BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

ĐINH NHƯ CƯỜNG
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP
CÁ NHÂN ẢNH HƯỞNG ĐẾN CỔ TỨC CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

ĐINH NHƯ CƯỜNG
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP
CÁ NHÂN ẢNH HƯỞNG ĐẾN CỔ TỨC CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. PHẠM QUỐC HÙNG


3.1.2. Thời điểm nghiên cứu ............................................................................ 19
3.2. Quy mô mẫu nghiên cứu ............................................................................... 19
3.3. Phương pháp nghiên cứu............................................................................... 20
Chương 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................... 27
4.1 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất .................................................. 27
4.1.1. Mô hình hồi quy đa biến ........................................................................ 27


4.1.2 Mô hình hồi quy đơn biến...................................................................... 28
4.2 Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao ........................................................ 30
4.2.1 Mô hình hồi quy đa biến ....................................................................... 30
4.2.2. Mô hình hồi quy đơn biến..................................................................... 31
4.3. Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp ..................................................... 32
4.3.1. Mô hình hồi quy đa biến ....................................................................... 32
4.3.2. Mô hình hồi quy đơn biến...................................................................... 33
4.4. Nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất ............................................... 34
4.4.1. Mô hình hồi quy đa biến ....................................................................... 34
4.4.2. Mô hình hồi quy đơn biến..................................................................... 36
4.5. Nhóm công ty có quy mô lớn nhất ................................................................ 37
4.5.1. Mô hình hồi quy đa biến ....................................................................... 37
4.5.2. Mô hình hồi quy đơn biến..................................................................... 38
4.6. Nhóm công ty có quy mô lớn ........................................................................ 39
4.6.1. Mô hình hồi quy đa biến ....................................................................... 39
4.6.2 Mô hình hồi quy đơn biến....................................................................... 40
4.7. Nhóm công ty có quy mô nhỏ ....................................................................... 41
4.7.1. Mô hình hồi quy đa biến ........................................................................ 41
4.7.2. Mô hình hồi quy đơn biến..................................................................... 42
4.8. Nhóm công ty có quy mô nhỏ nhất ............................................................... 43
4.8.1. Mô hình hồi quy đa biến ....................................................................... 43
4.8.2. Mô hình hồi quy đơn biến..................................................................... 45

tức

55

Bảng 3: Tổng hợp kết quả chạy hồi quy mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa thuế suất và
cổ tức đối với 9 nhóm dữ liệu

56


1

TÓM TẮT
Trong những năm gần đây, chính sách thuế của Việt Nam đã có bước thay đổi
đáng kể khi đánh thuế thu nhập cá nhân lên cổ tức tiền mặt nhận được của các
nhà đầu tư chứng khoán, thay vì toàn bộ cổ tức nhận được từ đầu tư vốn được
miễn thuế thu nhập cá nhân như giai đoạn trước năm 2009. Liệu thuế cổ tức ảnh
hưởng như thế nào đến cổ tức tiền mặt mà nhà đầu tư nhận được? Liệu rằng khi
thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức tăng hay giảm có làm cho cổ tức tiền
mặt mà nhà đầu tư nhận được giảm hay tăng? Đề tài nghiên cứu Tác động của

chính sách thuế thu nhập cá nhân ảnh hưởng đến việc chia cổ tức bằng tiền
mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Chứng khoán Việt Nam
từ năm 2007 đến năm 2012. Dựa trên bài nghiên cứu của George M. Jabbour và
Yikang Liu (2006), người viết phân chia dữ liệu theo 3 tiêu chí khác nhau là tỷ
suất lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp (đại diện là giá trị sổ sách của tổng tài sảnBV ), cơ hội đầu tư (đại diện là chỉ tiêu tăng trưởng tổng tài sản - The growth of
Assets), với mỗi nhóm. Người viết phân chia thành 4 nhóm nhỏ (cao nhất, cao,
thấp và thấp nhất) dựa trên điểm tứ phân vị để nghiên cứu tác động của thuế thu
nhập lên từng nhóm công ty cụ thể. Kết quả nghiên cứu cho thấy thuế thu nhập
tác động lên nhóm công ty có tỷ suất lợi nhuận cao nhất. Tức là công ty có lợi

French (2001), lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô của công ty đặc biệt có tác
động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của mình,
Geogre M. Jabbour và Yikang Liu (2006) nhận thấy ngoài những yếu tố trên,
chính sách cổ tức còn chịu tác động của thuế thu nhập. Trong nghiên cứu về
chính sách cổ tức từ năm 1920 đến năm 1960, John A. Brittain thấy rằng thuế
suất tăng làm giảm tỉ lệ chi trả cổ tức. Có thể thấy, thuế suất thuế thu nhập tác
động không nhỏ đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp tại Việt Nam là một
yêu cầu cấp thiết, đặc biệt khi chính sách thuế tại Việt Nam chưa ổn định, cũng
như mức độ bảo vệ nhà đầu tư được đánh giá là thấp trong giai đoạn hiện nay.


3

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là nghiên cứu tác động của thuế thu nhập
cá nhân từ cổ tức ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM). Liệu việc tăng
hay giảm thuế thu nhập tại Việt Nam có tác động đến việc chi trả cổ tức tiền mặt
hay không và tác động như thế nào? Những nhóm công ty nào sẽ chi trả thêm cổ
tức tiền mặt khi thuế suất thuế thu nhập giảm.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đưa ra một số câu hỏi nghiên cứu
như sau :
Thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức có tác động đến chính sách cổ tức bằng tiền ?
Đặc điểm của những doanh nghiệp chịu tác động của thuế thu nhập cá nhân từ
cổ tức là gì ?
1.4. Đóng góp của luận văn
Luận văn có 3 đóng góp chính như sau :
Thứ nhất, luận văn góp phần làm sáng tỏ thêm mối quan hệ giữa thuế suất thuế
thu nhập và cổ tức tiến mặt của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng

nguồn vốn, của một doanh nghiệp để đạt mục tiêu chung của doanh nghiệp đó.
Nội dung quan hệ kinh tế phát sinh thuộc phạm vi tài chính doanh nghiệp bao
gồm:
Thứ nhất: Quan hệ giữa doanh nghiệp với Nhà nước
Tất cả mọi doanh nghiệp thuộc mọi thành phần kinh tế phải thực hiện các nghĩa
vụ tài chính đối với Nhà nước (nộp thuế cho NSNN) NSNN cấp vốn cho doanh
nghiệp Nhà nước và có thể góp vốn với công ty liên doanh hoặc công ty cổ phần
(mua cổ phiếu) hoặc cho vay (mua trái phiếu) tùy theo mục đích yếu cầu quản lý
đối với ngành nghề kinh tế và quyết định tỷ lệ vốn gốp hoặc mức cho vay
Thứ hai : Quan hệ giữa doanh nghiệp với thị trường tài chính
Quan hệ này được thể hiện thông qua việc doanh nghiệp tìm kiếm các nguồn tài
trợ. Trên thị trường tài chính, doanh nghiệp có thể vay ngắn hạn để đáp ứng nhu
cầu vốn ngắn hạn có thể phát hành cổ phiếu và trái phiếu để đáp ứng nhu cầu vốn
dài hạn. Ngược lại doanh nghiệp phải trả lãi vay và vốn vay, trả lãi cổ phần cho
các nhà tài trợ. Doanh nghiệp cũng có thể gửi tiền vào ngân hang đầu tư chứng
khoán bằng số tiền tạm thời sử dụng.
Thứ ba: Quan hệ giữa doanh nghiệp với các thị trường khác
Trong nền kinh tế doanh nghiệp có mối quan hệ chặt chẽ với các doanh nghiệp
trên thị trường hàng hóa, dịch vụ thị trường, sức lao động giữa doanh nghiệp với
các nhà đầu tư cho vay, với bạn hàng và khách hàng thông qua việc hình thành
và sử dụng các quỹ tiền tệ trong hoạt động sản xuất kinh doanh giữa các doanh
nghiệp bao gồm quan hệ thanh toán tiền mua vật tư hàng hóa, phí bảo hiểm, chi
trả cổ tức, tiền lãi trái phiếu giữa doanh nghiệp với ngân hàng các tổ chức tính


5

dụng phát sinh trong quá trình doanh nghiệp vay và trả lãi, cho các tổ chức tín
dụng. Trên cơ sở đó, doanh nghiệp hoạch định ngân sách đầu tư, kế hoạch sản
xuất, tiếp thị nhằm thỏa mãn nhu cầu.

Cổ tức tiền mặt là loại cổ tức phổ biến nhất. Cổ tức tiền mặt có thể hiểu là dạng
cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận sau thuế có được chia cho nhà đầu tư dưới
dạng tiền mặt hoặc chuyển khoản. Cổ tức tiền mặt làm chuyển giao giá trị kinh tế
từ công ty sang cho các cổ đông thay vì công ty sử dụng số tiền đó cho hoạt động
của mình. Các cổ đông khi nhận cổ tức tiền mặt có thể sẽ phải đóng thuế thu
nhập trên giá trị được chia đó, do đó giá trị nhận được cuối cùng có thể ít hơn


6

mức cổ tức đã công bố. Chia cổ tức bằng tiền mặt đáp ứng nhu cầu của những
nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro thấp do những nhà đầu tư này mong muốn một thu
nhập chắc chắn ở hiện tại hơn là nguồn thu nhập có thể cao hơn nhưng không
chắc chắn ở tương lai. Cổ tức tiền mặt bản thân nó cũng mang giá trị truyền dẫn
thông tin đến thị trường về tình hình hoạt động thuận lợi cũng như dòng tiền ổn
định của doanh nghiệp.
-

Cổ tức cổ phần

Doanh nghiệp có thể gia tăng cổ phần của mình bằng cách chi trả cổ tức cổ phần,
hay còn gọi là trả cổ tức bằng cổ phiếu cho các cổ đông. Nói cách khác, trả cổ
tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả cổ phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ
phần thường theo tỉ lệ nhất định và công ty không nhận được khoản tiền thanh
toán nào từ phía cổ đông. Hình thức này được áp dụng khi doanh nghiệp muốn
giữ lại lợi nhuận cho mục đích đầu tư và muốn làm an lòng cổ đông. Hình thức
này tuy làm loãng giá cổ phiếu nhưng lại hạn chế lượng tiền mặt đi ra khỏi doanh
nghiệp. Lợi thế của cổ tức cổ phần là cổ đông có sự lựa chọn giữ lại cổ phần,
hoặc bán một phần cũng có lợi thế có thể hoãn đóng thuế thu nhập cho đến khi
nhà đầu tư bán số cổ phần đó. Nhìn chung, khi thị trường chứng khoán đang


Chính sách cổ tức có thể hiểu là chính sách phân phối lợi nhuận sau thuế của
doanh nghiệp. Doanh nghiệp sẽ ấn định một tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu
nhập giữ lại để tái đầu tư và phần thu nhập để trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận
giữ lại cung cấp cho các cổ đông một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng
trong tương lai thông qua tái đầu tư, còn cổ tức mang lại cho các cổ đông một lợi
nhuận hữu hình hiện tại. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến số lượng vốn
cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi
phí sử dụng vốn doanh nghiệp. Bất cứ sự thay đổi nào trong chính sách cổ tức
đều phát đi những tín hiệu có lợi hoặc bất lợi cho công ty. Do đó, các giám đốc
tài chính phải cân nhắc xem bao nhiêu phần trăm lợi nhuận được giữ ổn định hay
thay đổi qua các năm; phương thức chi trả cổ tức và thời kỳ chi trả cổ tức như thế
nào.
-

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ
lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi
cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà cổ đông đòi hỏi, bởi vì chi trả cổ tức đồng
nghĩa với việc doanh nghiệp chấp nhận hi sinh các cơ hội đầu tư hoặc phải huy
động vốn từ các nguồn khác nhằm bù đắp nguồn vốn thiếu hụt từ việc chi trả cổ
tức. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ
tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào
các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường có gắng
duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian.
Nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty “ tăng trưởng “
thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn
sung mãn (bảo hòa).
-

01 tháng 07 năm 2001. Khoản 1 điều 3 của Pháp lệnh quy định “Tạm thời chưa
thu thuế đối với các khoản thu nhập về lãi tiền gửi ngân hàng, lãi tiền gửi tiết
kiệm, lãi mua tín phiếu, trái phiếu, kỳ phiếu, cổ phiếu”, điều này có nghĩa là
trong giai đoạn này, thuế suất thuế cổ tức bằng 0% (Không phần trăm).
Vào ngày 21 tháng 11 năm 2007, Luật thuế Thu nhập cá nhân số 04/2007/QH12
được ban hành và có hiệu lực từ ngày 01 tháng 01 năm 2009. Khoản 3 Điều 3 của
Luật này quy định “Thu nhập chịu thuế thu nhập cá nhân gồm các loại sau đây,
trừ thu nhập được miễn thuế quy định tại Điều 4 của Luật này: (…) Thu nhập từ
đầu tư vốn bao gồm : Tiền lãi cho vay; Lợi tức cổ phần; Thu nhập từ đầu tư vốn
dưới các hình thức khác, trừ thu nhập từ lãi trái phiếu Chính phủ”. Biểu thuế
toàn phần thuế thu nhập cá nhân được quy định tại Điều 23 của Luật thuế thu
nhập cá nhân. Theo đó, thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ đầu tư vốn được quy
định là 5%.
Đến ngày 12 tháng 09 năm 2009, Bộ Tài Chính bàn hành thông tư số
160/2009/TT – BTC hướng dẫn Nghị quyết số 32/2009/QH12 ngày 19 tháng 06
năm 2009 của Quốc hội về việc miễn thuế thu nhập cá nhân năm 2009. Khoản 3
Điều 2 của Thông tư này quy định thu nhập làm căn cứ xác định số thuế thu nhập
cá nhân từ đầu tư vốn được miễn là “ thu nhập nhận được từ hoạt động đầu tư
vốn cũ năm 2009. Cụ thể như sau: đối với thu nhập từ lợi tức, cổ tức nhận được
từ việc góp vốn cổ phần : là phần cổ tức, lợi tức được chia của năm 2009 theo
quy định của pháp luật. (…) Trường hợp cá nhân nhận trước thu nhập cho nhiều
năm thì phần thu nhập tương ứng của năm 2009 được miễn thuế”. Khoản 7 Điều
2 của Thông tư này cũng quy định “Các khoản thu nhập thuộc diện được miễn
thuế thu nhập cá nhân theo hướng dẫn tại khoản 1, Điều 1 của Thông tư này nếu
được chi trả sau năm 2009 thì thời hạn chi trả thu nhập được áp dụng miễn thuế


9

chậm nhất không quá ngày 30/06/2010. Nếu chi trả sau thời hạn nêu trên sẽ

thuộc vào phản ứng của các nhà đầu tư mà chính sách thuế được điều chỉnh cho
phù hợp nhằm thu hút sự chú ý của nhà đầu tư cũng như khuyến khích các doanh
nghiệp trên thị trường chứng khoán trong hoạt động kinh doanh cũng như trong
việc đề ra chính sách cổ tức phù hợp. Việc thuế suất biến động qua các năm khá


10

lý tưởng cho việc nghiên cứu tác động của thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ cổ
tức đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của thuế đến chính
sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam
Luật thuế thu nhập cá nhân được ban hành và chính thức có hiệu lực từ
01/01/2009. Trong đó quy định các khoản thu nhập từ cổ tức và lãi vốn sẽ chịu
thuế thu nhập cá nhân theo biểu thuế toàn phần. Theo đó, thuế suất thuế thu nhập
cá nhân từ chuyển nhượng chứng khoán, cá nhân được lựa chọn hai hình thức:
nộp thuế theo biểu thuế toàn phần với thuế suất là 20% trên thu nhập chịu thuế
hoặc thuế suất 0,1% trên giá chuyển nhượng chứng khoán từng lần.
Khi quan sát các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
thấy rằng thông thường các công ty sẽ bắt đầu chia cổ tức đợt cuối năm tiếp theo,
sau khi tổ chức đại hội đồng cổ đông thành công. Chẳng hạn, chỉ có 6/75 công ty
có chia cổ tức tiền mặt năm 2007 hoàn thành trong năm 2007. Nhưng những cuối
năm 2008 tình hình có những thay đổi đáng kể. Theo thống kê, trong số 72 công
ty có chia cổ tức 2008 thì có tới 19 công ty đã hoàn thành việc chia cổ tức tiền
mặt trong cùng năm, và có 11 công ty bắt đầu thực hiện việc chi trả cổ tức 2008
đợt cuối cùng chỉ ngay sau khi Nghị quyết số 32/QH12 ban hành ngày
19/06/2009 về việc sẽ miễn thuế thu nhập cá nhân từ 01 tháng 01 năm 2009 đến
31 tháng 12 năm 2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn, chuyển nhượng vốn.
Những con số này cho thấy, các doanh nghiệp có những phản ứng với tác động
của thuế thu nhập cá nhân và có ý nghĩa lựa chọn thời điểm chi trả cổ tức.

thưởng trong cuộc họp đại hội cổ đông giữa năm như SSI, KBC, VSH, HDC,
NKD… cũng rốt ráo hoàn tất thủ tục chia thưởng. Rõ ràng, đây là đợt chia cổ tức
được nhiều nhà đầu tư quan tâm hơn gì dự đoán Luật thuế thu nhập doanh nghiệp
sẽ không được trì hoãn như năm ngoái. Vì vây, trong nửa cuối tháng 12/2009, đã
có khoảng 18/74 công ty chi trả cổ tức năm 2009. Những phân tích trên cho thấy
chính sách cổ tức các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian vừa qua thể hiện
phản ứng với sự ra đời của luật thuế thu nhập cá nhân, các doanh nghiệp có xu
hướng tăng chi trả cổ tức.
Lợi ích của cổ đông được đo lường trên cơ sở các khoản thu nhập sau thuế. ở
nhiều nước trên thế giới, ngoài thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN), khi các cổ
đông nhận được cổ tức, trái tức hoặc thu được lãi vốn do chuyển nhượng cổ phần
sẽ bị điều tiết bởi thuế thu nhập cá nhân (TNCN). Luật Thuế TNCN của Việt
Nam có hiệu lực từ 01.01.2009 đã có nhiều sửa đổi so với Pháp lệnh Thuế thu
nhập đối với người có thu nhập cao. Điểm thay đổi nổi bật là thu nhập từ đầu tư
vốn bao gồm lãi cho vay, cổ tức, thu nhập từ chuyển nhượng vốn sẽ chịu thuế
TNCN theo biểu thuế toàn phần. Nghiên cứu thuế suất đối với thu nhập đầu tư
vốn là 5% và đối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn là 0,1% trên giá bán và
20% trên thu nhập chịu thuế (tuỳ theo phương pháp tính thuế mà nhà đầu tư
đăng ký nộp thuế) là vấn đề mà các CTCP cần phải quan tâm trong thời gian tới
đối với chính sách phân phối cổ tức của mình, nhằm tối đa hoá giá trị DN và gia
tăng lợi ích cho cổ đông.
Một số quan điểm về phân phối cổ tức

Quan điểm truyền thống về chính sách phân phối cho rằng, lợi tức cổ phiếu gia
tăng hôm nay sẽ làm lợi cho các cổ đông nhiều hơn và do đó sẽ làm gia tăng giá
trị DN. Lập luận đầu tiên đó là cổ tức nhận được bằng tiền mặt ngày hôm nay sẽ


12


linh hoạt, từ đó sẽ làm dao động lòng tin của nhà đầu tư và làm giá cổ phiểu giảm
mạnh, điều quan trọng hơn là việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể làm loãng
giá cổ phiếu và gây thiệt hại lớn hơn cho cổ đông và cả CTCP do tổng giá trị thị
trường cổ phiếu của cổ đang đang nắm giữ sẽ giảm đi do giá cổ phiếu giảm. Mặt
khác với việc trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể làm cho CTCP không đảm bảo khả
năng kiểm soát, do sự thôn tính của các DN khác bằng hình thức thu mua các cổ
phiếu của công ty đã phát hành.


13

Tác động của thuế TNCN đối với cổ tức của cổ đông
CTCP khi chi trả cổ tức có thể thực hiện bằng các hình thức như: cho trả cổ tức
bằng tiền mặt, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc sử dụng hỗn hợp, vừa chi trả
bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu. Theo quy định tại khoản 2 điều 6, Luật thuế
TNCN thì cổ tức nhận được bằng cổ phiếu phải quy đổi ra tiền theo giá thị
trường của cổ phiếu tại thời điểm cổ đông nhận chi trả. Như vậy, việc phân tích
lợi ích giữa việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu trong thời gian tới
sẽ là vấn đề mà các CTCP cần phải xem xét.
Qua kết quả này, với giả định cổ đông không thực hiện bán cổ phiếu nhận được
mà giữ lại, rõ ràng việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ làm giảm lợi ích của cổ
đông, cụ thể cổ đông phải nộp thuế TNCN cao gấp 5 lần so với chi trả cổ tức
bằng tiền mặt.
2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ
tức và tác động của thuế.
Khó có thể phủ định rằng thuế rất quan trọng, tác động không nhỏ đến quyết định
của các nhà đầu tư, điều này có thể mô tả thông qua phản ứng của nhà đầu tư trên
thị trường trái phiếu. So với trái phiếu chính phủ thì tiền lãi nhận được trên các
trái phiếu đô thị giãm thuế hoặc thậm chí được miễn thuế, trong khi tiền lãi nhận
được từ trái phiếu chính phủ không nhận được ưu đãi này, do đó, các trái phiếu

lợi nhuận thay đổi, bởi những giám đốc tài chính trong nghiên cứu của ông tin
rằng các cổ đông thích một tiến trình ổn định trong chính sách cổ tức. Các doanh
nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu chi trả cổ tức của mình.
Mô hình đơn giản của lintner cũng cho rằng các giám đốc tài chính thường tập
trung vào những thay đổi trong việc chi trả cổ tức hơn là mức chi trả tuyệt đối,
tức là nếu mức cổ tức chi trả trong năm nay là 5% thì sẽ là một quyết định tài
chính ấn tượng nếu cổ tức của năm trước là 2% nhưng sẽ không là gì nếu cổ tức
năm trước cũng là 5%; và họ đặc biệt lo lắng về việc phải hủy bỏ chính sách chi
trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này. Có nhiều
yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của doanh nghiệp như các
hạn chế pháp lý ngăn cấm việc chi trả cổ tức làm suy yếu vốn của doanh nghiệp;
các điều khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu của công ty và các thỏa thuận
tài trợ khác; hay khả năng thanh toán; khả năng tiếp cận các thị trường vốn; tính
ổn định của lợi nhuận hay lạm phát, cũng như cơ hội tăng trưởng vốn; trong đó
tác động của thuế là một trong những tác động không thể bỏ qua, ảnh hưởng
không nhỏ đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Để theo dõi tác động của thuế đến chính sách chi trả cổ tức, chúng ta cùng xem
xét trường hợp tại Mỹ: Trước năm 1986, thuế suất biên tế cá nhân (50%) đánh
trên thu nhập cổ tức cao hơn nhiều so với các thuế suất biên tế đánh trên thu nhập
lãi vốn (20%) – điều này khuyến khích các doanh nghiệp lựa chọn chính sách chi
trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại lợi nhuận tại doanh nghiệp. Tuy nhiên, từ sau khi
đạo luật điều chỉnh thuế năm 1986 được ban hành, ưu đãi thuế đối với thu nhập
lãi vốn đã được xóa bỏ, tuy vậy, hình thức thu nhập này vẫn có một lợi thế nhỏ
so với thu nhập từ cổ tức, đó là thu nhập này vẫn có một lợi thế nhỏ so với thu
nhập từ cổ tức, đó là thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay khi được chi trả, trong
khi thu nhập từ lãi vốn được hoãn lại cho đến khi những cổ phần này được
chuyển nhượng. Trong bối cảnh phải lựa chọn giữa các quyết định cổ tức, các
ảnh hưởng của thuế thường được xem là lý do chính tại sao các doanh nghiệp



như giá trị doanh nghiệp. Mấu chốt trong lý thuyết “Tax irrelevancy” này là dựa
trên giả thiết tất cả các nhà đầu tư đều có thể dễ dàng chuyển đổi từ cổ tức sang
lãi vốn bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của họ. Điều này phù hợp với
nghiên cưu của Miller và Modiglianni (1961) về việc chính sách cổ tức không tác
động đến giá trị doanh nghiệp khi hai ông giả định bỏ qua tác động của thuế. Tuy
nhiên, việc chuyển đổi từ cổ tức sang lãi vốn dễ dàng như vậy trong điều kiện
thực tế của thị trường hay không? Tại Mỹ, trước khi tổng thống Bush ban hành
luật thuế mới vào năm 2003, thuế suất đánh trên cổ tức cao hơn thuế suất đánh
trên lãi vốn; thông thường, nhà đầu tư sẽ thích lãi vốn hơn cổ tức; tuy nhiên, thực


16

tế không phải vậy, nhiều doanh nghiệp vẫn tiếp tục chi trả cổ tức. Giải thích cho
hiện tượng này, có thể sử dụng lý thuyết “ bird – in – hand “3.
Trong nghiên cứu của mình, Fama và French (2001 đã nghiên cứu các yếu tố
thuộc đặc điểm công ty như khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư, quy mô công ty và
đòn bẩy tài chính có tác động đến chính sách cổ tức của công ty hay không. Kết
quả nghiên cứu của Fama và French cho thấy số lượng công ty chi trả cổ tức
giảm sút rõ rệt, từ 66.5% năm 1978 xuống còn 20.8% vào năm 1999, đó là do
đặc điểm của các công ty mới lên sàn có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp đi cùng với
nhiều cơ hội đầu tư tốt – vốn là đặc điểm của những công ty không bao giờ chi
trả cổ tức. Xu hướng giảm chi trả cổ tức là khá rõ ràng, các công ty có lợi nhuận
giảm hay tăng đều có xu hướng giảm chi trả cổ tức, các công ty có quy mô nhỏ
hay thậm chí những công ty có quy mô lớn cũng không thoát khỏi xu hướng này.
Tuy nhiên, những công ty có lợi nhuận cao vẫn duy trì chi trả cổ tức và dường
như không có ý định giảm chi trả cổ tức. Fama và French kết luận chính sách cổ
tức chịu tác động của các nhân tố thuộc đặc điểm công ty như lợi nhuận, cơ hội
đầu tư và quy mô của công ty; những công ty càng lớn và càng có nhiều lợi
nhuận thì có xu hướng chi trả cổ tức càng nhiều, những công ty có nhiều cơ hội

Jesse Edgerton nhận thấy kết quả nghiên cứu của mình khác với kết quả nghiên
cứu trước đó của Chetty và Saez (2005), hay Brown, Liang và Weisbenner
(2007) và Blouin, Raedy và Shackelford (2011). Những kết quả nghiên cứu trên
chỉ ra rằng sự tăng trưởng về tỷ lệ chia cổ tức gắn liền với sự thay đổi về chính
sách thuế tại Mỹ năm 2003.
Trong bài nghiên cứu về ảnh hưởng của thuế thu nhập đến chính sách tổ tức của
mình George M. Jabbour và Yikang Liu (2006) đã nghiên cứu các công ty S&P
500 từ năm 1984 đến năm 2002 – trước thời điểm chính quyền Bush ban hành
luật cải cách chính sách thuế năm 2003. Ứng dụng nghiên cứu của Fama và
French (2001), hai ông đã thu thập dữ liệu tỷ suất cổ tức và dữ liệu về đặc điểm
của 467 công ty trong giai đoạn này là tỷ suất lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô
công ty, sau đó sắp xếp dữ liệu của các công ty này từ nhỏ đến lớn theo 3 tiêu chí
trên. Với mỗi tiêu chí, hai ông chia nhỏ thành 4 nhóm dựa trên điểm tứ phân vị
và chạy mô hình hồi quy để tìm hiểu tác động của tỷ suất lợi nhuận, cơ hội đầu tư
và quy mô công ty lên tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp, sau đó tính toán sai số cổ
tức dự đoán trung bình cho mỗi nhóm đặc điểm. Kết quả nghiên cứu của Goerge
M.Jabbour và Yikang Liu (2006) cho thấy 3 yếu tố thuộc về đặc điểm công ty (tỷ
suất lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô công ty) có mối tương quan cao với tỷ
suất cổ tức của doanh nghiệp, giống với kết quả nghiên cứu của Fama và French
(2001). Hai ông cũng nhận thấy, đối với nhóm doanh nghiệp được phân loại theo
quy mô, chỉ có nhóm 25% công ty có quy mô nhỏ nhất có hệ số hồi quy của thuế
suất thuế thu nhập là âm, có nghĩa là khi thuế suất giảm, tỷ suất cổ tức của những
công ty có quy mô nhỏ nhất có xu hướng tăng, điều này có thể giải thích là nhóm
những công ty này mong muốn thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư bằng cổ tức.
Tuy nhiên, hệ số hồi quy của nhóm công ty này không có ý nghĩa thống kê.
George M.Jabbour và Yikang Liu kết luận rằng khi bỏ qua tác động của thuế,
quy mô doanh nghiệp, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy lợi nhuận là nhân tố duy
nhất liên quan đến cổ tức khi xem xét đến tác động của thuế. Nói cách khác,
những doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì càng trả cổ tức cao khi thuế suất
giảm. Như vậy, hai ông dự đoán chính sách cãi cách thuế mới của chính quyền

đến năm 2012
3.2 Quy mô mẫu nghiên cứu
Dữ liệu được tổng hợp từ các báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của những
công ty niêm yết và tỷ lệ chi trả cổ tức công bố hằng năm được quyết định trong
cuộc họp của đại hội cổ đông thường niên thông qua trang web của Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, các báo cáo tổng hợp từ các trang web
www.cophieu68.vn, www.cafef.vn và các trang web của các công ty niêm yết.
Các định chế tài chính, ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm và chứng khoán
không được chọn vì những loại hình doanh nghiệp này có những đặc điểm riêng,
khác biệt đáng kể so với những loại hình doanh nghiệp còn lại về tài sản, cấu trúc
vốn, hoặc không nhận được những ưu đãi về thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ
tức nhận được. Người viết cũng loại bỏ những công ty không chi trả cổ tức tiền
mặt trong suốt giai đoạn nghiên cứu (từ năm 2007 đến 2012). Trong mẫu, các
công ty phải công bố tỷ lệ chi trả cổ tức và báo cáo thu nhập hợp nhất rõ ràng để
tính toán các chỉ số tài chính của công ty: Tỷ suất lợi nhuận, tăng trưởng tổng tài
sản và giá trị sổ sách của tổng tài sản; đồng thời, những công ty này cũng phải
công bố đầy đủ biên bản họp đại hội đồng cổ đông bao gồm mức chi trả cổ tức rõ
ràng, minh bạch.
Mẫu ban đầu gồm 102 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán
TP.HCM từ 2007 – 2012. Sau khi loại bỏ những mẫu không thỏa mãn điều kiện,
số mẫu cuối cùng bao gồm 96 công ty tương ứng với 576 quan sát để phân tích.