Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khố 2005-2006
Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Các
Tỉ
l
e
ä

Chiết khấu Tài
chí
nh
trong
Thẩm đònh Dự án
J. Tham,
22/02/2006 1
Hào
Thi / Thanh Loan/
Lửa
Hạ
Các Tỉ lệ Chiết khấu Tài
chính
trong Thẩm định Dự
án
Joseph
Tham
Tóm
tắt
Trong thẩm định tài chính một dự án, các báo cáo ngân lưu được lập theo hai
quan

thực hiện theo hai quan
điểm:
1. Quan điểm Tổng Đầu tư (hoặc Ngân hàng)
và
2. Quan điểm Chủ sở hữu (hoặc Vốn cổ
đơng).
Mục đích của Quan điểm Tổng Đầu tư là “xác định sức mạnh mức độ vững
mạnh
tổng thể của dự án.” Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:12, 1997). Tham khảo
thêm
Bierman & Smidt (trg 405, 1993). Trong thẩm định dự án thực tế, tài liệu hướng dẫn
đó
cho rằng nên phân tích một dự án bằng cách lập các báo cáo ngân lưu theo hai quan
điểm
bởi vì “điều đó giúp cho nhà phân tích xác định xem các bên liên quan thấy có đáng
tài
trợ, tham gia hay thực hiện dự án hay khơng.” Xem Jenkins & Harberger (Chương
3:11,
1997). Để tham khảo một ví dụ gần đây về việc ứng dụng phương pháp này trong
thẩm
định dự án, xem Jenkins & Lim
(1988).
Trên thực tế, không thể thấy rõ tính phù hợp và nhu cầu cần phải phân biệt
hai
quan điểm này trong quá trình chọn lựa dự án. Tức là, trong hoàn cảnh nào thì ta sẽ
chọn
sử dụng giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (CFS-TIP)
thay
vì giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đông
(CFS-EPV)?

án đó có thể gặp phải nhiều vấn đề khó khăn trong khi
thực
hiện.”
Nhận định này cho thấy rằng trên thực tế việc hai giá trị hiện tại không bằng nhau là
điều
được dự kiến, và có thể là một khả năng có thể xảy ra thực, chứ không phải là một
trường
hợp ngoại lệ hiếm hoi. Tuy nhiên, nhận định này làm nảy sinh nhiều câu hỏi. Nếu đúng
là
hai giá trị hiện tại không bằng nhau, thì điều gì dẫn đến sự không bằng nhau đó?
Nhận
định trên thậm chí không gợi ý được một nguyên nhân khả dĩ dẫn đến việc hai giá trị
hiện
tại không bằng nhau. Hai giá trị hiện tại đó có ý nghĩa gì hoặc có thể được lý giải ra
sao?
Việc lý giải hai quan điểm này đặc biệt khó khăn khi các giá trị hiện tại có dấu
trái
ngược nhau. Ý nghĩa hay tầm quan trọng thực tiễn của sự khác biệt về hai giá trị hiện
tại
này đối với việc lựa chọn dự án không được lý giải, mà cũng chẳng dựa vào bất cứ
lý
thuyết nào về tính giá trị ngân lưu. Nếu đúng là có sự khác biệt về hai giá trị hiện tại,
thì
có thể thấy rằng giá trị hiện tại theo quan điểm này là số dương, trong khi giá trị hiện
tại
theo quan điểm kia là số âm, hoặc ngược lại. Trong lựa chọn dự án, khi nào thì nên
chọn
giá trị hiện tại này thay vì giá trị hiện tại kia (nếu quả là cần như thế), hay cả hai giá
trị
hiện tại cần phải là số dương thì dự án mới được

nhau; việc lý giải các biên dạng rủi ro thậm chí sẽ càng khó khăn hơn nếu giá trị kỳ
vọng
của NPV xét theo hai quan điểm khác nhau một cách đáng
kể.
Mục đích của bài viết này là ứng dụng một số ý tưởng từ các tài liệu chun
mơn
về tài chính cơng ty để làm sáng tỏ cách tính tốn các tỉ lệ chiết khấu tài chính phù
hợp
trong việc thẩm định dự án thực tế. Báo cáo Ngân lưu xét theo Quan điểm Tổng Đầu
tư
(CFS-TIPV) tương đương với ngân lưu tự do (FCF) trong tài chính cơng ty, mà theo
định
nghĩa đó là “ngân lưu tự do sau khi đóng thuế dùng để thanh tốn cho các chủ nợ và
cổ
đơng.” Xem Copeland & Weston (trg 440, 1988). Tuy nhiên, ta phải cẩn thận và xác
định
rõ CFS-TIPV (hay tương đương là FCF) có tính đến hay loại trừ giá trị hiện tại của
lá
chắn thuế (tax shield) có được nhờ trừ phần trả lãi khi dự án sử dụng tài trợ từ vốn
vay.
Kết quả chuẩn của các mơ hình trong tài chính cơng ty, nếu như ta chấp nhận những
giả
định chặt chẽ của các mơ hình này, sẽ cho thấy rằng giá trị hiện tại xét theo hai quan
điểm
nhất thiết phải bằng nhau (khi khơng có
thuế).
Ngay từ đầu, cần phải cơng nhận rằng các giả định chuẩn trong tài chính cơng
ty
là rất chặt chẽ, và do vậy có thể đặt câu hỏi một cách hợp lý về tính phù hợp của việc
áp

dụng vốn vay, và e, lợi nhuận của vốn cổ phần trong trường hợp tài trợ có sử
dụng
vốn
vay.
2. Khi khơng có thuế, việc tài trợ có sử dụng vốn vay khơng ảnh hưởng đến giá
trị
của doanh nghiệp hay dự
án.
3. Ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ đơng trong trường hợp tài trợ có sử
dụng
vốn vay (CFS-EPV) rủi ro hơn so với ngân lưu xét theo Quan điểm Vốn cổ
đơng
trong trường hợp tài trợ khơng sử dụng vốn vay
(CFS-AEPV).
4. Khi có thuế, giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay cao hơn giá trị của
doanh
nghiệp khơng dùng vốn vay, và mức cao hơn đó bằng với giá trị hiện tại của
lá
chắn thuế. Tuy nhiên, nếu phân tích hồn chỉnh, ta sẽ thấy rằng có thể giả
định
J. Tham,
22/02/2006 4
Hào
Thi / Thanh Loan/
Lửa
Hạ
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Các
Tỉ

biến
của tỉ số vốn vay / vốn cổ phần, tức là tỉ số vốn vay / vốn cổ phần D/E càng
cao,
thì lợi nhuận của vốn cổ phần e càng cao. Xem dòng
26.
Tơi cho rằng việc ứng dụng những khái niệm này từ lý thuyết tài chính cơng
ty
vào việc ước tính các tỉ lệ chiết khấu tài chính trong thẩm định dự án thực tế là rất
thích
hợp và có thể tạo ra một cơ sở hữu ích để đánh giá các kết quả rút ra được từ các mơ
hình
khác với những giả định rõ ràng sát với đời thực hơn. Sau khi hiểu được các cách
tính
tốn những tỉ lệ chiết khấu tài chính trong cái thế giới hồn hảo nơi mà các lý
thuyết
M&M và CAPM đúng, ta có thể bắt đầu bỏ bớt các giả định đó và có những đóng
góp
nghiêm túc vào việc lựa chọn dự án thực tế trong thế giới khơng hồn hảo mà có thể là
sát
với đặc trưng của những quốc gia đang phát triển hơn là của các quốc gia đã phát
triển.
Trong phần 1, tơi sẽ giới thiệu sơ lược và thảo luận về hai quan điểm khi khơng
có
thuế. Trong phần 2, tơi sẽ giới thiệu tác động của thuế và điểm lại các cơng thức
được
cơng nhận rộng rãi trong tài chính cơng ty cho hai trường hợp thái cực: ngân lưu vĩnh
cửu
của dự án, và các dự án với những ngân lưu một thời kỳ. Xem Miles & Ezzell (trg
720,
1980). Tơi sẽ khơng rút ra hay bàn về ý nghĩa của những cơng thức này. Thơng

(CFS-TIPV)
J. Tham,
22/02/2006 5
Hào
Thi / Thanh Loan/
Lửa
Hạ
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Các
Tỉ
l
e
ä

Chiết khấu Tài
chí
nh
trong
Thẩm đònh Dự án
Cuối
năm>> 0 1
Doanh
thu 0 1.200
Đầu
tư 1.000 0
NCF
(TIPV)
-1.000 1.200
Tỉ lệ lợi nhuận từ TIPV = (1.200 - 1.000) = 20,00%.

bằng
0.
PV vào năm 0 của CFS-AEPV vào năm 1
là
= 1.200 = 1.000,00
(2)
1 +
20%
NPV vào năm 0 của CFS-AEPV
là
J. Tham,
22/02/2006 6
Hào
Thi / Thanh Loan/
Lửa
Hạ
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Các
Tỉ
lệ
Chi
e
át

khấu Tài
chính
trong
Thẩm đònh D
ư

Mức hồn trả vào năm 1 = D*(1 + d) = 432,00
(8)
Dưới đây là lịch trả nợ
vay.
Bảng 1.3: Lịch trả nợ
vay
Cuối
năm>> 0 1
Khoản hồn trả
nợ 0 -432
Khoản
vay 400 0
Tài trợ bằng vốn vay @
8%
400 -432
Ta có thể thu được Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn cổ đơng
(CFS-EPV)
bằng cách kết hợp CFS-TIPV với ngân lưu của lịch trả nợ vay. Dưới đây là
CFS-EPV.
Bảng 1.4: Báo cáo Ngân lưu, Quan điểm Vốn cổ đơng
(CFS-EPV)
Cuối
năm>> 0 1
NCF
(TIPV) -1,000 1,200
J. Tham,
22/02/2006 7
Hào
Thi / Thanh Loan/
Lửa

lợi
nhuận cần phải cao hơn để bù đắp cho mức rủi ro cao hơn đó. Xem Levy & Sarnat
(trg
376,
1994)
Câu hỏi quan trọng là: Tỉ lệ chiết khấu tài chính nào phù hợp cho các ngân lưu
xét
theo hai quan điểm? Ta sẽ áp dụng lý thuyết M&M; lý thuyết đó cho rằng khi khơng
có
thuế, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của doanh
nghiệp
khơng sử dụng vốn vay. Tức là, cách thức tài trợ khơng ảnh hưởng đến việc tính giá
trị.
Giá trị của doanh nghiệp khơng dùng vốn vay
(V
UL
)
= (V
L
), giá trị của doanh nghiệp có dùng vốn vay
(10)
Từ đó, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của vốn cổ phần
(E
L
)
và giá trị của vốn vay
D.
(V
L
) = (E

@ e
+ PV[CFS-Vốn vay]
@ d
(13)
@
ρ
@ d
J. Tham,
22/02/2006 8
Hào
Thi / Thanh Loan/
Lửa
Hạ
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định đầu tư phát triển
Bài đọc
Các
Tỉ
lệ
Chi
e
át

khấu Tài
chính
trong
Thẩm đònh D
ư
ï

a

vốn vay ở d là
400.
PV[Ngân lưu]
Vốn cổ phần
@ e
= 768 = 600,00
(16)
1 +
28%
PV[Ngân lưu]
Vốn vay
= 432 = 400,00
(17)
1 +
8%
Kết quả mà những phép tính tốn này cho thấy là một ý tưởng đơn giản nhưng
đầy
ý nghĩa. Ta đã chứng minh bằng con số rằng tỉ lệ chiết khấu w của CFS-TIP là một
mức
trung bình có trọng số của lợi nhuận của vốn cổ phần và chi phí của vốn vay; giá trị
của
các trọng số dựa vào các giá trị tương đối của vốn vay và vốn cổ phần. Có thể dễ
dàng
khẳng định những nhận định trên bằng đại số. Ta chỉ cần dùng một ví dụ đơn giản
bằng
số để khẳng định rằng WACC bằng với ρ. Xem phương trình 1 và Bảng
1.2.
w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn
vay
= %E*e +

1.5.
Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu, Q/điểm Toàn bộ Vốn cổ phần
(CFS-AEPV)
Cuối
năm>> 0 1
Doanh
thu 0 1.250
Đầu
tư 1.000 0
NCF
(AEPV)
-1.000 1.250
Tỉ lệ lợi nhuận (ROR) của
CFS-AEPV,
= (1.250 - 1.00 0 ) = 25,00%.
(20)
1.000
Trong trường hợp này, tỉ lệ lợi nhuận của CFS-AEPV lớn hơn ρ. So sánh dòng 20
với
dòng
1.
Vào năm 0, NPV của CFS-AEPV
là
= 1.250 - 1.000 = 41,67
(21)
1 +
20%
So sánh dòng 21 với dòng 3. Vào năm 0, PV của CFS-AEPV vào năm
1
= 1.250 = 1.041,67

= 20% + (20% -
8%)*3 8 ,40%
61,60%
= 20% + 7,48% = 27,48%
(26)
Dùng các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần đã được hiệu chỉnh và tỉ lệ lợi nhuận
của
vốn cổ phần, ta có thể tính Chi phí Trung bình có trọng số của Vốn
(WACC).
w = % Vốn c/phần*L/nhuận vốn c/phần + % Vốn vay*C/phí vốn
vay
= %E*e +
%D*d
= 61,60%*27,48% +
38,40%*8%
= 16,93% + 3,07% = 20,00%
(27)
Như dự kiến, WACC ở dòng 27 bằng với WACC ở dòng 18 và giá trị của ρ
ở
dòng 1. Dùng giá trị của WACC, ta có thể tìm PV của CFS-TIP vào năm
1
= 1.250 = 1.041,67
(28)
1 +
20%
Các kết quả của hai trường hợp này được tóm tắt trong bảng sau. Trường hợp 1 là ví
dụ
bằng số ban đầu với NPV = 0 (Xem dòng 3), và Trường hợp 2 là ví dụ bằng số với
NPV
> 0 (Xem dòng 21). Trên thực tế, NPV = 0 là trường hợp hiếm gặp; tuy nhiên như

phần 100% 60% 100% 61,60%
Tỉ số
D/E 0,00 0,667 0,00 0,623
Lợi nhuận
của
vốn cổ
phần
20% 28% 25% 27,48%
WACC ********** 20% ********** 20%
G/trị hiện tại
ròng 0,00 0,00 41,67 41,67
PV của ngân
lưu 1.000,00 1.000,00 1.041,67 1.041,67
Tóm lại, ví dụ bằng số nói trên cho thấy rằng giá trị hiện tại CFS-TIP ở
mức
WACC là bằng với giá trị hiện tại của CFS-EPV (Bảng 1.4) cộng với giá trị hiện tại
của
mức hoàn trả nợ vay (Bảng
1.3).
Trong phần này, ta đã giả định rằng không có thuế. Trong phần tiếp theo, ta
sẽ
xem xét những điều phức tạp nảy sinh khi có thuế. Khi có thuế, có những công
thức
tương tự để tính
WACC.
PHẦN II: Tác động của
thuế
Trong ví dụ trước, ta đã không có thuế. Khi có thuế, cần phải có một số điều
chỉnh
trong các công thức trên. Do có lợi ích thuế nhờ được trừ lãi, có thể chứng minh rằng

Người ta thường giả định rằng tỉ lệ chiết khấu phù hợp cho lá chắn thuế là d,
chi
phí của vốn vay. Xem Copeland & Weston (trg 442, 1988) và Brealey & Myers (trg
476,
). Khi có thuế, có hai cách tương đương để biểu diễn CFS-TIP. Khi lập Ngân lưu
Tổng
Đầu tư, ta có thể loại trừ hoặc đưa vào ảnh hưởng của lá chắn thuế trong CFS-TIP. Nếu
ta
không đưa lá chắn thuế vào ngân lưu, thì Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ bằng với ngân
lưu
toàn bộ vốn cổ phần CFS-AEPV. Như vậy, ta sẽ dùng những chữ viết tắt sau
đây.
CFS-AEPV = Báo cáo Ngân lưu không có lá chắn
thuế.
CFS-TIP = Báo cáo Ngân lưu có lá chắn
thuế.
Giá trị của WACC được dùng để chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ tùy
thuộc
vào việc lá chắn thuế được loại trừ hay đưa vào. Xem Levy & Sarnat (trg 488, 1994).
Nếu
lá chắn thuế được loại trừ, thì trong khi lập báo cáo thu nhập, phần trừ lãi sẽ được loại
trừ
để xác định nghĩa vụ thuế như thể không dùng vốn vay. Nếu lá chắn thuế được đưa
vào,
thì trong khi lập báo cáo thu nhập, phần trừ lãi sẽ được đưa vào để xác định nghĩa vụ
thuế
chính
xác.
Phương pháp 1: Loại trừ lá chắn thuế và dùng
CFS-AEPV

vay
w = %E*e + %D*d
(33)
e = ρ + (1 - t) (ρ - d)*D
(34)
E
So sánh dòng 31 với dòng 33 và so sánh dòng 32 với dòng 34. Lưu ý rằng dòng 33
giống
như dòng 18. Không có gì khác nhau giữa dòng 32 và dòng 34. Một lần nữa lưu ý
rằng
giá trị của vốn cổ phần E ở dòng 31 đến dòng 34 có tính đến giá trị hiện tại của lá
chắn
thuế, và do vậy các tỉ số vốn vay / vốn cổ phần sẽ khác với những giá trị ban đầu. Để
biết
thêm chi tiết, xem dòng 42 và dòng 43 dưới
đây.
Về việc tính giá trị, dùng phương pháp 1 hay phương pháp 2 đều không có gì
khác
nhau. Trong quá khứ, phương pháp 1 được ưa chuộng bởi vì nó dễ tính toán hơn.
Xem
See Levy & Sarnat (trg 489, 1944). Tuy nhiên, hiện nay thời gian tính toán có thể
không
phải là chuyện đáng quan
tâm.
PHẦN III: Ngân lưu vĩnh
cửu
Trong phần này, ta sẽ áp dụng các công thức trên vào một ví dụ bằng số cụ thể.
Ta
sẽ tiếp tục giả định rằng tỉ lệ lạm phát bằng 0. Thuế suất thuế công ty là 40%. Khuôn
khổ