LỜI MỞ ĐẦUCác quốc gia thị trường mới nổi ngày càng hội nhập sâu hơn vào nền tài chính thế
giới trước xu hướng toàn cầu hóa diễn ra suốt nhiều thập kỷ qua. Hội nhập không chỉ mang
đến cơ hội mà cả thách thức đối với các quốc gia vì những vấn đề như làm thế nào kiểm soát
luồng vốn chảy vào trong nước, một chế độ tỷ giá như thế nào thì phù hợp,v.v…Đã có rất
nhiều bài nghiên cứu và tham luận của các học giả nổi tiếng về vấn đề này, tuy nhiên bài
nghiên cứu “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration” của Joshua
Aizenman (Đại học California, Santa Cruz) và Reuven Glick (Ngân hàng dự trữ San
Francisco) tháng 7/2008 đem đến cho chúng ta cái nhìn cụ thể hơn về thay đổi chính sách và
sự vô hiệu hóa xuất hiện tại các quốc gia mới nổi khi chúng mở cửa nền kinh tế hay tăng
cường hội nhập kinh tế toàn cầu.
Được sự phân công nghiên cứu đề tài này của giảng viên bộ môn, nhóm đã cố gắng
tìm hiểu kỹ lưỡng về bài nghiên cứu này thông qua công tác dịch bài, đồng thời tham khảo
các tài liệu nghiên cứu khác có liên quan cũng như hướng dẫn học thuật từ phía GVHD. Bài
nghiên cứu được trình bày lại với kết cấu như sau:
-Thứ nhất là phần bài dịch của nhóm được tổ chức lại theo cấu trúc yêu cầu;
-Thứ hai là phần mở rộng nghiên cứu cho Việt Nam;
-Thứ ba là bài nghiên cứu gốc để tham khảo.
Trong quá trình thực hiện đề tài này, dù đã nỗ lực rất nhiều nhưng không thể tránh
khỏi những sai sót về cách dùng từ, câu chữ hay ý nghĩa, nội dung của bài nghiên cứu gốc.
Rất hy vọng phần trình bày tiếp sau đây sẽ nhận được sự quan t âm, góp ý sâu sắc từ thầy
GVHD cũng như các nhóm đề tài khác để bài làm của nhóm được hoàn thiện hơn.
Chân thành cảm ơn!
Nhóm thực hiện.
MỤC LỤC
2
SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
3
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
Joshua Aizenman và Reuven Glick
TÓM TẮT
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là khảo sát sự thay đổi mô hình và hiệu quả của
chính sách vô hiệu hóa tại những quốc gia thị trường mới nổi khi các nước này tự do hóa thị
trường và hội nhập kinh tế thế giới. Thông qua các quốc gia theo thời gian, tác giả ước lượng
khuynh hướng biên để vô hiệu hóa tài sản nước ngoài liên quan đến dòng chảy vào ròng của
cán cân thanh toán. Với mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đã đạt được một số kết quả nghiên
cứu sau: thứ nhất là, mức độ vô hiệu hóa của các dòng dự trữ ngoại hối đã tăng lên trong
những năm gần đây theo nhiều mức độ khác nhau tại châu Á cũng như Mỹ La tinh, phù hợp
với mối lo ngại lớn hơn về tác động gây lạm phát của các dòng dự trữ; Thứ hai là tác giả
phát hiện rằng vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần dòng chảy vào của cán cân thanh toán. 1. GIỚI THIỆU
Aizenman: Khoa kinh tế học, Đại học California ở Santa Cruz, E2, Santa Cruz, CA 95064, USA. Điện thoại
Lee, 2008). Trong bài nghiên cứu này tác giả tập trung vào mối quan tâm về mức độ vô hiệu
hóa bằng cách ước lượng xu hướng vô hiệu hóa cận biên sự tích lũy tài sản nước ngoài theo
thời gian đối với các quốc gia được lựa chọn ở châu Á và Mỹ La tinh.
Một số câu hỏi nghiên được đặt ra như sau: Một là có sự tăng lên theo thời gian của
hệ số vô hiệu hóa ở các quốc gia thị trường mới nổi được chọn khu vực châu Á và Mỹ
Latinh không ?; Hai là, sự vô hiệu hóa dòng dự trữ ngoại hối có bị ảnh hưởng bởi lạm phát,
hay thành phần dòng chảy vào của cán cân thanh toán không?; Ba là, chi phí và hiệu quả của
sự vô hiệu ở các quốc gia đến nay như thế nào ?
Các kết quả của bài nghiên cứu khẳng định rằng sự tích lũy nguồn dự trữ quốc tế lớn
hơn trong những năm gần đây đã kết hợp với một cường độ vô hiệu hóa lớn hơn tại các quốc
gia đang phát triển ở châu Á cũng như Mỹ La tinh. Đặc biệt, tác giả cho thấy có một sự tăng
lên đáng kể trong hệ số của sự vô hiệu hóa trong những năm gần đây. Do đó những chính
5
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
sách đầu cơ tích trữ nguồn dự trữ quốc tế và vô hiệu hóa tác động lạm phát tiềm ẩn đã bổ
sung cho nhau. Thêm vào đó, tác giả cũng phát hiện được sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư
trực tiếp nước ngoài (FDI) thường ít hơn đối với thặng dư tài khoản vãng lai và đối với dòng
vốn phi FID, cho thấy những hoài nghi về bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào thành phần các dòng
chảy vào cán cân thanh toán.
Tác giả cũng thảo luận những lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa. Đối với nhiều
quốc gia chi phí của sự vô hiệu hóa phát sinh ít hơn những lợi ích thấy được liên quan đến
tiền tệ ổn định và tích lũy dự trữ. Tuy nhiên, tác giả cũng đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằng
những lợi ích tương đối đối với Trung Quốc và một số quốc gia khác đã sụt giảm trong nhiều
quý gần đây. Điều này nói lên những giới hạn đối với sự phát triển bền vững của chỉnh thể
chính sách mới trong tương lai gần.
Cuối cùng tác giả phác thảo một mô hình (trình bày trong phần Phụ lục) giải thích
bằng cách nào khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ thay thế không hoàn toàn của tài
sản trong một thế giới mà chi phí mua bán tài sản thay đổi có hệ thống thông qua các đại
lớn và vô hiệu hóa.
Một quan điểm hữu ích cho việc tìm hiểu sự thay đổi mẫu hình chính sách tiền tệ của
những quốc gia đang phát triển được cung cấp bằng cách áp dụng khuôn khổ bộ ba bất khả
thi. Bộ ba bất khả thi phát biểu rằng một quốc gia đồng thời có thể lựa chọn bất kỳ hai,
nhưng không phải tất cả, trong ba mục tiêu sau đây: chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá ổn
định, và hội nhập tài chính (xem Obstfeld và cộng sự, 2005, để biết thêm những thảo luận và
tham khảo để giải quyết bộ ba bất khả thi).
Với những thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể kiểm soát chính sách tiền tệ
và một tỷ giá hối đoái ổn định, nhưng không hội nhập tài chính. Đây là lựa chọn chính sách
yêu thích của hầu hết các quốc gia đang phát triển trong nửa sau những năm 1980, khi họ
1
Thông điệp này đã được đề cập trong bài nghiên cứu nổi tiếng của Obstfeld và Rogoff (1995)và Fischer
(2001). Các bài nghiên cứu liên quan nói lên khả năng neo tỷ giá có thể tạo ra một cái bẫy trong một thời đại
hội nhập tài chính sâu hơn, theo đó chỉnh thể chính sách đầu tiên đưa ra tạo được niềm tin là chống lạm phát,
nhưng cuối cùng hậu quả gây ra bởi việc neo tỷ giá là gánh chịu cú sốc đảo chiều đủ lớn để tạo ra sự sụt giảm
phúc lợi đối với nền kinh tế (xem Eichengreen, 1999; Frankel, 1999; Edwards và Levy-Yeyati, 2005;
Aizenman và Glick, 2008a).
7
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
duy trì một sự kết hợp giữa cố định tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập, với những tài khoản
vốn gần như là đóng cửa.
Cuối sau những năm 1980 và đầu những năm 1990 các quốc gia như Mexico, Hàn
Quốc, và nhiều nền kinh tế châu Á khác, đã tăng cường phát triển tự do hóa tài chính và mở
cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính nhiều hơn, họ phát hiện rằng các mục tiêu như hội
nhập tài chính sâu hơn, tỷ giá ổn định, và chính sách tiền tệ độc lập là không thể đồng thời
có thể chọn tỷ giá ổn định, mặc dù với chi phí do tiền tệ ít độc lập hơn (xem kinh nghiệm của Estonia, Hong
Kong, và các quốc gia khác). Do đó, cùng với bộ ba bất khả thi, xu hướng hướng đến hội nhập tài chính của
các nước đang phát triển ngụ ý rằng chúng phải cân bằng những lợi ích từ hội nhập tài chính chống lại chi phí
chính sách tiền tệ độc lập giảm sút và /hoặc tỷ giá linh hoạt hơn.
8
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
cũng trải qua một cuộc khủng hoảng vào đầu những năm 2000 khi phải từ bỏ việc theo đuổi
chính sách tiền tệ độc lập bất khả thi.
Trong cuộc khủng hoảng sau, những thị trường mới nổi hơn đã lựa chọn một chỉnh
thể chính sách liên quan đến tỷ giá linh hoạt hơn, chính sách tiền tệ nội địa độc lập, và tăng
trưởng hộp nhập tài chính. Nhưng họ vẫn ràng buộc trong một mức độ quản lý tỷ giá hối
đoái lớn hơn. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đồng tiền bị định giá cao, họ đã tích lũy nguồn
dự trữ và vô hiệu hóa. Trung Quốc thể hiện rõ nét chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội
nhập tài chính thực tế lớn hơn, và giữa năm 2005 – thực thi tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản
lý, trong khi cũng tích lũy và vô hiệu hóa dòng tích trữ nước ngoài với quy mô lớn.
Phân tích kinh tế cho thấy những thay đổi cấu trúc trong mẫu hình tích lũy dự trữ bởi
các quốc gia đang phát triển (xem Aizen man và Marion, 2003; Aizen man và Lee, 2008;
Cheung và Ito, 2008). Một sự chuyển đổi xảy ra vào đầu những năm 1990, được phản ánh
khi tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng nổi lên ngay sau cuộc khủng hoảng Đông Á
1997 – 1998, nhưng lắng xuống vào năm 2000. Lần chuyển đổi cấu trúc thứ hai dường như
diễn ra vào đầu những năm 2000, dẫn đầu bởi sự tăng cao chưa từng thấy trong việc đầu cơ
tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.
Sự tích lũy dự trữ ngoại hối quy mô lớn này có lẽ được đóng góp bởi nhiều nhân tố.
Đầu tiên, một vài quốc gia đã kiếm được nguồn dự trữ để đáp ứng nhu cầu dự phòng. Nguồn
dự trữ cung cấp sự tự bảo đảm chống lại việc dừng đột ngột dòng vốn nước ngoài, do đó bù
đắp rủi ro sụt giảm của sự hội nhập tài chính lớn hơn. Thứ hai, nguồn dự trữ có thể được
dùng làm tấm đệm cho ảnh hưởng của những cú sốc thương mại theo tỷ giá thực của một
việc sử dụng dự trữ ngoại hối của NHTƯ nhằm điều chỉnh tỷ giá hối đoái thay đổi trong biên
độ cho phép mà không tác động đến các biến vĩ mô khác của nền kinh tế như lãi suất, lạm
phát…
Thứ hai, cách tiếp cận về mặt lý thuyết cho vô hiệu hóa thông qua nguyên tắc kế toán
của NHTƯ.
Bảng cân đối kế toán tóm lược của NHTƯ.
Nhìn vào cột bên trái của bảng thể hiện tài sản có gồm tài sản nước nội địa ròng (chủ
yếu, trái phiếu chính phủ) ký hiệu là (NDA); tài sản nước ngoài ròng (thông thường tương
10
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
đương dự trữ chính thức) ký hiệu là (NFA). Cột bên phải của bảng thể hiện lượng cung tiền
M2 ký hiệu (RM) bao gồm tiền mặt trong lưu thông (CC) và dự trữ bắt buộc (RD) đối với
các ngân hàng thương mại. Theo nguyên tắc cân đối tài sản Nợ-Có ta luôn luôn có:
∆currency + ∆ dự trữ bắt buộc = ∆NDA + ∆NFA.
Mọi thay đổi trong cung tiền (RM) được phản ánh bởi những thay đổi trong NDA
hoặc NFA. Ở hướng tiếp cận này, vô hiệu hóa được xem là cách mà NHTƯ phản ứng để bù
đắp sự thay đổi trong NFA bằng cách thay đổi NDA hoặc bằng cách nào đó điều chỉnh RD
(ví dụ: tăng dự trữ tích lũy tức tăng NFA thì phải bán trái phiếu tức là làm giảm NDA hay
tăng RD qua kênh huy động vốn).
Ước lượng Vô hiệu hóa:
Robert Lavigne (2008) đề cập đến vô hiệu hóa thực hiện trên thị trường mở thông qua
tỷ lệ ∆NDA /∆NFA, đại diện cho sự gia tăng dự trữ ngoại hối được bù đắp bởi việc bán trái
phiếu trong nước. Tỷ lệ đơn giản này giả định rằng sự thay đổi trong tài sản ròng trong nước
là \có thể bù đắp những thay đổi do các dòng dự trữ. Trên thực tế, dự trữ tích lũy có thể được
gây ra bởi chính sách tiền tệ trong nước (Ví dụ, chênh lệch lãi suất quốc tế). Khi đó tỷ lệ trên
chỉ có ý nghĩa kinh tế trong suốt khoảng thời gian mà mối quan hệ nhân quả là rõ ràng.
Mohanty và Turner (2006) ước lượng vô hiệu hóa với thước đo về tổng hiệu quả của
hoán đổi hặc các hoạt động mua lại. Với giao dịch hoán đổi ngoại tệ, NHTƯ thường đồng ý
mua các hợp đồng kỳ hạn ngoại tệ, trong khi với hoạt động mua lại (“repos”) NHTƯ bán
chứng khoán với một cam kết mua lại chúng trong tương lai. Khi thị trường có tính lỏng,
một số nhà chức trách dựa vào công cụ phi thị trường, chẳng hạn như chuyển tiền gửi của
chính phủ và các tổ chức tài chính công từ hệ thống ngân hàng thương mại đến NHTƯ hoặc
bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ (có lẽ cho phép giảm nợ vay từ bên ngoài).
5
5
Cơ quan quyền tiền tệ cũng có thể nhắm đến việc vô hiệu hóa tác động của dòng dự trữ, không chỉ trên dự
trữ tiền cơ sở, mà còn trên cung tiền mở rộng bằng cách, ví dụ, tăng dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi ngân
hàng. Trung Quốc là một ví dụ đã tăng dự trữ đáng kể trong vài năm gần đây.
12
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.1. Phương pháp mô tả bằng đồ thị
Tác giả sử dụng phương pháp đồ thị hóa để mô tả sự thay đổi bốn quý trong tài sản dự
trữ ngoại tệ ròng của NHTƯ (FR) và trong tài sản tín dụng nội địa ròng (DC), mỗi loại được
nhân theo tỷ lệ cung tiền dự trữ (RM) tại thời điểm kết thúc 4 quý trước, đối với Trung
Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan
6
như được thể hiện ở Hình 1. Dự trữ ngoại hối ròng được xác
định bằng cách lấy mức dự trữ ngoại hối được coi là đô-la và điều chỉnh chúng theo những
), tại đó FR$ thể hiện cho dự trữ
ngoại hối theo đô la (IMF dòng 11d), S
LC/$
số gia tiền tệ đồng tiền địa phương theo đô la, FL thể hiện nghĩa
vụ tài chính của NHTƯ (IMF dòng 16c), và ∆ thể hiện độ thay đổi. Qua đó, tác giả định nghĩa ∆DC = ∆RM -
∆FR.
13
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
Hình 1: Thay đổi dự trữ ngoại hối ròng và tín dụng nội địa ròng của NHTƯ: Các quốc gia
châu Á được chọn (thay đổi 4 quý liên quan đến cung tiền dự trữ trễ 4 quý, theo %)
Trong trường hợp của Trung Quốc, mức độ vô hiệu hóa khá hạn chế đến đầu những
năm 2000, khi tác động tiền tệ của các dòng dự trữ ( tức là các mức độ dương của ∆FR/RM)
nói chung được bổ sung bởi kích thích tiền tệ từ tài sản nội địa thu được của NHTƯ (tức là
các mức độ dương của ∆DC/RM).
8
Kể từ giữa năm 2002, tuy nhiên, khi Trung Quốc trải qua
việc tăng lên rõ rệt dòng dự trữ ngoại hối, các dòng dự trữ này đi kèm với những thay đổi
8
Trường hợp ngoại lệ là giai đoạn 1993 khi T rung Quốc vô hiệu hóa ảnh hưởng của dòng dự trữ ngoại hối
chảy ra bằng cách mở rộng chứng khoán tiền dự trữ bằng cáchtăng nắm giữ tài sản nội địa.
14
2002 và tiếp tục đến năm 2006 khi nó lập đỉnh 1.5, cho thấy sự có mặt của một điểm gãy
9
Giai đoạn mẫu đối với Argentina và Braxin bắt đầu 4 quý sau khi chúng thực thi cải cách chính sách tiền tệ -
1992Q1 đối với Argentina và 1995Q2 đối với Braxin.
10
Con số cho thấy một bảng sai số chuẩn, sử dụng sai sô chuẩn Newey – West được điều chỉnh cho tương
quan chuỗi đến 3 quý.
15
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
trong trạng thái vô hiệu hóa.
11
Đồ thị cũng cho thấy sự đảo ngược trạng thái vô hiệu hóa của
Trung Quốc bắt đầu từ quý tư 2006. Sự sụt giảm rõ rệt này trong mức độ vô hiệu hóa của
Trung Quốc có thể được góp phần từ hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của
Trung Quốc trong những thời kỳ gần đây có thể được phóng đại đến mức mà những con số
được báo cáo không được điều chỉnh kể cả hoán đổi và chuyển đổi tài sản dự trữ nước ngoài
đối với những ngân hàng địa phương và quỹ đầu tư mới của Trung Quốc.
12
Thứ hai, Trung
Quốc có thể thực sự đã đạt đến giới hạn trong phạm vi khả năng của mình để vô hiệu hóa
dòng vốn dự trữ quy mô lớn.
Một điểm gãy trong trạng thái vô hiệu hóa của Hàn Quốc rõ ràng hơn sau cuộc khủng
hoảng tài chính 1997 – 1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0.9 đến hơn 1.0 vào năm 1999.
16
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
Theo Aizenman và Glick (2008b), tác giả kiểm tra độ nhạy các kết quả thu được thay
thế mô hình tự tương quan. Đặc biệt, tác giả vẽ đồ thị những hệ số tự tương quan tiếp diễn
dựa trên (i) không chồng lấn những quan sát hàng quý của thay đổi một quý, và (ii) không
chồng lấn những quan sát hàng năm của thay đổi bốn quý.
14
Nhìn chung kết quả cho thấy sự
vô hiệu hóa đã gia tăng mạnh mẽ một cách hợp lý.
Tự hồi quy chồng lấn dữ liệu cho thấy rằng sự vô hiệu hóa tăng lên ở nhiều quốc gia
sau cuộc khủng hoảng châu Á hay vào thời điểm mà Trung Quốc bắt đầu vô hiệu hóa một
cách đáng kể vào năm 2002. Để đánh giá mức độ mà các quốc gia đang hướng đến khuôn
mẫu vô hiệu hóa tương tự, tác giả thực hiện một phép so sánh giữa các quốc gia về trạng thái
vô hiệu hóa theo thời gian. Hình 3 cho thấy sự biến thiên của các hệ số vô hiệu hóa đối với
những quốc gia ở châu Á và Mỹ La tinh cũng như hai khu vực gộp lại vớ nhau. Tác giả tăng
thêm mẫu các quốc gia: ở châu Á, đối với mẫu nguyên thủy của tác giả gồm Trung Quốc,
Hàn Quốc, Thái Lan, Malaixia, Singapore, và Ấn Độ, tác giả thêm Indonexia, Pakistan, và
Philippines; ở Mỹ La tinh, đối với mẫu ban đầu gồm Argentina, Braxin, và Mexico, tác giả
thêm Chile, Colombia, và Peru.
15
Quan sát thấy hệ số của sự biến thiên thực chất đã giảm ở
châu Á trong giai đoạn 2000 – 2005, sao khi nó bắt đầu tăng lên phần nào. Ở Mỹ Latinh, hệ
số của sự vô hiệu hóa giảm, bắt đầu vào năm 2000. Những kết quả này cho thấy khoảng thời
gian gia tăng mức độ vô hiệu hóa giữa các quốc gia có thể có một thành phần phổ biến.
14
Trong kỹ thuật đầu tiên của tác giả cũng bao gồm một biến độc lập có độ trễ cũng như ba biến giả hàng quý
Tác giả cũng tính đến tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa 4 quý bên vế phải để điều khiển các
khiến giải thích khác, Z, mà có thể ảnh hưởng đến cầu tiền:
16
∆DC/RM
-4
= α + β∆FR/RM
-4
+ Z (1)
Tác giả ước lượng hệ số vô hiệu hóa, β, với OLS sử dụng mẫu cuộn 40 quý liên tiếp.
17
Trong tình huống này, một hệ số đơn nhất, nghĩa là β = -1, biến ∆FR/RM đại diện sự vô hiệu
hóa đầy đủ những thay đổi dự trữ, trong khi β = 0 ngụ ý là không vô hiệu hóa. Một giá trị hệ
số vô hiệu hóa giữa -1 và 0 (-1< β < 0), cho thấy sự vô hiệu hóa từng phần.
Theo cơ sở của tác giả tham số Z được định nghĩa như là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh
nghĩa. Giả sử một lượng cầu tiền cố định, một phương pháp tiếp cận tiền tệ căn bản đối với
cán cân thanh toán ngụ ý rằng sự mở rộng DC bởi NHTƯ theo tỷ lệ tăng trưởng GDP sẽ đáp
ứng sự tăng lên trong cầu tiền, mà không cần đầu cơ dự trữ ngoại hối. Do vậy, vô hiệu hóa
hoàn toàn (β = -1) nghĩa là NHTƯ cho phép tín dụng nội địa đáp ứng hoàn toàn cầu tiền cao
hơn do tăng trưởng GDP, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do đầu cơ
dự trữ ngoại hối. Một giá trị vô hiệu hóa nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho chính sách tiền tệ
thắt chặt hơn, tiềm ẩn mối quan tâm lớn hơn về lạm phát. Trong trường hợp này, tích lũy một
đơn vị dự trữ ngoại hối làm giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTƯ nhiều hơn một
đơn vị, do đó giảm cơ sở tiền. Tương tự, một giá trị vô hiệu hóa trên 0 có thể cho thấy chính
16
Tác giả gán tăng trưởng GDP hàng quý đối với một vài quốc gia trong mẫu từ mức chuyển dịch trung bình
của năm trước, hiện tại, và những quan sát năm tiếp theo.
tùy thuộc vào khả năng có được dữ liệu cần thiết.
18
Chú ý rằng hệ số vô hiệu hóa chỉ là một tham số xác định lập trường/quan điểm của chính sách tiền tệ. Hiểu
biết đầy đủ hơn đối với chính sách tiền tệ đòi hỏi thông tin về những thay đổi trong nhu cầu dự trữ của ngân
hàng khu vực công và tư, v.v
20
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Liệu sự vô hiệu hóa có tăng lên theo thời gian:
Những hàm hồi quy theo hình thức đánh giá ý nghĩa của các điểm gãy trong trạng thái
vô hiệu hóa được trình bày tại Bảng 1. Tác giả ước lượng công thức (1) cho tất cả thời kỳ
mẫu cũng bao gồm một sự tương quan giữa ∆FR/RM với một biến giả DumBreak, được xác
định với một giá trị đơn nhất cho cả các thời kỳ bắt đầu với ngày bắt đầu sự vô hiệu hóa
được chỉ rõ của mỗi quốc gia. Tác giả đã xác định những ngày bắt đầu sự vô hiệu hóa cho
mỗi quốc gia bởi quan sát đầu tiên sau khủng hoảng châu Á 1997-1998 (sau khủng hoảng
đồng peso 1994-1995 trong trường hợp của Mexico) khi mà các dòng dự trữ dương cùng tài
sản nội địa ròng đã giảm cho ít nhất 2 quý.
19
Một biến hồi quy điều chỉnh được báo cáo trong
cột (3), lần lượt kiểm soát trạng thái vô hiệu hóa trong suốt một thời kỳ gần nhất của dòng dự
trữ ngoại hối chảy ra đáng kể của một quốc gia, ký hiệu là DumCrisis. Tác giả báo cáo cả sai
số chuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và sai số chuẩn Newey-West (trong dấu ngoặc
vuông). Sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh cho tương quan chuỗi đến 8 quý, một lo ngại
có thể có vì tác giả chồng lấn những quan sát hàng quý cho những thay đổi 4 quý.
20
Quan sát thấy rằng các hệ số đối với biến dòng dự trữ ngoại hối ròng và theo kỳ tương
tác luôn âm đối với tất cả các quốc gia, nghĩa là dòng vào được vô hiệu hóa bởi sự giảm sút
tài sản nội địa ròng của NHTƯ và sự vô hiệu hóa này tăng lên (tức là thay đổi trong tài sản
nội địa nắm giữ thì sụt giảm nhiều hơn) sau ngày bắt đầu sự vô hiệu hóa. Hệ số theo kỳ
tương tác thì có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm định hai bên) trong tất cả các trường hợp
(ngoại trừ Malaixia). Điều này ủng hộ sự quan sát rút ra từ các đồ thị hồi quy chồng lấn mẫu
mà trạng thái vô hiệu hóa được tăng cường trong những năm gần đây đối với các quốc gia
mới nổi ở châu Á cũng như ở Mỹ Latinh. Cũng lưu ý rằng hệ số tăng trưởng GDP danh
nghĩa là dương, nghĩa là NHTƯ cung cấp tính thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách tăng
những cam kết của mình để đáp ứng ngày càng nhiều hơn các hoạt động của nền kinh tế lớn
hơn.
22
sự vô hiệu hóa dù sự ước lượng những công cụ này không thấy nhiều ảnh hướng đến độ lớn hệ số và sai số
chuẩn của chúng so với OLS (tham khảo Ouyang và cộng sự., 2007).
22
Kể cả GDP danh nghĩa được đưa ra cùng với ngày bắt đầu sự vô hiệu hóa có ý nghĩa trong trường hợp của
Thái Lan và Singapore.
22
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
sản trong nước của ngân hàng trung ương. Nó cũng kiểm tra mức độ phản ứng lại lạm phát
theo thời gian và bất kỳ sự thay đổi nào trong phản ứng này cũng có ảnh hưởng đến việc vô
hiệu hóa các dòng vốn dự trữ ngoại hối hay không.
Tác giả tiến hành ước lượng mô hình sau:
Các kết quả được trình bày ở các bảng bên dưới.
24
TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
Copyright: Tài liệu đại học ©