TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
--------------------

LÊ NGỌC NGUYÊN

PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
--------------------

LÊ NGỌC NGUYÊN

PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA


này.

Lê Ngọc Nguyên


MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
I.

CÁC LÝ THUYẾT, CÁC QUAN ĐIỂM KINH ĐIỂN CỦA CÁC NHÀ

KINH TẾ TRƢỚC ĐÂY VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ........................................ 1
1.1 Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức. .............................................................. 1
1.1.1

Cổ tức. ......................................................................................................... 1

1.1.2

Chính sách cổ tức. ....................................................................................... 1

1.2 Các lý thuyết về khuynh hướng nhà đầu tư và khuynh hướng của nhà quản lý
đối với chính sách cổ tức............................................................................................. 1
1.2.1



1.3.1.2

Quan điểm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức: ............ 10

1.3.2

Quan điểm của các nhà kinh tế trên thế giới về mối quan hệ giữa chính

sách cổ tức và chi phí đại diện. ............................................................................. 16
1.4 Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp............................ 18
1.4.1

Trường phái trung dung. ........................................................................... 18

1.4.2

Trường phái tả khuynh cấp tiến. ............................................................... 20

1.4.3

Trường phái hữu khuynh bảo thủ. ............................................................. 23

1.4.4

Ý nghĩa của các tranh luận trong mỗi trường phái.................................... 24

II. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................. 27
2.1 Phương pháp định tính. ..................................................................................... 27
2.2 Phương pháp định lượng. .................................................................................. 27

Né chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức không đúng hạn. .............................. 43

3.6 Kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến
chính sách cổ tức của các công ty niêm yết. ............................................................. 44
IV. KẾT LUẬN ...................................................................................................... 52
4.1 Các kết quả nghiên cứu chính. .......................................................................... 52
4.2 Một số đề xuất gợi ý về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trong tương
lai. ........................................................................................................................... 53
4.2.1

Chú trọng việc xây dựng chính sách cổ tức mục tiêu phù hợp. ................ 53

4.2.2

Xây dựng chính sách cổ tức trong thời kỳ hậu khủng hoảng.................... 54

4.2.3

Xây dựng quy trình ra quyết định chi trả cổ tức. ...................................... 55

4.2.4

Kết hợp chi trả cổ tức tiền mặt với các hình thức phân chia lợi nhuận

khác. ................................................................................................................... 58
4.2.4.1

Kết hợp cổ tức tiền mặt và phát hành cổ phiếu cùng tỷ lệ. ............... 58

4.2.4.2

Bảng 3.2: Số liệu cổ tức tổng hợp được trên sàn HOSE qua các năm
Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan
Bảng 3.4: Kết quả mô hình ANOVA
Bảng 3.5: Bảng kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Bảng 3.6: Kiểm định giả thuyết phương sai thay đổi


DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Sự chuyển động của thu nhập và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2011 của
các công ty trong S&P 500
Hình 1.2: Sự thay đổi cổ tức qua từng năm
Hình 1.3: Chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của công ty
Hình 1.4: Tỷ lệ chi trả cổ tức các nước G7
Hình 1.5: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011
Hình 1.6: Tỷ lệ số lượng các doanh nghiệp chi trả cổ tức so với tổng số các doanh
nghiệp S&P 500 tính theo số lượng và mức vốn hóa của thị trường từ năm 19802010.
Hình 1.7: Chi phí huy động vốn tính theo phần trăm số vốn huy động bằng cách
phát hành trái phiếu và phát hành cổ phần thường trên TTCK Mỹ
Hình 3.1: Số lượng công ty niêm yết qua các năm
Hình 3.2: Tỷ lệ chi trả cổ tức tại HOSE 2006-2011
Hình 3.3: Cơ cấu chi trả cổ tức tại HOSE 2006-2011
Hình 3.4: Tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE 2006-2011
Hình 3.5: Biểu đồ VN-Index giai đoạn 2008-2012
Hình 3.6: Mối quan hệ giữa TSCT và phần dư
Hình 3.7: Biểu đồ P-P plot khảo sát phân phối chuẩn của phần dư chuẩn hóa
Hình 3.8: Biểu đồ tần số của phần dư chuẩn hóa


TÓM TẮT ĐỀ TÀI

rằng, chính sách cổ tức không xuất phát từ mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông mà
phần lớn vì mục tiêu làm vừa lòng các nhà đầu tư, vì lợi ích của ban quản trị. Lại có
những nhận định cho rằng, chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam quá cao, không
đáp ứng cho nhu cầu đầu tư phát triển.
Lý do chọn đề tài: để tìm hiểu tính xác thực của những nhận định trên đồng
thời phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ tức, cũng như tầm quan trọng của nó
đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của các cổ đông, tác giả chọn đề tài nghiên cứu
là: “Phân tích chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán TP.HCM” để làm đề tài luận văn thạc sĩ.
Trước tiên, tác giả sẽ trình bày những lý thuyết, những quan điểm kinh điển
của các nhà kinh tế về chính sách cổ tức, các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức
và sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, tác giả sẽ


liệt kê vài nghiên cứu thực nghiệm về xu hướng chi trả cổ tức trên thế giới trong
thời gian qua.
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài được xác định như sau:
-

Xem xét thực trạng chi trả cổ tức của các CTNY trên sàn HOSE trong
giai đoạn 2006-2011. Tìm hiểu những ưu điểm và những bất cập.

-

Tìm hiểu chính sách cổ tức của các CTNY trên sàn HOSE có tác động
đến giá trị doanh nghiệp hay không ?

-

Thừa kế nghiên cứu của Pawan Jain, Quentin C.Chu (2012) và David

chẳng hạn như bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phần.
1.1.2

Chính sách cổ tức.

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem
ra phân phối như thế nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay
được trả cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn
tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho
họ một thu nhập hiện tại. Chính sách cổ tức hay còn gọi là chính sách phân phối là
một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong một doanh nghiệp và nó có liên
hệ mật thiết với hai chính sách còn lại là chính sách tài trợ và chính sách đầu tư.
1.2 Các lý thuyết về khuynh hƣớng nhà đầu tƣ và khuynh hƣớng của nhà quản
lý đối với chính sách cổ tức.
1.2.1

Các lý thuyết về khuynh hƣớng nhà đầu tƣ.

1.2.1.1 Lý thuyết chú chim trong bàn tay (Bird in hand)
Lập luận này lần đầu tiên được chính thức đưa ra bởi Gordon (1959) và
Lintner (1962), nhưng về mặt lý thuyết gây tranh cãi bởi Miller và Modigliani
(1961). Gordon đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm khẳng định rằng các cổ
đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn
trong tương lai, vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn
nhận được trong tương lai thì ít chắc chắn hơn. Theo ông, cổ tức làm giảm tính bất


2

trắc của cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với


 Tóm lại, cả ba lý thuyết trên đều có một điểm chung là hầu hết các nhà đầu tư khi
tham gia vào thị trường chứng khoán đều cùng một mục tiêu ban đầu là để hưởng
cổ tức. Tuy nhiên, mỗi lý thuyết lập luận về xu hướng của nhà đầu tư đối với cổ tức
theo một cách khác nhau.
1.2.2

Lý thuyết về khuynh hƣớng nhà quản lý.

Một số nghiên cứu liên kết các xu hướng quản lý và cổ tức bằng cách sử
dụng biến đại diện cho sự lạc quan của Malmendier và Tate (2005). Các giám đốc
điều hành (CEO) thường rất lạc quan về dòng tiền trong các công ty của họ
(overconfidence-tạm dịch là quá tự tin) và họ cũng thường tự đánh giá quá cao lợi
nhuận của các danh mục đầu tư mà họ đang nắm giữ. Cordeiro (2009) đã tìm thấy
hỗ trợ cho giả thuyết các nhà quản lý lạc quan về dòng tiền của họ thì ít có khả
năng chi trả cổ tức. Tài liệu của Deshmukh, Goel và Howe (2009) cũng cho rằng tỷ
suất cổ tức thường thấp khi có sự tồn tại của những nhà quản lý lạc quan. Các nhà
quản lý với một niềm tin lạc quan về tương lai thích đầu tư tiền vào các dự án của
công ty hơn là trả nó cho các nhà đầu tư.
Ngược lại với các nghiên cứu thực nghiệm của Cordeiro, Deshmukh, Goel và
Howe (2009), nhà nghiên cứu Bouwman (2009) cũng sử dụng cùng một biến đại diện
cho sự lạc quan lại đưa ra bằng chứng phù hợp cho giả thuyết các nhà quản lý lạc
quan về thu nhập tương lai của họ thì phân phối cổ tức lớn hơn. Ông cho thấy rằng,
với các khoản thu nhập bất thường và các thay đổi cổ tức, thị trường sẽ phản ứng
mạnh mẽ hơn để thay đổi cổ tức được công bố bởi các nhà quản lý lạc quan. Bằng
chứng này là phù hợp với giả thuyết cho rằng các nhà quản lý lạc quan đánh giá quá
cao tín hiệu riêng của họ về lợi nhuận của các công ty của họ trong tương lai.
Trong một nghiên cứu khác về việc quá tự tin của các nhà quản lý, BenDavid, Graham và Harvey (2009) không tìm thấy bằng chứng rằng các Giám đốc
tài chính (CFO) lạc quan ít có khả năng chi trả cổ tức. Trong nghiên cứu của họ, họ
đánh giá việc quá tự tin như sự nhận thức khả năng biến động trên thị trường chứng

nghiệm về chính sách cổ tức của các công ty.
Allen và Michaely (2003) cho rằng sự hiểu biết về chính sách cổ tức là quan
trọng không chỉ vì số tiền tham gia và tính chất lặp đi lặp lại của quyết định, mà còn
vì chính sách cổ tức liên quan chặt chẽ, và tương tác với hầu hết các quyết định tài
trợ và đầu tư thực hiện bởi các công ty. Sau đây là một vài quan điểm của các nhà
kinh tế:


5

1.3.1.1 Quan điểm về chính sách cổ tức:
 Quan điểm của Lintner (1956)
Mô hình cách điệu hoá về cách thức chi trả cổ tức của Lintner (1956) đã đưa
ra những nguyên tắc cơ bản như sau:
Thứ nhất, các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Với thu
nhập tương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức
cao, các doanh nghiệp tăng trưởng thường chi trả cổ tức thấp.
Thứ hai, các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn
là so với mức chi trả cổ tức tuyệt đối.
Thứ ba, cổ tức được thay đổi theo những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và
kéo dài, các thay đổi trong lợi nhuận một cách tạm thời sẽ không tác động gì đến chi
trả cổ tức.
Thứ tư, các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc phải huỷ bỏ chính
sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này.
Trong những trường hợp như thế, họ rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định về
thay đổi chính sách cổ tức.
Sau Lintner, có rất nhiều nghiên cứu đã được tiến hành để bổ sung cho quan
điểm của ông:
 Bhat và Pandey (1994) khảo sát thấy rằng quản lý của các doanh nghiệp
tin rằng họ không có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và cổ tức thay đổi theo

rất khó thay đổi. Do đó, họ rất thận trọng trong việc thanh toán cổ tức ban
đầu và thậm chí còn thận trọng hơn trong cách cắt giảm chúng.
 Kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về đặc điểm của chính sách cổ tức
trong thời gian qua:


7

Hình 1.1: Sự chuyển động của thu nhập và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2011
của các công ty trong S&P 500.
120
100
80
60

Earnings
Dividends

40
20

1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976

lên sự ổn định trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty.
 Trong lịch sử, các biến đổi trong cổ tức luôn thấp hơn đáng kể so với các
biến đổi trong thu nhập. (sử dụng dữ liệu hàng năm từ 1960 đến 2011).
Thứ ba, cổ tức gần như là cố định, ít thay đổi:
 Các công ty thường không thay đổi cổ tức tiền mặt của họ thường xuyên.


8

Hình 1.2: Sự thay đổi cổ tức qua từng năm.

Nguồn: Aswath Damodaran, Corporate Finance

 Hình 1.2 cung cấp một bản thống kê các tỷ lệ phần trăm của các công ty
Mỹ tăng, giảm hoặc không thay đổi cổ tức hàng năm của họ trên mỗi cổ
phiếu từ năm 1989 đến năm 2008. Trong đồ thị trên, rõ ràng số lượng
doanh nghiệp không thay đổi cổ tức vượt xa số lượng của các doanh
nghiệp có thay đổi cổ tức. Hơn nữa, trong các doanh nghiệp có thay đổi
cổ tức thì tỷ lệ các doanh nghiệp thay đổi theo chiều hướng tăng cổ tức
vẫn vượt xa tỷ lệ các doanh nghiệp giảm cổ tức, đặc biệt ngay cả trong
năm 2008 – một năm khủng hoảng kinh tế.
Thứ tư, cổ tức có xu hướng thay đổi theo chu kỳ sống của công ty:
 Chu kỳ sống của công ty có thể chia làm 5 giai đoạn phát triển: bắt đầu
(khởi nghiệp), tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái. Mỗi giai
đoạn này đều có mối liên hệ với chính sách cổ tức. Các công ty đang
trong giai đoạn tăng trưởng với nhiều cơ hội đầu tư thường không chi trả


9


1.3.1.2 Quan điểm về các yếu tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức:
Theo các nghiên cứu trước, các tác giả trước đây đã trình bày rất nhiều các
yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như:
-

Các hạn chế pháp lý ngăn cấm các cổ tức làm suy yếu vốn.

-

Các khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu công ty và các thỏa thuận tài
trợ khác.

-

Ảnh hưởng của chính sách thuế.

-

Nhu cầu thanh khoản.

-

Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn.


11

-

Tính ổn định của lợi nhuận.

các nhà đầu tư xứng đáng, bởi vì chính sách cổ tức của một doanh nghiệp thu hút
các nhà đầu tư thích nó. Điều này cũng có nghĩa là các công ty sẽ khó thay đổi một
chính sách cổ tức đã được thành lập, ngay khi nó hoàn toàn phù hợp.
Shefrin và Thaler (1988) cho rằng chu kỳ sống của cá nhân nhà đầu tư xác
định thị hiếu cho cổ tức cổ phần: các nhà đầu tư lớn tuổi ủng hộ cho cổ phiếu chi trả
cổ tức bởi vì nó thay thế cho thu nhập từ việc làm (lương) của họ. Các nhà nghiên
cứu khác cũng tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại của cổ phiếu chi trả cổ tức của
các nhà đầu tư riêng lẻ. Sử dụng dữ liệu về tình trạng nắm giữ danh mục đầu tư của
nhà đầu tư riêng lẻ, Graham và Kumar (2006) tìm thấy rằng nhà đầu tư lớn tuổi và
có thu nhập thấp có xu hướng nắm giữ phần lớn hơn các cổ phiếu chi trả cổ tức so
với những nhà đầu tư khác. Các tác giả cho rằng nhà đầu tư lớn tuổi thích cổ tức vì
mong muốn của họ về mặt thu nhập, hơn nữa các nhà đầu tư có thu nhập thấp


12

thường có một tình trạng thuế thuận lợi làm cho cổ tức thích hợp hơn với họ.
Rantapuska (2008) sử dụng dữ liệu giao dịch của nhà đầu tư Phần Lan và thấy rằng
tình trạng thuế là một yếu tố quyết định quan trọng trong việc tổ chức và giao dịch
cổ phiếu chi trả cổ tức. Nhà đẩu tư với một tình trạng thuế thích hợp hơn đối với cổ
tức có xu hướng mua cổ phiếu chi trả cổ tức trước ngày chi trả cổ tức để bán sau
ngày chi trả cổ tức.
Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) cho rằng các nhà quản lý xem xét
sự ưa thích đối với cổ tức của nhà đầu tư khi họ thực hiện các quyết định liên quan
đến cổ tức.
Các nghiên cứu khác không tìm thấy hỗ trợ cho lý thuyết khách hàng đối với
các nhà đầu tư là tổ chức. Grinstein và Michaely (2005) cũng không tìm thấy bằng
chứng hỗ trợ cho lý thuyết khách hàng. Họ điều tra xem liệu các tổ chức đầu tư có
thực sự ủng hộ đầu tư vào các công ty chia cổ tức hay không, và tìm thấy rằng các tổ
chức này thường tránh đầu tư vào các công ty không chi trả cổ tức, nhưng vẫn ưu tiên