Bài 10 Quyết định về vốn đầu tư
BÀI GIẢNG 10
CÁC QUYẾT ĐỊNH VỀ DỰ TOÁN VỐN ĐẦU TƯ
-----------------------------------

Giảng viên: Th.S. Hồ Phan Minh Đức
Khoa Kế toán – Tài chính
Trường Đại học Kinh tế - Đại học Huế Số tiết học: 8 tiết

Mục tiêu học tập
Sau khi học xong chương này, sinh viên có khả năng:
• Giải thích tầm quan trọng của “giá trị theo thời gian của tiền tệ” trong các quyết
định về dự toán đầu tư.
• Nắm được cách qui đổi tương đương các dòng tiền xảy ra ơ những thời kỳ khác
nhau.
• Sử dụng được phương pháp “hiện giá ròng” và phương pháp “suất thu lợi nội bộ”
để đánh giá hiệu quả của một phương án đầu tư.
• Nắm được phương pháp so sánh các phương án đầu tư theo phương pháp “hiện giá
ròng” và phương pháp “suất thu lợi nội bộ”.
• Phân tích ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp lên quyết định đầu tư.
• Tính toán được mức khấu hao hàng kỳ của các tài sản cố định theo các phương
pháp trích khấu hao.
• Xác định được dòng tiền sau thuế của một phương án đầu tư.
• Thảo luận các khó khăn trong vấn đề xếp hạn các phương án đầu tư.
• Nắm được các phương pháp “thời gian hoàn vốn” và phương pháp “suất sinh lời kế
toán” để đánh giá phương án đầu tư
và các quyết định ưu tiên.
- Quyết định sàn lọc là những quyết định chỉ liên quan đến một dự án, xét xem dự án
này có thỏa mãn được các tiêu chuẩn đã đề ra hay không.
- Quyết định ưu tiên là những quyết định liên quan đến sự lựa chọn từ nhiều phương
án khác nhau. Thí dụ: Công ty đang xem xét chọn một trong 3 loại máy khác nhau để thay
thế cho máy cũ đang sử dụng trong dây chuyền sản xuất. Việc chọn được một máy mới để
thay thế máy cũ là một quyết định ưu tiên.
1.3. Các đặc điểm của vốn đầu tư
Vốn đầu tư có hai đặc điểm chính cần phải được xem xét khi chúng ta nghiên cứu
các phương pháp để đánh giá, so sánh, và ra quyết định đầu tư. Những đặc điểm này là: (1)
tính hao mòn và (2) sự hoàn vốn đầu tư thường phải cần một thời gian dài.
Tính hao mòn
Một đặc trưng quan trọng của các tài sản có tính hao mòn là chúng thường có ít
hoặc không có giá trị tận dụng khi hết thời gian sử dụng. Do đó, lợi tức mà các tài sản này
mang lại phải đủ để hoàn lại toàn bộ số vốn đầu tư ban đầu và đem lại một lợi tức mong
muốn trên số vốn đầu tư bỏ ra.
Giá trị theo thời gian của đồng tiền
Đặc điểm thứ hai của vốn đầu tư là chúng có thời gian thu hồi vốn dài. Như vậy,
những khoản thu - chi của dự án đầu tư xảy ra ở những mốc thời gian khác nhau. Do đó,
trong các quyết định về vốn đầu tư cần thiết phải xét đến vấn đề "giá trị theo thời gian của
đồng tiền" (the time value of money).

187
Bài 10 Quyết định về vốn đầu tư
2. Giá trị theo thời gian của tiền tệ
2.1 Khái niệm
Một khái niệm cơ bản và rất quan trọng trong phân tích quyết định dự toán vốn đầu
tư là “giá trị theo thời gian của tiền”. Nếu chúng ta đầu tư một khoản tiền vốn hôm nay thì
năm sau chúng ta sẽ có một khoản tiền tích luỹ lớn hơn số vốn bỏ ra ban đầu. Sự thay đổi
số lượng tiền sau một thời đoạn nào đấy biểu hiện giá trị theo thời gian của đồng tiền.

100 + 24 = 124 (triệu đồng) 188
Bài 10 Quyết định về vốn đầu tư
Lãi tức ghép Lãi tức ở mỗi thời đoạn được tính theo số vốn gốc và cả số tiền lãi
tích lũy được trong các thời đoạn trước đó được gọi là lãi tức ghép. Như vậy, lãi tức ghép
phản ánh được hiệu quả giá trị theo thời gian của đồng tiền cho cả phần tiền lãi trước đó.
Cách tính lãi tức ghép này thường được sử dụng trong việc giải quyết các vần đề tài chính
thực tế và trong phân tích đầu tư.
Lãi tức ghép Lãi tức ở mỗi thời đoạn được tính theo số vốn gốc và cả số tiền lãi
tích lũy được trong các thời đoạn trước đó được gọi là lãi tức ghép. Như vậy, lãi tức ghép
phản ánh được hiệu quả giá trị theo thời gian của đồng tiền cho cả phần tiền lãi trước đó.
Cách tính lãi tức ghép này thường được sử dụng trong việc giải quyết các vần đề tài chính
thực tế và trong phân tích đầu tư.

Lãi tức ghép = P[(1+i)
N
– 1] Lãi tức ghép = P[(1+i)
N
– 1]
Trong đó: Trong đó:
P: số vốn đầu tư (cho vay) ban đầu, P: số vốn đầu tư (cho vay) ban đầu,
N: số thời đoạn trước khi thanh toán (rút vốn), N: số thời đoạn trước khi thanh toán (rút vốn),
i: lãi suất ghép/thời đoạn i: lãi suất ghép/thời đoạn

Trở lại thí dụ trên, theo cách tính lãi tức ghép tổng số tiền mà người đi vay sẽ phải
tra sau sáu tháng là 126,53 triệu đồng (100 triệu vốn gốc và 26,53 triệu tiền lãi). Cách tính
toán lãi tức ghép cho thời đoạn vay 6 tháng như sau:
Trở lại thí dụ trên, theo cách tính lãi tức ghép tổng số tiền mà người đi vay sẽ phải

đầu tư với thời kỳ ghép lãi khác nhau, chúng ta cần phải đưa chúng về một cơ sở chung.
Thêm vào đó, thời đoạn ghép lãi tức cũng như thời kỳ quy ước thanh toán tiền lãi có thể
khác với thời đoạn phát biểu mức lãi suất. Vì vậy, chúng ta cần phân biệt giữa lãi suất
danh nghĩa và lãi suất thực.
Lãi suất danh nghĩa (nominal rate). Lãi suất danh nghĩa là mức lãi suất được công
bố hoặc niêm yết (Brigham and Houston, 2001). Ví dụ, khi một ngân hàng công bố mức
lãi suất cho vay 12%/năm thì mức lãi suất này được hiểu là lãi suất danh nghĩa.
Lãi suất danh nghĩa (nominal rate). Lãi suất danh nghĩa là mức lãi suất được công
bố hoặc niêm yết (Brigham and Houston, 2001). Ví dụ, khi một ngân hàng công bố mức
lãi suất cho vay 12%/năm thì mức lãi suất này được hiểu là lãi suất danh nghĩa.
Lãi suất thực hay còn gọi là lãi suất hiệu dụng (effective rate). Chúng ta có thể
hiểu rằng lãi suất thực là mức lãi suất thực tế có được sau khi điều chỉnh lãi suất sanh
nghĩa theo số lần ghép lãi (Nguyễn Ninh Kiều, 2006). Lãi suất thực có thể được xác định
bằng công thức tổng quát như sau:
Lãi suất thực hay còn gọi là lãi suất hiệu dụng (effective rate). Chúng ta có thể
hiểu rằng lãi suất thực là mức lãi suất thực tế có được sau khi điều chỉnh lãi suất sanh
nghĩa theo số lần ghép lãi (Nguyễn Ninh Kiều, 2006). Lãi suất thực có thể được xác định
bằng công thức tổng quát như sau:

11
2
1
−
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝

i = (1+12%/4)
4
-1 = 12.55% i = (1+12%/4)
4
-1 = 12.55%

2.3. Phương pháp qui đổi tương đương dòng tiền 2.3. Phương pháp qui đổi tương đương dòng tiền
Như đã thảo luận ở mục 2.1, tiền phải được xem xét theo hai khía cạnh là số lượng
và thời gian (thu hoặc chi). Những lượng tiền khác nhau tại những thời đoạn khác nhau có
thể có giá trị giống nhau về mặt kinh tế. Tuy nhiên, những lượng tiền bằng nhau tại những
thời đoạn khác nhau sẽ có giá trị khác nhau về mặt kinh tế. Trong phân tích tài chính đầu
tư, chúng ta có nhu cầu qui đổi tương đương dòng tiền xảy ra ở những thời đoạn khác nhau
về một mốc thời gian nào đó, dựa theo một suất chiết tính (discount rate) được lựa chọn để
tiến hành so sánh và đánh giá các phương án đầu tư.
Như đã thảo luận ở mục 2.1, tiền phải được xem xét theo hai khía cạnh là số lượng
và thời gian (thu hoặc chi). Những lượng tiền khác nhau tại những thời đoạn khác nhau có
thể có giá trị giống nhau về mặt kinh tế. Tuy nhiên, những lượng tiền bằng nhau tại những
thời đoạn khác nhau sẽ có giá trị khác nhau về mặt kinh tế. Trong phân tích tài chính đầu
tư, chúng ta có nhu cầu qui đổi tương đương dòng tiền xảy ra ở những thời đoạn khác nhau
về một mốc thời gian nào đó, dựa theo một suất chiết tính (discount rate) được lựa chọn để
tiến hành so sánh và đánh giá các phương án đầu tư.
Để thuận lợi cho việc nghiên cứu, chúng ta qui ước các ký hiệu sau đây: Để thuận lợi cho việc nghiên cứu, chúng ta qui ước các ký hiệu sau đây:
PV :
giá trị hoặc tổng số tiền ở một mốc thời gian quy ước nào đó được gọi là hiện
tại. Thuật ngữ “hiện tại” ở đây chỉ có tính tương đối.
PV :
giá trị hoặc tổng số tiền ở một mốc thời gian quy ước nào đó được gọi là hiện
tại. Thuật ngữ “hiện tại” ở đây chỉ có tính tương đối.
FV :
giá trị hoặc tổng số tiền ở một mốc thời gian quy ước nào đó được gọi là tương

i%
a). Giá trị tương lại của một khoản tiền hiện tại a). Giá trị tương lại của một khoản tiền hiện tại

FV = PV(1 + i)
N
FV = PV(1 + i)
N

190
Bài 10 Quyết định về vốn đầu tư
Ký hiệu: (1 + i)N = (F/P, i%, N), và gọi là "Hệ số giá trị tích lũy đơn" (Single
Payment Compound Amount Factor: SPCAF).
Ký hiệu: (1 + i)N = (F/P, i%, N), và gọi là "Hệ số giá trị tích lũy đơn" (Single
Payment Compound Amount Factor: SPCAF).

b). Giá trị hiện tại của một khoản tiền tương lai b). Giá trị hiện tại của một khoản tiền tương lai
N
⎟
⎠
⎞
⎜

+ ... + (1+i)
N-1
] FV = AV[1+ (1+i) + (1+i)
2
+ ... + (1+i)
N-1
]
hay hay ⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎝
⎛
−+
=
i
i)(1
AV FV
N
1

Ký hiệu: [(1+i)
N
- 1]/i = (F/A, i%, N), và gọi là "Hệ số giá trị tích lũy chuỗi phân bố
đều" (Uniform Series Compound Amount Factor: USCAF).

- 1] = (A/F, i%, N), và gọi là "Hệ số vốn chìm" (Sinking Fund
Factor: SFF).
Ký hiệu: i/[(1+i)
N
- 1] = (A/F, i%, N), và gọi là "Hệ số vốn chìm" (Sinking Fund
Factor: SFF).

d). Giá trị hiện tại của dòng niên kim đều d). Giá trị hiện tại của dòng niên kim đều
Dựa vào các biểu thức tính PV từ FV và công thức tính FV từ AV ta có: Dựa vào các biểu thức tính PV từ FV và công thức tính FV từ AV ta có:

⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+
−+
=
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+
⎥
⎦
⎤
⎢

1-
N
i)+(1
N
i)+i(1
PV=AVKý hiệu: [i(1+i)
N
]/[(1+i)
N
- 1] = (A/P, i%, N), và gọi là "Hệ số hoàn trả vốn" (Capital
Recovery Factor: CRF).
Lưu ý: Cần nhớ rằng, các biểu thức qui đổi trên đây đã được xây dựng trong trường
hợp giá trị PV đặt trước giá trị đầu tiên của chuỗi AV một thời đoạn, giá trị FV phải đặt
trùng với giá trị cuối cùng của chuỗi AV.

3. Quá trình phân tích và ra quyết định đầu tư
Quá trình phân tích và ra quyết định đầu tư có thể được mô tả thông qua Hình 10.1
dưới đây.

Hình 10.1 Qui trình phân tích và ra quyết định đầu tư

(Nguồn: Nguyễn Ninh Kiều, 2006)

4. Ước lượng dòng tiền
Dòng tiền hay còn gọi là ngân lưu (cash-flows) của dự án là một chuỗi các khoản thu
chi xảy ra qua một số thời kỳ nhất định (ví dụ trong suốt tuổi thọ kinh tế của dự án). Ước
lượng dòng tiền là bước quan trọng nhất, và cũng là bước khó khăn nhất trong dự toán vốn

nhà quản lý dựa trên chi phí cơ hội của vốn đầu tư, tức là sức sinh lời mà công ty có thể
đạt được từ một phương án đầu tư tốt nhất khác có cùng mức độ rủi ro như dự án đang
thực hiện.
Suất chiết tính thường được chọn nhiều nhất là chi phí sử dụng vốn của công ty. Các
nhà quản lý chọn chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số (WACC) của công ty bởi vì
nó được xem là suất sinh lời tối thiểu chấp nhận được (Minimum Attractive Rate of Return
– MARR). Chi phí sử dụng vốn sẽ được xác định trên thị trường vốn và phụ thuộc vào rủi
ro của công ty hoặc rủi ro của dự án (Nguyễn Ninh Kiều, 2006).
Phương pháp xác định chi phí sử dụng vốn và lựa chọn suất chiết tính được trình bày
kỹ trong các môn học về tài chính. Trong bài này, chúng ta tìm hiểu một cách ngắn gọn
phương pháp chọn suất chiết tính thường được sử dụng trong thực tiễn như sau:

¾
Xác định WACC của doanh nghiệp và xem đó như là “cái mốc” ban đầu
¾
Ước lượng độ rủi ro của dự án
¾
Nếu độ rủi ro của dự án mới tương đương với độ rủi ro trung bình của các dự án
đã có của công ty, chọn MARR = WACC
¾
Nếu dự án có độ rủi ro cao hơn, chọn MARR > WACC
¾
Nếu dự án có độ rủi ro thấp hơn, chọn MARR < WACC
(Nguồn: Phạm Phụ, 1993)

193
Bài 10 Quyết định về vốn đầu tư
Ví dụ:
- Nếu doanh nghiệp đầu tư sản xuất theo công nghệ mới, MARR được xác định bằng
WACC (+) cộng 5%--->7%

phổ biến nhất hiện nay trong phân tích và lựa chọn phương án đầu tư. Chúng còn có tên
gọi chung là "Các phương pháp dòng tiền được chiết khấu" (Discounted Cash - Flow
Methods)
Ngoài các phương pháp dòng tiền chiết khấu, trong phân tích vốn đầu tư chúng ta
còn sử dụng một số các phương pháp khác:
- Phương pháp thời gian hoàn vốn (Payback Period)
- Phương pháp suất sinh lời kế toán (Accounting Rate of Return)
- Phương pháp chỉ số lợi nhuận (Profitability Index-PI). 194
Bài 10 Quyết định về vốn đầu tư
Chúng ta sẽ sử dụng số liệu dòng tiền của hai dự án S và L được trình bày trong
Bảng 10.2 để minh hoạ cho mỗi phương pháp đánh giá dự án. Chúng ta giả thiết rằng hai
dự án này có độ rủi ro là như nhau.
Chúng ta sẽ sử dụng số liệu dòng tiền của hai dự án S và L được trình bày trong
Bảng 10.2 để minh hoạ cho mỗi phương pháp đánh giá dự án. Chúng ta giả thiết rằng hai
dự án này có độ rủi ro là như nhau.
Bảng 10.2 Dòng tiền ròng của dự án S và L Bảng 10.2 Dòng tiền ròng của dự án S và L

Dòng tiền ròng sau thuế ước tính Dòng tiền ròng sau thuế ước tính
Năm (t)
Dự án S Dự án L
0 ($1.000) ($1.000)
1 500 100
2 400 300
3 300 400
4 100 600
(Nguồn: Brigham and Houston, 2001)


S
= -1.000 + 500/(1+0.1) + 400/(1+0.1)
2
+ 300/(1+0.1)
3
+ 100/(1+0.1)
4
= $78.82

NPV
L
= -1.000 + 100/(1+0.1) + 300/(1+0.1)
2
+ 400/(1+0.1)
3
+ 600/(1+0.1)
4
= $49.18

195
Bài 10 Quyết định về vốn đầu tư
b. Tiêu chuẩn ra quyết định lựa chọn dự án
Đối với môt dự án độc lập
- Khi NPV của dự án bé hơn 0 (NPV < 0): Bác bỏ dự án
- Khi NPV của dự án lớn hơn 0 (NPV > 0): Chấp nhận dự án
Đối với các dự án loại trừ nhau
Đối với các dự án loại trừ nhau, dự án có giá trị hiện tại ròng NPV lớn nhất là
phương án có lợi nhất và được chọn. Như vậy, tiêu chuẩn hiệu quả là: Cực đại giá trị hiện
tại ròng.
Trong ví dụ trên, nếu S và L là hai dự án độc lập thì cả hai dự án đều đánh giá về mặt

- PV
C
= 0
Hay nói một cách khác, suất thu lợi nội tại của một dự án là suất chiết khấu làm
cho hiện giá ròng của một dự án bằng 0. Để xác định IRR của một dự án, chúng ta giải
phương trình sau: ()
0=
IRR+1
NCF
=NPV
N
0=t
t
t
‡”Suất thu lợi nội bộ (IRR) của dự án S và dự án L được tính toán như sau:

196
Bài 10 Quyết định về vốn đầu tư
Suất thu lợi nội bộ của dự án S (IRR
S
) là nghiệm của phương trình:
-1.000 + 500/(1+IRR
S
) + 400/(1+IRR

= 0

Sử dụng máy tính tài chính hoặc hàm tài chính trên phần mềm Excel, chúng ta dễ
dàng tính được IRR
S
và IRR
L
:
IRR
S
= 14.5%
IRR
L
= 11.8%

b. Tiêu chuẩn ra quyết định lựa chọn dự án
Đối với một dự án độc lập
Khi đánh giá một dự án đầu tư (cơ hội đầu tư) theo suất thu lợi nội tại IRR, dự án là
đáng giá thực hiện nếu như suất thu lợi nội tại của dự án lớn hơn hoặc bằng suất thu lợi tối
thiểu chấp nhận được. Ngược lại, dự án sẽ bị bác bỏ.
IRR
≥
MARR ---> dự án là đáng giá về mặt kinh tế
IRR
≤
MARR ---> dự án không đáng giá về mặt kinh tế

Trong trường hợp S và L là hai dự án độc lập thì cả hai dự án đều đáng giá về mặt
kinh tế nếu suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được MARR = 10% vì IRR của cả hai dự án
đều lớn hơn MARR. Nếu MARR = 15%, cả hai dự án đều bị bác bỏ.