1

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM |

MỤC LỤC
TÓM TẮT ĐỀ TÀI 4
GIỚI THIỆU 6
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7
I. CÁC LÝ THUYẾT VỀ SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HOÁ 7
1. Khái niệm 7
2. Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá 7
3. Các nhân tố tác động đến sự can thiệp vô hiệu hoá 9
3.1 Lạm phát 9
3.2 Thành phần dòng thu cán cân thanh toán 9
4. Các công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa (theo nghiên cứu của
Aizenman và Glick, 2008) 11
4.1. Công cụ thị trường 11
4.2. Công cụ phi thị trường 11
II. MỐI QUAN HỆ GIỮA BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU
HOÁ 11
III. THỰC TRẠNG ÁP DỤNG CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở MỘT SỐ
NƯỚC. 11
IV. ĐO LƯỜNG PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HOÁ 12
1. Phương pháp luận thực tế thường sử dụng 12
2. Chi tiết mô hình các phương trình đồng thời 14
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở TRUNG QUỐC 18
I. TÍCH LŨY DỰ TRỮ VÀ THẶNG DƯ THANH TOÁN 18
1. Cuộc cách mạng trong cán cân thanh toán 18
2. Tích lũy dự trữ quốc tế bùng nổ 20
2.1. Mục tiêu tích lũy dự trữ quốc tế cao của Trung Quốc dưới một số quan điểm . 20
2.2. Sự bùng nổ trong tích lũy dự trữ của Trung Quốc 20

I. THỰC TRẠNG CÁN CÂN THANH TOÁN VÀ TÍCH LUỸ DỰ TRỮ CỦA
VIỆT NAM 48
1. Cán cân thanh toán của Việt Nam 48
2. Tình hình tích lũy dự trữ ngoại hối của Việt Nam 49
II. CƠ CHẾ THỰC HIỆN VÔ HIỆU HOÁ TẠI VIỆT NAM 50
1. Công cụ thực hiện 51
1.1. Các công cụ trên thị trường mở 51
1.2. Các công cụ khi thị trường hoạt động yếu 51
2. Các nhân tố ảnh hưởng đến vô hiệu hoá ở Việt Nam 52
2.1. Lạm phát 52
2.2. Quy mô các dòng vốn 54
2.3. Tác động của dự trữ ngoại hối lên tỉ giá hối đoái 58
3. Đo lường mức độ phản ứng vô hiệu hóa ở Việt Nam 59
III. NGUYÊN NHÂN DẪN ĐẾN KHÓ KHĂN TRONG VIỆC THỰC HIỆN VÔ
HIỆU HOÁ TẠI VIỆT NAM 61
1. Những bất ổn trên thị trường tiền tệ 61
2. Những sai lầm trong các chính sách về tài khóa và tiền tệ 61
3. Các vấn đề về rủi ro đạo đức 62
3

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM |

IV. NHỮNG ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP KHẮC PHỤC KHÓ KHĂN TRONG THỰC
HIỆN VÔ HIỆU HOÁ TẠI VIỆT NAM 63
KẾT LUẬN 66
PHỤ LỤC 67
TÀI LIỆU THAM KHẢO 78

kinh tế toàn cầu năm 2008 một cách ngoạn mục với thặng dư trên cán cân thanh
toán, lạm phát ổn định; đồng thời cũng nâng cao vị thế Trung Quốc trên đấu trường
kinh tế lẫn sức mạnh chính trị.
Với Việt Nam chúng tôi nhận thấy Việt Nam là một thị trường đầy tiềm năng và
khá giống với Trung Quốc giai đoạn đầu phát triển, vì vậy, chúng tôi nghiên cứu đề
tài này với hy vọng giúp cho Việt Nam có thể tiếp cận sâu rộng hơn với vấn đề vô
hiệu hóa ở Trung Quốc từ đó có thể khai thác ưu thế của mình hiệu quả, để thực
hiện tích lũy dự trữ hỗ trợ cho tương lai phát triển lâu dài.
 Mục tiêu nghiên cứu
Thứ nhất, chúng tôi muốn làm rõ khái niệm vô hiệu hóa cùng các cách thức thực
hiện, những ưu điểm cũng như khuyết điểm của chính sách này để Chính phủ có thể
dựa vào đó vận dụng hiệu quả.
Thứ hai, từ những phân tích thực nghiệm với thị trường Trung Quốc, chúng tôi
hy vọng Việt Nam có thể vận dụng linh hoạt những kinh nghiệm học hỏi được từ
Trung Quốc, nước thành công vượt bậc với chính sách này.
5

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM |

Cuối cùng, chúng tôi phân tích một số khó khăn và kiến nghị giải pháp với hy
vọng sẽ giúp Chính phủ có thêm một số tham khảo trong việc khắc phục khó khăn
để thực hiện tích lũy dự trữ.
 Phương pháp nghiên cứu
Chúng tôi kết hợp cả phương pháp định tính lẫn định lượng.
Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các bài nghiên cứu trên thế
giới, cũng như những lý thuyết nền tảng có sẵn trong nước, chúng tôi phân tích diễn
biến tình hình của các yếu tố có liên quan đến vấn đề này tại Việt Nam và Trung
Quốc để so sánh đối chiếu với nhau.
Ngoài ra, chúng tôi cũng áp dụng mô hình tiên tiến trong các bài nghiên cứu thế
giới để ước lượng mức độ vô hiệu hóa ở Việt Nam với sự hỗ trợ của phương pháp

phát sinh và tạo ra một sức hút lớn đối với bất kỳ nhà nghiên cứu kinh tế nào.
Có sức mạnh kinh tế cũng đồng nghĩa với việc có sức mạnh về chính trị và đa
phần mang nhiều ưu thế trong các cuộc đàm phán. Bùng nổ tích lũy dự trữ ở Trung
Quốc đã nâng tiếng nói Trung Quốc lên một tầm cao mới trên thị trường thế giới,
vượt qua cả nền kinh tế Nhật Bản. Và Chính phủ các nước từ đó bắt đầu theo đuổi
việc xây dựng một cơ chế tương tự tại nước mình để có được những ưu thế vượt trội
như Trung Quốc.
Đối với Việt Nam, vấn đề này còn khá mới mẻ, có thể chúng ta đã từng nghe đề
cập đến việc tích lũy dự trữ khá nhiều nhưng chúng ta chưa nghe nhiều đến khái
niệm “vô hiệu hóa”. Tuy nhiên, khái niệm này tuy chưa nhiều người nghiên cứu
nhưng cũng không còn mới mẻ trên thị trường thế giới. Vì vậy, mục đích bài nghiên
cứu này của chúng tôi là phân tích vấn đề “vô hiệu hóa” trên khía cạnh là tìm hiểu
rõ về tình hình này ở Trung Quốc, đối chiếu so sánh với tình hình ở Việt Nam, ước
lượng xem Việt Nam đã thực hiện được vô hiệu hóa hay chưa, những nguyên nhân
dẫn đến tình trạng này, đồng thời cũng đưa ra những kiến nghị trong việc giải quyết
những khó khăn gặp phải.
Nghiên cứu của chúng tôi tiến hành trên nền tảng lý thuyết tìm hiểu được từ
những nghiên cứu của các nhà khoa học trên thế giới, và áp dụng cụ thể vào tình
hình ở Việt Nam. Hy vọng đây có thể là một bước đệm có ích cho Việt Nam trong
việc thực hiện vô hiệu hóa, hỗ trợ cho sự phát triển bền vững của đất nước trong
tương lai.
7

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY

I. CÁC LÝ THUYẾT VỀ SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HOÁ

 Đầu tiên là chi phí cơ hội trực tiếp của việc tích luỹ dự trữ. Thay vì tích luỹ
dự trữ, lượng vốn này được Chính phủ đầu tư vào các công trình công cộng
của quốc gia sẽ giúp phục vụ cho phát triển đất nước, mang lại một năng suất
biên của vốn công tương ứng. Mặt khác, khi tích luỹ dự trữ, sẽ cần có một
nguồn vốn vay thay thế để đầu tư, hành động này còn làm phát sinh chi phí
tài chính cần để chi trả lãi của những khoản vay này.
 Một chi phí tài chính khác của hoạt động vô hiệu hoá là khoản chi phí dùng
để trả lãi trái phiếu do NHTW phát hành để thu hồi nội tệ trong nước. Các
chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá được đưa ra bởi sự khác biệt trong lãi
suất giữa trái phiếu của hai quốc gia.
 Sự vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ
mô và vi mô. Chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô thường phát sinh trong chế độ
chính trị bất ổn. Các nước có nền chính trị không ổn định thường không kiểm
soát được trong việc quản lí dự trữ ngoại hối của mình dẫn đến những chi
tiêu công không hợp lí. Chi phí rủi ro đạo đức vi mô lại liên quan tới các
ngân hàng. Mặc dù Chính phủ đã đưa ra một mức dự trữ bắt buộc nhằm hạn
chế nguồn vốn cho vay của các ngân hàng, hạn chế các hợp đồng tín dụng rủi
ro cao nhưng vì lợi nhuận hấp dẫn từ các thương vụ này, nhiều ngân hàng đã
bỏ qua và vẫn tiến hành cho vay, làm tăng tỷ lệ nợ xấu.
 Cuối cùng, tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng
khu vực tài chính và cản trở phát triển tài chính. Cụ thể, việc sử dụng quá
nhiều các công cụ phi thị trường như tăng yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát
chặt chẽ tín dụng trực tiếp sẽ làm tăng lãi suất cho vay từ các ngân hàng, gây
khó khăn cho nhiều doanh nghiệp. Việc phát hành trái phiếu để vô hiệu hoá
thanh khoản trong nước cũng làm biến đổi cấu trúc nợ công và mục đích của
nợ công: từ phát hành chứng khoán Kho bạc để huy động vốn đầu tư những
công trình công cộng chuyển thành phát hành trái phiếu để tăng tích luỹ dự
trữ, làm mất đi một nguồn vốn lớn của nền kinh tế.
9


Đây là một nguồn vốn mang tính chất nền tảng, ổn định và bền vững, đóng vai
trò quan trọng trong phát triển kinh tế của một quốc gia. Tuy nhiên, vì là dòng vốn
10

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM |

đầu tư trực tiếp nước ngoài nên Chính phủ không thể phân bổ sao cho hợp lý với
chính sách phát triển toàn diện đất nước, các nhà đầu tư nước ngoài thường đổ dòng
vốn này vào những khu vực đã phát triển mạnh làm cho sự phân hóa về khu vực
kinh tế giàu nghèo càng rõ rệt hơn; ngoài ra cũng thường có những tranh chấp về
vấn đề nhân công trong khu vực đầu tư. Tuy FDI là một nguồn vốn quan trọng trong
phát triển lâu dài và bền vững nhưng nếu một quốc gia phụ thuộc quá nhiều vào
dòng vốn này sẽ rất dễ rơi vào trạng thái bấp bênh khi có sự rút vốn đột ngột.
 Dòng thu Phi FDI hay còn gọi là dòng tiền “nóng”:
Khác với dòng vốn FDI, các nhà đầu tư đầu tư trực tiếp vào các dự án do chính
họ lựa chọn, dòng vốn phi FDI lại được đầu tư chủ yếu thông qua việc mua cổ
phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác; hoặc thông qua các định chế tài chính
trung gian như quỹ đầu tư, để tham gia đầu tư vào các công ty cổ phần đã hoặc chưa
niêm yết hoặc doanh nghiệp nhà nước đang cổ phần hóa.
Không có định nghĩa chính thức cho “tiền nóng”, nhưng khái niệm thông thường
nhất được dùng trong thị trường tài chính là để đề cập đến dòng chảy vốn từ một
nước đến một nước khác nhằm hưởng lợi nhuận ngắn hạn trên sự chênh lệch lãi suất
và tỷ giá hối đoái. Những dòng vốn đầu cơ này được gọi là “tiền nóng” bởi vì chúng
có thể chu chuyển ra vào thị trường rất nhanh, có khả năng dẫn đến tình trạng thị
trường không ổn định. Nhiều nhà kinh tế cho rằng sự chảy ra nhanh chóng của “tiền
nóng” đầu tiên từ Thái Lan và sau đó từ các nền kinh tế Đông Nam Á là nhân tố góp
phần đáng kể đến sự khởi đầu và tính khắc nghiệt của khủng hoảng tài chính Đông
Á năm 1997.
 Tài khoản vãng lai
Các thành phần tài khoản vãng lai gồm có: cán cân thương mại; cán cân dịch vụ;

tác động xấu tới nền kinh tế (chẳng hạn như lạm phát, tỷ giá hối đoái…). Phản ứng
vô hiệu hóa hỗ trợ mở rộng các quỹ tích lũy dự trữ của các quốc gia, góp phần hình
thành một bộ ba bất khả thi mới hiệu quả hơn với đỉnh thứ tư trong mô hình là tích
lũy dự trữ (khác với bộ ba truyền thống gồm tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và
độc lập tiền tệ).

III. THỰC TRẠNG ÁP DỤNG CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở
MỘT SỐ NƯỚC
Những thay đổi rõ ràng đầu tiên trong tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa
được Aizenman và Glick quan sát là từ sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại.
12

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM |

Hàn Quốc và Thái Lan đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng
này. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và 2000 giảm xuống
một mức nào đó, và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh
khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ
Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá.
Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan.
Aizenman và Glick (2008) cho thấy kết quả của những nước được chọn khác
trong khu vực Châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và Châu Mỹ Latinh
(Argentina, Brazil, và Mexico). Trong trường hợp của Argentina, dòng thu dự trữ
khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm
2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho tới
nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do NHTW nắm giữ rơi
xuống mức âm. Ở Brazin, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004,
kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này. Mô hình tương tự của dòng thu dự
trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW nắm giữ cũng xảy ra ở
Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng peso vào 1995-

(1)
ΔNDA
t
và ΔNFA
t
thể hiện sự thay đổi trong tài sản nội địa ròng (đại diện cho sự
gia tăng của tiền nội địa) và tài sản nước ngoài ròng (đại diện cho tích lũy dự trữ
quốc tế), X đại diện cho các biến giải thích khác mà có thể tác động đến phản ứng
của một nhà cầm quyền tiền tệ nào đó. c
1
= -1 thể hiện sự vô hiệu hóa hoàn toàn, c
1

= 0 cho thấy hoàn toàn không có phản ứng vô hiệu hóa. Trong một vài ví dụ (như là
của Berdekin và Siklos, 2005) ΔMB
t
hay ΔM2
t
được sử dụng thay thế cho ΔNDA
t
.
Nếu đây là trường hợp c
1
= 0 thể hiện vô hiệu hóa hoàn toàn khi một sự gia tăng
trong dự trữ quốc tế không tác động đáng kể đến lượng tiền cơ sở (hay tiền rộng).
Nhóm thứ 2 sử dụng mô hình VAR để ước lượng tác động trễ của NDA
s
và
NFA
s

+ 



∆

+ 

(2)
Một điểm thuận tiện của mô hình VAR là nó cho phép chúng ta tìm ra đường đi
thời gian của các cú sốc khác nhau lên các biến có trong hệ thống VAR (ví dụ như
chức năng phản ứng lại sự thúc đẩy). Nếu một cú sốc từ tài sản nước ngoài (như là
một sự gia tăng không mong muốn trong tài sản nước ngoài) liên quan tới sự giảm
sút của việc tạo thành tiền nội địa, ta có thể kết luận rằng phản ứng vô hiệu hóa thực
sự có nghĩa. Một giới hạn quan trọng của mô hình VAR là nó có xu hướng tác động
tới tất cả các biến như là cân bằng nội sinh. Có thể thấy trong hai phương trình (2a)
và (2b), một dạng tiêu chuẩn của mô hình VAR chỉ mang lại những giá trị ước
lượng trễ của NDA
s
và NFA
s
bổ sung vào chứng nhận phát hành. Vì vậy, mô hình
không thể ước lượng các tác động hiện tại của các biến không bị hạn chế.
Nhóm nghiên cứu thứ 3, ước lượng mối quan hệ đương thời giữa NDA
s
và NFA
s

bằng cách sử dụng một tập hợp các phương trình xảy ra cùng một lúc. Mặc dù nhóm
14

+ 

∆

+ 




+ 

(3)
X
1
, X
2
là những véc tơ thể hiện sự kiểm soát trong chức năng của cán cân thanh
toán và phản ứng tiền tệ. Hai phương trình (3a) và (3b) thể hiện chức năng cán cân
thanh toán và chức năng phản ứng tiền tệ. Dạng này ước lượng hệ số phần bù. Giá
trị kỳ vọng của hệ số phần bù. Giá trị kỳ vọng của hệ số phần bù dao động trong
phạm vi bằng 0 trong trường hợp không có biến đổi gì về vốn và bằng -1 trong
trường hợp vốn có tính lưu động hoàn hảo. Hệ số vô hiệu hóa bằng -1 nếu gia tăng
trong dự trữ ngoại hối được vô hiệu hóa hoàn toàn và bằng 0 nếu như NHTW không
làm bất kỳ việc gì vô hiệu hóa cả. Nói một cách tổng quát, mức độ của các dòng
vốn lưu động càng lớn, tác dụng của việc vô hiệu hóa dòng tiền càng thấp; hệ số
phần bù nhỏ và hệ số vô hiệu hóa lớn ngụ ý rằng NHTW có một chính sách tiền tệ
độc lập để làm mất tác động của các dòng vốn trên một nền tảng chống đỡ có hiệu
quả.
2. Chi tiết mô hình các phương trình đồng thời
Chúng tôi ghi rõ một tập hợp các phương trình đồng thời xảy ra như sau:

+ 



∆

+ 



∆
(


∗
+ 



)
+ 

(4)
15

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM |

∆

∗


∆

+ 



∆
(


∗
+ 



)
+ 

(5)

Trong đó:
ΔNFA
t
*
- Thay đổi trong tài sản nước ngoài được điều chỉnh, tính tỷ lệ theo GDP.
ΔNDA
t
*
- Thay đổi trong tài sản nội địa được điều chỉnh, tính tỷ lệ theo GDP.

sự phản ứng lại của chính sách tiền tệ. Chúng tôi hy vọng những biến này có thể tác
động đến chức năng của cán cân thanh toán bằng một trong những cách sau:
 Thứ nhất, một sự gia tăng trong nhân tố tiền tệ M2 sẽ làm gia tăng lượng tiền
cơ sở và đẩy lãi suất thấp xuống, do đó làm giảm các dòng vốn. Thêm vào
đó, một sự gia tăng theo cấp số nhân có thể bắt kịp chính sách thắt chặt tín
dụng, bao gồm một chính sách giới hạn hơn, hướng vào các dòng vốn đi vào.
16

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM |

 Thứ hai, lạm phát cao kéo theo nỗi lo về tỷ giá hối đoái giảm sút, lãi suất
tăng cao và thất thoát vốn từ đó, vì vậy dẫn tới việc sụt giảm dòng vốn đi
vào.
 Thứ ba, đầu ra có độ trễ càng cao, càng làm xấu đi tài khoản vãng lai (do
hiệu ứng thu nhập), sẽ làm giảm tích lũy dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên, biến
này như một con dao hai lưỡi trong trường hợp có một sự phát triển mạnh mẽ
trong thị trường nội địa, làm các dòng vốn đi thẳng vào thị trường ồ ạt trong
thời gian dài.
 Thứ tư, dự trữ ngoại hối sẽ bị giảm do sự giảm sút trong tài khoản vãng lai
nếu chỉ số REER là dương (hiệu ứng về giá).Việc sử dụng một kỳ trễ trong
REER, chu kỳ đầu ra, cũng như lạm phát làm giảm những vấn đề nội sinh có
thể xảy ra. Chẳng hạn như, sẽ có nhiều tranh cãi về việc các dòng vốn lớn đổ
vào và sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối có thể dẫn đến việc phải đánh giá
cao đồng nội tệ và một sự tăng trưởng vượt bậc trong kinh tế nội địa.
 Thứ năm, một sự giảm sút trong lãi suất nước ngoài hoặc sự giảm sút không
mong đợi trong tỷ giá hối đoái, có thể gia tăng các dòng vốn đổ vào.
Chức năng của chính sách tiền tệ (phương trình 5) cũng liên quan tới 5
biến kiểm soát mà được coi như là những nhân tố quan trọng tác động lên tác
dụng của chính sách tiền tệ. Nhà cầm quyền tiền tệ thường thi hành chính
sách tiền tệ rút gọn để phán ứng lại lạm phát gia tăng; một sự gia tăng trong
18

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM |

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA Ở
TRUNG QUỐC

I. TÍCH LŨY DỰ TRỮ VÀ THẶNG DƯ THANH TOÁN
1. Cuộc cách mạng trong cán cân thanh toán
Tích lũy dự trữ của Trung Quốc tăng lên đáng chú ý từ năm 2001 (hình 1) với sự
gia tăng thặng dư đáng ngạc nhiên trên cả tài khoản vốn và tài khoản vãng lai; nếu
như tài khoản vãng lai của Trung Quốc giai đoạn trước năm 2001 chỉ tăng giảm
theo một biên độ tương đối hẹp (từ 31,500 triệu USD năm 1998 giảm xuống còn
21,100 triệu USD năm 1999 và tăng nhẹ lên thành 20,500 triệu USD năm 2000); thì
từ năm 2001 trở về sau tốc tộ gia tăng thặng dư đã tăng lên ấn tượng (17,400 triệu
USD vào năm 2001 tăng lên 35,400 triệu USD vào năm 2002, năm 2009 là 297,000
triệu USD và năm 2010 đã tăng lên thành 305,400 triệu USD). Lượng dự trữ gia
tăng nhiều được xem là một dấu hiệu đồng nội tệ có thể được đánh giá cao. Nó cũng
có xu hướng dẫn tới việc những đánh giá tín dụng của quốc gia sẽ được nâng cao,
cải thiện. Kỳ vọng về việc gia tăng nguồn vốn trong tương lai với nhận thức về rủi
ro thấp hơn đã tạo động lực cho các dòng vốn quy mô lớn đi vào và tiếp tục bơm
vào kho dự trữ của NHTW khi ngân hàng này đã “dọn sạch” khối lượng đôla Mỹ dư
thừa.
19


ngoại vi” dùng chiến lược tăng trưởng xuất khẩu để duy trì tăng trưởng nhanh để họ
có thể bắt kịp US, “nước trung tâm”. Không may, thuyết trọng thương hiện đại thất
bại để giải thích đầy đủ kinh nghiệm Trung Quốc kể từ dòng chảy vào của vốn nước
ngoài vượt xa lượng cung tiền Trung Quốc cần.
Điểm thứ ba của quan điểm này liên quan tới sự tích lũy dự trữ quốc tế với sự
mất cân bằng trong nền kinh tế của Trung Quốc. Đó là, tiêu dùng ít hơn và tiết kiệm
nhiều hơn của Trung Quốc dẫn đến thặng dư thương mại và dự trữ quốc tế tăng.
2.2. Sự bùng nổ trong tích lũy dự trữ của Trung Quốc
Trung Quốc không là nước nắm giữ dự trữ quốc tế lớn nhất trong thời gian dài.
Chỉ vào cuối năm 2005 tổng dự trữ quốc tế của Trung Quốc mới vượt qua Nhật
Bản. Trở lại những năm 1980 và những năm đầu 1990, tiền tệ nước ngoài rất hiếm
đến nỗi Chính phủ cần phải phân phối việc mua bán ngoại tệ của công ty nhập khẩu
21

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM |

bằng hạn ngạch. Chỉ sau khi Trung Quốc thông qua chế độ tỷ giá cố định năm 1994,
dự trữ quốc tế bắt đầu tăng đáng kể (nếu như tổng dự trữ năm 1993 của Trung Quốc
là 27,348 triệu USD; đến năm 1994 lên thành 57,781 triệu USD; năm 1995 vượt lên
thành 80,288 triệu USD và đến năm 2009 đạt mức khoảng 2,452,900 triệu USD –
Hình 3). Đặc biệt là tốc độ tích lũy dự trữ quốc tế tăng tốc kể từ khi Trung Quốc gia
nhập WTO năm 2001,và đã đạt đến mức 2,913,711 triệu USD vào năm 2010.

Nguồn:
Hình 2.3 – Tổng dự trữ của Trung Quốc (bao gồm vàng; USD)
II. CƠ CHẾ THỰC HIỆN VÔ HIỆU HÓA CỦA TRUNG
QUỐC
1. Các công cụ thực hiện
Vô hiệu hóa dòng vốn nước ngoài chảy vào là vấn đề chung đối với các nước có
dự trữ quốc tế lớn. Cái này có thể thấy trong bảng cân đối của NHTW. Một sự gia

Hình 4 chỉ ra hai chính sách này được dùng để hấp thụ dòng vốn chảy vào như
thế nào. Khối lượng trái phiếu được phát hành bởi PBC tiếp tục tăng theo sau 2002,
nhưng tốc độ không bắt kịp với dự trữ quốc tế sau 2007. Thay vào đó, dự trữ tiền
gửi tăng nhanh để phù hợp với dòng vốn chảy vào đang tăng tốc. Kết quả của những
hoạt động này, phát hành tiền tiếp tục tăng trưởng ở một tỷ lệ ổn định hợp lý.
23

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM | Hình 2.4 – Vô hiệu hóa những dòng vốn chảy vào
Ngoài hoạt động vô hiệu hóa, PBC cần giải quyết thị trường tín dụng trong nước
để điều chỉnh cung tiền rộng và ngăn chặn lạm phát. Cái này đạt được bằng cách
điều chỉnh lãi suất và thỉnh thoảng đặt trần cho vay đối với ngân hàng thương mại:
 Lãi suất: PBC duy trì sự điều khiển mạnh mẽ lên lãi suất Trung Quốc. Nó tạo
giá trần lên lãi suất tiền gửi, và giá sàn lãi cho vay. Ngân hàng thương mại
Trung Quốc tạo lãi tiền gửi ở mức giá trần để cạnh tranh người gửi tiền. Tình
hình của lãi cho vay thì phức tạp hơn. Thường thì doanh nghiệp lớn có thể có
được các khoản cho vay ở lãi suất sàn, nhưng không thể trong trường hợp
kinh doanh nhỏ hay người đi vay cá nhân.
 Mức trần lượng cho vay: khi nguy cơ lạm phát trở nên nghiêm trọng, PBC có
thể xen vào trực tiếp việc cho vay của ngân hàng thương mại. Ví dụ, báo cáo
rộng rãi trong năm 2008 rằng PBC đặt mức trần cho mỗi ngân hàng riêng lẻ
về khoản cho vay mới mà họ có thể có được cho năm đó là bao nhiêu. PBC
không công bố những số liệu này, chúng ta cũng không có bằng chứng đầy
24

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM |

đủ để chỉ ra PBC thi hành chính sách này mỗi năm (hay ít nhất sự hạn chế

Ngoại lệ là những năm 1993 khi Trung Quốc vô hiệu hoá những ảnh hưởng của luồng dự trữ ngoại hối bằng
cách mở rộng kho tiền dự trữ thông qua việc tăng nắm giữ tài sản trong nước.
25

ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM |

động tiền tệ lên nền kinh tế , chứ chưa nhằm vào chủ ý gia tăng tích lũy dự trữ (
giống với tình trạng Việt Nam hiện nay).
 Sau năm 2000
Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia
tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm
giữ các tài sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của
ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu
hoá. Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng
tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc.

Hình 5 - Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của NHTW ở
Trung Quốc (những thay đổi trong 4 quý tương quan với tiền dự trữ cuối 4 quý, %)
3. Đo lường phản ứng vô hiệu hoá của Trung Quốc
3.1. Điều chỉnh NDA
s
và NFA
s

Bảng cân đối tiêu biểu:
TÀI SẢN NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN
Tài sản nước ngoài (FA) Tiền trong lưu thông và tiền giử (MB)
Tài sản nội địa (DA) Nợ nước ngoài (FL)
Tài sản khác (OA) Nợ nội địa (DL)