BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------------------

TRẦN THỊ HỌA MI

TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN VÀ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH
LỢI BẤT THƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------------------

TRẦN THỊ HỌA MI

TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN VÀ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN DỰ BÁO TỶ SUẤT SINH
LỢI BẤT THƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201


1.1.

Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 2

1.2.

Mục tiêu của nghiên cứu .................................................................................... 3

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 5

1.4.

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 5

1.5.

Kết quả chính ...................................................................................................... 5

1.6.

Cấu trúc luận văn ................................................................................................ 6

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU ...................................................... 7
2.1.

Các giả thuyết thị trường hiệu quả và mô hình định giá tài sản vốn .................. 7

2.2.


Một số nghiên cứu tăng trưởng tổng tài sản .............................................. 28

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU........................................................ 32
3.1.

Giả thuyết nghiên cứu....................................................................................... 32

3.2. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.................................................................... 34
3.2.1.

Sơ lược về dữ liệu ...................................................................................... 34

3.2.2.

Các thước đo mở rộng của tăng trưởng tài sản .......................................... 37

3.2.3.

Phương pháp hồi quy Fama - Macbeth và xây dựng danh mục đầu tư ..... 39

CHƯƠNG IV: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU....................................... 41
4.1.

Cross sectional test ........................................................................................... 41

4.1.1.

Xây dựng danh mục đầu tư ........................................................................ 41


CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn
APT: Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
EMH: Giả thuyết thị trường hiệu quả
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1: Bằng chứng thực nghiệm giải thích tăng trưởng tài sản bất thường
Bảng 2: Tổng hợp các câu hỏi và giả thuyết nghiên cứu
Bảng 3: Công thức của biến và viết tắt
Bảng 4: Thống kê mô tả dữ liệu mẫu
Bảng 5: Danh mục đầu tư dựa trên tăng trưởng tài sản
Bảng 6: Danh mục tăng trưởng tài sản và suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro
Bảng 7: Danh mục tăng trưởng tài sản và suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro trong các nhóm
quy mô khác nhau.
Bảng 8: Ma trận tương quan của các biến hồi quy
Bảng 9: Hồi quy Fama-Macbeth suất sinh lợi cổ phiếu hàng quý với tăng trưởng tài sản
và các biến khác.
Bảng 10: Hồi quy Fama-MacBeth: phân tách tăng trường tài sản thành đầu tư và tài trợ
Bảng 11: Tóm tắt các kết quả


1

MỞ ĐẦU
Nghiên cứu này xem xét sự hiện hữu và ảnh hưởng của tăng trưởng tài sản lên suất
sinh lợi bất thường của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tồn tại một
mối tương quan âm giữa tăng trưởng tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ
phiếu trong thị trường chứng khoán Việt Nam. Những tác động quan sát không phải là
quá mạnh và dai dẳng như các nghiên cứu trước đây đã cho thấy trên thị trường chứng
khoán Mỹ và các thị trường khác. Tuy nhiên khi kiểm soát quy mô công ty bằng cách
phân theo quy mô lớn, trung bình, và nhỏ thì kết quả lại cho thấy rằng những công ty
lớn và nhỏ cho thấy rõ mối tương quan âm giữa tăng trưởng tài sản và suất sinh lợi bất

tích báo cáo tài chính công ty bằng cách dự báo giá thực hiện của cổ phiếu trong tương
lai theo vi phạm giả định của hình thức giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh
(Fama 1965). Tuy nhiên phần lớn các nghiên cứu trong lĩnh vực này đã liên kết đặc
điểm công ty hoặc chỉ số định giá dựa trên đặc điểm kế toán khác nhau, chẳng hạn như
thu nhập, lợi suất dòng tiền hoặc tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, để tính suất
sinh lợi trung bình. Mối liên hệ giữa các thuộc tính tài chính và tỷ suất sinh lợi được
dẫn dắt bởi một số nhà nghiên cứu, bao gồm Basu (1977), Fama và French (1992),
Lakonishok, Shleifer và Vishny (1994). Các mối liên hệ không được giải thích bằng
một mô hình định giá tài sản cân bằng được xác định trước hoặc lý thuyết mô hình
trung tâm chúng được định nghĩa như là các nghiên cứu bất thường.
Một xu hướng gần đây đã tập trung vào khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu dựa trên sự tăng trưởng trong các khoản mục khác nhau của bảng cân đối kế
toán. Những nghiên cứu này có thể được chia thành ba loại chính, đó là sự tăng trưởng
các khoản dồn tích (Sloan 1996), tăng trưởng đầu tư (Titman và cộng sự 2004) và tăng
trưởng tài trợ bên ngoài (Woodgate 2008). Những phát hiện chính của các nghiên cứu
này đã tìm thấy một mối tương quan âm giữa các khoản mục bảng cân đối của các
công ty mở rộng tài sản và hiệu suất giá cổ phiếu công ty sau này.


3

Ngoài các nghiên cứu tăng trưởng của một biến duy nhất trong bảng cân đối, số
lượng các chứng cứ ngày càng tăng ủng hộ quan điểm cho rằng những thay đổi trong
quy mô bảng cân đối kế toán và các mô hình suất sinh lợi bất thường có liên quan đến
việc mở rộng tài sản. Cooper và cộng sự (2008) là những người đầu tiên nghiên cứu
suất sinh lợi bất thường liên quan đến tăng trưởng tài sản bằng cách sử dụng sự thay
đổi trong tổng tài sản như là một đại diện cho sự phát triển của công ty và tìm thấy
bằng chứng thuyết phục rằng các công ty có tốc độ tăng trưởng tài sản thấp hơn cho kết
quả tốt hơn các công ty có tốc độ tăng trưởng tài sản cao. Sau nghiên cứu của Cooper
và cộng sự (2008), một số tài liệu nghiên cứu (Fama & French, 2008; Chan và cộng sự,

bằng chứng về sự tồn tại của suất sinh lợi bất thường liên quan đến tăng trưởng tài sản.
Vấn đề thứ ba là xác định liệu có một mối quan hệ giữa quy mô công ty, tăng trưởng
tài sản và suất sinh lợi bất thường. Như vậy, câu hỏi nghiên cứu như sau:
- Làm thế nào để xác định tăng trưởng tài sản?
 Nhằm tóm tắt hiện trạng tổng quan cho các khoản mục bảng cân đối và tìm một đại
diện thích hợp cho tăng trưởng tài sản
- Tăng trưởng tài sản có dự báo được suất sinh lợi bất thường trong thị trường chứng
khoán Việt Nam?
 Để kiểm tra mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và suất sinh lợi các cổ phiếu có
trong thị trường chứng khoán Việt Nam
- Liệu khả năng ảnh hưởng của tăng trưởng tài sản có phụ thuộc vào quy mô của công
ty?
 Để kiểm tra xem liệu các bất thường liên quan đến tăng trưởng tài sản tiềm năng có
ý nghĩa kinh tế với tất cả các nhóm quy mô công ty.


5

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên 2 sàn

chứng khoán HOSE và HNX. Thời gian nghiên cứu tháng 1 năm 2007 đến tháng 3 năm
2014. Các dữ liệu thị trường và thông tin kế toán được thu thập từ Cophieu68 và
Vietstock. Mẫu cuối cùng bao gồm 191 cổ phiếu riêng lẻ.
1.4.
-

Phương pháp nghiên cứu



6

thường là không khả thi về mặt kinh tế. Việc tồn tại sự bất thường giữa các công ty lớn
đã được quan sát trước đây ví dụ tại thị trường Mỹ (Cooper và cộng sự 2008, Lipson và
cộng sự 2010) và tại thị trường Úc (Grey & Johnson 2011).
Thêm vào đó các kết quả từ nghiên cứu của tác giả cũng chỉ ra rằng hiệu suất
quá khứ ảnh hưởng đến suất sinh lợi bất thường và giá cổ phiếu đã gây ra chênh lệch
suất sinh lợi mạnh mẽ giữa các công ty tăng trưởng tài sản cao và thấp. Khía cạnh này
của sự bất thường có thể được hỗ trợ giải thích bởi tài chính hành vi như các hoạt động
trước đây của các cổ phiếu tăng trưởng tài sản cao có thể bao hàm sự phản ứng thái quá
của nhà đầu tư đối với tăng trưởng và ngược lại với các cổ phiếu tăng trưởng tài sản
thấp.
1.6.

Cấu trúc luận văn
Cấu trúc của luận văn như sau. Chương I bắt đầu với việc giới thiệu về chủ đề

này, bao gồm cả các mục tiêu, kết quả chính và đóng góp của nghiên cứu đến các tài
liệu hiện hành. Trong chương II, tác giả giới thiệu khuôn khổ lý thuyết hiện có và
nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến nghiên cứu của tác giả. Phần này tập trung
chủ yếu vào thị trường tài chính bất thường và giới thiệu tăng trưởng tài sản sử dụng
trong nghiên cứu này. Chương III trình bày các câu hỏi nghiên cứu và giả thuyết, sẽ
được kiểm định trong nghiên cứu. Giới thiệu các phương pháp và dữ liệu, mà sẽ được
sử dụng trong các kiểm định. Trong chương IV tác giả sẽ phân tích và thảo luận các kết
quả thực nghiệm. Cuối cùng chương V tác giả sẽ tóm tắt các kết luận của nghiên cứu.


7


Thị trường hiệu quả dạng yếu có nghĩa là tất cả các giá cả thị trường trong quá
khứ và dữ liệu được phản ánh đầy đủ trong giá chứng khoán và do đó phân tích
kỹ thuật có rất ít hoặc không có giá trị.

Như có thể thấy từ định nghĩa của các hình thức hiệu quả khác nhau, sự khác biệt
chính trong các hình thức là làm thế nào giá cả phản ánh mức độ khác nhau của thông
tin. Hàm ý chính từ sự minh bạch của thông tin là những loại phân tích nào sẽ có lợi


8

cho các nhà đầu tư để kiếm được suất sinh lợi vượt trội trên thị trường. Khi xem xét
hình thức yếu nhất của giả thuyết thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu trong tương lai
không thể dự đoán bằng cách phân tích hành vi giá hay hiệu suất trong quá khứ. Điều
này cho thấy nhà đầu tư không có khả năng có được lợi nhuận một cách hệ thống từ sự
thiếu hiệu quả, mặc dù theo phân tích cơ bản suất sinh lợi vượt trội không hệ thống là
có thể có được trong ngắn hạn. Vai trò ngụ ý của phân tích và các ưu đãi cho các nhà
đầu tư để thực hiện các hình thức phân tích khác nhau là những câu hỏi quan trọng cho
ngành tài chính, do đó vẫn còn truyền cảm hứng cho các nghiên cứu trong lĩnh vực này
với các giả thuyết khác nhau.
Mặc dù giả thuyết thị trường hiệu quả mô tả khuôn khổ cơ bản và cấu trúc của thị
trường tài chính, tự nó không cung cấp một công cụ cho việc định giá tài sản trên thị
trường. Sự ra đời của lý thuyết định giá tài sản được đánh dấu bằng một trong các lý
thuyết nổi bật nhất cho đến nay, mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe
(1964) và Lintner (1965) và Black (1972), được xây dựng trên những giả định của lý
thuyết thị trường hiệu quả. CAPM mô tả một mối tương quan dương giữa suất sinh lợi
kỳ vọng và các yếu tố beta của chứng khoán, mà theo ý tưởng của mô hình beta phản
ảnh tất cả rủi ro trong suất sinh lợi kỳ vọng. Tuy nhiên, một số nghiên cứu ra đời sau
mô hình CAPM đã ghi nhận rằng các beta không có khả năng phản ảnh tất cả các rủi

mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô và sổ sách/thị trường, họ thấy rằng các thành
phần trước đây là một mà được định giá của suất sinh lợi cổ phiếu.
Brennan và cộng sự (2004) kiểm định mô hình CAPM liên thời gian của Merton
(1973) bằng cách chỉ ra 2 biến điều kiện: lãi suất thực ngẫu nhiên và tỷ số Sharpe tối đa
ngẫu nhiên (độ dốc của đường thị trường vốn) mô tả các suất sinh lợi kỳ vọng của tất
cả các tài sản trong trạng thái cân bằng. Họ ước tính các ngũ phân vị (và các beta liên
quan) và cho thấy rằng mô hình hoạt động tốt trong việc giải thích sự thay đổi của suất


10

sinh lợi trong 25 danh mục được sắp xếp theo quy mô và tỷ lệ sổ sách/thị trường được
sử dụng bởi Fama và French (1993). Trên thực tế, mô hình của họ có sai số định giá
thấp hơn so với mô hình ba nhân tố Fama và French (1993). Da (2009) cho thấy rằng
suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản phát sinh từ hai đặc điểm của dòng tiền, cụ thể là
các beta với mức tiêu thụ tổng hợp, và thời gian đáo hạn (thời gian mẫu) của dòng tiền.
Ông đã cho thấy rằng mô hình giải thích hơn 80% sự thay đổi trong suất sinh lợi danh
mục đầu tư Fama và French (1993).
Brennan và cộng sự (2009) lập luận rằng khi các nhà quản lý được đánh giá đối với
một số tiêu chuẩn và họ là những nhà đầu tư biên, tài sản thay đổi đáng kể với các
thành phần của tiêu chuẩn không tương quan với các danh mục đầu tư thị trường sẽ
kiếm được suất sinh lợi kỳ vọng thấp. Sử dụng chỉ số giá trị trong CRSP như các đại
diện thị trường và chỉ số S&P 500 là chuẩn, họ tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ
cho giả thuyết của họ. Gomez và Zapatero (2003) cũng tìm thấy bằng chứng về mô
hình chuẩn.
Việc CAPM tiêu dùng (trong đó suất sinh lợi kỳ vọng có liên quan đến hiệp phương
sai của suất sinh lợi chứng khoán với tốc độ tăng trưởng tiêu thụ tổng hợp) của
Breeden (1979) gần đây đã tạo ra lợi ích. Mô hình này tìm thấy sự hỗ trợ yếu trong
nghiên cứu của Breeden và cộng sự (1989). Parker và Julliard (2005) dẫn chứng đo
lường rủi ro tiêu dùng bằng hiệp phương sai giữa suất sinh lợi và tăng trưởng tiêu dùng

độ bao phủ cao, cho thấy phần bù rủi ro cho “cổ phiếu bị lãng quên”. Mặc dù mô hình
đinh giá tài sản vốn (CAPM) đã bị chỉ trích mạnh mẽ, và có nhiều mô hình ra đời sau,
nhưng nó vẫn được sử dụng rộng rãi bốn thập kỷ sau đó.
2.2.

Những quan điểm khác về mối quan hệ giữa tăng trưởng và tỷ suất sinh lợi

kỳ vọng.
2.2.1. Các bất thường của thị trường tài chính


12

Các bất thường thị trường tài chính là do xác định ở các mẫu hình trong suất
sinh lợi cổ phiếu theo chuỗi thời gian và dữ liệu chéo mà không được dự đoán bởi một
mô hình trung tâm hoặc lý thuyết. Như mô tả trong phần trước, giá thị trường trong lý
thuyết được hình thành bởi mô hình cân bằng xác định trước (ví dụ như mô hình định
giá tài sản vốn), mà mặt khác phụ thuộc vào lý thuyết mô hình trung tâm, trong trường
hợp này là giả thuyết thị trường hiệu quả, và do đó phát hiện ra một sự bất thường ngụ
ý rằng hoặc thị trường không hiệu quả hoặc một mô hình cân bằng không chính xác.
Tính hai mặt của một lời giải thích tiềm năng hay nói cách khác, vấn đề giả thuyết
chung, là rất quan trọng như sự tồn tại của một sự bất thường có thể dễ dàng giải thích
chỉ như là bằng chứng về sự kém hiệu quả của thị trường bằng cách bỏ qua khả năng
thất bại trong mô hình định giá tài sản.
Một trong những khía cạnh quan trọng liên quan đến thị trường hiệu quả và bất
thường là sự tồn tại lâu dài của bất thường được phát hiện. Như các bất thường được
phát hiện và được trình bày trong các ấn phẩm tài chính, các nhà đầu tư nên kinh doanh
chênh lệch giá theo các phát hiện bất thường và do đó suất sinh lợi bất thường nên mất
ý nghĩa kinh tế của nó theo thời gian. Do đó, nếu các bằng chứng về sự tồn tại lâu dài
của suất sinh lợi bất thường được phát hiện, bằng chứng này có khả năng ngụ ý rằng sự

phiếu tăng trưởng, ví dụ như tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) (Fama và
French 1992), tỷ số thu nhập trên giá (E/P) (Lakonishok, Schleifer và Vishny 1994)
hoặc dòng tiền trên giá (Chan, Hamao và Lakonishok 1991). Kết luận chung của các
nghiên cứu trong lĩnh vực này là cổ phiếu giá trị cho kết quả tốt hơn cổ phiếu tăng
trưởng ngay cả khi xác định với bội số giá khác nhau.
Một trong những nghiên cứu đầu tiên được thực hiện là nghiên cứu của Basu
(1977), người đã chứng minh trong nghiên cứu của mình rằng cổ phiếu có tỷ số giá
trên thu nhập thấp (P/E) thường kiếm được suất sinh lợi bất thường cao hơn so với cổ
phiếu có tỷ số giá trên thu nhập cao. Một bất thường cơ bản quan trọng là sự bất


14

thường vốn hóa thị trường. Nghiên cứu đầu tiên phát hiện và ghi lại hiệu ứng này được
thực hiện bởi Banz (1981). Ông thấy rằng cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp đang có
suất sinh lợi trung bình cao hơn nhiều so với cổ phiếu lớn, ngay cả khi suất sinh lợi có
rủi ro điều chỉnh mặc dù beta-ước tính của họ được xem xét. Một số lượng lớn các
nghiên cứu đã theo hướng các nghiên cứu của Banz và xem xét kỹ lưỡng sự bất thường
rộng rãi hơn, cung cấp một số lượng lớn các giải thích tiềm năng cho hiệu ứng. Nghiên
cứu sau này (Keim 1983, Reinganum 1983) cũng đã liên kết hiệu quả công ty nhỏ chặt
chẽ với tính mùa vụ và chính xác hơn là hiệu ứng tháng giêng cho thấy ảnh hưởng là
mạnh nhất trong đầu năm. Miller và Scholes (1982) tìm thấy rằng cổ phiếu có giá thấp
kiếm được suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Trong lý luận chính thức kết hợp với một số
lý thuyết, Brennan (1970) cho rằng cổ phiếu có lợi suất cổ tức cao điều chỉnh một phần
bù rủi ro khác biệt bởi vì cổ tức bị đánh thuế ở mức tỷ lệ khác nhau hơn so với lãi vốn.
Fama và French (1992), dẫn chứng đầy thuyết phục về vai trò của quy mô (ME)
và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) trong mối quan hệ với suất sinh lợi kỳ
vọng của cổ phiếu, và cho thấy rằng mô hình rủi ro/suất sinh lợi chuẩn (CAPM) không
được hỗ trợ bởi các dữ liệu. Sau khi giải thích dựa trên rủi ro cho các hiệu ứng quy mô
và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, Fama và French (1993) thấy rằng cổ phiếu

sự đảo ngược giá liên quan đến thiếu tính thanh khoản.
Jegadeesh và Titman (1993) thể hiện một hiệu ứng momentum (dự đoán từ 3-12
tháng suất sinh lợi quá khứ, do đó suất sinh lợi tốt trong quá khứ giải thích được suất
sinh lợi tốt trong tương lai) không giống như nhiều xu hướng bất thường khác có vẻ là
vô cùng dai dẳng và đã không suy yếu sau các tài liệu đầu tiên dẫn chứng sự bất
thường (Jegadeesh và Titman 2001). Với bằng chứng ngày càng tăng của hiệu ứng này,
nhiều nghiên cứu cũng đã mở rộng khuôn khổ của mô hình ba nhân tố Fama-French
bao gồm nhân tố thứ tư, nhân tố momentum (Carhart 1997). Grinblatt và Moskowitz
(2004) chứng minh ảnh hưởng của suất sinh lợi, họ cho rằng suất sinh lợi momentum


16

phụ thuộc vào việc liệu suất sinh lợi đã đạt được một cách ổn định, hay do một vài
tháng bất thường.
Hong và cộng sự. (2000) tinh chỉnh các hiệu ứng momentum bằng cách dẫn
chứng rằng suất sinh lợi momentum giảm so với quy mô và độ bao phủ phân tích (bằng
chứng hỗ trợ lập luận của họ mà bỏ qua cổ phiếu có ít dòng thông tin và thị trường
không hiệu quả lớn hơn). Doukas và McKnight (2005) cung cấp xác nhận ngoài mẫu
Hong và cộng sự bằng cách chứng minh rằng kết quả của họ đối với thị trường châu
Âu. Cooper và cộng sự (2004) cho thấy suất sinh lợi momentum lớn hơn nhiều sau suất
sinh lợi thị trường dương hơn là sau suất sinh lợi âm. Avramov và cộng sự (2007) lập
luận rằng suất sinh lợi momentum lấy chủ yếu từ cổ phiếu chất lượng tín dụng thấp.
Điều này hỗ trợ nhiều hơn cho các quan điểm Hong và cộng sụ theo giả định rằng cổ
phiếu kiệt quệ tài chính không phải là đầu tư hấp dẫn và do đó bị lãng quên bởi công
chúng đầu tư.
Chordia và Shivakumar (2002) lập luận rằng suất sinh lợi momentum ở Mỹ có
thể được giải thích bởi chu kỳ kinh doanh. Cụ thể, họ cho thấy lợi nhuận các chiến lược
momentum giảm đáng kể một khi suất sinh lợi được điều chỉnh cho khả năng dự báo
dựa trên các biến kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, Griffin và cộng sự (2003), không tìm thấy

giao dịch, và tỷ lệ kế toán như suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu và giá/thu nhập. Họ
không tìm thấy bằng chứng cho các thước đo rủi ro hệ thống là nguyên liệu cho các
suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu.
2.2.2. Hành vi lệch lạc hoặc các nhà đầu tư nhận thấy những thách thức
Các cuộc tranh luận chính với các chiến lược giá trị, cũng như với tất cả các bất
thường về tài chính, là liệu nó được tạo ra bởi việc định giá sai hay bởi một số yếu tố
rủi ro có giá trên thị trường. Nhiều dự đoán xuất phát từ lập luận chính thức về các nhà
đầu tư đã phản ứng thái quá/phản ứng dưới mức. Trong nghiên cứu của Lakonishok,
Schleifer và Vishny (1994) (LSV), họ thực hiện nhiều kiểm định để xem xét nếu thực


18

hiện tốt chiến lược giá trị có thể được giải thích bởi các rủi ro cơ bản của công ty,
nhưng không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào hỗ trợ cho việc này. Họ tìm thấy một mối
tương quan âm giữa suất sinh lợi dài hạn và các thước đo hiệu quả tài chính trong quá
khứ chẳng hạn như tăng trưởng thu nhập hoặc doanh số bán hàng. Vì vậy, họ kết luận
rằng có vẻ như là các nhà đầu tư có hệ thống và phi lý trí ngoại suy tăng trưởng quá
khứ cho tăng trưởng dự kiến trong tương lai, gây ra hiệu ứng này để tồn tại. Do đó,
việc định giá sai trong những hoạt động công ty trước đây đang gây ra chiến lược giá
trị như một chiến lược đầu tư trái ngược để thành công. Tuy nhiên, Doukas và cộng sự
(2002) thấy rằng các nhà phân tích lạc quan hơn về suất sinh lợi của các cổ phiếu giá trị
hơn so với cổ phiếu tăng trưởng, từ đó làm nghi ngờ về quan điểm cho rằng các nhà
đầu tư suy luận thái quá thu nhập của cổ phiếu tăng trưởng. Trong một nghiên cứu
tương tự như LSV, La Porta (1996) thấy rằng các phân tích dự báo tăng trưởng thu
nhập trong dài hạn có mối tương quan âm với suất sinh lợi trong tương lai, cho thấy
rằng các nhà phân tích cũng suy luận thái quá tăng trưởng trong tương lai từ sự tăng
trưởng quá khứ.
Dựa trên tiền đề rằng các nhà đầu tư đã không phân biệt đúng thu nhập kế toán
và dòng tiền, Sloan (1996) dẫn chứng rằng dồn tích kế toán có mối tương quan âm đến

cho rằng tỷ số sổ sách trên thị trường là tương quan dương với suất sinh lợi kỳ vọng vì
tỷ lệ sổ sách trên thị trường nắm bắt kiệt quệ tài chính, thay vì ủng hộ giả thuyết cho
rằng các nhà đầu tư phản ứng dưới mức với thông tin trong bảng cân đối về kiệt quệ tài
chính sắp xảy ra
Cohen và Frazzini (2008) cho thấy khả năng dự báo về suất sinh lợi giữa các
doanh nghiệp liên kết kinh tế. Họ cho rằng giá cổ phiếu của các công ty ngược dòng từ
các công ty mà khách hàng phản ứng dưới mức, dựa trên việc tìm kiếm của họ rằng
chiến lược đầu tư liên quan đến việc mua công ty mà các công ty khách hàng đã thực
hiện tốt trong quá khứ và ngược lại kiếm được suất sinh lợi dương. Baker và Wurgler