BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------------------))((--------------------

NGUYỄN TRIỀU ĐÔNG

TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ KIỆT QUỆ ĐỐI VỚI
TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : GS. TS TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn
của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Những nội dung và số liệu được trình bày trong luận văn là
trung thực và khách quan, được tác giả thu nhập từ nhiều nguồn khác nhau. Ngoài ra,
trong luận văn còn sử dụng một số trích dẫn của các tác giả, nhà nghiên cứu khác, được
chú thích rõ trong phần tài liệu tham khảo. Sau cùng, luận văn này chưa được công bố
trong bất kỳ công trình khoa học nào.


LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn :

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................. 3

1.5.

Ý nghĩa khoa học, thực tiễn ............................................................................................. 3

1.6.

Hạn chế của đề tài ............................................................................................................. 4

1.7.

Kết cấu bài luận văn ......................................................................................................... 5

2.

SƠ LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA NHÂN

TỐ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU .............................. 6
3.

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA RỦI RO PHÁ SẢN LÊN TỈ

SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT................................................ 18
3.1.

Thiết kế nghiên cứu ........................................................................................................ 18
3.1.1. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 18
3.1.2. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 21
3.1.2.1.

3.2.5. Hồi quy theo dữ liệu bảng ................................................................................... 39

4.

3.2.5.1.

Hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng cố định ........................................... 39

3.2.5.2.

Hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên ..................................... 41

KẾT LUẬN .......................................................................................................................... 42

Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CAPM :

mô hình định giá tài sản vốn

DIP :

con nợ đang bị sở hữu

TEV :


GLS :

phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát

SMB :

chênh lệch tỉ suất sinh lợi của nhân tố quy mô

HML :

chênh lệch tỉ suất sinh lợi của nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

POscore:

xác suất phá sản tính theo điểm số O

P/E :

tỉ số giá thị trường trên thu nhập của cổ phiếu

LO, MO, HO : xác suất phá sản thấp, trung bình, cao
LBM, MBM, HBM : tỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, trung bình, cao


DANH MỤC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ
Hình 2.1. Biểu đồ tỉ suất sinh lợi của các công ty theo hai biến BE/ME và O-score.................................. 10
Hình 2.2. Tác động của sức mạnh thương lượng (lợi thế của cổ đông) đối với xác suất vỡ nợ ............... 15
Hình 3.3 Phân tách các doanh nghiệp theo xác suất phá sản ................................................................... 23
Hình 3.4. Phân tách các doanh nghiệp theo tỉ số BE/ME .......................................................................... 24
Hình 3.5. Phân tách các doanh nghiệp theo quy mô ................................................................................ 24

Nam.Theo báo cáo của bộ Kế hoạch và đầu tư, chỉ trong quý 1 năm 2013, cả nước có
tới 15.839 doanh nghiệp ngừng hoạt động hay phá sản, cao hơn so với 15.707 doanh
nghiệp đăng ký thành lập mới. Trước đó, phòng Thương mại và Công nghiệp Việt
Nam (VCCI) công bố con số doanh nghiệp phá sản trong năm 2012 đạt kỷ lục với
58.128 doanh nghiệp, vượt xa hơn những năm trước. Có thể nói các doanh nghiệp Việt
Nam chưa thật sự chuẩn bị tốt để đối mặt với các rủi ro tài chính mà cuộc khủng hoảng
đem lại. Tỉ trọng nợ trên vốn chủ sở hữu cao, cộng thêm cácnguồn tài trợ luôn bị giới
hạn, càng khiến cho doanh nghiệp trở nên cực kỳ khó khăn khi dòng tiền thu về ngày
càng ít, từ đó cho thấy việc phá sản là một kết quả có thể dự đoán được.
Có hai lý do khiến tôi theo đuổi các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và phá sản.
Thứ nhất, giống như quan điểm của một số nhà kinh tế học, tôi nhìn nhận phá sản như
là một sự chọn lọc cần thiết của nền kinh tế thị trường. Phá sản có thể xảy ra ở bất kỳ
doanh nghiệp nào mà không lệ thuộc vào quy mô của doanh nghiệp. Nguyên nhân của
kiệt quệ tài chính và phá sản thay đổi tùy theo cấu trúc cơ bản của từng doanh nghiệp
cũng như điều kiện kinh tế ở một quốc gia. Vì thế, hiểu được cơ chế và đặc tính của
kiệt quệ tài chính là một trong những bước khởi đầu quan trọng để giúp doanh nghiệp
Việt Nam có những ứng phó hoặc điều chỉnh hợp lý nhằm tái cấu trúc một cách triệt


2

để, vượt qua những khó khăn về tài chính, đưa doanh nghiệp trở về thời kỳ “khỏe
mạnh” ban đầu.
Thứ hai, nguồn vốn bổ sung vào những công ty đang gặp vấn đề về tài chính rất đáng
được quan tâm. Thị trường trái phiếu cấp thấp 1 hoặc các nhà đầu tư “xác chết” 2 đã là
những khái niệm rất quen thuộc ở các nước phát triển, nhưng ở Việt Nam thì mức độ
thanh khoản rất kém, và có thể nói hầu như là không có.Tạo dựng một thị trường như
vậy sẽ mang đến hai hiệu quả tích cực. Một là có thể tạo thêm những kênh hấp dẫn cho
nhà đầu tư, khiến luồng vốn lưu thông trong nền kinh tế càng thêm năng động.Hai là
giúp cho các công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thêm nhiều phương án

hệ thống như một số các nghiên cứu trước đây ?!
•

Rủi ro kiệt quệ có được định giá bởi thị trường ? Có khả năng nào thị trường đã

bỏ qua nhân tố này. Có khi nào nhân tố rủi ro kiệt quệ là một biến số bị bỏ sót trong mô
hình định giá CAPM cùng các phiên bản mở rộng của nó 3
1.3.

Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán tại
Việt Nam, phạm vi nghiên cứu giới hạn trong các vấn đề kiệt quệ tài chính và tỉ suất
sinh lợi của chứng khoán
1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng các phương pháp mô tả thống kê, phân tích số liệu, mô hình đo lường nhân tố
kiệt quệ của Ohlson, mô hình hồi quy đa biến theo chuỗi thời gian (mô hình 3 nhân tố
của Fama-French) hoặc hồi quy chéo Fama-Macbeth… nhằm thể hiện rõ tác động của
nhân tố kiệt quệ đối với tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu.
1.5.

Ý nghĩa khoa học, thực tiễn

Ý nghĩa khoa học
Bài nghiên cứu hệ thống lại các kiến thức về mối quan hệ của kiệt quệ tài chính
và tỉ suất sinh lợi cổ phiếu thông qua các nghiên cứu học thuật nổi tiếng trên thế giới
nhằm mục tiêu giúp người đọc tiếp cận một cách chính xác về tác động của rủi ro kiệt

do các bất cập trong luật phá sản năm 2004 cũng như văn hóa, thói quen của các doanh
nghiệp Việt.
•

Nghiên cứu về tác động của nhân tố kiệt quệ đòi hỏi độ chính xác cao trong việc

đo lường rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Các mô hình kinh tế lượng dự đoán xác suất
phá sản 4 rất khó áp dụng tại Việt Nam do dữ liệu về các công ty phá sản không được
cập nhật một cách đầy đủ và chính xác. Việc sử dụng chỉ số O-score kèm với giả định
rằng nó phù hợp để đo lường xác suất phá sản của doanh nghiệp Việt Nam là một trong
những hạn chế lớn nhất của bài nghiên cứu.
4

Các mô hình như logit, probit, phân tích biệt số (Multi Discrimination Analysis)


5

•

Tính thanh khoản và mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam là

một trở ngại lớn cho độ chính xác của các kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Thị trường
luôn bị làm giá, khống chế bởi những nhóm lợi ích cùng với những tác động liên tục từ
tình hình bất ổn của nền kinh tế vĩ mô như nợ xấu và lạm phát khiến cho các nhà đầu tư
dần dần thoái lui, từ đó thanh khoản giảm sút nhanh chóng.
•

Số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu không nhiều, dẫn đến các hình


các danh mục. Banz (1980) phân tích chuỗi dữ liệu từ 1926 – 1975 trên sàn chứng
khoán NewYork (NYSE) và cho thấy được tác động của yếu tố quy mô đối với tỉ suất
sinh lợi trung bình của các cổ phiếu. Để kiểm chứng và mở rộng thêm, Basu (1982) đã
sử dụng mô hình CAPM 2 tham số để khảo sát sự liên hệ của 2 nhân tố E/P và quy mô
đối với tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục được phân chia theo 2 biến này.
Kết quả của ông khẳng định một lần nữa sự tồn tại của hiệu ứng quy mô, cộng thêm tác
động của nhân tố E/P trong việc xác định tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. Bhandari (1998)
thì lại cho rằng nhân tố đòn bẩy tài chính có mối liên hệ khá chặt chẽ với rủi ro và tỉ
suất sinh lợi kỳ vọng, tuy vậy trong mô hình CAPM, rủi ro do đòn bẩy tài chính tạo ra
đã được nắm bắt bởi hệ số beta.
Năm 1992, Fama và French công bố nghiên cứu tỉ mỉ của mình và đúc kết ra 3 nhân tố
có khả năng chi phối mạnh nhất đến tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục. Hai
ông sử dụng cả 2 cách tiếp cận là hồi quy theo chuỗi thời gian của Black, Jensen và
Schole (1972) và hồi quy chéo của Fama – Macbeth (1973) để bác bỏ khả năng giải


7

thích của mô hình CAPM và chứng minh cần phải thêm vào 2 nhân tố quan trọng nữa
mới đủ khả năng giải thích các biến động trong tỉ suất sinh lợi của danh mục. Hai nhân
tố mà Fama và French thêm vào mô hình CAPM chính là nhân tố quy mô (ME) và tỉ số
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu (BE/ME). Tuy vậy hai ông không thể
lý giải tại sao 2 nhân tố này lại tác động đến tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu, từ đó
đã khai sinh ra giả thiết về nhân tố kiệt quệ nhằm giải thích tại sao những chứng khoán
nhỏ và chứng khoán có tỉ số giá sổ sách trên thị trường cao hơn thì kiếm được lợi
nhuận cao hơn như là sự đền bù cho việc nhận lấy rủi ro kiệt quệ lớn hơn. Khi những
chứng khoán của công ty nhỏ dễ đi đến vỡ nợ trong khủng hoảng hơn những cty lớn,
chúng mang lại một lợi nhuận cao hơn như là phần đền bù cho rủi ro cao hơn.
Theo ghi chép của Argarwal và Taffler (2002), thì không có sự đồng thuận trong các
nghiên cứu về việc xác định nhân tố kiệt quệ như thế nào. Cochrane (2001) tranh luận

một cách chính xác, từ đó được phản ánh qua tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu?!. Câu
trả lời vẫn chưa rõ ràng, thường xuyên đem lại những kết luận trái ngược nhau, và do
vậy rất cần những nghiên cứu sâu thêm nữa cho vấn đề này.
Chen, Roll, Ross (1986) và Lang and Stulz (1992) cho rằng rủi ro kiệt quệ liên quan
đến các nhân tố vĩ mô và biến đổi theo chu kỳ kinh doanh. Điều này có thể hiểu được
rủi ro kiệt quệ là một rủi ro hệ thống. Ngược lại, Opler and Titman (1994) và Asquith,
Gertner, and Sharfstein (1994) tìm thấy bằng chứng cho rằng rủi ro kiệt quệ là một đặc
tính riêng của doanh nghiệp, do vậy, sẽ không có mối quan hệ đáng kể giữa rủi ro kiệt
quệ và tỉ suất sinh lợi mong đợi. Dichev (1998) cho thấy nếu giả thiết về nhân tố rủi ro
kiệt quệ là đúng và rủi ro kiệt quệ mang tính hệ thống, thì nó phải thể hiện trong tác
động của 2 nhân tố quy mô và BE/ME. Ông ta đã phân tích kết quả của các danh mục
và các hệ số trong mô hình hồi quy Fama-MacBeth và đi đến kết luận rằng rủi ro kiệt
quệ không mang tính hệ thống. Một số kết quả quan trọng từ nghiên cứu của ông như
sau :
8

Thuật ngữ data dredging hay data snooping mà các nhà nghiên cứu hay nhắc đến ám chỉ sự vơ vét dữ liệu mà
không cân nhắc đến các giả định lý thuyết làm nền tảng


9

•

Những công ty với xác suất vỡ nợ cao thì kiếm được một mức sinh lợi thấp hơn

đáng kể so với mức sinh lợi bình quân từ 1980. Trung bình, những cổ phiếu rủi ro cao
thể hiện kém hơn những công ty có mức kiệt quệ thấp khoảng 1,2%/ tháng từ giữa năm
1980 và 1995. Giải thích khả thi cho điều này là thị trường không hoàn toàn phản ánh
tất cả các thông tin về tình trạng kiệt quệ trên giá cổ phiếu. Như vậy, hầu hết các công

ến BE/ME và O-sscore
mmon (2002))
(Nguồn : Griffin và Lem

Haai ông quan sát các cổ phiếu trongg danh mụcc có rủi ro kiệt
k quệ caoo nhất và thhấy rằng
đó hầu hết là những
n
côngg ty nhỏ vớii số lượng nhà
n phân tícch bao phủ thấp 10 và lợ
ợi nhuận
p
này phải
p
chịu một
m lượng lớ
ớn bất cân xứng
x
thôngg tin làm
hiệện tại kém. Những cổ phiếu
choo khả năng phán xét vịị thế thanh toán của nóó trở nên khhó khăn. Tóóm lại, chứnng cứ đã
choo thấy các nhà
n đầu tư đánh giá thấp
t
tầm quuan trọng của
c các nhâân tố căn bảản trong
hiệện tại và qu
uá lạc quann vào sự đềền bù từ cáác cơ hội phát
p
triển trong

nghiên cứu trước , hai ông sử dụng dữ liệu cổ phiếu để ước tính chỉ báo khả năng kiệt
quệ DLI (Default Likelihood Indicators) cho các công ty niêm yết. Vassalou và Xing
(2004) không chỉ kiểm tra hai yếu tố SMB và HML có đại diện cho rủi ro vỡ nợ hay
không, mà còn đặt ra câu hỏi liệu rủi ro vỡ nợ xuất hiện như một nhân tố được định giá
bởi tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu :
Rt = a+ bEMKTt + sSMBt+ h HMLt + d ∆(SV)t + εt

(4.1)

Với Rt là tỉ suất sinh lợi vượt trội của danh mục trên lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t
(còn có thể gọi là phần bù rủi ro chứng khoán hoặc danh mục), EMKT là tỉ suất sinh lợi
vượt trội của danh mục so với thị trường (còn gọi là phần bù rủi ro thị trường) , ∆(SV)t
đo lường sự sống còn của doanh nghiệp bằng (1 – xác suất vỡ nợ)
Ngược lại với các nghiên cứu trước đó, hai tác giả xây dựng chỉ báo kiệt quệ tài chính
dựa trên phương pháp định giá quyền chọn của Black&Schole (1973) và Merton
(1974) đồng thời sử dụng phương pháp tổng quát hóa thời điểm (GMM) để kiểm tra
mô hình định giá tài sản trên. Phân tích các hệ số trong mô hình cung cấp một bằng
chứng rằng rủi ro vỡ nợ có quan hệ đồng biến với phần bù rủi ro chứng khoán, và thấy
được sự tồn tại của giá trị rủi ro kiệt quệ mang ý nghĩa thống kê. Điều này ám chỉ rủi
ro kiệt quệ mang tính hệ thống và nó được định giá trong tỉ suất sinh lợi của chứng
khoán. Dù rằng Fama và French (1996) tranh luận rằng hai nhân tố SMB và HML đại
diện cho rủi ro vỡ nợ, nhưng kết quả của Vassalou và Xing cho thấy hai nhân tố này
chỉ chứa đựng một số thông tin liên quan đến kiệt quệ. Do vậy, yếu tố kiệt quệ đáng
được xem xét trong kiểm định các mô hình định giá tài sản, vượt trên cả nhân tố quy
mô và BE/ME


12

Agawal và Taffler (2002) so sánh kết quả của Dichev (1998) với những kết luận từ

quệ được định giá quá cao và lại có tỉ suất sinh lợi bình quân thấp. Ông lý giải đây là
một hiện tượng tranh chấp giữa các cổ đông, nhắm vào quyền điều hành và động lực
chủ sở hữu để rút các nguồn lực ra khỏi công ty dưới hình thức không phải tiền mặt 11.
Công ty càng gần phá sản thì động lực càng lớn để chiết xuất các tài sản công ty thành
những lợi ích riêng cho cổ đông (ví dụ như mua tài sản công ty với giá thương lượng
thấp). Ông cho rằng các công ty kiệt quệ ban đầu được định giá cao hơn giá trị thực
của nó, để rồi khi một nhóm cổ đông nắm được quyền điều khiển, họ sẽ “vơ vét”
những gì có thể cho riêng họ, khiến cho giá trị của chúng giảm xuống một cách nhanh
chóng. Vậy tại sao ban đầu các công ty đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính lại
được định giá cao trên thị trường?! Đó chính là do cuộc chiến của những cổ đông
nhằm dành lấy quyền kiểm soát công ty. Khi kiệt quệ tài chính xảy ra, các cổ đông rải
rác khắp nơi cố gắng bán cổ phiếu của mình, đơn giản họ đánh giá được rủi ro đang
tăng dần đối với công ty. Cùng lúc đó, có những người điều hành trong cuộc cùng các
chuyên gia phân tích biết rõ sự thể công ty như thế nào ví như những giám đốc có
chức vụ cao trong công ty, những người rất muốn thâu tóm lại các công ty kiệt quệ
này. Các nhóm cổ đông tiếp tục mua vào cổ phiếu để dành quyền kiểm soát về cho
mình, do vậy đã làm lệch đi giá trị thực của cổ phiếu. Kalckreuth mô tả đây là “hành
vi phá hoại” 12 trong lý thuyết “người phá hoại” 13của mình. Có thể nhận thấy cuộc
chiến này sẽ không xảy ra ở những công ty có cổ đông nắm quyền phủ quyết. Chính vì
vậy mà phần bù rủi ro của các công ty kiệt quệ này không bị âm như những công ty
mà quyền sở hữu không có mức độ tập trung mà ở đó sẽ xảy ra hiện tượng tranh dành
quyền điều khiển công ty.
Không như Kalckreuth (2006), Lorenzo Garlappi, Tao Shu và Hong Yan (2006) phân
11

Ông gọi đó là return in-kind
Wrecking behavior
13
Wrecker theory
12


Shareholder advantage


15

trạnng thanh lý và phá hoạại giá trị tănng trưởng củủa công ty
c phân tícch về tác độộng của lợii thế cổ đônng trên dữ liệu
l
mô
Cácc tác giả bắắt đầu với các
phỏỏng và sau đó kiểm trra thực nghhiệm trên dữ
ữ liệu thật lấy
l từ CRS
SP, COMPU
USTAT
và MKMV. Các
C nhà nghhiên cứu đã thành côngg trong việcc khẳng địnnh giả thuyếết trong
h rằng thị trường có thể định giiá rủi ro kiệệt quệ một cách rõ rànng. Tuy
môô hình của họ
nhiiên, mối liêên hệ giữa xác
x suất vỡ nợ và tỉ suuất sinh lợi mong đợi phụ
p thuộc vào
v sức
mạạnh đàm pháán của cổ đông.
đ
Doanh nghiệp vớ
ới lơi thế cổổ đông thấpp sẽ có đườ
ờng liên
hệ giữa xác su

khooa học bởi rủi ro hệ thhống. Theoo nhóm củaa Garlappi, tỉ suất sinhh lợi thấp của
chứ
ứng khoán quan
q
sát đư
ược ở nhiềuu nghiên cứ
ứu thực nghiệm trước đó
đ là do sứcc mạnh
đàm
m phán của cổ đông.


16

Một trong những nghiên cứu khá bao quát về định giá các cổ phiếu kiệt quệ được thực
hiện bởi Campbell, Hilscher và Szilagyi, sau đó công bố trên thời báo tài chính 15 năm
2008. Nghiên cứu của các tác giả đóng góp 2 vấn đề quan trọng trong lĩnh vực kiệt quệ
tài chính.
Thứ nhất, các ông đã kiểm tra khả năng dự đoán vỡ nợ hoặc phá sản của các mô hình
kinh tế lượng trước đây và cho thấy mô hình hiểm họa của Shumway (2001) và Chava
& Jarrow (2004) có khả năng giải thích tốt nhất. Với việc mở rộng cho cả các biến kế
toán và biến thị trường, mô hình hiểm họa tỏ ra thuận lợi, chính xác hơn các mô hình
điểm số được đề xuất bởi Altman (1968) và Ohlson (1980). Đồng thời, các tác giả
cũng cho thấy bằng chứng rằng rủi ro vỡ nợ không được thể hiện đầy đủ bằng phương
pháp đo lường khoảng cách đến kiệt quệ của Merton (1974). Phương pháp đo lường
khoảng cách kiệt quệ của nhóm tác giả không giống như những cách thức mà Crosbie
& Bohn (2001) hay Vassalou & Xing (2004) đã sử dụng trước đó. Tuy vậy theo một
báo cáo độc lập của Bharath và Shumway (2008), đây được xem là một phương pháp
có độ chính xác cao để xác định được khoảng cách kiệt quệ của các công ty.
Thứ hai, các tác giả cũng cho thấy những cổ phiếu với rủi ro vỡ nợ cao thì có tỉ suất

trực tiếp rằng các cổ phiếu kiệt quệ đem đến những lợi ích cá nhân cho các cổ đông
chiếm quyền phủ quyết.
•

Cuối cùng, tương tự như Griffin và Lemmon (2002), các tác giả cho thấy khi bị

kiểm soát bởi quy mô công ty, tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu kiệt quệ thấp hơn khi chúng
có số nhà phân tích bao phủ, sở hữu bởi định chế, P/E và doanh thu đều thấp. Những
khám phá này khó có thể giải thích bởi các mô hình theo lý trí mà thay vào đó cho
rằng các tỉ suất sinh lợi bất thường là do bị chi phối bởi các nhân tố hành vi của nhà
đầu tư. Thông tin phổ biến chậm đi khi có ít hơn số nhà phân tích cho một cổ phiếu 17,
bán khống cổ phiếu dường như khó hơn khi có ít hơn các định chế đầu tư sẵn sàng cho
mượn cổ phần của họ

18

và cổ phiếu với P/E và doanh thu thấp dường như khá đắt đỏ

để giao dịch ở bất cứ khối lượng nào. Những hạn chế để kinh doanh chênh lệch giá
như trên giúp chúng ta hiểu được các bất thường trong cổ phiếu của các công ty kiệt
quệ vẫn tồn tại cho đến thế kỷ tiếp theo sau.
16

Theo Kalckreuth (2005)
Theo Hong, Lim và Stein (2000)
18
Theo Nagel (2005)
17



Tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm nhằm tìm ra mức ý nghĩa của nhân tố kiệt
quệ trong việc xác định tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. Dữ liệu sử dụng trong luận văn
đượcthu thập từ nhiều nguồn khác nhau. Tuy vậy, để đảm bảo tính chính xác trong quá
trình xử lý, tác giả đã chọn lựa những nguồn dữ liệu có uy tín như báo cáo tài chính
hợp nhất đã kiểm toán của các công ty, dữ liệu của tổng cục thống kê, sở giao dịch
chứng khoán TP.HCM, Ngân hàng nhà nước Việt Nam, IMF (quỹ tiền tệ thế giới)...
Mẫu quan sát bao gồm 47 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM trong
thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Mục tiêu của tác giả là theo dõi các danh mục từ
47 công ty niêm yết qua từng năm để cho thấy tác động của nhân tố kiệt quệ. Các công