BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------------------

NGUYỄN THỊ PHÁT
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu .............................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu.......................................................2

4.2 Phân loại danh mục ..........................................................................................35
4.3 Thống kê mô tả .................................................................................................35
4.4 Phân tích tương quan (Corellation Analysis) ......................................................39
4.5 Phương trình hồi quy ........................................................................................39
4.5.1 Kiểm định tính dừng của các biến độc lập ...............................................39
4.5.2 Ước lượng hồi quy .....................................................................................40
4.6 Kiểm định các giả thiết thống kê ........................................................................43
4.6.1 Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy .............................................43


4.6.2 Kiểm định đa cộng tuyến ............................................................................46
4.6.3 Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư ..................................................47
4.6.4 Kiểm định về hiện tượng tự tương quan của phần dư .............................48
4.7 Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy ............................................................48
4.8 Nhận định, bình luận kết quả............................................................................50
4.9 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ...............................................................53
4.10 Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các nghiên cứu khác:
...................................................................................................................................53
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................56
5.1 Kết luận ...............................................................................................................56
5.2 Hạn chế của đề tài ...............................................................................................57
5.3Kiến nghị ..............................................................................................................58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU,CÁC CHỮ VIẾT TẮT
RI : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i;
RF : Lãi suất phi rủi ro;
RM : Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam;

Bảng 2.2: Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố và bốn nhân tố Tarun Chordia (2005)
tại thị trường chứng khoán Mỹ..................................................................................10
Bảng 2. 3: Kết quả ứng dụng hai mô hình CAPM, FF ở thị trường các nước phát
triển............................................................................................................................13
Bảng 2.4: Kết quả ứng dụng hai mô hình CAPM, FF ở thị trường các nước đang phát
triển............................................................................................................................15
Bảng 2.5: Tóm lược các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL.
...................................................................................................................................19
Bảng 3.1: Thể hiện số lượng công ty trong các danh mục giai đoạn 2009 – 2013. .. 23
Bảng 3.2: Danh mục cổ phiếu phân theo quymô vốn hóa ........................................25
Bảng 3.3: Mô tả cách tính toán các biến trong mô hình 4 nhân tố. ..........................28
Bảng 4.1: Số lượng các công ty quan sát qua các giai đoạn. ....................................34
Bảng 4.2: Phân chia các danh mục cổ phiếu .............................................................35
Bảng 4.3: Mô tả thống kê các biến độc lập và các biến phụ thuộc. ..........................36
Bảng 4.4: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập. ..................................................39
Bảng 4.5: Giá trị thống kê kiểm định Augmented Dickey-Fuller các biến độc lập
...................................................................................................................................40
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình 4 nhân tố .......................................................42
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định F mô hình 4 nhân tố ...................................................43
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định các hệ số mô hình 4 nhân tố.......................................44
Bảng 4.9: Các thông số kiểm định đa cộng tuyến .....................................................46
Bảng 4.10: Giá trị thống kê kiểm định Shapiro-Wilk phần dư ..............................47
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư mô hình 4 nhân tố...........48
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình 4 nhân tố mục đạt các yêu cầu kiểm định ......49
Bảng 4.13: So sánh kết quả hồi quy các mô hình khác nhau ....................................52


Bảng 4.14: So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu khác. ...........................54

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ.

chứa đựng không ít rủi ro. Điều này được thể hiện khá rõ qua tình hình biến động
chỉ số thị trường chứng khoánnhư VN – Index. Đã có nhiều nghiên cứu phân tích
các nhân tố tác động đến thị trường chứng khoán, như chính sách cổ tức, tâm lý
hành vi của các nhà đầu tư, chính sách lãi suất có tác động như thế nào đến tỷ suất
sinh lợitrên thị trường chứng khoán Việt Nam…Trong đó, nhân tố quan trọng
không thể phủ nhận là kiến thức và tâm lý của nhà đầu tư. Khi một nhà đầu tư thiếu
kiến thức về đầu tư chứng khoán, một mặt sẽ thấy lúng túng trước những thông tin
và báo cáo của các công ty công bố, cũng như thông tin về thị trường, mặt khác sẽ
càng lúng túng hơn khi đọc các báo cáo, dự báo, dự đoán của các tổ chức tài chính
lớn trên thế giới nhận định và dự báo về thị trường chứng khoán Việt Nam. Do vậy,
việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và
cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý
thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực
nghiệm trên các thị trường chứng khoán mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa
vô cùng thiết thực, điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực
nghiệm của các mô hình. Trong tình hình lên xuống khá thất thường của thị trường
chứng khoán Việt Nam, thì việc xem xét thêm các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho tất cả các nhà đầu tư nói chung và
các nhà đầu tư cá nhân nói riêng là một bài toán khó.
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu


2

Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng
nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền
kinh tế vĩ mô và bản thân của các doanh nghiệp.
Tình hình biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam khá mạnh
ảnh hưởng đến rủi ro cho các nhà đầu tư. Vì vậy việc xem xét các nhân tố ảnh


Nhân tố thị trường(RMRF) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

−

Nhân tố quy mô công ty (SMB) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

−

Nhân tố giá trị công ty (HML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

−

Nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ(WML) có tác động đến tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

1.3

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của MANUEL AMMANN

và MICHIEL STEINER (2009) xây dựng mô hình 4 nhân tố tác động đến tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng của các cổ phiếu trêntrên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai
đoạn từ 1990 đến 2005.
Phạm vi nghiên cứu: tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích, kiểm định
tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố gồm các nhân tố mô hình Fama – French và xu
hướng lợi nhuận quá khứ(WML)đến tỷ suất sinh lợi cho các cổ phiếu trên thị trường

 Giới thiệu sơ nét các mô hình nghiên cứu


Thu thập số liệu từ các nguồn và dựa vào đó ước lượng các tham số trong
các mô hình

 Phân tích các kết quả thu được, so sánh với các nghiên cứu trước đây và
kiểm định sự phù hợp của mô hình
1.5

Giới hạn của đề tài nghiên cứu


5

Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên cứu này
tập trung vào việc phân tích các cổ phiếu của các công ty niêm yết tại sàn HOSE và
sàn HNX trước ngày 30/06/2013. Nghiên cứu chỉ tập trung vào các cổ phiếu niêm
yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX) không nghiên cứu
thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) mà hoạt động
của các thị trường này được xem là khá sôi nổi và chứa nhiều rủi ro, do chưa minh
bạch trong việc cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư chứng khoán.
1.6 Kết cấu của đề tài
Đề tài gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
1.7 Ý nghĩa của đề tài:

quan trọng với cổ phiếu thì cũng quan trọng với trái phiếu và ngược lại.
Kết quả hồi quy của nghiên cứu này chỉ ra rằng, biến thị trường RM – RF có
ảnh hưởng quan trọng hơn đến lợi nhuận cổ phiếu, thể hiện qua các độ dốc hầu hết
đều có giá trị lớn, từ 0.84 đến 1.42. Các danh mục có R2 gần bằng 0.9 là những
danh mục cổ phiếu quy mô lớn và tỷ lệ BE/ME thấp. Với những danh mục cổ phiếu
quy mô nhỏ và BE/ME cao, giá trị R2 phổ biến thường nhỏ hơn 0.8. Đây là những
danh mục sẽ cho thấy rõ nhất ảnh hưởng của quy mô và BE/ME đến lợi nhuận cổ
phiếu.


7

2.1.2 Nghiên cứu Carhart (1997)
Vào giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế là William Sharp, John Lintner và Jack
Treynor đã công bố một cách độc lập nhau những nghiên cứu của mình về mô hình
một nhân tố CAPM, mô hình rất nổi tiếng về đo lường mối quan hệ giữa rủi ro và
TSSL. Tuy nhiên, mô hình này cũng có những hạn chế về các giả định không thực
tế của nó cũng như chỉ phụ thuộc vào một nhân tố duy nhất là DMTT nên bỏ sót
một số nhân tố khác trong việc giải thích biến động TSSL. Năm 1993, Fama và
French đã đưa ra mô hình 3 nhân tố, trong đó bổ sung thêm các nhân tố quy mô và
giá trị, đồng thời sử dụng phương pháp hồi quy dựa trên chuỗi dữ liệu thời gian của
Black, Jensen và Scholes (1972). Kết quả thực nghiệm của mô hình này tại thị
trường chứng khoán Mỹ và nhiều nước khác đã cho thấy mức độ giải thích biến
động TSSL của danh mục cổ phiếu tốt hơn so với mô hình CAPM. Tuy vậy, mô
hình này cũng có nhược điểm là không giải thích được biến động trong TSSL danh
mục cổ phiếu khi phân loại danh mục theo xu hướng TSSL quá khứ. Năm 1997,
Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố Fama - French
(1993) và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) là yếu
tố xu hướng TSSL quá khứ. Kết quả thực nghiệm của mô hình Carhart đã cho thấy
nhân tố xu hướng TSSL quá khứ giải thích tốt biến động trong TSSL danh mục cổ


Nguồn: Mark Carhart “On Persistence in Mutual Fund PeRformance”The Journal
of Finance, Vol52, No1 (Mar., 1997), 57-82
Bảng2.1lấydữliệutrungbìnhhàngthángtừ19262005,trongđó,tỷsuấtsinhlợithịtrườngtrừtỷsuấtsinhlợiphirủirolà0.64%,tỷsuấtsinhlợit
rungbìnhdanhmụccóquymônhỏtrừdanhmụccóquymôlớnlà0.17%,tỷsuấtsinhlợitrun
gbìnhcủadanhmụccótỷsốBE/MEcaotrừthấplà0.53%,tỷsuấtsinhlợitrungbìnhcủadan
hmụccóđàtăngtrưởngcaotrừđithấplà0.76%.Nhưvậy,đàtăngtrưởngtrongquákhứảnh
hưởngrõrệtđếnhiệntạivàtươnglai.Điềunày,đưaramộtđịnhhướngđầutưchonhữngchứ
ngkhoánđãcónhữngbiểuhiệntốttrongkhoảngthờigian1nămtrước.
2.1.3 Nghiên cứu của Manuel Ammann và Michiel Steiner (2009) trên thị
trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn từ 1990 đến 2005
Năm 2009, Manuel Ammann một giáo sư tài chính của trường đại học
Gallen –Thụy Sỹ cùng Michiel Steiner tiến hành nghiên cứu kiểm định có hay
không TSSL cổ phiếu tác động bởi Win Minus Loser (WML) có giải thích lên suất


9

sinh lợi kỳ vọng bằng phương pháp hồi quy.Bài nghiên cứu này cung cấp bằng
chứng thực nghiệm rằng quy mô công ty, giá trị công ty, và tỷ suất sinh lợi quá khứ
(WML)

giải

thích

sự

thay




10

môhìnhbanhântốvàbốnnhântố,ôngnhậnthấymôhìnhbốnnhântốcóưuthếhơnFama,bảng
kếtquảhồiquycủaôngnhưsau:
Bảng 2.2: Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố và bốn nhân tố Tarun Chordia
(2005) tại thị trường chứng khoán Mỹ

Nguồn:Turan G. Bali and Nusret Cakici (2004),“Value at Risk and Expected Stock
Returns”, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 2 (Apr., 2004), pp. 57-73.
2.1.5 Một số nghiên cứu khác
Ứng dụng ởnhững nước phát triển
• NghiêncứutạiMỹcủaNimaBillou(2004):
TạiMỹ,trongbàinghiêncứu“KiểmđịnhmôhìnhCAPMvàmôhìnhbanhântốFamaF


11

rench”năm2004,tácgiảNimaBillouđãsosánhvàkiểmtratínhhiệuquảcủahaimôhìnhFF
vàCAPM.Vớikhoảngthờigiannghiêncứutừ7/1963đến12/2003,αCAPM=0.3αFF3FM=0.
13,ngoàiravớiđộtincậy95%thìR2củaCAPMlà72%cònR2của FF3FMlà 89%, chứng
tỏ

mô

hình

FamaFrench


hình Fama French lên thị trường chứng khoán Nhật Bản” (2007), hai tác giả
Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã sử dụng mẫu gồm tỷ suất sinh lợi hàng tháng của
tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng
thời gian từ 1/2002 đến 9/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố
quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và
tỷ suất sinh lợi thì đồng biến. Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng


12

khoán có mức vốn hóa thị trường nhỏ. Mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả
hơn so với CAPM, chỉ trừ những danh mục các chứng khoán có giá trị vốn hóa
thị trường thấp. R2 trung bình của Fama French lả 78.2% lớn hơn so với R2
trung bình của CAPM là 70.5%.
• Nghiên cứu tại Úc của Michael A. O'BRIE (2007):
Trong bài nghiên cứu "Những nhân tố của Fama và French trên thị trường
chứng khoán Úc" (2007), tác giả Michael A. O'BRIen tìm hiểu ảnh hưởng của hai
biến quy mô, giá trị và khả năng giả thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán của mô hình
FF3FM. Những bài nghiên cứu trước đây ở Úc đã gặp hạn chế về dữ liệu vì không
thể tiếp cận các dữ liệu kế toán có thế so sánh được. Trong bài nghiên cứu này, tác
giả đã khắc phục được hạn chế đó và lấy dữ liệu nghiên cứu từ 98% các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc trong khoản thời gian từ 19812005.Kết quả cho thấy ảnh hưởng quy mô là phi tuyến tính và ảnh hưởng thị trường
là tuyến tính. Có một lượng phần bù HML khá lớn ở Úc, với khoảng thu nhập
trung bình hàng tháng là 0.72%, lớn hơn 0.46% ở Mỹ. Nhân tố SMB thì có khoảng
thu nhập trung bình trong tháng là 1.95%, lớn hơn mức ở Mỹ là 0.09%. Mức độ
giải thích của mô hình Fama French càng ngày càng rõ rệt hơn so với CAPM R2
của CAPM là 43.9% còn R2 của Fama French là 69%. Bên cạnh đó, khả năng giải
thích tỷ suất sinh lợi danh mục của 2 biến SMB và HML đều là quan trọng như
nhau. Nhìn chung, bài nghiên cứu cho thấy rằng mô hình 3 nhân tố FF3FM (1993)
cung cấp một bước tiến hơn so với mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh

77%

88%

70.5%

78.2%

11.12%

34.2%

GIA

Mỹ

Nhật

Pháp

NYSE,AMEX,NASDAQ

Nima

giaiđoạn 1926-2003

Billou(2004)

tất cảcổphiếu trên sàn TSE
từ01/2002 - 9/2007

tháng 6/1989 đến tháng 3/1999 R2 trung bình trong mô hình FF là 84.22% còn
trong mô hình CAPM là 75%. Nghiên cứu này cho thấy, việc chạy mô hình hồi qui
tuyến tính của hai mô hình này có thể giải thích và dự đoán được tỷ suất sinh lợi
của các chứng khoán và danh mục của chứng khoán tại thị trường chứng khoán ở
Ấn Độ. Với mức ý nghĩa này nhà đầu tư có thể cân nhắc và vận dụng hai mô hình
này đ 1.4b Kết quả hồi quy danh mục SHRF
d

Model Summary
Model

Change Statistics

R
1
2
3

Adjusted

Std. Error

R

R

R

of the


.596

.587

.0597516

.596

67.874

1

46

.000

.862

b

.743

.732

.0481646

.147

25.795



d

ANOVA
Model
1

2

Regression

Sum of
Squares
.242

df
1

Mean Square
.242
.004

Residual

.164

46

Total



b

1.244


3

Total

.407

47

Regression

.366

3

.122

Residual

.041

44

.001



Coefficients

Interval for B

Statistics

Std.
B
1

2

3

Error

(Constant)

.013

.009

RMRF

.999

.121

(Constant)


1.303

HML

.742

Beta

t

Sig.

Lower

Upper

Bound

Bound

1.505

.139

-.004

.031

8.239

.809

.115
.089

.772

Tolerance

VIF

1.000

1.000

1.194

1.000

1.000

.464

1.075

1.000

1.000

.001


.479

8.319

.000

.562

.921

.685

1.461

Phụ lục 1.4c Kết quả hồi quy danh mục SLRF
c

Model Summary
Model

Change Statistics

R
1

.764

a


Change

df1

df2

Sig. F

Durbin-

Change

Watson

.583

.574

.0678855

.583

64.407

1

46

.000


Sum of
Squares
.297

Regression

2

df
1

Mean Square
.297
.005

Residual

.212

46

Total

.509

47

Regression

.385

b

a. Predictors: (Constant), RMRF
b. Predictors: (Constant), RMRF, SML
c. Dependent Variable: SLRF

Coefficientsa
Model

95.0%
Unstandardized

Standardized

Confidence

CollineaRIty

Coefficients

Coefficients

Interval for B

Statistics

Std.
B
1


SML

t

Beta

Sig.

Lower

Upper

Bound

Bound

-1.293

.203

-.033

.007

8.025

.000

.828


VIF

1.000

1.000

1.318

1.000

1.000

1.266

1.000

1.000

Phụ lục 1.4d Kết quả hồi quy danh mục SWRF
e

Model Summary
Model

Change Statistics

Std.
Adjusted

R


Durbin-

Change

Watson

.721

a

.519

.509

.0624935

.519

49.712

1

46

.000

2

.812


.107

20.013

1

44

.000

1