơng 3: Giải pháp về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành
xi măng Việt Nam.
Phần này đƣa ra một số giải pháp, kiến nghị gợi ý áp dụng cho các doanh

Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.

-

Có đủ số ngƣời mua và ngƣời bán trên thị trƣờng, vì vậy không có một nhà
đầu tƣ riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn đối với giá cả chứng khoán.

-

Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền.

-

Tất cả các nhà đầu tƣ có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.

Ngoài ra, M&M cũng giả định là:
-

Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận
của một doanh nghiệp.

-

Các doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ
rủi ro kinh doanh.

-

Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Sau đó
M&M đã bỏ giả định không có thuế này.


1.1.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc
Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí đƣợc khấu trừ trƣớc khi tính thuế thu
nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ tạo nên một
khoản lợi ích, hay nói một cách khác là tạo nên một tấm chắn thuế. Vì thế, lợi ích
của tấm chắn thuế đã thu hút các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều đến mức có thể.
Nhƣng trong thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lời cao nhƣng không có
sử dụng nợ hoặc có cũng ở mức độ thấp. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp
không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn
thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất
là các chi phí kiệt quệ tài chính.


6

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đáp ứng các điều kiện của
hợp đồng với chủ nợ khi tỷ

nợ tăng thêm, thì lợi ích tấm chắn thuế cũng gia tăng,

nhƣng khi đó chủ nợ cũng đòi hỏi một lãi suất cao hơn, và doanh nghiệp sẽ đối mặt
sự khó khăm trong thanh khoản,.Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ

nợ tăng

thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài
chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Nhƣ vậy, đối với lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính,

phải cân


7

.”
Vì vậy, lý thuyết này giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp có hiệu quả kinh
doanh nhất, thì thƣờng có tỷ

nợ vay thấp hơn, không phải vì họ có các tỷ

mục tiêu thấp mà vì họ

nợ

. “Các doanh nghiệp có hiệu quả

hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho

kinh doanh

chƣơng trình đầu tƣ vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ
từ bên ngoài”.
(2007), trang, 393-401.
1.1.1.4 Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện đƣợc phát triển sâu hơn bởi Jensen và Meckling
năm 1976. Lý thuyết này thừa nhận sự tồn tại của một cấu trúc

tối ƣu cho doanh

nghiệp bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn
tiềm tàng về lợi ích giữa cổ đông, trái chủ và ngƣời quản lý doanh nghiệp.


tài chính – các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính trong khu vực và trên thế
giới.
1.1.2

nghiên cứu về

.

1.1.2.1 Nhóm các nghiên cứu về
.
.Goyal (2007) “ Capital structure decisions: which
factor are reliably importtant?” .

2000. Ngh
y

.

).
g bao
:l
,

.

:

.


trị sổ sách và theo giá thị thị trƣờng; và 10 biến độc lập bao gồm: giá trị thị trƣờng
của tài sản, giá trị sổ sách của tài sản, doanh thu, số năm hoạt động của doanh
nghiệp, lợi nhuận biên, tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của tài sản, tỷ số
R&D trên doanh thu, tỷ số quảng cáo trên doanh thu, thuế thu nhập doanh nghiệp,
mức gia tăng của thu nhập trên vốn chủ sở hữu. Nhìn chung trong mô hình các biến


10

đều có ý nghĩa, nhƣng thấy rõ nhất đó là cấu trúc tài chính có quan hệ tỷ
thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của tài sản nhƣng có quan hệ tỷ

thuận

nghịch với chỉ

tiêu giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách, lợi nhuận biên của doanh nghiệp.
Shinichi Nishioka (2004), “Dynamic capital structure of Japanese firms”
700

.0

.K
ty

n
.

Philippe Gaud, Elion Jani, Martin Hoesli và André Bender (2003), “The capital
structure of Swiss companies:an empirical analysis using dynamic panel data”

. Và nợ ngắn hạn, nợ phải trả khác

là nguồn huy động vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Kết quả cũng cho rằng
tài chính phụ thuộc vào cơ cấu sở hữu nguồn vốn. Các doanh nghiệp nhà nƣớc
có tỷ

nợ cao hơn các doanh nghiệp tƣ nhân. Ngoài ra, kết quả còn cho thấy rằng

quy mô doanh nghiệp và mức độ rủi ro kinh doanh có mối quan tỉ hệ thuận với cấu
trúc

. Nhƣng khả năng sinh lợi không ảnh hƣởng đến cấu trúc

sản hữu hình có mối quan hệ tỷ

nghịch với tỷ

tổng nợ và tỷ

. Mặc dù, tài
nợ ngắn hạn,

nhƣng đều có mức ảnh hƣởng thấp.

Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) “The determinants of Capital
Structure”. Bài nghiên cứu sử dụng cơ sở dữ liệu sổ sách và dữ liệu thị trƣờng của
hơn 1000 doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán trong năm
2000.

ic

TD

+
+
-

+
+
+

+
+

+

+

+

+

+

Jean J.Chen (2004) “Determinants of capital structure of Chinese-listed
companies”. Năm 2004, Chen tiếp tục nghiên cứu nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc qua
việc sử dụng số liệu thu thập dạng chuỗi và điều tra

bảng câu hỏi. Bài nghiên


nợ. Tài sản cố định có quan hệ đồng biến đến

đòn cân nợ. Và khả năng sinh lợi, quy mô công ty thì có quan hệ nghịch biến, vì

các công ty lớn dễ dàng

vào các thị trƣờng vốn. Các kết quả này phù hợp với

lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Các yếu tố còn lại mặc dù có ảnh
hƣởng, nhƣng mô hình nghiên cứu không chỉ ra rõ ràng mối quan hệ đồng hay
nghịch biến. Riêng các yếu tố thuộc kinh tế vĩ mô thì kết quả phân tích hồi quy cho
thấy rằng hầu hết những yếu tố có ảnh hƣởng đáng kể đến tỷ

tổng nợ của các nƣớc

phân tích. Lãi suất và tăng trƣởng GDP thực tế là tƣơng quan nghịch biến với tỷ
tổng số nợ, trong khi sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán và khu vực nợ công
thì có quan hệ đồng biến.


14

Kết quả hồi quy cho thấy khả năng sinh lợi quan hệ nghịch biến là phù hợp với
tất cả các nghiên cứu trƣớc đây. Tuy nhiên việc quy mô công ty thì có quan hệ
nghịch biến và tài sản cố định có quan hệ đồng biến đến tỷ

đòn cân nợ thì không

phù hợp với các nghiên cứu khác nhƣ Booth et al. (2001), Jorgensen và Terra (2002),
Bastos, Nakamura và Basso (2009). Nhƣng các yếu tố thể chế và hệ thống pháp lý


Từ báo cáo
nghiên cứu
thực nghiệm

Lý thuyết
Lý thuyết chi phí đại diện: chi phí đại diện
của nợ

+

-

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: rủi ro tài
chính trên rủi ro kinh doanh
Lý thuyết trật tự phân hạng

-

-

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: chi phí phá
sản

kinh doanh
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: thuế
+

Lý thuyết ủy quyền



Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: rủi ro tài
chính
Lý thuyết tín hiệu

+
Tấm chắn
thuế phi nợ

-

Lý thuyết trật tự phân hạn
-

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: thuế
TNDN
Lý thuyết chi phí đại diện: chi phí đại diện
của nợ

Khả năng
thanh toán

-

-

Lý thuyết trật tự phân hạng: sử dụng nguồn
vốn nội bộ
Lý thuyết khác: khả năng chi trả nợ vay
trong ngắn hạn

05

: Mexico. Argentina, Brazil, Chile và Peru trong khoảng thời gian 2001

đ n 2006. Bài viết nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty bằng mô hình nghiên cứu
dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính với các biến phụ thuộc là tổng nợ dài hạn/tổng


16

tài sản theo giá trị sổ sách; tổng nợ phải trả/tổng tài sản theo giá trị sổ sách; và tổng
nợ dài hạn/tổng tài sản theo giá trị thị trƣờng. Với các biến thành phần bao gồm: tài
sản hữu hình, khả năng sinh lợi, khả năng tăng trƣởng, quy mô công ty, rủi ro và lợi
ích của tấm chắn thuế. Và các biến của kinh tế vĩ mô, tuy nhiên các biến kinh kế vĩ
mô không có ảnh hƣởng mạnh mẽ tới cấu trúc vốn, ngoại trừ biến tăng trƣởng của
GDP.
Biến khả năng thanh toán có tƣơng quan nghịch với

hầu hết

của công ty các nƣớc nhƣng có tƣơng quan thuận

các công

ty tại Peru. Biến tài sản cố định có tƣơng quan nghịch

của các

công ty của các nƣớc Mexico, Brazil còn các nƣớc khác không có ý nghĩa thống kê,
Biến ROA có tƣơng quan nghịch với

,
5%.


17

10%.
.
(2006) “Determinants of
capital structure: A case of Pakitant cement industry”.

22 cô
1996-2001

: Quy mô công ty
), t

,k
:

.

k
,k

.
k

:



: Sai số ngẫu nhiên của mô hình

Nhƣ đã trình bày, cấu trúc tài chính chịu ảnh hƣởng của nhiều nhân tố. Việc
đƣa ra quyết định về cấu trúc tài chính liên quan đến sự đánh đổi giữa hiệu quả tài
chính và rủi ro vì nếu nợ cao sẽ đƣa đến hiệu quả tài chính đƣợc kỳ vọng sẽ cao,
đồng thời gia tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp.
Dựa trên phân tích về mặt lý luận và các mô hình của các nghiên cứu đƣợc
tóm tắt ở trên, từ đó tiến hành phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính
của doanh nghiệp bằng mô hình kinh tế lƣợng.
1.2.2 Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu
Căn cứ vào các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính,
và mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với các nhân tố ảnh hƣởng. Trong đề tài
nghiên cứu này, tác giả xây dựng các biến số cho các nhân tố có tác động đến cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và sử dụng mô
hình nghiên cứu đánh giá, và phân tích sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp ngành xi măng đƣợc khảo sát. Các biến số và các giả
thuyết nghiên cứu đƣợc xây dựng nhƣ sau:
1.2.2.1 Mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài chính
Hiệu quả kinh doanh đo lƣờng khả năng sinh lợi từ hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp thông qua chi tiêu lợi nhuận

thuế trên tổng tài sản (ROA). Theo

lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hƣớng ƣu tiên sử
dụng các nguồn vốn nội tại trƣớc, rồi mới đến các nguồn vốn vay bên ngoài. Các
nghiên cứu thực nghiệm của Huang và Song (2002), Jean J.Chen (2004) ở Trung
Quốc, Burcu Dincergok Kursat Yalciner (2011) và Nguyên (2006) ở Việt Nam;
(2006) cũng cho
thấy mối quan hệ tỷ

Vậy, giả thuyết 2 là tài sản hữu hình có mối quan hệ thuận với cấu trúc tài chính.
Tài sản hữu hình đƣợc xác định bởi:
Tỉ

tài sản hữu hình
(TANG)

Hàng tồn kho + tài sản hữu hình + bất động sản đầu tƣ
=
Tổng tài sản

1.2.2.3 Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc tài chính
Theo lý thuyết, quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tỉ

thuận với cấu trúc

tài chính. Bài nghiên cứu thực nghiệm các doanh nghiệp ở Trung Quốc, Huang và
Song (2002) cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp lớn thƣờng lựa chọn vay nợ dài
hạn, và có xu hƣớng sử dụng nguồn vốn bên ngoài nhiều hơn. Ở Việt Nam, các
doanh nghiệp niêm yết có qui mô lớn, có nhiều cơ hội huy động các nguồn vốn từ


20

bên ngoài hơn. Cụ thể, Nguyên (2006) cũng nhận thấy là các doanh nghiệp lớn thì tài
chính có sức ảnh hƣởng lớn đến phƣơng thức hoạt động kinh doanh. Các doanh
nghiệp lớn sử dụng nhiều nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, trong khi đó các
doanh nghiệp nhỏ tài trợ cho hoạt động kinh doanh chủ yếu bằng vốn chủ sở hữu, và
sử dụng ít nợ vay hơn. Deesomsak, R. and Paudyal, K. and Pescetto, G. (2009) Chen
(2004), Douglas Dias Batos, Nakamura, Basso (2009) đều cho rằng có mối quan hệ

(2006), Anifowse Mutalib (2011).
Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại đƣa ra một cái nhìn ngƣợc lại, cho
rằng cơ hội tăng trƣởng có mối quan hệ thuận với tỉ

nợ. Khi các doanh nghiệp có

cơ hội tăng trƣởng cao thì các nguồn vốn nội bộ ƣu tiên sử dụng trƣớc, nếu vẫn chƣa
đủ thì mới sử dụng đến nợ.


21

Vì vậy, giả thuyết 4 được xây dựng là: cấu trúc tài chính có quan hệ tỷ
hoặc tỷ

nghịch

thuận với cơ hội tăng trưởng.

Cơ hội tăng trƣởng đƣợc xác định bởi:
Cơ hội tăng trƣởng
(GROW)

Tổng tài sản(t+1) – Tổng tài sản(t)
=
Tổng tài sản(t)

1.2.2.5 Mối quan hệ giữa rủi ro kinh doanh với cấu trúc tài chính.
Nhìn chung, các lý thuyết về cấu trúc tài chính đều cho rằng cấu trúc tài chính có
mối tƣơng quan nghịch với rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Khi rủi ro kinh


22

Giả thuyết 6 là thuế thu nhập doanh nghiệp có tương quan thuận đối với cấu trúc tài
chính.
Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng nhƣ sau:
Thuế thu nhập doanh nghiệp
(TAX)

Thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp
=
Lợi nhuận trƣớc thuế

1.2.2.7 Mối quan hệ giữa tấm chắn thuế phi nợ với cấu trúc tài chính
Tấm chắn thuế phi nợ là khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao tài sản cố
định và đầu tƣ. Khi tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh
doanh đối với cổ đông càng lớn. Vì vậy, doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao trong
dòng tiền sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc tài chính. Các nghiên cứu thực nghiệm cũng
cho kết quả tƣơng tự nhƣ Huang và Song (2002), Chen (2004), Deesomsak, R. and
Paudyal, K. and Pescetto, G. (2009). Burcu Dincergok Kursat Yalciner (2011).
Vậy, giả thuyết 7 được xây dựng là: Tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ tỉ l
nghịch với cấu trúc tài chính.
Tấm chắn thuế phi nợ đƣợc đo lƣờng theo công thức là:
Tấm chắn thuế phi nợ
(NDTs)

Chi phí khấu hao
=
Tổng tài sản


vụ mà doanh nghiệp cung cấp. Tính chất độc đáo của sản phẩm đƣợc hình thành từ
đặc điểm hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Các đặc điểm độc đáo
này có thể sẽ khiến cho giá trị thu hồi ƣớc tính của tài sản hay hàng tồn kho của
doanh nghiệp khi phá sản ít hơn. Vì vậy, các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo
thƣờng có đòn bẩy tài chính thấp hơn các doanh nghiệp có sản phẩm hữu hình. Vì
vậy, giả thuyết đƣợc xây dựng nhƣ sau:
Giả thuyết 9 là đặc điểm riêng của doanh nghiệp có quan hệ tỉ

nghịch với cấu trúc

tài chính.
Đặc điểm riêng của doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng theo công thức sau:
Đặc điểm riêng của doanh
nghiệp (UNI)

Giá vốn hàng bán
=
Doanh thu thuần

Tóm tắt các giả thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài
chính
Bảng 1.3: Các giả thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài
chính.


24

Giả
thuyết


Quy mô doanh nghiệp

H4

Cơ hội tăng trƣởng

GROW

+/-

H5

Rủi ro kinh doanh

RISK

+/-

H6

Thuế thu nhập doanh nghiệp

TAX

+

H7

Tấm chắn thuế phi nợ


Nguồn số liệu và phƣơng pháp thu thập dữ liệu