BỘ

GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

---o0o---

NGUYỄN ANH KIỆT

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỶ SUẤT
SINH LỢI CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH - THÁNG 9/2013


BỘ

GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

---o0o---

NGUYỄN ANH KIỆT

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỶ SUẤT
SINH LỢI CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

Mục lục
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các ký hiệu
Danh mục các chữ viết tắt
TÓM LƯỢC............................................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU............................................................................................................ 2
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu:............................................................................................ 3
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:............................................................. 4
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:.................................................................................. 4
1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu:............................................................................. 5
1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu:........................................................................................ 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT.......................................................................................... 7
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới:............................................................... 7
2.1.1 Nghiên cứu của Bali-Cakici trên thị trường chứng khoán Mỹ
giai đoạn 1963-2001:.......................................................................................................... 7
2.1.2 Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán đang phát triển
Đài Loan giai đoạn 1995 - 2008:.................................................................................. 7
2.1.3 Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi
Ro Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu”:........................... 8
2.1.4 Một số nghiên cứu khác:...................................................................................... 9
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt:.......................................................................... 10
2.2.1 Mô hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế
nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam của Ts. Trần Thị Hải Lý:....10


ii

2.2.2 Đánh giá các nhân tố mô hình Fama French và nhân tố
Value-At-Risk trong việc giải thích suất sinh lợi cổ phiếu, trường hợp
sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE) của Nguyễn Tấn Minh (2012)..........12

TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................................ 51
PHỤ LỤC: CÁC BẢNG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.................................................... 53
Phụ lục 1.1: Kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn......................................... 53
Phụ lục 1.2: Danh sách các công ty tài chính, hủy niêm yết và chuyển sàn..........59
Phụ lục 1.3: Dữ liệu chạy mô hình hồi quy............................................................................. 60
Phụ lục 1.4: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình một nhân tố...........................63
Phụ lục 1.5: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình hai nhân tố............................65
Phụ lục 1.6: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình ba nhân tố.............................. 67
Phụ lục 1.7: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình bốn nhân tố........................... 68
Phụ lục 1.8: Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình năm nhân tố..........................69
Phụ lục 1.9: Kết quả hệ số chặn mô hình 3 nhân tố và 5 nhân tố................................ 71
Phụ lục 1.10: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm.............................................. 72
Phụ lục 2.1: Kết quả hồi quy mô hình một nhân tố có khắc phục phương sai
thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số
hồi quy........................................................................................................................................................ 73
Phụ lục 2.2: Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố có khắc phục phương sai
thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi
quy................................................................................................................................................................ 99
Phụ lục 2.3: Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố có khắc phục phương sai
thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số
hồi quy..................................................................................................................................................... 121
Phụ lục 2.4: Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố có khắc phục phương sai
thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số
hồi quy..................................................................................................................................................... 130
Phụ lục 2.5: Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố có khắc phục phương sai


iv

thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số

vi

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU
E(Ri) : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i;
RF : Lãi suất phi rủi ro;
RM : Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam;
SMB : Nhân tố quy mô công ty;
HML : Nhân tố giá trị công ty;
HVARL : Nhân tố mức thua lỗ tối đa công ty;
b : Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường BETA;
c : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB;
d : Hệ số hồi quy cho nhân tố HML;
e : Hệ số hồi quy cho nhân tố HVARL;
u(t): Sai số ngẫu nhiên;
ME : Giá trị thị trường của công ty;
BE : Gía trị sổ sách của công ty;
BE/ME : Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường;
R2 : Hệ số xác định mô hình hồi quy;


vii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn.
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
OTC : Thị trường phi tập trung.
SGDCK TP. HCM : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
VAR :Value At Risk.
SMB : Small Minus Big.

giá trị công ty (HML) và VaR.
Kết quả dựa trên 25 danh mục của Fama – French chỉ ra rằng nhân tố
thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị công ty và VaR tác động
đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


2

CHƯƠNG I
GIỚI THIỆU
Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam,
việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn,
đem đến lợi nhuận cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, với bản chất là thị trường
mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến động thì việc đầu tư vào thị trường
chứng khoán Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi ro. Điều này được thể
hiện khá rõ qua tình hình biến động chỉ số thị trường chứng khoán như VN –
Index. Đã có nhiều nghiên cứu phân tích các nhân tố tác động đến thị trường
chứng khoán, như chính sách cổ tức, tâm lý hành vi của các nhà đầu tư, chính
sách lãi suất có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng
khoán Việt Nam…Trong đó, nhân tố quan trọng không thể phủ nhận là kiến
thức và tâm lý của nhà đầu tư. Khi một nhà đầu tư thiếu kiến thức về đầu tư
chứng khoán, một mặt sẽ thấy lúng túng trước những thông tin và báo cáo của
các công ty công bố, cũng như thông tin về thị trường, mặt khác sẽ càng lúng
túng hơn khi đọc các báo cáo, dự báo, dự đoán của các tổ chức tài chính lớn
trên thế giới nhận định và dự báo về thị trường chứng khoán Việt Nam. Do
vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức
quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong
việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc
biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán mới nổi

thực nghiệm rằng quy mô công ty, tính thanh khoản, và mức thua lỗ tối đa giải
thích sự thay đổi chéo trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vượt trội của cổ phiếu,
trong khi beta thị trường và sự biến động tổng thể thì hầu như không làm thay
đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đại diện cho công ty. Vì vậy, trong luận


4

văn này tác giả nghiên cứu các nhân tố trên có tác động như thế nào đến tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:
Đánh giá ảnh hưởng của nhân tố thị trường (RM – RF), nhân tố quy mô
công ty (SMB), nhân tố giá trị công ty (HML), nhân tố mức thua lỗ tối đa của
công ty Value_at_risk (VaR) có tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu là:


Nhân tố thị trường (RM – RF) có tác động đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?



Nhân tố quy mô công ty (SMB) có tác động đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?



Nhân tố giá trị công ty (HML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

thông qua các công việc:
 Xác định mẫu nghiên cứu;



Giới thiệu mô hình nghiên cứu để mô tả mối quan hệ giữa các biến
nghiên cứu;
Đưa ra giả thuyết mô hình nghiên cứu;

 Xác định và tính toán các biến trong mô hình.

Dữ liệu được sử dụng để kiểm định mô hình thông qua dữ liệu thứ cấp
cần thiết thu thập được từ website về chứng khoán, tài chính cũng như thông
tin của các công ty trong nghiên cứu này.
1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu
Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên
cứu này tập trung vào việc phân tích các cổ phiếu của các công ty niêm yết tại
sàn HOSE và sàn HNX trước ngày 30/06/2012 có đầy đủ dữ liệu. Số liệu về
giá và các báo cáo tài chính của các công ty này được thu thập trong khoảng
thời gian từ 01/01/2008 đến 30/06/2012. Ngoài ra, nghiên cứu chỉ tập trung
vào các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội
(HNX); không nghiên cứu thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi
tập trung (OTC) mà hoạt động của các thị trường này được xem là khá sôi nổi


6

và chứa nhiều rủi ro, do chưa minh bạch trong việc cung cấp thông tin cho các
nhà đầu tư chứng khoán.




8

Đài Bắc, Đài Loan (National Taipei University, Taiwan). Dựa theo nghiên cứu
của Bali và Cakici (2004), nghiên cứu này nghiên cứu mức độ giải thích của
Beta thị trường, quy mô công ty và tỷ số (BE/ME) cũng như VaR ảnh hưởng
lên suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường chứng khoán đang phát triển Đài
Loan. Đề tài nghiên cứu toàn bộ các chứng khoán trên thị trường chứng khoán
TSEC trong giai đoạn từ tháng 1/1995 đến tháng 12/2008, dữ liệu lấy theo
tháng (168 tháng). Sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính, kết quả thực
nghiệm chỉ ra rằng VaR có thể giải thích cho suất sinh lợi trung bình chứng
khoán cả ở mức ý nghĩa 1% và 5% qua phân tích hồi quy tuyến tính, VaR
cũng cho thấy ảnh hưởng đến sự biến động của thị trường chứng khoán, đặc
biệt đối với các công ty lớn trong thị trường chứng khoán Đài Loan. Kết quả
cho thấy, có mối quan hệ nghịch biến giữa suất sinh lợi thực tế và beta, kết
quả cũng chỉ ra rằng quy mô công ty có liên quan đến lợi nhuận. Trung bình,
lợi nhuận của các cổ phiếu có vốn hóa lớn trên thị trường chứng khoán Đài
Loan thì thấp hơn so với cổ phiếu có vốn hóa nhỏ. Kết quả này cũng cho thấy
rằng, đối với một công ty có vốn hóa lớn hơn, hiệu suất có vẻ thấp hơn so với
các công ty nhỏ. Với các công ty mà thị trường đánh giá triển vọng kém, dấu
hiệu qua giá cổ phiếu thấp và tỷ lệ cao BE/ME cao, có suất sinh lợi kỳ vọng
cao hơn so với với các công ty có triển vọng tốt. Kết quả này là phù hợp với
quan điểm đưa ra bởi Fama - French (1992) rằng BE/ME mạnh hơn trong việc
giải thích suất sinh lợi trung bình chứng khoán so với biến quy mô công ty.
2.1.3

Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi

Ro Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu”:

Nartea và Djajadikerta (2005) nghiên cứu về mô hình 3 nhân tố Fama –
French ở thị trường New Zealand giai đoạn từ năm 1994 đến 2002, tìm thấy
sự tác động mạnh của nhân tố quy mô và tác động không đáng kể của nhân tố


10

giá trị (BE/ME) ở New Zealand. Kết quả nghiên cứu cho rằng mô hình 3 nhân
tố không thể giải thích nhiều hơn so với mô hình một nhân tố CAPM.
Ajili (2005) nghiên cứu về mô hình 3 nhân tố Fama - French ở thị
trường Pháp giai đoạn từ năm 1976 đến 2001 đã tìm ra những chứng cứ cho
thấy mô hình 3 nhân tố có thể giải thích tốt hơn so với CAPM.
Bhavna Bahl (2006) nghiên cứu trên TTCK Ấn Độ kết quả chỉ ra rằng
nhân tố thị trường giải thích mạnh nhất sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu, hai nhất tố còn lại là quy mô và giá trị không giải thích rõ ràng cho sự
thay đổi tỷ suất sinh lợi tuy nhiên hệ số xác định R 2 hiệu chỉnh của mô hình 3
nhân tố cao hơn so với mô hình CAPM.
Nima Billou (2004) nghiên cứu lại cho ba thị trường chứng khoán lớn
NYSE, AMEX, và NASDAQ giai đoạn từ 07/1926 đến 12/2003, kết luận rằng
mô hình Fama-French 3 nhân tố có thể giải thích tốt sự thay đổi của tỷ suất
sinh lợi.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam:
2.2.1 M h nh nh n tố của a a à r nch hoạt động như
thế nào trên thị trường chứng khoán iệt Na của T Tr n
Thị H i L :
Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm định mô hình 3 nhân tố của Fama
và French và so sánh với mô hình CAPM để đánh giá xem mô hình 3 nhân tố
có sự cải thiện nào so với CAPM không. Ngoài ra, sở hữu nhà nước cao trong
các công ty niêm yết của Việt Nam là một đặc trưng rất khác biệt so với các
thị trường quốc tế do đó nhân tố sở hữu nhà nước cũng được kiểm định.

phần bù rủi ro cho quy mô lớn chứ không phải phần bù rủi ro cho quy mô
nhỏ. Phần bù rủi ro nhân tố SMB đối với các danh mục quy mô nhỏ (S/L,
S/H) âm trong khi các danh mục quy mô lớn (B/L và B/H) lại có phần bù rủi
ro dương. Như vậy, chiến lược đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi cao trên thị
trường Việt Nam là đầu tư vào các công ty quy mô lớn và BE/ME cao mà


12

không phải là đầu tư vào các công ty quy mô nhỏ có BE/ME cao như ở các thị
trường quốc tế. Sự khác biệt này có thể do đặc trưng của thị trường Việt Nam,
các công ty quy mô lớn chủ yếu là những công ty được cổ phần hóa nhưng
Nhà nước vẫn sở hữu chi phối.
Trong một nghiên cứu của John M. Griffin (2002), khi xem xét mô hình
3 nhân tố của Fama và French bằng cách kết hợp các nhân tố quốc tế với nhân
tố đặc trưng của quốc gia đã kết luận mô hình 3 nhân tố quốc gia hữu ích hơn
so với mô hình nhân tố quốc tế. Điều này có thể phù hợp với thị trường chứng
khoán Việt Nam vì những đặc thù của thị trường này.
Phần bù rủi ro của nhân tố sở hữu nhà nước dương đối với các danh
mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và âm đối với danh mục có tỷ lệ sở hữu nhà
nước thấp, lý giải tại sao nhân tố quy mô lại tác động đến tỷ suất sinh lợi
không trùng khớp với kết quả nghiên cứu của Fama và French và nhiều
nghiên cứu tại các thị trường khác. Điều này phản ánh đặc trưng của thị
trường Việt Nam là các công ty niêm yết có quy mô vốn lớn có tỷ lệ sở hữu
nhà nước khá cao.
2.2.2 “Đánh giá các nh n tố mô hình Fama French và nhân tố
Value-At-Risk trong việc gi i thích suất sinh lợi cổ phiếu, trường hợp sàn
chứng khoán TP.HCM (HOSE)” của Nguyễn Tấn Minh (2012): Đánh giá
ảnh hưởng của các nhân tố trong mô hình Fama-French và VaR đến suất sinh
lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là kiểm định mô hình trên

(nă )

Turan G.
Bali và
Nusret
Cakici


(2004)


Dar-Hsin
Chen ChunDa Chen
(2009)

Nartea và
Djajadikerta
(2005)

Nima Billou
(2004)

Tr n Thị
H i Lý
(2010)