BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”
TÊN CÔNG TRÌNH:
MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN –
VẬN DỤNG XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
Họ và tên Nữ Lớp Khóa Khoa
Trƣởng nhóm:
- Trần Hoài Nam
TC10 34 TCDN
- Đặng Nhƣ Ý x TC9 34 TCDN
- Nguyễn Thị Thủy Triều x TC9 34 TCDN
Ngƣời hƣớng dẫn: Th.S Lê Đạt Chí
Là khóa luận tốt nghiệp.
Trang 2
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
AIC Akaike Information Criterion
BIC Bayesian Information Criterion
BMA Bayesian Model Averaging
TDA Tỉ lệ nợ trên giá trị sổ sách của tài sản
TDM Tỉ lệ nợ trên giá trị thị trƣờng của tài sản
TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh
UPCoM Thị trƣờng giao dịch chứng khoán các công ty đại chúng chƣa
niêm yết
VN-Index Chỉ số thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Trang 4
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
BẢNG BIỂU Trang
CHƢƠNG 1:
Bảng 1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng trong các điều kiện thị trƣờng ........................... 16
CHƢƠNG 2:
Bảng 2.1a Quy mô niêm yết thị trƣờng TP.HCM tính đến ngày 17/6/2011 ................. 29
Bảng 2.1b Quy mô niêm yết thị trƣờng Hà Nội tính đến ngày 17/6/2011 .................... 30
Bảng 2.2 Tƣơng quan giữa tỉ lệ đòn bẩy và các nhân tố ............................................... 45
Bảng 2.3a Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2008/07 .............................................. 54
Bảng 2.3b Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2009/08 .............................................. 55
Bảng 2.3c Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2010/09 .............................................. 56
Bảng 2.4 Mô hình cốt lõi với các tỉ lệ đòn bẩy ............................................................. 59
HÌNH VẼ Trang
CHƢƠNG 1:
Trang 6
MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU .............................................................................................................. 9
CHƢƠNG 1. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ DỰ BÁO CÁC
NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP................ 14
1.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn .............................................................................. 14
1.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) .......................................................... 14
1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) ....................................... 16
1.1.3. Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (Market timing theory) ................................ 17
1.2. Dự báo của các lý thuyết cấu trúc vốn về những nhân tố tác động đến đòn
bẩy tài chính của doanh nghiệp .................................................................................. 18
1.2.1. Đòn bẩy và tỉ suất sinh lợi ............................................................................ 19
1.2.2. Đòn bẩy và quy mô công ty .......................................................................... 20
1.2.3. Đòn bẩy và tăng trƣởng ................................................................................ 20
1.2.4. Đòn bẩy và đặc điểm ngành .......................................................................... 21
1.2.5. Đòn bẩy và tính chất của tài sản ................................................................... 22
1.2.6. Đòn bẩy và thuế ............................................................................................ 22
1.2.7. Đòn bẩy và rủi ro .......................................................................................... 23
1.2.8. Đòn bẩy và các điều kiện thị trƣờng chứng khoán ....................................... 23
1.2.9. Đòn bẩy và các điều kiện thị trƣờng nợ ........................................................ 24
1.2.10. Đòn bẩy và các điều kiện kinh tế vĩ mô ..................................................... 25
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ............................................................................................... 26
CHƢƠNG 2: VẬN DỤNG MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG VIỆC
XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.......... 27
2.1. Vấn đề cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt
Nam ............................................................................................................................ 27
CHUYÊN ĐỀ I: PHÂN TÍCH MỘT SỐ ĐẶC ĐIỂM TIÊU BIỂU CỦA THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TỪ NĂM 2000 ĐẾN NAY ....................... 83
Trang 8
CHUYÊN ĐỀ II: PHÂN TÍCH MỘT SỐ CHỈ TIÊU TRONG HOẠCH ĐỊNH
CẤU TRÚC VỐN Ở VIỆT NAM .................................................................................. 88
PHỤ LỤC I-A. DANH SÁCH CÁC MÃ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TRÊN
CÁC SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE VÀ HNX TRƢỚC NGÀY 1/1/2007 ................. 99
PHỤ LỤC I-B. PHÂN LOẠI CÁC NHÓM NGÀNH ................................................. 104
PHỤ LỤC II. ĐỊNH NGHĨA CÁC BIẾN .................................................................... 105
PHỤ LỤC III. MÔ TẢ DỮ LIỆU ................................................................................ 106
PHỤ LỤC IV-A. ĐỒ THỊ PHÂN PHỐI CỦA CÁC TỈ LỆ ĐÒN BẨY ..................... 107
PHỤ LỤC IV-B. ĐỒ THỊ PHÂN PHỐI CỦA CÁC NHÂN TỐ ................................ 108
PHỤ LỤC V. TIẾN TRÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRÊN PHẦN MỀM
THỐNG KÊ R ĐỐI VỚI MÔ HÌNH NHÂN TỐ TDM 2010/09 ................................ 109 Trang 9
PHẦN MỞ ĐẦU
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp rất
quan tâm là nên xây dựng cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn nhƣ thế nào. Nghĩa
là cần sử dụng bao nhiêu vốn chủ sở hữu, cần vay bao nhiêu nợ để đạt đƣợc một cấu
trúc vốn tối ƣu nhất. Một cấu trúc vốn tối ƣu đƣợc định nghĩa là một cấu trúc vốn làm
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đặt trong
yêu cầu giảm thiểu rủi ro của doanh nghiệp. Vấn đề lựa chọn cấu trúc vốn đã trở thành
vấn đề mang ý nghĩa sống còn đối với các doanh nghiệp trong môi trƣờng cạnh tranh
khốc liệt của quá trình toàn cầu hóa. Đây cũng là một đề tài thú vị và không kém phần
tích, lý giải những kết quả đạt đƣợc trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam.
Từ kết quả phân tích và hồi quy mô hình, nhóm nghiên cứu đƣa ra một số khuyến nghị
về quản lý cho các nhà quản trị tài chính ở các doanh nghiệp Việt Nam nhằm tối đa hoá
giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông; bên cạnh đó là một số khuyến nghị về xây dựng
chính sách cho chính phủ nhằm đảm bảo cho các công ty hoạt động ở Việt Nam có
đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu để phát triển nhanh và bền vững.
3. CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Khi tiến hành xây dựng cấu trúc vốn thì nhà quản trị tài chính cần chú ý đến
những nhân tố nào?
Những nhân tố này có mức độ tác động nhƣ thế nào đến quyết định tài trợ của
công ty (tỷ lệ đòn bẩy của công ty)?
Trang 11
Trong môi trƣờng kinh tế Việt Nam, mức độ tác động của những nhân tố đó lên
quyết định tài trợ nợ của công ty ra sao?
Các doanh nghiệp Việt Nam nên quan tâm tới những yếu tố nào với mức độ bao
nhiêu trong quyết định cấu trúc vốn?
Trong quá trình đi tìm lời giải cho những câu hỏi trên nhóm đã tiến hành nghiên cứu,
phân tích những vấn đề sau đây:
Làm rõ những nhân tố tác động lên cấu trúc vốn cũng nhƣ quyết định tài trợ của
các công ty trên thế giới qua các nghiên cứu của các nhà kinh tế thế giới.
Làm rõ những tác động của các nhân tố thị trƣờng và các nhân tố đặc trƣng của
doanh nghiệp lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
Xác định rõ mức độ tác động của các nhân tố nêu trên lên quyết định tài trợ của
các doanh nghiệp Việt Nam cho trƣờng hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam thông qua việc tổng hợp và hồi quy bằng một
phần mềm thống kê khá mới mẻ trong nghiên cứu kinh tế lƣợng ở Việt Nam.
Đƣa ra các khuyến nghị cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp trong quá
trình cân nhắc những nhân tố để quyết định cấu trúc vốn, quyết định tài trợ hợp
lý nhằm giúp doanh nghiệp phát triển bền vững đồng thời tối đa hóa giá trị
6. Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA CÔNG TRÌNH
Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống và phân tích đƣợc những nhân tố tác động và mức độ
tác động của chúng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp thông qua một số tổng hợp
các công trình nghiên cứu của những nhà kinh tế trên thế giới về hoạch định cấu trúc
vốn của doanh nghiệp.
Trang 13
Về mặt thực tiễn, đề tài đã đi sâu phân tích tác động của các nhân tố đã chỉ ra ở phần lý
thuyết và một số nhân tố đặc trƣng của nền kinh tế Việt Nam lên quyết định tài trợ nợ
của các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khoán Việt Nam qua đó bổ sung làm
rõ các lý thuyết cấu trúc vốn nêu trên. Trên cơ sở phân tích, hồi quy và tổng hợp, nhóm
chúng tôi đã đƣa ra đƣợc một mô hình tối ƣu thể hiện mức độ tác động của các nhân tố
lên tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Từ kết quả của mô hình, nhóm
đƣa ra một số đề xuất cho các nhà quản trị tài chính trong việc quyết định tài trợ nợ của
doanh nghiệp mình. Qua đó, các nhà quản trị tài chính sẽ có cái nhìn đúng đắn hơn về
cấu trúc vốn của công ty và có thể tham khảo để xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu cho
từng doanh nghiệp, từng ngành nghề tại Việt Nam.
7. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
Trong một phạm vi nào đó, đề tài nghiên cứu của chúng tôi vẫn chƣa thể hoàn thiện tất
cả. Nhằm nâng cao ý nghĩa khoa học và tăng khả năng vận dụng thực tế cho đề tài,
trong thời gian tới chúng tôi sẽ tiếp tục nghiên cứu để xem xét tác động của từng nhân
tố lên các nhóm ngành chính, đồng thời thiết lập những cú pháp lập trình để tiến hành
hồi quy theo mảng hai chiều (thời gian và không gian) trên một tập hợp dữ liệu của
nhiều nhân tố. Xa hơn hơn, chúng tôi dự định thực hiện kiểm định các lý thuyết về cấu
trúc vốn trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam, mà cụ thể trƣớc mắt là xây dựng mô
hình cấu trúc vốn mục tiêu và kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng.
Trang 14
CHƢƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao
1
. Các
công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một
cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Điều này giúp giải thích đƣợc cấu trúc vốn khác nhau, tỷ
lệ nợ khác nhau giữa các ngành.
Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng những công ty đang gặp vấn đề về thanh toán các
khoản chi phí tài chính trong một vài năm do lãi vay phát sinh từ việc vay nợ quá nhiều
thì nên tái cấu trúc vốn bằng việc phát hành cổ phần mới, hạn chế cổ tức hay bán bớt
tài sản để có tiền mặt chi trả lãi vay. Dựa vào lý thuyết này chúng ta cần phải xem xét
lại chi phí đại diện và cấu trúc vốn ở những công ty sung mãn nhƣng lại có tỉ lệ nợ thấp
tránh trƣờng hợp mua đứt bằng vốn vay (LBO), là việc các giám đốc muốn sở hữu
1
GS.TS Trần Ngọc Thơ, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống kê, TP.HCM, trang 391.
Trang 16
những doanh nghiệp “gà đẻ trứng vàng”, sung mãn nhƣng lại có tỉ lệ nợ thấp bằng cách
vay các quỹ cho vay LBO bằng việc thế chấp tất cả những cổ phần mua lại sau LBO,
sau đó các giám đốc tiến hành vay nợ để mua lại cổ phần hoặc chi trả cổ tức bằng tiền
để có tiền chi trả cho các quỹ cho vay LBO. Bằng cách này giám đốc điều hành đã
chuyển nợ của cá nhân thành nợ của công ty, làm tăng tỉ lệ nợ của công ty và thay đổi
sở hữu.
1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory)
Dựa trên các nghiên cứu của Ross (1977) và Myer (1984), thuyết trật tự phân hạng giải
thích đƣợc tỷ lệ nợ khác nhau giữa các công ty trong một ngành. Thông tin bất cân
xứng làm cho nhà đầu tƣ luôn nghĩ là họ biết ít thông tin về triển vọng, tiềm năng và
giá trị công ty hơn các CFO. Chính vì vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị
trƣờng theo hƣớng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt giảm trong
cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ (Frank
Điều
kiện thị
trƣờng
Khi chi phí phát hành
mới thực sự rẻ và chi
phí phát hành nợ rẻ
Khi chi phí phát hành
nợ thực sự rẻ và chi phí
phát hành mới mắc
Khi chi phí phát hành
nợ thực sự rẻ và chi phí
phát hành mới rẻ
Ƣu tiên
tài trợ
1.Phát hành cổ phần mới
2.Nợ
3.Lợi nhuận giữ lại
1.Nợ
2.Lợi nhuận giữ lại
3.Phát hành cổ phần mới
1.Nợ
2.Phát hành cổ phần mới
3.Lợi nhuận giữ lại
1.1.3. Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (Market timing theory)
Thuyết đƣợc phát triển bởi Myers (1984) và sự đóng góp của Graham – Harvey (2001),
Hovakimian (2001) đã nhận đƣợc sự ủng hộ mạnh mẽ từ các CFO trên thế giới vì tính
thống nhất và chắc chắn của lý thuyết này. Thuyết này ủng hộ các CFO có thể phát
hành huy động vốn trên thị trƣờng nợ hay thị trƣờng vốn bất kì khi xét thấy thị trƣờng
đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn.
Thuyết này cũng khuyến khích các CFO linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có
tăng tài sản cố định hữu hình, độ lớn của tấm chắn thuế, cơ hội phát triển và quy mô
của công ty, khả năng sinh lợi của công ty và mức độ độc đáo của sản phẩm; đồng thời
tỷ lệ nợ sẽ giảm theo biến động tăng lên của các chi phí quảng cáo, chi phí cho nghiên
cứu và phát triển và sự gia tăng nguy cơ phá sản (Baker và Jeffrey Wurgler, 2002).
1.2. Dự báo của các lý thuyết cấu trúc vốn về những nhân tố tác động đến đòn bẩy
tài chính của doanh nghiệp
2
Trong mô hình lựa chọn nhân tố đƣợc trình bày ở chƣơng sau, chúng tôi đƣa vào mô
hình 10 nhóm nhân tố chính (bao gồm 22 nhân tố, đƣợc định nghĩa ở Phụ lục II) để tiến
2
Những dự đoán này dựa trên những phân tích của Frank và Goyal (2007) trong bài nghiên cứu: “Capital
Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?”
Trang 19
hành kiểm định. Những nhóm nhân tố này bao gồm: lợi tức, quy mô công ty, tăng
trưởng, ngành, tính chất của tài sản, thuế, rủi ro, điều kiện của thị trường chứng
khoán, điều kiện của thị trường nợ, điều kiện kinh tế vĩ mô. Sau đây, chúng tôi sẽ trình
bày các dự báo về mối quan hệ (thuận, nghịch) giữa từng nhóm nhân tố này với đòn
bẩy tài chính của công ty trên quan điểm của các lý thuyết đã trình bày ở phần đầu của
chƣơng này. Cuối mỗi phần, chúng tôi cũng giới thiệu các thƣớc đo định lƣợng mà
chúng tôi sẽ sử dụng trong mô hình để kiểm chứng các dự báo mang tính lý thuyết trên.
1.2.1. Đòn bẩy và tỉ suất sinh lợi
Theo thuyết đánh đổi, giá trị doanh nghiệp là tổng của giá trị doanh nghiệp nếu đƣợc
tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần và đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế với chi phí
kiệt quệ tài chính:
Giá trị
doanh
nghiệp
phát sinh các chi phí đại diện về nợ hơn. Nhƣ vậy, lý thuyết đánh đổi dự báo rằng
những công ty trƣởng thành thì sử dụng nợ tƣơng đối thấp.
Lý thuyết trật tự phân hạng lại dự báo một mối quan hệ ngƣợc lại giữa đòn bẩy – quy
mô công ty và giữa đòn bẩy – tuổi công ty. Những công ty lớn tồn tại đủ lâu đƣợc biết
đến nhiều, chúng có thể dễ dàng phát hành cổ phần thƣờng hơn là những công ty nhỏ
có nhiều khắc khe trong vấn đề lựa chọn đối nghịch. Tuy nhiên, sự lựa chọn đối nghịch
cũng có thể đặt thành vấn đề ở những công ty lớn, nơi có nhiều tài sản. Rõ ràng, lý
thuyết trật tự phân hạng dự báo về mối quan hệ giữa đòn bẩy và quy mô công ty khá
mập mờ.
Nhƣ vậy, theo lý thuyết quy mô công ty có tác động (-) hoặc (+) đến đòn bẩy công ty.
Chúng tôi sử dụng thƣớc đo về quy mô: hàm log của tổng tài sản, tuổi doanh nghiệp để
kiểm chứng điều này.
1.2.3. Đòn bẩy và tăng trƣởng
Các công ty tăng trƣởng sẽ mang lại giá trị lớn cho những cổ đông chiến lƣợc. Tăng
trƣởng sẽ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, cắt giảm các vấn đề về dòng tiền tự do
và làm tăng thêm những vấn đề chi phí đại diện liên quan đến nợ. Do đó, lý thuyết
đánh đổi dự báo tăng trƣởng sẽ làm giảm tài trợ nợ.
Trang 21
Ngƣợc lại, lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý các công ty với tỉ lệ lợi nhuận giữ lại
không đổi nên tích lũy thêm nợ theo thời gian. Do đó, các cơ hội tăng trƣởng và đòn
bẩy nợ có mối quan hệ cùng chiều.
Nhƣ vậy, các lý thuyết dự báo rằng cơ hội tăng trƣởng sẽ có tác động (-) hoặc (+) đến
đòn bẩy của công ty. Chúng tôi sẽ kiểm định điều này qua thƣớc đo tăng trưởng: giá trị
thị trường của tài sản/tài sản, thay đổi trong log của tài sản.
1.2.4. Đòn bẩy và đặc điểm ngành
Tỷ lệ đòn bẩy có sự khác nhau đáng kể giữa các ngành. Sự khác biệt về ngành trong tỉ
lệ nợ có thể mang nhiều ý nghĩa. Có thể giải thích là những nhà quản lý có lẽ muốn sử
dụng đòn bẩy trung bình ngành nhƣ là một “định chuẩn” để dự tính cho tỉ lệ đòn bẩy
của chính công ty họ. Do vậy, đòn bẩy trung bình ngành thƣờng đại diện cho cấu trúc
chọn đối nghịch và kết quả là sự gia tăng trong nợ. Sự mập mờ này trong lý thuyết trật
tự phân hạng bắt nguồn từ việc xem đặc tính hữu hình nhƣ là một biểu trƣng cho các
thế lực kinh tế khác nhau.
Nhƣ vậy, trên lý thuyết đặc tính của tài sản cố định sẽ có tƣơng quan (+) hoặc (-) đối
với đòn bẩy tài chính. Trong trƣờng hợp này, chúng tôi sử dụng các thƣớc đo: tài sản
cố định hữu hình, đặc tính ngành, SG&A/doanh thu.
1.2.6. Đòn bẩy và thuế
Một thuế suất cao sẽ làm gia tăng lợi ích thuế từ việc vay nợ. Lý thuyết đánh đổi dự
báo rằng để có đƣợc lợi ích lớn hơn từ tấm chắn thuế thì doanh nghiệp sẽ sử dụng
nhiều nợ hơn khi thuế suất tăng cao. DeAngelo và Masulis (1980) đã chỉ ra rằng doanh
Trang 23
nghiệp sẽ thay thế những tấm chắn thuế không có nguồn gốc từ nợ bằng tấm chắn thuế
từ nợ khi thuế suất tăng lên bằng cách sử dụng tài trợ nợ. Tấm chắn thuế không có
nguồn gốc từ nợ xuất phát từ những chi phí khấu hao và khấu trừ thuế đầu tƣ sẽ có tác
động trái chiều đến đòn bẩy của doanh nghiệp.
Chúng tôi sẽ sử dụng thƣớc đo về thuế: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, khấu
hao/tài sản để kiểm định mối tƣơng quan giữa thuế và đòn bẩy có thực sự là (+) nhƣ lý
thuyết đánh đổi đã dự báo hay không.
1.2.7. Đòn bẩy và rủi ro
Những doanh nghiệp có dòng tiền biến động mạnh phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài
chính cao hơn nên sử dụng ít nợ hơn. Dòng tiền biến động càng mạnh thì càng làm
giảm khả năng doanh nghiệp tận dụng tấm chắn thuế vì rủi ro này gây bất lợi cho các
cổ đông của doanh nghiệp. Vì vậy lý thuyết đánh đổi dự báo rằng rủi ro công ty càng
cao làm cho công ty ít vay nợ hơn.
Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng thì giải thích ngƣợc lại. Theo thuyết này, chúng
ta có thể kì vọng vào công ty có những cổ phiếu biến động mạnh và rủi ro lại có tƣơng
quan cùng chiều với đòn bẩy của doanh nghiệp.
Vậy rủi ro doanh nghiệp thực sự có tƣơng quan (-) hay (+) đến đòn bẩy của doanh
nghiệp nhƣ lý thuyết đã đề cập hay không? Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi sử dụng
Nếu sự chênh lệch này cao ám chỉ rằng một tỉ lệ tăng trƣởng kinh tế cao hơn và vì thế
sẽ tác động trái chiều lên đòn bẩy làm cho đòn bẩy doanh nghiệp giảm.
Trang 25
Nhƣ vậy, lý thuyết cho rằng tƣơng quan giữa các điều kiện thị trƣờng nợ và đòn bẩy tài
chính là một tƣơng quan (+) hoặc (-). Để làm rõ điều này, chúng tôi sẽ kiểm chứng qua
các thƣớc đo điều kiện của thị trường nợ: khác biệt giữa lãi suất trái phiếu 5 năm và
lãi suất trái phiếu 2 năm, lãi suất cho vay bình quân của thị trường.
1.2.10. Đòn bẩy và các điều kiện kinh tế vĩ mô
Theo Gertler và Gilchrist (1993), chính sách tiền tệ thắt chặt ngay sau giai đoạn suy
thoái sẽ làm gia tăng tổng phát hành nợ ròng ở các công ty lớn trong khi các công ty
nhỏ thì giữ ổn định. Trong suốt thời kỳ phát triển trở lại này, giá chứng khoán sẽ tăng,
chi phí phá sản kỳ vọng sẽ giảm, thu nhập chịu thuế tăng và dòng tiền mở rộng. Do đó,
công ty vay nợ nhiều hơn.
Nếu lý thuyết trật tự phân hạng đúng, đòn bẩy nợ sẽ giảm trong quá trình phát triển của
thị trƣờng vì lúc này tài trợ nội bộ sẽ đƣợc ƣu tiên. Nếu có một sự gia tăng lợi nhuận
của công ty trong quá khứ, các vấn đề đại diện giữa cổ đông và các giám đốc sẽ ít căng
thẳng hơn. Do vậy công ty nên hạn chế phát hành nợ.
Nhƣ vậy, các điều kiện kinh tế vĩ mô trên lý thuyết có tác động (+) hoặc (-) đến việc tài
trợ nợ. Chúng tôi kiểm định điều này bằng thƣớc đo điều kiện kinh tế vĩ mô: lạm phát
kỳ vọng, thay đổi trong log của lợi nhuận sau thuế, tăng trưởng GDP.
Copyright: Tài liệu đại học ©