TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
--------------------

LÊ NGỌC NGUYÊN

PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
--------------------

LÊ NGỌC NGUYÊN

PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để con (anh) hoàn thành được luận văn tốt nghiệp
này.
Lê Ngọc Nguyên


MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
I.

CÁC LÝ THUYẾT, CÁC QUAN ĐIỂM KINH ĐIỂN CỦA CÁC NHÀ

KINH TẾ TRƢỚC ĐÂY VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC.......................................1
1.1 Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức...............................................................1
1.1.1 Cổ tức........................................................................................................1
1.1.2 Chính sách cổ tức.......................................................................................1
1.2 Các lý thuyết về khuynh hướng nhà đầu tư và khuynh hướng của nhà quản lý
đối với chính sách cổ tức...........................................................................................1
1.2.1 Các lý thuyết về khuynh hướng nhà đầu tư................................................1
1.2.1.1

Lý thuyết chú chim trong bàn tay (Bird in hand)...............................1

1.2.1.2

Lý thuyết tự kiểm soát bản thân (Self Control)..................................2

Trường phái tả khuynh cấp tiế

1.4.3

Trường phái hữu khuynh bảo

1.4.4

Ý nghĩa của các tranh luận tro

II.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................

2.1

Phương pháp định tính. ...................................................................

2.2

Phương pháp định lượng. ...............................................................

2.3

Nguồn số liệu. .................................................................................

III.NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................
3.1

Số lượng cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE qua các năm. ...............

3.5.4

Chia cổ tức bằng cổ phiếu quá


3.5.5
3.6

Né chi trả cổ tức hoặc chi trả

Kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm về sự ảnh hưởng của các

chính sách cổ tức của các công ty niêm yết. .............................................................
IV. KẾT LUẬN ......................................................................................................
4.1

Các kết quả nghiên cứu chính. ........................................................

4.2

Một số đề xuất gợi ý về chính sách cổ tức của các công ty niêm yế

lai.

.........................................................................................................

4.2.1

Chú trọng việc xây dựng chí


TTCK: Thị trường chứng khoán
EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earnings per share)
CTNY: Công ty niêm yết
HOSE: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
FPI: Danh mục đầu tư nước ngoài (Foreign Portfolio Investment)
IDV: Chỉ số cá nhân (Individualism)
MM: Merton Miller và Franco Modigliani
NĐT: Nhà đầu tư
TSCT: Tỷ suất cổ tức
TNDN: Thu nhập doanh nghiệp
TNCN: Thu nhập cá nhân


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Mô tả và kỳ vọng các biến số
Bảng 3.1: Số lượng các công ty niêm yết qua các năm
Bảng 3.2: Số liệu cổ tức tổng hợp được trên sàn HOSE qua các năm
Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan
Bảng 3.4: Kết quả mô hình ANOVA
Bảng 3.5: Bảng kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Bảng 3.6: Kiểm định giả thuyết phương sai thay đổi


DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Sự chuyển động của thu nhập và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2011 của
các công ty trong S&P 500
Hình 1.2: Sự thay đổi cổ tức qua từng năm
Hình 1.3: Chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của công ty

doanh nghiệp là ổn định. Ngược lại, giữa quy mô công ty và tỷ suất cổ tức lại có
mối quan hệ nghịch biến.


GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong
doanh nghiệp – quyết định phân phối. Không chỉ quan trọng đối với các doanh
nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam mà chính sách cổ tức thật sự quan trọng đối
với tất cả các công ty đại chúng trên thế giới. Chính sách cổ tức là công cụ đảm bảo
lợi ích cho cổ đông, đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả
cổ tức. Việc công ty duy trì chi trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay
dao động thất thường và chi trả cổ tức dưới hình thức nào đều ảnh hưởng đến giá trị
thị trường của cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp.
Trên TTCK Việt Nam hiện nay, các doanh nghiệp niêm yết chưa có một
chính sách cổ tức rõ ràng, đồng thời các doanh nghiệp vẫn chưa có nhận thức sâu
sắc về tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính của mình, mức
độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp. Có nhận định cho
rằng, chính sách cổ tức không xuất phát từ mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông mà
phần lớn vì mục tiêu làm vừa lòng các nhà đầu tư, vì lợi ích của ban quản trị. Lại có
những nhận định cho rằng, chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam quá cao, không
đáp ứng cho nhu cầu đầu tư phát triển.
Lý do chọn đề tài: để tìm hiểu tính xác thực của những nhận định trên đồng
thời phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ tức, cũng như tầm quan trọng của nó
đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của các cổ đông, tác giả chọn đề tài nghiên cứu
là: “Phân tích chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán TP.HCM” để làm đề tài luận văn thạc sĩ.
Trước tiên, tác giả sẽ trình bày những lý thuyết, những quan điểm kinh điển
của các nhà kinh tế về chính sách cổ tức, các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức
và sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, tác giả sẽ


1

I. CÁC LÝ THUYẾT, CÁC QUAN ĐIỂM
KINH
ĐIỂN CỦA CÁC NHÀ KINH TẾ TRƢỚC ĐÂY VỀ
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1 Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức.
1.1.1

Cổ tức.

Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế được công
ty cổ phần phân chia cho các chủ sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau
chẳng hạn như bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phần.
1.1.2

Chính sách cổ tức.

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem
ra phân phối như thế nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay
được trả cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn
tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho
họ một thu nhập hiện tại. Chính sách cổ tức hay còn gọi là chính sách phân phối là
một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong một doanh nghiệp và nó có liên
hệ mật thiết với hai chính sách còn lại là chính sách tài trợ và chính sách đầu tư.
1.2 Các lý thuyết về khuynh hƣớng nhà đầu tƣ và khuynh hƣớng của nhà
quản lý đối với chính sách cổ tức.
1.2.1


Shefrin và Statman (1984) cũng cho rằng các nhà đầu tư thích cổ tức bởi vì
với “nhiều lợi ích nhỏ” (ví dụ, một sự tăng vốn nhỏ và cổ tức) họ sẽ nhận được
nhiều tiện ích hơn so với việc nhận “một lợi ích lớn” (ví dụ một sự tăng vốn lớn).
Điều này dựa trên lý thuyết triển vọng (Kahneman and Tversky, 1979). Do đó, một
sự tăng vốn lớn mà được chia thành nhiều đợt tăng vốn nhỏ sẽ mang lại niềm vui
nhiều hơn cho nhà đầu tư và ủng hộ cho nhà đầu tư ưa thích cổ tức.
Barberis và Thaler (2003) cũng cung cấp một minh họa của ý tưởng này. Giả sử
một công ty đạt lợi nhuận 10%/năm, theo lý thuyết triển vọng thì họ sẽ có được nhiều
tiện ích hơn nếu 10% lợi nhuận đó được phân chia thành: chia cổ tức 3% và tăng vốn
7%. Tương tự, đối với một công ty đang thua lỗ, với 10% lỗ, sẽ ít làm tổn thương nhà
đầu tư hơn nếu nó được phân chia thành: tăng 3% cổ tức và mất 13% lãi vốn.


3



Tóm lại, cả ba lý thuyết trên đều có một điểm chung là hầu hết các nhà đầu tư

khi

tham gia vào thị trường chứng khoán đều cùng một mục tiêu ban đầu là để hưởng cổ
tức. Tuy nhiên, mỗi lý thuyết lập luận về xu hướng của nhà đầu tư đối với cổ tức
theo một cách khác nhau.
1.2.2

Lý thuyết về khuynh hƣớng nhà quản lý.

Một số nghiên cứu liên kết các xu hướng quản lý và cổ tức bằng cách sử
dụng biến đại diện cho sự lạc quan của Malmendier và Tate (2005). Các giám đốc

cực hơn so với thông báo thay đổi cổ tức của CEO ít lạc quan.



trước

Theo quan điểm của bài nghiên cứu, tuy kết quả của các nhà nghiên cứu

đây khác nhau, nhưng tác giả rất ủng hộ các quan điểm cũng như cách lý giải của
từng nhà kinh tế đã nghiên cứu trước đây. Họ đã góp phần quan trọng trong lĩnh vực
nghiên cứu về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết. Tất cả những lý
thuyết đó nhằm nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường
chứng khoán. Nếu chưa kể đến việc đầu cơ, thì mục tiêu đầu tiên và đơn giản nhất
được biết đến là họ mua cổ phiếu nhằm mục đích hưởng cổ tức. Do đó, họ luôn
mong chờ những tín hiệu về cổ tức tốt nhất của cổ phiếu họ đã đầu tư.
1.3 Các quan điểm kinh điển của các nhà kinh tế trên thế giới về chính sách cổ
tức và chi phí đại diện.
1.3.1 Quan điểm của các nhà kinh tế trên thế giới về chính sách cổ tức và
các yếu tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức.
Hiện nay, cổ tức đã trở thành chỉ tiêu kinh tế - xã hội phổ biến trong thế giới
doanh nghiệp Việt Nam nói riêng và quốc tế nói chung. Bên cạnh những lý thuyết
về xu hướng chính sách cổ tức của các nhà đầu tư, các nhà quản lý như đã đề cập ở
trên, các nhà kinh tế học đã đưa ra những quan điểm, cùng những nghiên cứu thực
nghiệm về chính sách cổ tức của các công ty.
Allen và Michaely (2003) cho rằng sự hiểu biết về chính sách cổ tức là quan
trọng không chỉ vì số tiền tham gia và tính chất lặp đi lặp lại của quyết định, mà còn
vì chính sách cổ tức liên quan chặt chẽ, và tương tác với hầu hết các quyết định tài
trợ và đầu tư thực hiện bởi các công ty. Sau đây là một vài quan điểm của các nhà
kinh tế:


đổi theo sự gia tăng bền vững của lợi nhuận.



Mohanty (1999) khảo sát tỷ lệ thanh toán cổ tức của 2.535 công ty

Ấn Độ chỉ ra rằng các công ty duy trì một mức tỷ suất cổ tức trên mỗi cổ
phiếu liên tục và có tỷ lệ biến động chi trả cổ tức tùy thuộc vào lợi nhuận
của doanh nghiệp.


6



Lazo (1999) khảo sát 110 quản lý của Standard & Poor 500 thấy

rằng 90% doanh nghiệp sử dụng cổ tức như là một tín hiệu của thu nhập
trong tương lai của họ. Họ rất miễn cưỡng khi phải cắt giảm cổ tức, ngay
cả khi doanh nghiệp mua lại cổ phiếu thì họ cũng không giảm cổ tức để
hỗ trợ mua lại. Đồng thời, 75% doanh nghiệp đã thực sự gia tăng các
khoản thanh toán cổ tức.



Những đặc điểm của chính sách cổ tức trong nghiên cứu thực nghiệm
của Allen và Michaely (2003), và DeAngelo et al. (2009)







Kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về đặc điểm của chính sách
cổ tức trong thời gian qua:


Hình 1.1: Sự chuyển động của thu nhập và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2011
của các công ty trong S&P 500.
120
100
80
60

40
20

1964

1960

1962

0

rn.

Nguồn:
(Last Updated on January 5, 2012, By Aswath Damodaran)



Hình 1.2 cung cấp một bản thống kê các tỷ lệ phần trăm của các

công ty Mỹ tăng, giảm hoặc không thay đổi cổ tức hàng năm của họ trên
mỗi cổ phiếu từ năm 1989 đến năm 2008. Trong đồ thị trên, rõ ràng số
lượng doanh nghiệp không thay đổi cổ tức vượt xa số lượng của các
doanh nghiệp có thay đổi cổ tức. Hơn nữa, trong các doanh nghiệp có
thay đổi cổ tức thì tỷ lệ các doanh nghiệp thay đổi theo chiều hướng tăng
cổ tức vẫn vượt xa tỷ lệ các doanh nghiệp giảm cổ tức, đặc biệt ngay cả
trong năm 2008 – một năm khủng hoảng kinh tế.
Thứ tư, cổ tức có xu hướng thay đổi theo chu kỳ sống của công ty:



Chu kỳ sống của công ty có thể chia làm 5 giai đoạn phát triển: bắt
đầu (khởi nghiệp), tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái. Mỗi giai
đoạn này đều có mối liên hệ với chính sách cổ tức. Các công ty đang
trong giai đoạn tăng trưởng với nhiều cơ hội đầu tư thường không chi trả


9

cổ tức, các công ty ổn định với dòng tiền lớn và ít dự án thường có xu
hướng chi trả cổ tức nhiều hơn.
Hình 1.3: Chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của công ty.

Nguồn: Aswath Damodaran, Corporate Finance

Thứ năm, chính sách cổ tức khác nhau giữa các quốc gia:
Hình 1.4: Tỷ lệ chi trả cổ tức các nước G7.

khai, khi
đó các cổ đông ít có ảnh hưởng, kiểm soát người quản lý thì cổ tức sẽ
thấp hơn. Các nhà quản lý có nhiều động lực để tích lũy tiền mặt hơn cổ
đông do mục tiêu của họ.
1.3.1.2 Quan điểm về các yếu tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức:
Theo các nghiên cứu trước, các tác giả trước đây đã trình bày rất nhiều các
yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như:
- Các hạn chế pháp lý ngăn cấm các cổ tức làm suy yếu vốn.
- Các khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu công ty và các thỏa thuận tài
trợ khác.
- Ảnh hưởng của chính sách thuế.
- Nhu cầu thanh khoản.
- Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn.


11

- Tính ổn định của lợi nhuận.
- Các cơ hội tăng trưởng vốn (dự án đầu tư).
- Lạm phát.
- Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng).
- Bảo vệ chống loãng giá.
- Ngoài ra còn các yếu tố khác như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy
mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh
nghiệp, lãi suất ngân hàng …
Vì vậy, trong bài nghiên cứu này, tác giả chỉ nêu quan điểm của các nhà kinh
tế giải thích dựa trên lý thuyết hành vi mà cụ thể là lý thuyết khách hàng, lý thuyết
vòng đời công ty, những kết luận rút ra từ nghiên cứu thực nghiệm của Pawan Jain,
Quentin C Chu (2012) và David J. Denis, Igor Osobov (2007).


đến cổ tức.
Các nghiên cứu khác không tìm thấy hỗ trợ cho lý thuyết khách hàng đối với
các nhà đầu tư là tổ chức. Grinstein và Michaely (2005) cũng không tìm thấy bằng
chứng hỗ trợ cho lý thuyết khách hàng. Họ điều tra xem liệu các tổ chức đầu tư có thực
sự ủng hộ đầu tư vào các công ty chia cổ tức hay không, và tìm thấy rằng các tổ chức
này thường tránh đầu tư vào các công ty không chi trả cổ tức, nhưng vẫn ưu tiên đầu tư
vào các công ty chi trả cổ tức thấp hơn là những công ty chi trả cổ tức cao.

Becker, Ivkovic và Weisbenner (2007) cho rằng các công ty có nhiều khả
năng phân phối cổ tức nếu họ được đặt tại các khu vực địa lý, nơi mà nhà đầu tư có
xu hướng nắm giữ cổ phần của các doanh nghiệp trong nước và là nhà đầu tư lớn
tuổi. Bằng chứng này hỗ trợ thêm cho lý thuyết khách hàng, mối quan hệ giữa sở
thích nhà đầu tư và chính sách cổ tức của công ty.



Giải thích dựa trên lý thuyết vòng đời công ty:

Grullon et al. (2002) cho rằng các công ty tăng (giảm) cổ tức sẽ trải qua một
sự suy giảm (tăng) lợi nhuận trong tương lai của họ. Theo tác giả này, các công ty
cạn kiệt các cơ hội đầu tư thì nên tăng cổ tức, và do đó cổ tức sẽ cho thấy giai đoạn
trưởng thành của công ty hơn là tín hiệu cho lợi nhuận trong tương lai. Tuy nhiên,
bằng chứng hỗ trợ của lý thuyết này không đủ để giải thích lý do tại sao các công ty
trưởng thành thường lựa chọn sự phân phối cổ tức hơn là mua lại cổ phiếu.