Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA MỘT TỔ CHỨC VỚI
NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung, nhà tạo lập thị trường và
mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán
1.1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung
1.1.1.1. Khái niệm
Thị trường chứng khoán phi tập trung là loại thị trường chứng khoán xuất hiện sớm
nhất trong lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán. Thị trường được
mang tên OTC (Over The Counter) có nghĩa là “thị trường qua quầy”. Điều này
xuất phát từ đặc thù của thị trường là các giao dịch mua bán trên thị trường được
thực hiện trực tiếp tại các quầy của các ngân hàng hoặc các công ty chứng khoán
mà không phải thông qua các trung gian môi giới để đưa vào đấu giá tập trung.
Như vậy, có thể hiểu thị trường OTC là một mạng lưới các nhà môi giới và tự
doanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư thông qua hình thức
thương lượng thỏa thuận, các hoạt động giao dịch của thị trường OTC được diễn ra
tại quầy (sàn giao dịch) của các ngân hàng và công ty chứng khoán.

1.1.1.2. Vị trí và vai trò của thị trường OTC
Thị trường OTC là một bộ phận cấu thành không thể thiếu của hệ thống thị trường
chứng khoán. Vì sự có mặt của thị trường này đã góp phần mở rộng thị trường dành
cho các loại chứng khoán chưa được niêm yết trên thị trường tập trung, tạo ra một
kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, cung cấp cho thị trường
một phương thức giao dịch khác với phương thức của thị trường tập trung. Chính vì
vậy, thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện hệ thống thị trường chứng khoán.
Đồng thời, với vị trí quan trọng không thể thiếu của mình đối với sự hình thành và
phát triển của TTCK thì thị trường OTC cũng đóng vai trò rất quan trọng đối với
TTCK, thể hiện qua một số vai trò cơ bản sau:
Một là, hỗ trợ và thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung phát triển:
Thị trường OTC với những chức năng riêng biệt của mình, những chức năng này
không những không lấn át, không thay thế cho chức năng của thị trường tập trung

trường tự do đã đáp ứng được phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch chứng
khoán cho các công ty muốn huy động vốn và nhà đầu tư. Đúng như tên gọi của
mình, giao dịch mua bán trên thị trường tự do là do giữa các bên tự thỏa thuận,
không phải chịu giới hạn trần, sàn về giá như trên thị trường tập trung và cùng với
việc giao dịch mọi lúc mọi nơi, đã giúp cho nhà đầu tư thuận tiện hơn trong việc
mua bán và đặc biệt là có cơ hội kiếm lãi cao.
Nhưng xét cho cùng sự tồn tại của thị trường này ở thời điểm hiện tại và lâu dài sẽ
bộc lộ nhiều tiêu cực. Cụ thể là do thị trường tự do nằm ngoài sự quản lý của nhà
nước cho nên những người hoạt động kinh doanh trên thị trường này sẽ không có
một môi trường giao dịch thuận lợi, không được bảo vệ quyền lợi, hoạt động trong
điều kiện không công bằng dễ xảy ra tình trạng tranh chấp, lừa đảo và môi trường
thông tin không đáng tin cậy. Chính vì vậy, hoạt động của thị trường tự do hiện tại
cũng như về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khoán
chính thức, đó là sẽ không đảm bảo được sự phát triển ổn định, lành mạnh của thị
trường chứng khoán. Vì vậy, việc hình thành thị trường OTC hoạt động quy cũ sẽ
góp phần đáng kể nhằm khắc phục những hạn chế trên của thị trường chứng khoán
tự do.
Bốn là, tạo môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư:
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 2
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Thị trường giao dịch cổ phiếu OTC có tổ chức ra đời sẽ mang đến nhiều lợi ích cho
nhà đầu tư. Cụ thể, đó là tránh những rủi ro mang tính pháp lý, tránh tình trạng mua
bán chứng khoán giả mạo, thanh toán không đảm bảo và đặc biệt là tính thanh
khoản kém trên thị trường, tình trạng làm giá, tung tin thất thiệt cũng sẽ được hạn
chế tối đa khi nhà đầu tư có kênh thông tin chính xác, doanh nghiệp có trách nhiệm
với chính cổ phiếu của họ hơn. Đồng thời, mở ra một kênh đầu tư mới ngoài các cổ
phiếu đã niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung, tạo điều kiện hơn nữa cho
các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ, tiếp cận thị trường chứng khoán
một cách nhanh chóng và thuận tiện.
Trên đây là vị trí và vai trò hết sức quan trọng của TTCK phi tập trung đối với sự

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 3
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
đối tác trong giao dịch và như vậy sẽ có nhiều mức giá khác nhau đối với mỗi
chứng khoán tại một thời điểm. Tuy nhiên, với sự tham gia của các nhà tạo lập thị
trường và cơ chế báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử như ngày nay đã dẫn
đến sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các nhà kinh doanh chứng khoán. Và vì vậy,
khoảng cách chênh lệch giữa các mức giá sẽ thu hẹp do diễn ra sự “đấu giá” giữa
các nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu tư chỉ có việc lựa chọn giá tốt nhất
trong các báo giá của nhà tạo lập thị trường.
1.1.1.6. Hệ thống giao dịch của thị trường OTC
Là thị trường sử dụng hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng liên kết tất cả các
đối tượng tham gia thị trường. Vì vậy, thị trường OTC còn được gọi là thị trường
mạng hay thị trường báo giá điện tử. Hệ thống mạng của thị trường được các đối
tượng tham gia thị trường sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán thương lượng
giá, truy cập và thông báo các thông tin liên quan đến giao dịch chứng khoán…
Chức năng của hệ thống mạng được sử dụng rộng rãi trong giao dịch mua bán và
quản lý trên thị trường OTC.
1.1.1.7. Quản lý thị trường OTC
Cấp quản lý thị trường OTC tương tự như quản lý hoạt động của thị trường chứng
khoán tập trung và được chia thành 2 cấp:
Cấp quản lý Nhà nước: Do cơ quan quản lý thị trường chứng khoán quản lý theo
pháp luật về chứng khoán và các luật có liên quan, cơ quan này thường là Ủy ban
chứng khoán.
Cấp tự quản: Do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quản lý như ở: Mỹ,
Hàn Quốc, Nhật Bản… hoặc do trực tiếp sở giao dịch đồng thời quản lý như ở:
Anh, Pháp, Canada,… Nhìn chung, nội dung và mức độ quản lý ở mỗi nước có
khác nhau, tùy thuộc vào điều kiện và đặc thù của từng nước nhưng đều có chung
mục tiêu là đảm bảo sự ổn định và phát triển liên tục của thị trường.
1.1.1.8. Cơ chế thanh toán trên thị trường OTC
Cơ chế thanh toán là linh hoạt và đa dạng do phần lớn các giao dịch mua bán trên

nghĩa là tổ chức đó sẽ thực hiện các kĩ thuật để đảm bảo duy trì tính thanh khoản
cao đối với (những) loại chứng khoán đó.
Sau khi đã tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản, tiếp theo chúng ta sẽ tìm hiểu
đến khái niệm nhà tạo lập thị trường. Theo báo cáo của Tổ chức Quốc tế các Uỷ
ban Chứng khoán - IOSCO (1999), nhà tạo lập thị trường được định nghĩa là
“những thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chính hoạt
động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào mua, chào
bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng
cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảo một
thị trường hai chiều (mua bán liên tục) ”
Định nghĩa tại http:///www.investopedia.com như sau: Nhà tạo lập thị trường là một
công ty môi giới - giao dịch chấp nhận rủi ro nắm giữ một khối lượng nhất định của
một loại chứng khoán nhất định để nhằm hỗ trợ, thúc đẩy giao dịch đối với loại
chứng khoán đó. Mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ cạnh tranh trên thị trường để nhận
được lệnh đặt từ phía khách hàng (là các nhà đầu tư tham gia trên thị trường) bằng
cách báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượng chắc chắn có thể
giao dịch của loại chứng khoán nhất định. Khi nhận được lệnh đặt từ phía khách
hàng, nhà tạo lập thị trường sẽ gần như ngay lập tức bán những chứng khoán mà tổ
chức đó nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứng phù hợp. Toàn bộ quá
trình này diễn ra trong khoảng vài giây.
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 5
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Công ty môi giới - giao dịch là công ty tiến hành hoạt động mua hoặc bán chứng
khoán với đồng thời cả vai trò nhà môi giới và đơn vị giao dịch tuỳ thuộc vào đặc
tính của giao dịch được tiến hành.
Một đơn vị giao dịch, hay một công ty giao dịch là công ty sẵn sàng tiến hành mua,
bán chứng khoán cho tài khoản riêng của công ty. Công ty này khác với các tổ chức
trung gian giao dịch ở chỗ nó đóng vai là một trong hai phía mua hoặc bán khi thực
hiện giao dịch. Có nghĩa là công ty giao dịch sẽ thực sự phải mua bán chứng khoán
và chịu những rủi ro, hưởng lợi nhuận đối với chứng khoán nằm trong tài khoản

định, những nhà tạo lập thị trường này liên tục báo các chào mua và chào bán với
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 6
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
một khối lượng chứng khoán tại các mức giá xác định. Trong hệ thống này, nhà tạo
lập thị trường chính là bộ phận tạo lên gần như toàn bộ tính thanh khoản của thị
trường thông qua việc yết các mức giá và khối lượng sẵn sàng giao dịch ở một phía
mua hoặc bán. Để thực hiện giao dịch với khách hàng, các nhà tạo lập thị trường
phải cạnh tranh lẫn nhau yết các mức chào mua/chào bán cạnh tranh nhất để có thể
thu hút các lệnh đặt giao dịch từ phía khách hàng.
Nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm liên tục yết các chào mua và chào bán với
khoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với đồng thời những lệnh thị
trường và lệnh giới hạn của nhà tạo lập thị trường khác và nhà đầu tư. Giá đặt mua
(đặt bán) của một nhà tạo lập thị trường không được cao hơn (thấp hơn) giá đặt bán
(đặt mua) của tất cả các công ty giao dịch khác trên thị trường. Các nhà tạo lập thị
trường không phải trả bất kỳ loại phí giao dịch nào, hơn nữa họ có quyền chỉ đặt
chào mua hoặc chào bán trên một phía của thị trường để thu hút khách hàng. Điều
này cũng giúp cho nhà tạo lập thị trường có thể hạn chế được các rủi ro khi rơi vào
các tình trạng mất cân bằng chứng khoán trong kho một cách bị động. Một lợi thế
rất lớn cho nhà tạo lập thị trường là khi tham gia vào cơ chế thị trường này là họ
luôn có một nguồn ổn định các lệnh đặt đến từ phía khách hàng để tiến hành cạnh
tranh. Điểm tạo ra lợi thế này là ở các lệnh đặt ra trên thị trường này chủ yếu là các
lệnh thị trường, còn đối với các thị trường khớp lệnh, các lệnh đặt ra chủ yếu là
lệnh giới hạn – loại lệnh này thường không tạo được tính cạnh tranh cao và do đó ít
tạo được tính thanh khoản.
Ví dụ điển hình của mô hình thị trường loại này là thị trường chứng khoán tại
NASDAQ và LSE. Tại đây nhà tạo lập thị trường được gọi tên chính thức là
“market maker” tức là nhà tạo lập thị trường. Cơ bản, nhà tạo lập thị trường trên
NASDAQ thường thực hiện tạo lập thị trường cho nhiều loại chứng khoán và thực
hiện hoàn toàn chủ động, ít chịu tác động từ bên ngoài ngoại trừ các qui định, luật
lệ.

hiệu quả với những chứng khoán có khối lượng giao dịch nhỏ. Hơn nữa, nếu nhà
tạo lập thị trường không có động lực, những lệnh mà họ đặt ra có thể hạn chế tính
cạnh tranh của thị trường.
Mô hình tương tự được sử dụng tại Euronext với tên gọi của nhà tạo lập thị trường
ở đây là “tổ chức cung cấp thanh khoản”, ở Ý với tên gọi là “Chuyên gia”, Ở
Athens với tên là “Nhà tạo lập thị trường”.
Theo đối tượng ta có thể phân loại nhà tạo lập thị trường cho cổ phiếu và tạo lập thị
trường cho trái phiếu. Tuy nhiên một nhà tạo lập thị trường có thể tiến hành tạo lập
thị trường đồng thời cho cả trái phiếu và cổ phiếu.
Với thị trường trái phiếu, tuy xét trên phương diện rủi ro là ít hơn so với cổ phiếu.
Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường tham gia trên thị trường này thường có những yêu
cầu đặc thù liên quan trực tiếp đến đặc tính của trái phiếu. Tổ chức tham gia tạo lập
thị trường trên thị trường trái phiếu có hai cấp độ: cấp độ thứ nhất là các công ty
giao dịch giống như bình thường; cấp độ thứ hai, có một tên riêng là môi giới giao
dịch nội bộ (Inter-dealer broker). Bản thân tên gọi đã phản ánh hoạt động của tổ
chức loại này. Các hoạt động cơ bản của một nhà tạo lập thị trường trái phiếu
không có nhiều khác biệt, tuy nhiên do các giao dịch trái phiếu thường có khối
lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn, bên cạnh đó một nhà
tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó có thể đảm bảo
tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán “trong kho” của mình,
và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đối ứng cần thiết của
khách hàng. Thực tế này cho thấy cần có một dạng tạo lập thị trường thứ hai, đó là
các nhà môi giới - giao dịch nội bộ. Đây là một hình thức tổ chức tồn tại trong các
thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái sinh, những tổ chức này
đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môi giới chính trên thị trường
với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa các tổ chức này. Đối tượng
giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhà môi giới khác, các tổ chức
nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác, …
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 8
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

đủ số chứng khoán đặt mua trong tài khoản của mình, hoặc lệnh đặt bán đến nhưng
nhà tạo lập thị trường không đủ khả năng để mua toàn bộ số chứng khoán đặt bán
của khách hàng thì để đảm bảo giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ phải tìm một
lệnh đối ứng khác thoả mãn toàn bộ hoặc một phần khối lượng của khách hàng đặt
ra. Để tìm lệnh đối ứng này, nhà tạo lập thị trường này sẽ phải tìm đến một nhà tạo
lập thị trường khác. Nhà tạo lập thị trường kia có thể trực tiếp mua hoặc bán hoặc
cũng có thể chuyển tiếp một lệnh mua hoặc bán của một nhà đầu tư khác mà họ
nhận được sang để đối ứng. Cơ chế này được thực hiện rất nhanh thông qua hệ
thống công nghệ cơ sở của toàn thị trường.
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 9
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Giải quyết vấn đề yết giá như thế nào, khối lượng bao nhiêu, khi nào thì tự mua, tự
bán, khi nào tìm lệnh đối ứng, khả năng kiếm được lệnh đối ứng nhanh nhất và rẻ
nhất là bao nhiêu (vì khi đã phải thông qua một nhà tạo lập thị trường khác thì nhà
tạo lập thị trường hiện tại cũng sẽ phải mất phí) là một bài toán hàng đầu cần giải
quyết đối với một nhà tạo lập thị trường.
1.1.2.3.2. Vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị
trường chứng khoán
Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường không thể không nhắc đến vai trò
của các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công bằng,
hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này.
Trải qua hàng trăm năm lịch sử hình thành, thị trường chứng khoán (TTCK) đến
nay vẫn không ngừng phát triển và ngày càng khẳng định là một kênh huy động
vốn hữu hiệu của nền kinh tế. Cùng với những tiến bộ của khoa học kỹ thuật và yêu
cầu về sự đa dạng trong các hoạt động đầu tư, đến nay nhiều loại thị trường đã ra
đời với các hình thức tổ chức thị trường từ đơn giản (thị trường chứng khoán phi
tập trung) đến hiện đại và hết sức chặt chẽ (thị trường chứng khoán tập trung). Khi
đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường nói trên không thể không nhắc đến vai
trò của các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công
bằng, hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này. Chúng ta lần lượt tìm hiểu chi tiết

CK đó.
 Vai trò là nhà kinh doanh: Các chuyên gia thực hiện giao dịch tại một mức giá
nằm trong khoảng giá chào mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất. Họ là người
chịu trách nhiệm giảm thiểu sự chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán. Việc mua
và bán này được thực hiện theo hướng của thị trường cho đến khi sự chênh lệch
được cân bằng trở lại.
Trong trường hợp xảy ra biến cố về lệnh, về giá cả... tại thị trường giao dịch tập
trung, vai trò của các chuyên gia trở nên rất quan trọng trong việc chủ động điều
chỉnh các biến cố về trạng thái cân bằng và ổn định.
Hai là, vai trò của các nhà tạo lập thị trường trên TTCK phi tập trung
Như đã trình bày ở phần trên thì nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chức
năng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán. Chẳng hạn, đối với chứng khoán
A là chứng khoán không niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tập trung.
Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khoán A cho bên mua với
sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàng của họ) yêu
cầu.

Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khoán A trên thị trường OTC, nhà môi
giới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của công ty
môi giới). Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thể bán số chứng khoán A (nhà
môi giới bên bán). Lúc này, nhà môi giới bên bán đóng vai trò là người tạo lập thị
trường cho chứng khoán A.

Thực tế là có nhiều nhà môi giới sẵn sàng bán chứng khoán A và như vậy sẽ có rất
nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương với các mức
"thách giá" khác nhau. Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá cả
của chứng khoán A với các nhà tạo lập thị trường để có thể đạt được mức giá tối
ưu. Giao dịch sẽ được thực hiện khi nhà kinh doanh tìm được nhà tạo lập thị trường
bán số chứng khoán A với mức giá thấp nhất.



Ngày nay, trên thế giới có nhiều loại thị trường mới ra đời như thị trường cổ phiếu,
thị trường trái phiếu, thị trường tương lai, thị trường quyền chọn... cùng với sự hỗ
trợ của các phương thức giao dịch đa dạng đã không ngừng thúc đẩy sự phát triển
của hệ thống TTCK, góp phần vào sự công bằng, hiệu quả và trật tự đối với các
giao dịch tại các thị trường này... Vì vậy vai trò của các nhà tạo lập thị trường luôn
luôn được khẳng định.

1.2. Mối quan hệ giữa một tổ chức và nhà tạo lập thị trường
1.2.1. Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường
Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường có thể được chỉ ra trên hai
khía cạnh chính, đó là lợi ích thu được trực tiếp từ việc tiến hành các giao dịch trên
thị trường và lợi ích do là một nhà tạo lập thị trường thu được từ những hỗ trợ của
nhà nước (được qui định trong các điều luật về hoạt động của nhà nhà tạo lập thị
trường), chẳng hạn như những ưu đãi trong cho vay vốn, ưu đãi về khả năng tiếp
cận thông tin, các quyền của nhà tạo lập thị trường liên quan đến điều chỉnh thị
trường, ở trên một khía cạnh nào đó mang tính chất “thao túng thị trường”.
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 12
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
1.2.1.1. Lợi ích trực tiếp từ các giao dịch trên thị trường
Lợi ích này phản ánh rõ ràng ở doanh thu mà nhà tạo lập thị trường nhận được.
Như đã trình bày ở phần trước nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành giao dịch với
khách hàng, đóng vai trò đối ứng hoặc tìm một lệnh đối ứng. Khi trực tiếp giao
dịch, khoản lợi mà một nhà tạo lập thị trường nhận được chính là khoảng chênh
lệch giữa mức giá chào mua và chào bán. Độ lớn của khoảng chênh lệch thường
chịu ảnh hưởng bởi ba yếu tố: chi phí của lựa chọn đối nghịch, chi phí lưu kho (lưu
giữ chứng khoán) và chi phí thực hiện giao dịch.
Khi tìm lệnh đối ứng cho giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ đóng vai trò môi giới
và nhận hoa hồng từ giao dịch. Số lượng giao dịch mà nhà tạo lập thị trường thực
hiện càng lớn, khả năng tạo chênh lệch càng cao thì lợi nhuận của nhà tạo lập thị

Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
tin, mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ biết cách sử dụng tốt nhất để tối đa hoá lợi ích của
mình.
1.2.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động tạo lập thị trường của công ty chứng
khoán
Do đặc tính ngành kinh doanh chứng khoán, hoạt động của công ty chứng khoán
luôn chịu ảnh hưởng từ các điều kiện kinh tế tài chính bên ngoài Đồng thời do
phải phản ứng với những biến đổi môi trường nên bản thân mỗi công ty cũng luôn
cần điều chỉnh. Như thế, công ty luôn đối mặt với những vấn đề khách quan cũng
như chủ quan khi thực hiện các hoạt động của mình.
1.2.2.1. Những yếu tố nội tại – chủ quan
Đối với hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu, có một số vấn đề chủ quan mà một
công ty khi muốn thực hiện nghiệp cụ sẽ phải đối mặt, đó là những vấn đề về khả
năng tài chính, khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầu
thị trường, kĩ thuật hoạt động và vấn đề về các công cụ phòng vệ.
Khả năng tài chính luôn là yếu tố hàng đầu khi một công ty chứng khoán muốn trở
thành một nhà tạo lập thị trường cho trái phiếu. Hỗ trợ từ phía nhà nước chỉ đảm
bảo được một phần hoạt động về sau, công ty khi muốn bắt đầu thực hiện hoạt
động này sẽ luôn phải chứng minh về khả năng tài chính của mình. Do đặc tính trái
phiếu, giá trị của mỗi lần giao dịch thường rất lớn, khả năng tài chính mạnh sẽ tạo
cho công ty một cơ sở chắc chắn để tham gia.
Xét về khía cạnh luật pháp, mỗi thị trường có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị
trường đều có những qui định rất rõ ràng về yêu cầu tài chính đối với mỗi công ty
khi muốn đăng ký làm nhà tạo lập thị trường. Việc đáp ứng các điều kiện ban đầu
mới chỉ là điều kiện cần, điều kiện đủ là công ty khi đã được chấp nhận là một nhà
tạo lập thị trường thì phải luôn đảm bảo những tiêu chí nhất định được qui định
trong luật pháp. Điều này rất quan trọng. Rủi ro được nói đến ở đây là rủi ro vỡ nợ
(default risk). Rủi ro vỡ nợ có thể hiểu trên hai phương diện. Nếu như tổ chức phát
hành trái phiếu vỡ nợ, nhà tạo lập thị trường đối với trái phiếu đó không chỉ chịu
tác động trực tiếp đến số trái phiếu còn nằm “trong kho” của mình mà còn phải

với loại trái phiếu này nhưng gây ảnh hưởng đến toàn bộ cấu trúc của “kho” rõ ràng
chưa chắc đã là một quyết định đúng. Với những nhà tạo lập thị trường có tổ chức
lớn, thường có nhiều đơn vị nhỏ chịu trách nhiệm tạo lập thị trường với các loại trái
phiếu khác nhau. Trong trường hợp đó, khả năng đảm bảo được tính tối ưu của
danh mục sẽ khó hơn. Điều này sẽ dễ dàng hơn với những công ty và thị trường có
qui mô nhỏ. Khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này đã được thực hiện, chẳng hạn như
Ho, T.và Stoll, H (Journal of Finance - 1983) ; Froot K.và Stein, J. (Journal of
Financial Economics - 1998) và nghiên cứu của Narayan Y. Naik và Pradeep K.
Yadav đối với sàn giao dịch chứng khoán London (2002). Kết quả của mỗi nghiên
cứu là khác nhau, tuy nhiên điểm cơ bản làm cho các kết quả này khác nhau là đối
tượng nghiên cứu: mỗi loại hình nhà tạo lập thị trường sẽ có những phương án khác
nhau để giải quyết bài toán. Vấn đề vẫn là lựa chọn mô hình nhà tạo lập thị trường
thích hợp.
Khi muốn đăng ký làm chức năng tạo lập thị trường, ngoài việc chứng minh khả
năng tài chính, công ty chứng khoán còn phải chứng minh về nhân sự thực hiện và
khả năng tiến hành. Đây là vấn đề liên quan đến kĩ thuật hoạt động. Hoạt động để
tiến hành chức năng tạo lập thị trường bao gồm nhiều hoạt động khác nhau như đã
phân tích ở trên. Công ty chứng khoán khi thực hiện chức năng tạo lập thị trường sẽ
phải phối hợp các hoạt động hiện có tại công ty. Để có thể tham gia vào giao dịch
với vai trò đối tác với nhà đầu tư, công ty cần phát huy các bộ phận phân tích, đưa
vào hoạt động tự doanh, quản lý danh mục đầu tư. Để có thể mở rộng phạm vi
khách hàng, công ty cần phối hợp tốt các bộ phận môi giới và tư vấn.
Kĩ thuật hoạt động tốt không chỉ thể hiện ở việc thực hiện tốt các hoạt động hiện có
tại công ty mà còn thể hiện ở các công cụ phòng vệ. Đặc tính của công việc tạo lập
thị trường là vừa phải phân tích ước lượng, dự báo tình hình thị trường, đưa ra các
điều chỉnh về phương pháp và chiến lược, đồng thời phải tiến hành áp dụng các
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 15
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
công cụ phòng vệ. Các công cụ phòng vệ có chức năng giúp nhà tạo lập thị trường
phòng ngừa các rủi ro có thể xảy ra. Các công cụ phòng vệ bao gồm cả các dạng

mà các tập đoàn dầu khí lớn phát hành…
Tồn tại như một cột trụ trong nền kinh tế, thị trường chứng khoán ở những nước
phát triển luôn chiếm tỉ trọng rất lớn trong đóng góp vào GDP, hơn thế nữa còn là
động lực thúc đẩy nền kinh tế. Tác động này không phải là tác động một chiều mà
là tương tác hai chiều. Nền kinh tế cũng có những ảnh hưởng không nhỏ đến thị
trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Đặc tính của trái
phiếu là những công cụ tài chính trung và dài hạn, chịu tác động của biến động lãi
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 16
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
suất trên thị trường. Những thông tin trên thị trường có thể làm thay đổi lãi suất thị
trường hoặc ảnh hưởng đến tính ổn định trong nền kinh tế sẽ đồng thời gây ảnh
hưởng rất lớn đến các loại trái phiếu, phản ánh vào rủi ro vỡ nợ và rủi ro cấu trúc
thời gian (kỳ hạn). Phản ứng trước những tác động này một cách nhanh nhạy và có
chuẩn bị sẽ đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường hoạt động hiệu quả.
Như trong phần trên đã trình bày, với mỗi hình thức tổ chức thị trường khác nhau
sẽ có những hình thức hoạt động tương ứng của nhà tạo lập thị trường, theo đó là
các quyền lợi và nghĩa vụ nhất định. Đây là những điều được thể hiện trong luật
pháp và nhà tạo lập thị trường phải tuân theo. Đối với những thị trường chưa từng
có sự tồn tại chính thức của nhà tạo lập thị trường, việc hợp thức hóa vai trò nhà tạo
lập thị trường hoàn toàn không đơn giản. Công việc ấy bao gồm cả lựa chọn một
mô hình, cơ chế hoạt động phù hợp, xây dựng khung pháp lý qui định các tiêu chí
hoạt động, các yêu cầu và thước đo đối với hoạt động của nhà tạo lập thị trường.
Việc lựa chọn một mô hình tạo lập thị trường phù hợp không chỉ là tìm và chọn hay
xây dựng mới mà bao gồm cả việc điều chỉnh bản thân thị trường hiện tại thành mô
hình thích ứng với sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường, do đó mỗi công ty chứng
khoán khi có chiến lược trở thành một nhà tạo lập thị trường cần đánh giá và dự
kiến những khả năng có thể xảy ra với cấu trúc thị trường, một mặt để điều chỉnh
các hoạt động hiện đang tiến hành cho phù hợp, mặt khác để có chiến lược phù hợp
mục tiêu.
Luật định trên thị trường chứng khoán luôn là cơ sở cho mọi hoạt động diễn ra trên

Thứ hai, là những yếu tố vi mô:
Có hai tác nhân vi mô có thể gây tác động đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường
là:
 Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và từ phía các tổ chức tài chính-ngân
hàng khác.
 Ảnh hưởng từ phía khách hàng.
Các công ty chứng khoán khác, các tổ chức tài chính ngân hàng khi đáp ứng đủ các
yêu cầu trong luật khi đề xuất đều có thể được cho phép làm chức năng tạo lập thị
trường. Áp lực cạnh tranh, đặc biệt với những thị trường được tổ chức theo mô
hình NASDAQ, là rất lớn. Các nhà tạo lập thị trường phải luôn phân tích để có các
quyết định hợp lý về qui mô, về các mức giá chào mua, chào bán. Cạnh tranh càng
mạnh thì giá yết sẽ càng phải bám sát với giá thị trường và lợi nhuận do đó cũng sẽ
giảm xuống. Tuy nhiên đối với những thị trường tổ chức theo mô hình của NYSE,
nơi mà mỗi chuyên gia đều chịu trách nhiệm hoàn toàn với một loại chứng khoán
nhất định thì áp lưc cạnh tranh hầu như không có. Nhà tạo lập thị trường chỉ chịu
duy nhất tác động của các luật lệ yêu cầu phải tạo ra những điều kiện tốt nhất cho
nhà đầu tư tham gia trên thị trường.
Khách hàng cũng là một yếu tố tác động đến hoạt động tạo lập thị trường. Khách
hàng luôn muốn tìm đến những mức giá tốt nhất với mức rủi ro mà theo họ là thấp
nhất, điều này càng làm gia tăng áp lực lên các tổ chức này.
1.3. Mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới và bài học
kinh nghiệm
Để minh họa thêm về mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung chúng ta sẽ tìm
hiểu thực tế về mô hình thị trường chứng khoán loại này nổi tiếng trên thế giới. Mô
hình này được tổ chức dưới dạng một thị trường báo giá điện tử với phương thức
giao dịch truyền thống trên thị trường là phương thức giao dịch thỏa thuận với hệ
thống các nhà tạo lập thị trường. Hiện nay, trên thế giới các thị trường chứng khoán
phi tập trung nổi tiếng như: NASDAQ thị trường chứng khoán của MỸ, KOSDAQ
thị trường chứng khoán của Hàn Quốc, JASDAQ thị trường chứng khoán Nhật
Bản…

5,122 công ty, với mức giao dịch bình quân mỗi ngày là hơn 400 triệu cổ phần. Giá
trị thị trường của NASDAQ vào tháng 6 năm 1994 chỉ đạt 738.4 tỉ đô la, chưa bằng
một phần năm giá trị 4.3 nghìn tỉ đô la của NYSE cùng thời điểm, chứng tỏ đa số
các công ty trên NASDAQ đều là các công ty nhỏ. Do các yêu cầu niêm yết thấp,
qui mô NASDAQ gia tăng nhanh chóng. Năm 1989, NASD buộc phải thắt chặt hơn
các qui định, bao gồm cả việc quản lý các công ty tham gia làm môi giới và tạo lập
thị trường. Đến 1995, NASD đã cấp 510,000 giấy phép môi giới, đồng thời SEC
cũng thông qua NASD để quản lý chặt chẽ NASDAQ hơn. Tuy nhiên, NASD luôn
cố gắng tạo sự chủ động cho hoạt động của NASDAQ.

Sự khác biệt lớn nhất giữa thị trường đấu giá và thị trường giao dịch là ở số lựợng
nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán. Rõ ràng, nếu như số lượng nhà
tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán lớn thì tính thanh khoản của nó sẽ cao
hơn rất nhiều so với việc chứng khoán đó chỉ được một nhà tạo lập thị trường duy
nhất thực hiện – nhà chuyên gia – trên sàn NYSE. Tuy nhiên, điều này chưa hẳn là
đã có lợi. Trong khi NYSE và AMEX là các thị trường khớp lệnh, NASDAQ lại là
dạng thị trường khớp giá. Lợi nhuận của những công ty giao dịch trên thị trường
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 19
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
OTC phụ thuộc vào khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và mức giá chào
bán hay còn gọi là chênh lệch mua - bán. Chênh lệch mua - bán được coi là khoản
đền bù cho các công ty này khi họ tạo được thị trường cho loại chứng khoán đó và
đền bù cho rủi ro mà họ chấp nhận trong thời gian cầm giữ chứng khoán trước khi
bán ra. Chênh lệch mua - bán còn được gọi là “chênh lệch bên trong”, khoản chênh
lệch này thể hiện mức lợi nhuận lớn nhất mà một công ty tiến hành tạo lập thị
trường có thể thu được. Mặt khác, trong khi trên thị trường đấu giá, các lệnh giới
hạn hầu như chiếm vị trí tuyệt đối, thì trên NASDAQ hầu như rất ít có các lệnh giới
hạn.

NASDAQ thiếu một cơ chế tập trung để xử lý các lệnh giới hạn, do đó các lệnh

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 20
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Tiếp theo, trong bảng 1.2, bảng 1.3 và bảng 1.4 ở phần phụ lục, so sánh về các thị
trường và các thành viên tham gia trên thị trường. Bảng 1.2 mô tả tên nhà tạo lập
thị trường tương ứng ở mỗi dạng thị trường và thời gian tồn tại của thị trường ấy.
Bảng 1.3 mô tả cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bảng 1.4 mô tả quyền
lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trên mỗi thị trường.
Qua các mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới chúng
ta đúc kết được một số nhận xét và sẽ là kinh nghiệm vô cùng quý báu cho việc xây
dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam sau năm 2010 như
định hướng của Chính phủ như sau:
Thứ nhất là, mỗi một mô hình thị trường đều có những lợi thế và hạn chế nhất
định. Sự khác nhau về tên gọi, cơ chế hoạt động, các quyền lợi và nghĩa vụ tạo ra
cho nhà tạo lập thị trường ở mỗi thị trường những nét đặc trưng khác nhau. Một mô
hình thị trường có tính cạnh tranh cao giữa các nhà tạo lập thị trường (các công ty
giao dịch) như ở NASDAQ đã chứng minh những ưu thế của nó qua qui mô thị
trường, qui mô giao dịch, qua tính chất phản ánh tự nhiên giá trị chứng khoán trên
thị trường, qua tính thanh khoản. Tuy nhiên, một cơ chế cạnh tranh luôn tiềm ẩn
những hành vi tiêu cực có thể của chính các nhà tạo lập thị trường chẳng hạn như
sự thông đồng thao túng thị trường của các nhà tạo lập thị trường (Mahesh P.
Sardesai – Michigan Journal of Economics), hoặc cũng có thể là từ các “mánh
khoé” của nhà đầu tư nắm được những thông tin mang tính chất nội gián mà nhà
tạo lập thị trường không nắm được, điều này làm tăng rủi ro đối với các chứng
khoán “trong kho” của nhà tạo lập thị trường.
Thứ hai là, với thị trường như NYSE, nhà tạo lập thị trường, hay ở đây được gọi là
chuyên gia, sẽ hầu như không gặp phải rủi ro như nhà tạo lập thị trường ở
NASDAQ. Chuyên gia là người duy nhất nắm toàn bộ thông tin về duy nhất một
loại chứng khoán do đó cũng khó có thể thông đồng với chuyên gia khác. Tuy
nhiên mô hình này chỉ phù hợp với thị trường mà tất cả các chứng khoán đều có
chất lượng cao, được giao dịch rất mạnh với khối lượng lớn, nếu không sẽ rất thiệt

đề thông tin không cân xứng trên TTCK giữa các nhà đầu tư và các tổ chức phát
hành đó là các loại hàng hóa trên thị trường. TTCK phi tập trung được hình thành
và tồn tại trên cơ sở tiết kiệm chi phí giao dịch.
Qua kinh nghiệm của các nước trên thế giới về xây dựng mô hình, đã rút ra một số
bài học kinh nghiệm trong việc xây dựng và phát triển một thị trường chứng khoán
phi tập trung phù hợp với điều kiện kinh tế, chính trị ở Việt Nam, như sau:
Thứ nhất, mô hình tổ chức hệ thống giao dịch ở TTCK phi tập trung nên được trang
bị một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của công nghệ thông tin hiện đại sẽ có
thể tổ chức và điều hành nhiều loại hình thị trường giao dịch với nhiều hình thức
giao dịch khác nhau. Đây là một trong những kinh nghiệm tốt để nghiên cứu vận
dụng xây dựng và hoàn thiện thị trường tại TTGDCK Hà Nội. Đó là xây dựng và tổ
chức một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của công nghệ thông tin hiện đại.
Thứ hai, cũng là chủ đề của đề tài này là: Để phát huy tối đa hiệu quả của TTCK
phi tập trung thì phải xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường đảm bảo được tính
hiện đại nghĩa là phải xây dựng hệ thống giao dịch điện tử hiện đại có quy mô giao
dịch qua mạng diện rộng được trang bị từ TTGDCK đến các công ty chứng khoán.
Đối với TTCK Việt Nam, TTGDCK Hà Nội, hiện nay đang được thực hiện phát
triển theo hướng thị trường OTC cũng cần xây dựng và phát triển các thành viên
của TTCK theo hướng các công ty chứng khoán sẽ là các nhà tạo lập thị trường,
đây là kinh nghiệm quý báu cho việc phát triển TTCK tại Việt Nam.
Để tạo điều kiện đa dạng hóa thị trường, đáp ứng nhu cầu đa dạng của người đầu
tư, đồng thời đảm bảo phát triển TTCK Việt Nam theo xu hướng chung của thế
giới. Đối với Việt nam, mô hình thị trường OTC sẽ là mô hình mang tính ưu việt
nhất thông qua việc áp dụng các nhân tố mới của thị trường như phương thức định
giá thỏa thuận, hệ thống các nhà tạo lập thị trường, hệ thống báo giá,…
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ
NHU CẦU XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẬP TRUNG CÓ
SỰ THAM GIA CỦA NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 23
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Trên đà phát triển của TTCK năm 2006, bước sang những tháng đầu năm 2007, thị
trường thật sự sôi động khi chỉ số VN Index đã vượt mốc 1,000 điểm vào ngày
19/01/2007, sau đó liên tục tăng mạnh với tốc độ tăng bình quân trên 16%/tháng
(riêng tháng 1 tăng 38.25%/tháng) và giá trị giao dịch bình quân lên đến hơn 1,000
tỷ đồng/phiên. Ngày 12/03/2007, VN-Index đạt mức kỷ lục với 1,170.67 điểm.
Nhưng sau đó, chỉ số VN-Index bắt đầu sụt giảm từ từ và vào ngày 24/4/2007 ở
mức 905.53 điểm. Đến nửa đầu tháng 5/2007, chỉ số VN-Index đã hồi phục khá
mạnh, chạm ngưỡng 1,100 điểm.
Ngày 11/05/2007, Thủ tướng Chính phủ ban hành quyết định số 599/2007/QĐ-
TTg về việc chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp. Hồ Chí Minh. Ngày
08/08/2007, đánh dấu một bước tiến mạnh mẽ và quan trọng của TTCK. Đó là sự
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 24
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
kiện chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp. Hồ Chí Minh, với tên giao dịch
quốc tế: Hochiminh Stock Exchange (HOSE). Tình hình giao dịch chứng khoán tại
Sở vẫn không thoát khỏi chiều hướng đi xuống của thị trường về cả chỉ số cũng
như khối lượng và giá trị giao dịch, chỉ số VNIndex vẫn dao động ở mức từ 900
điểm đến 1,000 điểm. Trong năm 2007, có tất cả 32 công ty niêm yết mới, 01
chứng chỉ quỹ được niêm yết mới (Quỹ đầu tư tăng trưởng Manulife – MAFPF1)
và thêm 17 loại trái phiếu (trong đó có 12 loại trái phiếu chính quyền địa phương và
5 loại trái phiếu công ty). Như vậy, tính đến thời điểm cuối năm 2007, đã có 138
công ty niêm yết tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh với tổng giá trị niêm yết là
35,428.512 tỷ đồng, 03 chứng chỉ quỹ với tổng vốn điều lệ là 1,014 tỷ đồng, 389
loại trái phiếu Chính phủ và công ty. Nếu như trong phiên giao dịch đầu tiên của
năm 2007, chỉ số VN-Index ở mức 741.27 điểm thì phiên giao dịch cuối cùng của
năm 2007, phiên thứ 1,699, chỉ số VN-Index đạt 927.02 điểm, tăng hơn 25% sau
một năm. Con số phần trăm tăng thêm này cho thấy mặc dù thị trường cổ phiếu
không còn tăng mạnh như năm 2006 nhưng vẫn chứng minh được sự tăng trưởng
ổn định của thị trường. Điều này được thể hiện rõ nét thông qua các bảng số liệu
(2.1-2.3) và biểu đồ (2.1-2.3) ở phần phụ lục.