BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH









VŨ THÀNH TRUNG

TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN MỤC
TIÊU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TPHCM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ NGÀNH: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. HỒ VIẾT TIẾN

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Nội dung

3.1. Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn...................................................... 20
3.2. Phương pháp ước lượng mô hình................................................... 30


3.3. Mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................................. 31
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................... 33
4.1. Thống kê mô tả ................................................................................ 33
4.2. Phân tích tương quan các biến ......................................................... 36
4.3. Kết quả nghiên cứu .......................................................................... 37
4.3.1. Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ mục tiêu
(phương trình 3.3) .............................................................................. 37
4.3.2. Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu (phương trình 3.2): ......... 43
4.3.3. Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ
nợ cao và thấp hơn so với mục tiêu (phương trình 3.4) ....................... 44
4.3.4. Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư
và thâm hụt vốn (phương trình 3.6) .................................................... 45
4.3.5. Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư
hoặc thâm hụt vốn và có cấu trúc vốn lệch khỏi mục tiêu (phương trình
3.7) ..................................................................................................... 46
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................... 49
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hình 3.3
Bảng 3.2: Kỳ vọng về hệ số điều chỉnh phương trình 3.7
Bảng 4.1: Khái quát thống kê mô tả tỷ lệ nợ và các biến liên quan
Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến:
Bảng 4.3: Kết quả ước lượng phương trình 3.3 theo ba phương pháp Pooled,

tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp này. Cụ thể, doanh
nghiệp thâm hụt vốn có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu (0,9873) nhanh
hơn so với doanh nghiệp thặng dư vốn (0,9065). Và trong trường hợp doanh
nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn so với mục tiêu thì doanh nghiệp thâm hụt vốn
(1,0158) có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn so với doanh nghiệp thặng dư vốn


2

(0,9099), trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu thì tốc độ điều
chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của doanh nghiệp thặng dư vốn (0,8925) chậm hơn
so với doanh nghiệp thâm hụt vốn (0,9472).
Tóm lại, nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn
mục tiêu nhanh hơn khi thiếu hụt nguồn vốn và khi có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ
mục tiêu.

Từ khóa: Cấu trúc vốn mục tiêu, tỷ lệ nợ mục tiêu, thặng dư và thâm hụt nguồn
vốn, tỷ lệ nợ cao hay thấp


3

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài:
Nợ vay, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại là những công cụ tài chính quan
trọng trong quản trị doanh nghiệp. Việc quyết định cấu trúc vốn như thế nào sẽ
ảnh hưởng đến giá trị cũng như hoạt động của doanh nghiệp. Điều này nói lên
sự cần thiết của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong quản trị doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài
chính và đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu nhất là từ sau

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét và phân tích tốc độ điều chỉnh
tỷ lệ nợ về mức mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư/ thâm hụt vốn và/hoặc có
tỷ lệ nợ cao/thấp so với tỷ lệ nợ mục tiêu tại các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khoán TPHCM.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
 Có tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu tại các doanh nghiệp mà cụ thể là các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM?
 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu tại các doanh nghiệp này là như
thế nào?
1.4. Bố cục luận văn
Ngoài phần lời cam đoan, danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục, biểu mẫu, bài
nghiên cứu gồm có 5 chương sau:


5

 Chương 1: Lời giới thiệu làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu,
các vấn đề nghiên cứu và bố cục của luận văn.
 Chương 2: Tìm hiểm về các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, các
bằng chứng thực nghiệm trên thế giới nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn.
 Chương 3: Trình bày phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu.
 Chương 4: Trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu đạt được.
 Chương 5: Nêu lên kết luận của đề tài, thảo luận về các kết quả nghiên
cứu, những hạn chế của đề tài và đưa ra hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

hay trở thành điểm yếu. Bên cạnh đó, thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì
lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng
của nhà đầu tư cổ phần. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một
đồng vốn và vì thế tăng cao lợi nhuận cũng như giá trị công ty. Vì tính chất này
mà tỷ số nợ trên vốn cổ phần còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.
2.2. Lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn.
2.2.1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Lý thuyết đánh đổi cho thấy sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu, nghĩa là
doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần như thế nào
là dựa vào việc cân đối giữa lợi ích (lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay) và chi
phí của mỗi hình thức tài trợ (chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở
hữu và chủ nợ) nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa giá trị sử
dụng vốn.
Lý thuyết này được Karus và Litzenberger đưa ra đầu tiên năm 1973,
trong đó đề cập đến việc cân bằng giữa lợi ích của là chắn thuế và chi phí phá
sản doanh nghiệp khi lựa chọn cấu trúc vốn. Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ,
rủi ro của doanh nghiệp tăng theo. Do vậy, bên cạnh lợi ích gia tăng có được từ
việc tài trợ bằng nợ thì cũng phát sinh một loại chi phí làm giảm lợi ích này, đó
được gọi là chi phí kiệt quệ tài chính, gồm 2 loại chi phí trực tiếp và chi phí
gián tiếp. Chi phí trực tiếp có thể xác định và quan sát được như chi phí trả cho


8

luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân việc quản trị doanh
nghiệp trong quá trình chờ phá sản… Còn các chi phí gián tiếp như chi phí do
mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi hay mất đi ban quản trị,…
chúng ta không thể quan sát và xác định được.
Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các
doanh nghiệp lớn thường được đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn.

Molina (2005), Almeida và Philippon (2007) lại cho rằng chi phí kiệt quệ tài
chính gián tiếp thường chiếm tới 25 - 30% giá trị tài sản, gần ngang bằng với
lợi ích từ nợ vay. Lý thuyết đánh đổi hữu ích ở một số khía cạnh. Thứ nhất, lí
thuyết này đã giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành.
Thứ hai, lý thuyết đánh đổi cũng giải thích loại công ty nào tư nhân hóa trong
các mua lại bằng vốn vay (LBO). Đó là việc mua lại các công ty cổ phần của
các nhà đầu tư tư nhân và việc mua lại này được tài trợ chủ yếu bằng nợ. Thứ
ba, lý thuyết này cũng cho rằng các công ty vay nợ quá nhiều nên phát hành cổ
phần, hạn chế cổ tức hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cân đối
cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một số hiện tượng
thực tế. Một nghiên cứu của Welch (2004) cho thấy mức đòn bẩy ớ các doanh
nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể
qua thời gian. Những nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988),
Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) lại
cho thấy mối tương quan âm giữa mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi. Những
phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh đổi, mà cần phải có một lý thuyết
mới phù hợp hơn để giải thích.


10

2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Bất cân xứng thông tin hiệu hữu trong tất cả các vấn đề của tài chính
doanh nghiệp và vấn đề này khiến cho các quyết định của các nhà quản lí trở
nên phức tạp. Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự bất cân xứng thông tin
giữa các giám đốc và các nhà đầu tư. Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng
đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành
chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Điều này đưa tới một “trật tự phân hạng”, theo
đó nguồn vốn đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ phần nội bộ, chủ

cho việc phát hành trở thành không khôn ngoan hay không khả thi.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng, không có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần
mục tiêu được xác định rõ vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên
ngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỉ lệ nợ quan sát
được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp
đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích được
mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Với một tỷ
lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh
lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và phải vay thêm.
2.2.3. Chí phí lựa chọn đối nghịch
Chi phí lựa chọn đối nghịch (advers selection cost) là yếu tố chi phối
trong việc ra quyết định cấu trúc vốn (Myers và Majluf, 1984). Tuy nhiên,
Frank và Goyal (2003), Fama và French (2002), Barclay và Smith (2005) cho
rằng chi phí lựa chọn đối nghịch chỉ là một trong nhiều yếu tố được các công
ty tính đến khi thực hiện quyết định tài chính ngay cả khi hoạt động theo lý


12

thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. Vì sự xuất hiện của chi phí lựa chọn đối
nghịch nên đa phần các công ty thích tài trợ nội bộ hơn. Theo đó, trong sự hiện
diện của chi phí lựa chọn đối nghịch, các công ty có thể có mức nợ mục tiêu
nhưng vẫn thích tài trợ nội bộ hơn chi phí bên ngoài (tài trợ bên ngoài) (Leary
và Roberts, 2005 và Strebulaev, 2007). Các bằng chứng khác cũng cho thấy các
công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn thích nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn
tài trợ bên ngoài (Hovakimian, Opler và Titman, 2001 và Hovakimian, và
Tehranian, 2004).
Nếu có chi phí giao dịch hay chi phí lựa chọn đối nghịch , công ty vẫn
thích tài trợ bằng nguồn nội bộ hơn, điều chỉnh cấu trúc vốn có thể sẽ diễn ra
khi các doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng thâm hụt hoặc thặng dư vốn.

nghiệp thâm hụt hoặc thặng dư vốn, việc điều chỉnh nên phụ thuộc vào nhu cầu
nguồn vốn bên ngoài hoặc có thặng dư vốn cũng như chênh lệch giữa mức nợ
hiện tại và mức nợ mục tiêu của nó. Theo đó, sẽ kiểm tra thâm hụt hoặc thặng
dư vốn được kết hợp với những thay đổi trong nợ với điều kiện mức nợ trên và
dưới mục tiêu. Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên mục tiêu sử
dụng nguồn thặng dư vốn của họ để trả nợ trong khi các doanh nghiệp thặng dư
vốn có tỷ lệ nợ dưới mục tiêu thì rút về cả vốn vay và vốn cổ phần. Các doanh
nghiệp thâm hụt vốn lớn thường tăng nợ để điều chỉnh hướng tới mục tiêu,
trong khi đó những doanh nghiệp thặng dư vốn thì có xu hướng giảm nợ để
điều chỉnh cấu trúc vốn tới mục tiêu.
Những doanh nghiệp có chi phí điều chỉnh cao hoặc hạn chế về vốn có nhiều
khả năng hấp thụ những cú sốc dòng tiền trong nội bộ mà không cần đến nguồn


14

vốn bên ngoài hơn là các doanh nghiệp có chi phí điều chỉnh thấp hoặc ít bị hạn
chế về vốn.
Những phát hiện của nghiên cứu S.Byoun (2008) cung cấp bằng chứng
hiển nhiên rằng chi phí giao dịch và chi phí lựa chọn đối nghịch liên quan đến
thông tin bất cân xứng quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Vì vậy, thông tin liên quan đến thâm hụt hoặc thặng dư vốn giúp giải thích sự
thay đổi trong nợ nhưng không theo cách đưa ra giả thuyết của lý thuyết trật tự
phân hạng trong tài trợ. Điều này là quan trọng và cần phải lưu ý bởi vì mối
quan hệ giữa sự thay đổi trong đòn bẩy và thâm hụt hoặc thặng dư vốn thường
là cơ sở để nghiên cứu lý thuyết trật tự phân hạng (ví dụ như, Shyam-Sunder
và Myers (1999), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2003), và Lemmon
và Zender (2008).
2.2.4. Lý thuyết tín hiệu
Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những

trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực của cổ phần, sẽ tiến hành điều
chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần. Từ đó, các nỗ lực điều chỉnh thời điểm
phát hành chứng khoán trong quá khứ đóng vai trò quan trọng trong việc xây
dựng cấu trúc vốn hiện tại.
Giả thuyết này cho rằng các doanh nghiệp được định giá cao sẽ phát hành
vốn cổ phần. Các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ chờ cho đến khi các lợi ích
mà các dự án mới mang lại lớn hơn thiệt hại do định giá sai rồi mới phát hành.
Các bằng chứng thực nghiệm cũng ủng hộ cho quan điểm rằng giá cả đóng vai


16

trò quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần mới (Rajan và Zingales (1995),
Baker và Wurgler (2002), Kamath’s (1997), Graham và Harvey (2001)). Một
vài nhà nghiên cứu (Baker và Wurgler (2002), Teoh, Welch, và Wong (1998)
thấy rằng các nhà đầu tư có xu hướng quá lạc quan, các dự báo của các nhà
phân tích thường cao hơn so với thực tế và các nhà quản lí thường bóp méo thu
nhập bằng các thủ thuật kế toán trước khi công bố.
Nếu các cơ hội tăng trưởng độc lập với giá cả trong quá khứ, các doanh
nghiệp được định giá cao sẽ có thu nhập ở mức trung bình trước khi phát hành
vốn cổ phần, các doanh nghiệp bị định dưới giá sẽ có thu nhập vượt trên mức
trung bình, vì họ chờ đợi giá tăng trước khi phát hành cổ phần. Do đó, nếu xét
trung bình thì các thu nhập bất thường sẽ dương trước khi phát hành cổ phần.
Dự đoán này được củng cố bởi các nghiên cứu của Korajczyk, Lucas,
McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995). Ngoài ra, còn nhiều bài nghiên
cứu mang đến kết luận khá thuyết phục: doanh nghiệp điều chỉnh thời điểm
phát hành (mua lại) cổ phần trong những thời điểm thích hợp, dẫn đến thu nhập
bất thường có kết quả âm (hoặc dương) sau thời điểm đó
2.3. Các nghiên cứu liên quan
Nghiên cứu của Wolfgang Drobetz and Gabrielle Wanzenried 2004 (Các

2012 (Dòng tiền và sự điều chỉnh đòn bẩy, Journal of Financial Economics
103(3), 632-646) kiểm tra giả thuyết rằng các doanh nghiệp sẽ có tốc độ điều
chỉnh cao hơn khi độ lệch tuyệt đối giữa đòn bẩy thực tế và mục tiêu là thấp
hơn so với kết quả dòng tiền tuyệt đối của họ. Ý tưởng là những doanh nghiệp
này sẽ tham gia vào các giao dịch tài chính theo cách nào đó, do vậy họ có cơ


18

hội để lựa chọn một sự kết hợp các chứng khoán mà qua đó họ sẽ di chuyển
đến gần hơn với mục tiêu của mình.
Nghiên cứu của Welch, 2004 (Cấu trúc vốn và lợi nhuận chứng khoán)
đã phát hiện ra sự thay đổi về giá trị vốn chủ sở hữu có tác động lên cấu trúc
vốn dài hạn, bằng cách nhận ra sự hiện diện của việc điểu chỉnh giá có ảnh
hưởng đến tỷ lệ nợ trong dài hạn. Bài nghiên cứu cho rằng quán tính trong quản
lý tạo điều kiện thay đổi trong giá cổ phần sẽ tác động đáng kể đến tỷ lệ nợ theo
giá trị thị trường và lập luận rằng trong khuôn khổ dài hạn hợp lý, ảnh hưởng
của giá cổ phần trở nên thực sự quan trọng trong việc giải thích cấu trúc vốn.
Qua kiểm tra thực nghiệm Welch (2004) cho thấy rằng có sự tồn tài của chi phí
điều chỉnh khi điều chỉnh tỷ lệ nợ, tác động thuyết thời điểm thị trường của
Baker và Wurgler (2004) làm giảm đáng kể chi phí điều chỉnh, chi phí điều
chỉnh xuất hiện ảnh hưởng lên tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của doanh nghiệp khi
có sự thay đổi giá. Do đó, những cú sốc trong giá chứng khoán tạo ra một hiệu
ứng kéo dài trong cấu trúc vốn và các quyết định tài trợ của doanh nghiệp, lợi
nhuận cổ phiếu cũng là yếu tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Tóm lại, theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Bradley,
M., G. Jarrell, and E. H. Kim (1984) cho rằng tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân
bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm
được một cấu trúc vốn tối ưu nằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên,
lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một số hiện tượng thực tế. Nghiên cứu

=

∗

−

(3.1.)

Trong đó:
: Tổng nợ tại thời điểm t
: Tổng tài sản tại thời điểm t
∗

: Tỷ lệ nợ mục tiêu tại thời điểm t
Chia hai vế phương trình (1) cho
∆

= +

ta có:

+

Trong đó:
∗

=

−