KINH TẾ VĨ MÔ
Họ và tên: Huỳnh Thị Liền
Lớp: Đêm 5 – K20
Tóm tắt Đề tài 1
GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ CÁC NHÀ PHÊ BÌNH
(The Efficient Market Hypothesis and Its Critics – Burton G. Malkiel)
Cuộc khảo sát này xem xét các tác động vào giả thuyết thị trường hiệu quả và mối quan hệ
giữa dự đoán và hiệu quả. Tác giả kết luận rằng các thị trường chứng khoán của chúng ta ngày càng
hiệu quả và khó dự đoán hơn so với những điều làm chúng ta tin gần đây.
Ở giai đoạn trước đây, giả thuyết thị trường hiệu quả đã được chấp nhận rộng rãi bởi các nhà
kinh tế học về tài chính. Theo Fama thị trường chứng khoán cực kỳ hiệu quả. Những thử nghiệm
trực tiếp đối với thành tích thực tế của nhà đầu đầu tư chuyên nghiệp, những người thường được bù
đắp với động cơ mạnh mẽ để vượt qua thị trường, nên là đại diện cho những bằng chứng thuyết phục
nhất về tính hiệu quả của thị trường trong việc phản ánh thông tin về cổ phiếu riêng lẻ cũng như
tổng thể về thị trường chứng khoán. Giả thuyết thị trường hiệu quả có liên quan tới ý tưởng "bước đi
ngẫu nhiên," tức là một loạt giá, mà ở đó tất cả sự thay đổi về giá tiếp theo thể hiện sự chuyển
hướng ngẫu nhiên từ những mức giá trước đó. Thay đổi giá là không thể đoán trước và ngẫu nhiên
và giá phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin được biết đến.
Đến đầu thế kỷ 21, giả thuyết thị trường hiệu quả ít phổ biến. Nhiều nhà kinh tế và thống kê
tài chính bắt đầu tin rằng giá cổ phiếu phần nào có thể dự đoán được và nhấn mạnh yếu tố tâm lý và
hành vi xác định giá cổ phiếu, và từ đó tin rằng giá cổ phiếu trong tương lai được phần nào dự đoán
trên cơ sở của các mô hình giá trong quá khứ cũng như các số liệu định giá "cơ bản" nhất định.
Bài viết này xem xét các cuộc tấn công vào giả thuyết thị trường hiệu quả và niềm tin rằng
giá cổ phiếu phần nào dự đoán được.Nhiều người tin tưởng vào hiệu quả bởi vì chúng ta xem thị
trường như là các thiết bị phản ánh thành công thông tin mới ngay lập tức và gần như chính xác một
cách đáng ngạc nhiên. Chúng ta tin rằng các thị trường tài chính hiệu quả nơi họ không cho phép các
nhà đầu tư kiếm được lợi nhuận trên mức trung bình mà không chấp nhận các rủi ro trên trung bình.
Benjamin Graham (1965) đã đúng trong dự đoán rằng trong khi thị trường chứng khoán ngắn hạn có
thể chạy theo một cơ chế bầu cử thì trong dài hạn nó là cơ chế trọng lượng. Giá trị thực sự cuối cùng
sẽ chiến thắng.
Huỳnh Thị Liền – Lớp Đ5 – K20 1

Huỳnh Thị Liền – Lớp Đ5 – K20 2
KINH TẾ VĨ MÔ
Nhiều nhà nghiên cứu tìm thấy rằng tháng một là một tháng rất không bình thường của lợi
nhuận chứng khoán. Lợi nhuận từ một chỉ số chứng khoán có xu hướng cao bất thường trong hai
tuần đầu của năm. Có nhiều mô hình thể hiện những vấn đề như trên. Tuy nhiên, các vấn đề chung
với các mô hình trên là ở chỗ chúng không phụ thuộc từ kỳ này sang kỳ kia.
Mô hình dự đoán dựa trên các thông số định giá
Lợi nhuận cổ phiếu tương lai có thể dự đoán trên cơ sở các thông số xác định giá trị ban đầu
hay không? Nó cũng chỉ ra rằng các tỷ lệ xác định giá trị , như các khoản thu nhập hay cổ tức của
TTCK có thể được tiên đoán.
Dự đoán lợi nhuận tương lai từ năng suất cổ tức ban đầu
Các nghiên cứu cho thấy rằng khoảng 40% phương sai của lợi nhuận tương lai cho TTCK có
thể dự đoán trên cơ sở năng suất cổ tức ban đầu của các chỉ số thị trường. Tuy nhiên, những phát
hiện này không nhất thiết phải phù hợp với hiệu quả. Khả năng lợi tức ban đầu để tiên đoán lợi
nhuận có thể đơn giản chỉ là phản ánh TTCK với điều kiện kinh tế chung. Hơn nữa, việc sử dụng tỷ
suất cổ tức dự đoán lợi nhuận trong tương lai đã không hiệu quả kể từ giữa những năm 1980. Một
lời giải thích là hành vi cổ đông của các công ty có thể đã thay đổi theo thời gian, họ có thể ưa thích
một chính sách mua lại cổ phần hơn là tăng cổ tức của họ. Như vậy, tỷ suất cổ tức có thể không có ý
nghĩa như trong quá khứ như là một yếu tố tiên đoán hữu ích thu nhập cổ phần trong tương lai.
Thu nhập thị trường dự đoán từ bội số giá thu nhập ban đầu
Campbell và Shiller (1998) cho thấy rằng ban đầu tỷ lệ P / E giải thích 40% của phương sai
lợi nhuận trong tương lai và kết luận rằng thu nhập vốn chủ sở hữu có thể dự đoán được một mức độ
đáng kể. Tuy nhiên, điều này không đúng với những kết quả thực tế đòi hỏi chúng ta phải có một
đánh giá rất thận trọng về mức độ mà doanh thu thị trường chứng khoán được dự đoán.
Mô hình chuỗi thời gian dự đoán khác
Các nghiên cứu đã cho rằng một lượng lợi nhuận cổ phiếu dự đoán được dựa trên các số liệu
thống kê. Campbell đã phát hiện ra rằng cấu trúc lãi suất lan truyền chứa thông tin hữu ích để dự báo
cổ phiếu, và Keim và Stambaugh phát hiện ra rằng nguy cơ lan truyền giữa trái phiếu doanh nghiệp
có tỷ suất cao và tỷ lệ ngắn đã có khả năng tiên đoán. Và rõ ràng rằng bất kỳ những kết quả này đều
có thể được sử dụng để tạo ra các chiến lược kinh doanh có lợi nhuận.

trong mô hình định giá tài sản (bao gồm: giá trị sổ sách, qui mô, và các biện pháp đo lường rủi ro) là
tiêu chuẩn thích hợp chống lại những bất thường cần được đo lường.
Vấn đề nan giải về phí bảo hiểm cho việc đo lường rủi ro
Huỳnh Thị Liền – Lớp Đ5 – K20 4
KINH TẾ VĨ MÔ
Một câu hỏi khác được đưa ra rằng sự tồn tại của việc bảo hiểm rủi ro vốn cổ phần rất lớn
trong lịch sử dường như không tương thích với rủi ro thực tế của cổ phiếu phổ thông như thống kê.
Do đó, người ta phải rất cẩn thận để phân biệt giữa phí bảo hiểm rủi ro dự kiến được kỳ vọng và phí
bảo hiểm rủi ro sau khi được đo lường. Fama và French (2002) lập luận rằng kết quả lợi nhuận trung
bình thật sự cao một phần là từ việc tăng vốn lớn bất ngờ. Các nhà kinh tế học như là Shiller đã chỉ
ra rằng trong suốt khoảng thời gian trước những năm 2000 , phí bảo hiểm vốn chủ sở hữu được dự
kiến , nếu bất cứ điều gì, sự vô lý là quá thấp.
Tổng kết “Bất thường” và dự đoán các mẫu
Như các phần trước đã chỉ ra, nhiều “ bất thường” và có ý nghĩa thống kê các mẫu dự đoán
về lợi nhuận của cổ phiếu được phát hiện.Tuy nhiên, các mô hình không đủ tin cậy trong khoảng
thời kỳ các mẫu khác nhau và một số mô hình dựa trên các biện pháp định giá cơ bản cho cổ phiếu
riêng lẻ có thể phản ảnh tốt hơn cho việc đo lường rủi ro. Hơn nữa, nhiều mô hình ngay cả những
mô hình đã tồn tại, có thể tự nó biến mất trong tương lai, như nhiều mô hình đã được biết. Thật vậy,
đây là lý do hợp lý tại sao người ta phải thận trọng không để đánh giá quá cao ở các mô hình không
dự báo được và các mô hình dự báo được. Bất kỳ mô hình thực dụng nào có tính khai thác được có
tính lặp đi lặp lại được phát hiện trên thị trường chứng khoán và thực hiện mua bán chứng khoán
được lập tức tự nó sẽ điều chỉnh biến mất. Bởi vì khi đó các nhà quản lý đầu tư "định lượng" sẽ phát
triển các chiến lược kinh doanh để khai thác mô hình. Và khi một mô hình phát hiện được khả năng
sinh lợi càng nhiều thì dẫn đến càng ít có khả năng để duy trì mô hình.
Nhiều mô hình dự đoán được đã được phát hiện có thể đơn giản chỉ là kết quả của việc khai
thác dữ liệu. Có đủ thời gian và phân tích hệ thống dữ liệu thì hầu hết có thể phát hiện bất kỳ mô
hình từ các bộ dữ liệu của nó. Hơn nữa, các tài liệu được công bố ra bên ngoài theo khuynh hướng
báo cáo kết quả tích cực. Từ đó dẫn đến việc thiếu hiệu quả trong việc định giá cổ phiếu.
Các Trường Hợp Không Bàn Cãi Về Tính Không Hiệu Quả
Thị trường gần đây được ghi nhận chính là bằng chứng vững chắc rằng giá cả thị trường

bong bóng vỡ. Giá trị của các công ty công nghệ cao là thích hợp. Nhiều người trong số các nhà
phân tích chứng khoán, bao gồm cả những người độc lập của các ngân hàng đầu tư, đã giới thiệu cổ
phiếu Internet đến các khách hàng của công ty, cá nhân thì khá có giá trị. Và rõ ràng khi nhìn lại các
chuyên gia như vậy là quá sai, chắc chắn là không có cơ hội chênh lệch rõ ràng có sẵn. Nhưng ai có
thể chắc chắn, với việc sử dụng của Internet trong một thời gian tăng gấp đôi cho mỗi tháng, tốc độ
tăng trưởng phi thường có thể biện minh cho việc định giá cổ phiếu là không thể? Mức độ của bong
bóng đã được chỉ rõ khi nhìn lại.
Huỳnh Thị Liền – Lớp Đ5 – K20 6
KINH TẾ VĨ MÔ
Shleifer (2000) đã lập luận rằng: rủi ro thương mại hạn chế mức độ mà một trong những
mong đợi chênh lệch để đưa giá một cách nhanh chóng trở lại với những giá trị hợp lý ngay cả trong
sự tồn tại của một bong bóng. Khi những cơ hội chênh lệch không có sẵn trong bong bóng Internet
được điều chỉnh, trong khi giá cổ phiếu cuối cùng đã điều chỉnh đến mức hợp lý hơn phản ánh giá trị
hiện tại của dòng tiền. Có quá nhiều dòng vốn mới chảy vào các công ty viễn thông có liên quan và
Internet. Như vậy, thị trường chứng khoán có thể đã tạm thời thất bại trong vai trò như là một nhà
phân phối vốn hiệu quả của vốn chủ sở hữu.
Minh họa khác của giá cả bất hợp lý
Palm Pilot - Công ty con của Tổng công ty 3-Com trong thời kỳ đỉnh cao của sự bùng nổ
Internet vào đầu năm 2000. Ban đầu, chỉ có 5% số cổ phần thí điểm của Palm được phân phối cho
công chúng, 95% còn lại vẫn còn nằm trên trên bảng cân đối kế toán 3-Com. Khi Palm bắt đầu giao
dịch, 95% số cổ phần của nó vẫn còn nợ bởi 3-Com có giá trị thị trường nhiều hơn toàn bộ vốn hóa
thị trường của 3-Com, ngụ ý rằng tất cả các phần còn lại của hoạt động kinh doanh có giá trị âm. Cơ
hội khai thác chênh lệch giá không nên tồn tại trong một thị trường hiệu quả. Chênh lệch rõ ràng
trong trường hợp thí điểm Palm (bán Palm thí điểm ngắn hạn và mua 3-Com) không thể được thực
hiện bởi vì không đủ chứng khoán Palm để cho vay chứng khoán thực hiện bán ngắn.
Hành vi của nhà đầu tư chuyên nghiệp
Theo tác giả, cách kiểm tra trực tiếp và thuyết phục nhất về tính hiệu quả của thị trường là
kiểm tra trực tiếp khả năng của những người quản lý quỹ đầu tư chuyên nghiệp đã thu được lợi
nhuận tốt hơn trên thị trường trong một khoảng thời gian. Những thử nghiệm trực tiếp đối với thành
tích thực tế của nhà đầu đầu tư chuyên nghiệp là đại diện cho những bằng chứng thuyết phục nhất về

trường, thì thật may mắn là nó chỉ là một trường hợp riêng lẻ, đặc biệt chứ không phải là quy luật
thường xuyên. Hơn nữa, bất cứ mô hình mẫu hay sự khác biệt nào trong việc định giá chứng khoán
riêng lẻ được khám phá từ sự tìm kiếm kinh nghiệm trong quá khứ không chắc sẽ vẫn tiếp tục một
mực đúng trong hiện tại và tương lai và sẽ không cung cấp cho các nhà đầu tư một phương pháp để
đạt được doanh thu đặc biệt. Nếu mọi đồng 100 USD nằm quanh quẩn trong các giao dịch chứng
khoán của thế giới thì nó sẽ không nằm ở đó lâu.
Huỳnh Thị Liền – Lớp Đ5 – K20 8