Ths. Ngô Thảo
PHẦN I : TỔNG QUAN
THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Mọi tài sản, dù là tài chính hay phi tài chính, đều có giá trị riêng của nó. Bất cứ tài sản
nào cũng có thể định giá được nhưng tùy vào từng trường hợp mà mức độ khó dễ và chi
tiết của quá trình định giá sẽ khác nhau. Do vậy, việc định giá bất động sản đòi hỏi những
thông tin khác và tuân theo các bước khác so với việc định giá doanh nghiệp.
Trong thực tiễn, các nhà phân tích sử dụng nhiều loại mô hình định giá, từ đơn giản
đến phức tạp. Các giả định trong những mô hình này thường rất khác nhau nhưng vẫn có
một số đặc điểm chung và có thể được phân loại thành từng nhóm. Nhờ vậy, chúng ta có
thể dễ dàng nắm bắt được những vấn đề sau: vị trí phù hợp của từng mô hình trong toàn
cảnh lĩnh vực định giá, tại sao chúng cho ra kết quả khác nhau và khi nào thì các mô hình
này tồn tại những sai sót cơ bản về logic.
I – TỔNG QUAN THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
1. Khái niệm
 Khái niệm doanh nghiệp: là một tổ chức thương mại, công nghiệp, dịch vụ hay
đầu tư đang theo đuổi một hoạt động kinh tế.
 Thẩm định giá trị doanh nghiệp: là hoạt động hay quá trình thực hiện để đạt được
việc đánh giá hay ước tính giá trị của doanh nghiệp, công việc kinh doanh hay các khoản
lợi ích của chúng.
 Thẩm định viên doanh nghiệp: là người được đào tạo, huấn luyện và có kinh
nghiệm đáp ứng tiêu chuẩn để thực hiện việc thẩm định giá doanh nghiệp, lợi ích sở hữu
doanh nghiệp. chứng khoán hoặc các tài sản vô hình.
Mặc dù những nguyên tắc, phương pháp và kỹ thuật thẩm định giá trị doanh nghiệp
tương tự so với những lĩnh vực khác trong ngành thẩm định giá, nhưng thẩm định giá trị
doanh nghiệp vẫn đòi hỏi có sự đào tạo, có những kỹ năng và kinh nghiệm chuyên môn
riêng.
2. Vai trò của thẩm định giá trị doanh nghiệp
Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường tài chính, xu hướng toàn cầu hoá đang
diễn ra sôi động ở các cấp độ khác nhau, cùng với trào lưu hợp nhất, sát nhập, thôn tính,
tiếp quản… thì thẩm định giá trị doanh nghiệp ngày càng có vai trò quan trọng trong nền

Doanh nghiệp cổ phần hóa có tổng giá trị tài sản theo sổ kế toán từ 30 tỷ đồng trở lên
hoặc giá trị vốn nhà nước theo sổ kế toán từ 10 tỷ đồng trở lên hoặc có vị trí địa lý thuận
lợi phải thuê các tổ chức có chức năng định giá thực hiện tư vấn xác định giá trị doanh
nghiệp.
Các tổ chức tư vấn định giá trong nước, nước ngoài muốn tham gia thực hiện dịch vụ
tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá phải đáp ứng đủ các tiêu chuẩn theo quy
định của Bộ Tài chính.
4.3. Đối với các định chế tài chính và công chúng đầu tư.
Thẩm định giá trị doanh nghiệp có thể giúp công chúng đầu tư hạn chế rủi ro khi
đầu tư hay hùn vốn vào các doanh nghiệp. Dựa vào các kết quả thẩm định giá, công chúng
đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào các loại cổ phiếu công ty hay hùn vốn vào các doanh
nghiệp với mức rủi ro hợp lý.
II - THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP THEO TIÊU CHUẨN THẨM ĐỊNH
GIÁ QUỐC TẾ
1. Một số khái niệm.
 Tài sản ròng (Net Assets): là tổng tài sản trừ tổng nợ.
 Thu nhập ròng (Net Income): là doanh thu trừ các chi phí, bao gồm các khoản thuế.
 Dòng tiền (Cash flow): là thu nhập ròng cộng (+) khấu hao và các chi phí không
phải là tiền mặt khác.
 Dòng tiền vốn sở hữu (FCFE): gồm thu nhập ròng sau thuế, cộng khấu hao và trừ
khoản tăng vốn hoạt động, trừ chi vốn, trừ khoản giảm nợ gốc vốn đầu tư, cộng khoản nợ
gốc tăng vốn đầu tư.
 Dòng tiền vốn đầu tư (FCFF): dòng tiền vốn sở hữu, cộng khoản thanh toán lãi sau
khi điều chỉnh thuế, trừ khoản tăng nợ gốc vốn đầu tư.
 Tỷ lệ vốn hóa (Capitalisation rate): thường là tỷ lệ phần trăm dùng để chuyển đổi
thu nhập thành giá trị.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
2
Ths. Ngô Thảo
 Tỷ suất chiết khấu (Discounted rate): là tỷ suất thu hồi được sử dụng để chuyển đổi

gồm việc thâu tóm, nhượng bán, sát nhập, thẩm định giá quyền sở hữu của cổ đông.
 Khi mục đích thẩm định giá yêu cầu ước tính theo giá trị thị trường, thẩm định viên
sẽ áp dụng các định nghĩa, quy trình và phương pháp liên quan đến giá trị thị
trường.
 Khi cam kết thực hiện trên giá trị khác giá trị thị trường, thẩm định viên phải nhận
dạng rõ loại giá trị được sử dụng, định nghĩa chúng và thực hiện các bước cần thiết
để phân biệt giá trị ước tính và giá trị thị trường ước tính.
3.2. Thẩm định viên phải thực hiện các bước để bảo đảm tất cả các nguồn dữ liệu liên
quan là đáng tin cậy và phù hợp để thực hiện việc thẩm định giá. Thẩm định viên phải
thường xuyên dựa vào các dịch vụ của các thẩm định viên và các chuyên gia khác.
3.3. Trong quá trình thực hiện, thẩm định viên cần xem xét những yếu tố sau: Thẩm
định viên phải thực hiện các bước để bảo đảm tất cả các nguồn dữ liệu liên quan là đáng tin
cậy và phù hợp để thực hiện việc thẩm định giá. Thẩm định viên phải thường xuyên dựa
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
3
Ths. Ngô Thảo
vào các dịch vụ của các thẩm định viên và các chuyên gia khác. Thẩm định viên cần phải
xem xét:
3.3.1. Các quyền, đặc quyền hay điều kiện gắn liền với quyền sở hữu trong công
ty cổ phần, công ty hợp danh hay công ty tư nhân.
3.3.2. Bản chất và lịch sử hoạt động của doanh nghiệp.
3.3.3. Viễn cảnh kinh tế có tác động đến doanh nghiệp yêu cầu thẩm định giá.
Điều kiện, viễn cảnh của ngành công nghiệp riêng biệt đang hoạt động có thể ảnh hưởng
đến doanh nghiệp.
3.3.4. Các điều kiện tài chính của doanh nghiệp: tài sản, nợ phải trả, vốn chủ sở
hữu và các điều kiện tài chính khác. Các khoản thu nhập và khả năng thanh toán cổ tức của
doanh nghiệp.
3.3.5. Doanh nghiệp có tài sản vô hình hay không
 Tài sản vô hình có thể nhận dạng được như: bằng sáng chế, thương hiệu,
bản quyền, nhãn hiệu, bí quyết sản xuất, cơ sở dữ liệu.

Ths. Ngô Thảo
 Phân tích chỉ số tài chính: được sử dụng để so sánh các rủi ro liên quan
theo thời gian của doanh nghiệp cần thẩm định giá với các doanh nghiệp
tương tự.
3.4.2. Để ước tính giá trị thị trường của một doanh nghiệp, các điều chỉnh thông
thường trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp được thực hiện để phù hợp với hoạt động
thực tế trên cà dòng thu nhập lẫn trên bảng cân đối kế toán. Các điều chỉnh thực hiện theo
các nguyên nhân sau:
 Điều chỉnh doanh thu và chi phí thể hiện hợp lý các hoạt động liên tục kỳ vọng.
 Dữ liệu tài chính của doanh nghiệp cần thẩm định giá và doanh nghiệp so sánh
trên cùng cơ sở thống nhất.
 Điều chỉnh các giá trị ghi sổ thành giá trị thị trường.
 Điều chỉnh các tài sản phi hoạt động, các doanh thu và chi phí phi kinh tế.
 Loại trừ các khoản mục không hoạt động trong bảng cân đối kế toán và báo cáo
kết quả kinh doanh như: nhân sự không cần thiết, tài sản không thiết yếu, tài
sản dư thừa, trích khấu hao quá mức, phương pháp hạch toán hàng tồn kho
3.4.3. Các điều chỉnh được thực hiện phải được mô tả và dẫn chứng đầy đủ. Thẩm
định viên phải hết sức cẩn trọng trong việc điều chỉnh các báo cáo quá khứ. Thẩm định
viên chỉ thực hiện điều chỉnh sau khi tiếp cận doanh nghiệp một cách hiệu quả để chứng
minh tính chất hợp lệ, hợp lý của việc điều chỉnh.
3.5. Các cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp
3.5.1. Cách tiếp cận dựa trên tài sản
Cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp dựa trên tài sản tương tự như phương pháp chi
phí được sử dụng để thẩm định giá các loại tài sản khác. Cách tiếp cận này dựa trên nguyên
tắc thay thế, nghĩa là một tài sản có giá trị không lớn hơn chi phí thay thế cho tất cả các bộ
phận cấu thành của nó.
 Các khoản mục trên bảng Cân đối kế toán được thay thế bằng các khoản mục
được tính theo giá trị thị trường hoặc giá trị hiện tại phù hợp.
 Cách tiếp cận này được sử dụng trong thẩm định giá lợi ích kiểm soát doanh
nghiệp của công ty đầu tư hay công ty giữ vốn (cổ phần hóa doanh nghiệp) và

Nhìn chung, quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp tương tự như quy trình thẩm
định giá các tài sản khác, nhưng nội dung cụ thể của các bước cần được điều chỉnh phù
hợp với việc thẩm định giá trị doanh nghiệp.
4.1. Xác định vấn đề
Trong bước này cần chú ý các vấn đề sau:
- Thiết lập mục tiêu thẩm định giá
- Nhận dạng sơ bộ doanh nghiệp cần thẩm định giá: pháp lý, loại hình, quy mô, địa
điểm, các cơ sở, chi nhánh, tài sản, sản phẩm, thương hiệu, thị trường,…
- Xác định cơ sở giá trị cũa thẩm định giá
Xác dịnh tài liệu cần thiết cho việc thẩm định giá
4.2. Lên kế hoạch
Tương tự như thẩm định giá các tài sản khác
4.3. Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập tài liệu
Trong bước này cần lưu ý:
- Khảo sát thực tế tại doanh nghiệp: kiểm kê tài sản, khảo sát tình hình sản xuất
kinh doanh thực tế
- Thu thập thông tin trước hết là các thông tin, tư liệu từ nội bộ doanh nghiệp: tư
liệu về tình hình sản xuất kinh doanh, các báo cáo tài chính – kế toán – kiểm toán, hệ thống
đơn vị sản xuất và đại lý, đặc điểm của đội ngũ quản lý điều hành, nhân viên, công nhân,…
Ngoài ra còn chú ý thu thập thông tin bên ngoài doanh nghiệp đặc biệt là thị trường sản
phẩm của doanh nghiệp, môi trường kinh doanh, ngành kinh doanh, các đối thủ cạnh tranh,
chủ trương của Nhà nước, Thẩm định viên cần tiến hành những bước cần thiết để bảo
đảm rằng tất cả nguồn dữ liệu làm căn cứ đều đáng tin cậy và phù hợp với việc thẩm định
giá. Việc thẩm định viên tiến hành các bước hợp lý để thẩm tra sự chính xác và hợp lý của
các nguồn tư liệu là thông lệ trên thị trường.
4.4. Đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp
Đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp trên các mặt: sản xuất kinh
doanh, thiết bị công nghệ, tay nghề người lao động, bộ máy quản lý và năng lực quản lý,
vốn nợ, các chỉ tiêu tài chính, thị trường, môi trường kinh doanh.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp

− Sở hữu
− Triển vọng đối với doanh nghiệp
− Những giao dịch quá khứ của các lợi ích sở hữu tương tự trong doanh nghiệp.
3) Cơ sở giá trị của thẩm định giá: định nghĩa giá trị phải được nêu và xác định.
4) Phương pháp thẩm định giá: Các phương pháp thẩm định giá và lý do áp dụng các
phương pháp này; những tính toán và logic trong quá trình áp dụng một hay nhiều phương
pháp thẩm định giá; xuất phát của các biến số như các tỷ lệ chiết khấu, tỷ lệ vốn hoá hay
các yếu tố thẩm định khác; những lập luận khi tổng hợp những kết quả thẩm định giá khác
nhau để có kết quả giá trị duy nhất.
5) Những giả thiết và những điều kiện hạn chế khi thẩm định gía, những tiền đề và
giả thiết quan trọng đối với giá trị phải được nêu rõ.
6) Nếu có một khía cạnh nhất định của công việc thẩm định giá cần sự vận dụng so
với những quy định của những tiêu chuẩn hay hướng dẩn mà sự vận dụng đó xét thấy là
cần thiết và thích hợp thì nội dung, những lý do vận dụng cần được nêu rõ trong báo cáo.
7) Phân tích tài chính:
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
7
Ths. Ngô Thảo
- Tóm lược bảng tổng kết tài sản và bản báo cáo thu nhập trong một giai đoạn nhất
định phù hợp với mục đích thẩm định giá và đặc điểm của doanh nghiệp.
- Những điều chỉnh đối với các dữ liệu tài chính gốc (nếu có).
- Những giả thiết cơ bản để hình thành bảng cân đối tài sản và báo cáo thu nhập.
- Tình hình hoạt động tài chính của doanh nghiệp qua thời gian và sự so sánh với
các doanh nghiệp tương tự.
8) Kết quả thẩm định giá.
9) Phạm vi và thời hạn thẩm định giá.
10) Chữ ký và xác nhận: thẩm định viên, người ký vào báo cáo kết quả thẩm định giá
và chứng thư thẩm định giá chịu trách nhiệm đối với những nội dung thực hiện trong báo
cáo và chứng thư thẩm định giá.
PHẦN II :

Ths. Ngô Thảo
Khi nền kinh tế phát triển tốt thì doanh nghiệp có xu hướng đi lên và ngược lại khi
kinh tế giảm sút thì doanh nghiệp đi xuống. Như vậy, nếu dự đoán được xu hướng phát
triển của nền kinh tế, thì có thể dự báo được xu thế phát triển chung của doanh nghiệp.
Khi đánh giá môi trường kinh tế cần quan tâm đến các mặt sau:
 Tăng trưởng kinh tế.
 Lãi suất.
 Tỷ giá hối đoái.
 Lạm phát.
II- MÔI TRƯỜNG NGÀNH
Khi đánh giá môi trường ngành của doanh nghiệp, cần phân tích những nội dung cụ
thể sau:
1. Chu kỳ kinh doanh.
2. Triển vọng tăng trưởng của ngành.
3. Phân tích về cạnh tranh trong ngành.
4. Các nguồn cung ứng trong ngành.
5. Áp lực cạnh tranh tiềm tàng.
III. ĐỊA ĐIỂM KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
1. Ý nghĩa của việc đánh giá địa điểm kinh doanh của doanh nghiệp
Địa điểm của doanh nghiệp có một vai trò rất quan trọng do nó có thể đem lại cho
doanh nghiệp lợi thế thương mại hoặc cũng có thể đem lại những nguy cơ cho doanh
nghiệp.
2. Phân tích địa điểm kinh doanh của doanh nghiệp:
Phân tích những thuận lợi và khó khăn của địa điểm doanh nghiệp trên các mặt:
• Về mặt kinh tế.
• Về mặt chính trị.
• Về mặt xã hội.
• Về mặt tự nhiên.
• Các mặt khác.
B- CÁC YẾU TỐ VỀ SẢN PHẨM, THỊ TRƯỜNG VÀ CHIẾN LƯỢC KINH

Đánh giá mạng lưới tiêu thụ sản phẩm của doanh nghiệp tại thị trường trong nước,
nước ngoài; phần nào chiếm tỷ trọng lớn hơn từ đó đánh giá được thị phần, thị trường của
doanh nghiệp trên thương trường trong nước và quốc tế.
III- ĐÁNH GIÁ CHIẾN LƯỢC KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
Cụ thể là cần đánh giá trên các mặt sau:
− Chất lượng sản phẩm.
− Chiến lược giá.
− Chiến lược phân phối.
− Chiến lược chiêu thị

C- CÁC YẾU TỐ VỀ QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP
I- ĐÁNH GIÁ CÁC LOẠI HÌNH DOANH NGHIỆP
1. Doanh nghiệp nhà nước: (theo Luật DNNN có hiệu lực từ ngày 01/07/2004).
Doanh nghiệp nhà nước là tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ
hoặc có cổ phần, vốn góp chi phối, được tổ chức dưới hình thức công ty nhà nước, công ty
cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn.
2. Doanh nghiệp tư nhân: (theo Luật DN số 13/1999/QH 10 ngày 12/06/1999).
Là loại doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ sở hữu và người chủ phải chịu trách
nhiệm vô hạn đối với các nghĩa vụ tài chính.
3. Công ty hợp danh: (theo Luật DN số 13/1999/QH 10 ngày 12/06/1999).
Công ty hợp danh có 2 hình thức:
- Công ty hợp danh trách nhiệm vô hạn: là loại doanh nghiệp mà các chủ sở hữu
phải chịu trách nhiệm đối với các nghĩa vụ của doanh nghiệp bằng toàn bộ tài sản của họ.
- Công ty hợp danh trách nhiệm hữu hạn: là loại doanh nghiệp mà các chủ sở hữu
bao gồm một hay nhiều bên chịu trách nhiệm hữu hạn và một số hay nhiều bên chịu trách
nhiệm vô hạn.
4. Công ty trách nhiệm hữu hạn: (theo Luật DN số 13/1999/QH 10 ngày
12/06/1999).
- Công ty trách nhiệm hữu hạn có hai thành viên trở lên: là doanh nghiệp trong đó:
+ Thành viên chịu trách nhiệm về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của

chiến lược đổi mới của doanh nghiệp.
3. Đánh giá công suất máy móc thiết bị của doanh nghiệp
Đánh giá công suất máy móc thiết bị của doanh nghiệp nhằm xác định thừa hay
thiếu công suất của doanh nghiệp để có định hướng thu hẹp hay mở rộng sản xuất.
4. Đánh giá sự tác động của công nghệ đến môi trường
Đánh giá những tác động của công nghệ đối với môi trường nhằm xác định những
nguy cơ tiềm ẩn đối với doanh nghiệp.
III- ĐÁNH GIÁ NGUỒN NGUYÊN LIỆU CỦA DOANH NGHIỆP
Khi đánh giá nguồn nguyên liệu, cần đánh giá trên các mặt sau:
1. Đánh giá tính ổn định của nguồn nguyên liệu
Tính ổn định của nguồn nguyên liệu thể hiện:
 Ổn định về chất lượng
 Ổn định về số lượng
Duy trì hiệu quả tối đa trong quá trình sản xuất bằng cách kiểm soát các yếu tố đầu
vào quan trọng nhất, đó là việc đảm bảo sự luân chuyển liên tục của nguyên vật liệu.
2. Đánh giá quãng đường vận chuyển nguyên vật liệu
Đánh giá quãng đường vận chuyển nguyên vật liệu, cần xem xét các mặt sau:
 Khoảng cách vận chuyển xa hay gần
 Những giải pháp nhằm giảm thiểu chi phí vận chuyển và chi phí tồn kho của
doanh nghiệp.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
11
Ths. Ngô Thảo
3. Đánh giá phương án thay thế nguồn nguyên vật liệu
Cần đánh giá tính khả thi trong phương án thay thế nguyên vật liệu trên các mặt:
tính chủ động, tính linh hoạt và tính hiện thực.
IV- ĐÁNH GIÁ NGUỒN NHÂN LỰC
1. Đánh giá văn hoá và bản sắc của doanh nghiệp
Những đặc trưng mang tính bản sắc của một doanh nghiệp xuất phát từ triết lý kinh
doanh, đây là cơ sở để phân biệt với các doanh nghiệp khác, thể hiện qua phong cách quản

tích và trả lời các câu hỏi trong quá trình định giá.
 Tài sản của công ty trị giá bao nhiêu?
 Công ty huy động vốn để tài trợ cho những tài sản này bằng cách nào?
 Khả năng sinh lợi của những tài sản này như thế nào?
 Mức độ không chắc chắn (hay rủi ro) của những tài sản đó là bao nhiêu?
Phân tích tài chính là xem xét tình hình hoạt đông tài chính của doanh nghiệp qua thời
gian và sự so sánh với các doanh nghiệp tương tự để đánh giá hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp
1. Bảng cân đối kế toán:
Phương trình cơ bản: Tổng tài sản = Tổng nợ + Vốn chủ sở hữu
CHỈ TIÊU MS 2003 2004 2005 2006 2007
A. TÀI SẢN NGẮN HẠN 100 28,261 16,205 21,211 14,082 30,819
Tiền và tương đương tiền 110 14,923 4,322 3,882 4,281 7,891
Các khoản phải thu ngắn hạn 130 12,897 11,842 17,260 9,225 17,848
Hàng tồn kho 140 73 39 69 146 546
Tài sản ngắn hạn khác 150 277 1 430 4,534
B. TÀI SẢN DÀI HẠN 200 88,098 118,034 136,077 142,772 143,320
Tài sản cố định 220 85,750 115,506 131,620 139,659 141,086
TỔNG TẢI SẢN 270 116,359 134,239 157,288 156,854 174,139
A. NỢ PHẢI TRẢ 300 2,479 22,983 42,092 39,961 50,044
Nợ ngắn hạn 310 2,479 7,247 7,538 10,841 18,164
Nợ dài hạn 330 15,646 35,364 29,120 31,880
B. NGUỒN VỐN CHỦ SỞ HỮU 400 113,880 111,346 114,386 116,893 124,095
Vốn chủ sở hữu 410 113,542 110,045 113,020 115,967 123,008
Nguồn kinh phí & quỹ khác 430 338 1,301 1,366 926 1,087
TỔNG NGUỒN VỐN 440 116,359 134,239 157,288 156,854 174,139
2. Bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh:
Phương trình cơ bản: Doanh thu - Chi phí = Lãi (hoặc lỗ)
CHỈ TIÊU MS 2003 2004 2005 2006 2007
1. Doanh thu thuần 36,062 37,458 44,727 55,407 71,665

Nợ ngắn hạn 2,479 7,247 7,538 10,841 18,164
Tỷ số thanh toán nơ ngắn hạn 11.40 2.24 2.81 1.30 1.70
1.2. Tỷ số thanh toán nhanh
a) Công thức tính:
Tỷ số thanh toán nhanh =
Tiền mặt + Chứng khoán thị trường
Nợ ngắn hạn
b) Tiêu chuẩn đánh giá:
- Tỷ số này thường được chấp nhận ở mức:
1 < Tỷ số thanh toán nhanh < 2.
- Tỷ số này càng cao thì mức độ rủi ro khánh tận tài chính của doanh nghiệp càng
thấp, song hiệu quả quản trị tài sản lưu động của doanh nghiệp cũng càng thấp.
c) Ý nghĩa:
Tỷ số khả năng thanh toán nhanh là tiêu chuẩn đánh giá khắt khe hơn về khả năng
thanh toán do nó không tính hàng tồn kho vì hàng tồn kho không phải là nguồn tiền mặt
tức thời đáp ứng ngay cho việc thanh toán.
2003 2004 2005 2006 2007
Tài sản ngắn hạn - Hàng TK 28,188 16,166 21,142 13,936 30,273
Nợ ngắn hạn 2,479 7,247 7,538 10,841 18,164
Tỷ số thanh toán nhanh 11.37 2.23 2.80 1.29 1.67
2. Các tỷ số hoạt động kinh doanh
2.1. Tỷ số vòng quay hàng tồn kho
a) Công thức tính:
Tỷ số quay vòng
hàng tồn kho
=
Giá vốn hàng bán
Hàng tồn kho
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
14

gia tăng thị phần và sức cạnh tranh của doanh nghiệp.
2003 2004 2005 2006 2007
Doanh thu thuần 36,062 37,458 44,727 55,407 71,665
Giá trị TSCĐ 85,750 115,506 131,620 139,659 141,086
Hiệu quả sử dụng TSCĐ 0.42 0.32 0.34 0.40 0.51
3. Các tỷ số đòn cân nợ (tỷ số đòn bẩy)
3.1. Tỷ số nợ
a) Công thức tính:
Tỷ số nợ =
Nợ phải trả
Tổng tài sản
b) Tiêu chuẩn đánh giá.
Thông thường, tỷ lệ kết cấu nợ chấp nhận được là vào khoảng 20% - 50%.
2003 2004 2005 2006 2007
Nợ phải trả 2,479 22,983 42,092 39,961 50,044
Tổng tài sản 116,359 134,239 157,288 156,854 174,139
Tỷ số nợ 0.02 0.17 0.27 0.25 0.29
3.2. Hệ số nợ vay dài hạn
a) Công thức tính:
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
15
Ths. Ngô Thảo
Hệ số nợ =
Nợ vay dài hạn
Giá trị vốn sổ sách
b) Ý nghĩa: Đối với nhà cho vay họ thích tỷ lệ này thấp vì điều này thể hiện mức độ
đảm bảo an toàn cho nhà cung cấp tiền vay càng cao.
2003 2004 2005 2006 2007
Nợ vay dài hạn - 15,646 35,364 29,120 31,880
Giá tri vốn sổ sách 113,542 110,045 113,020 115,967 123,008

ROS 33.36% 24.05% 19.40% 15.98% 18.67%
4.2 Tỷ số lợi nhuận thuần/Tổng tài sản (ROA – Return on Asset)
a) Công thức tính:
ROA =
Lợi nhuận thuần sau thuế
=
EBIT (1 – t)
Tổng tài sản Tổng tài sản
EBIT: lợi nhuận trước thuế
b) Ý nghĩa: Sử dụng giá trị của ROA để so sánh với mức trung bình ngành nhằm so
sánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác.
2003 2004 2005 2006 2007
Lợi nhuận thuần sau thuế 12,032 9,008 8,676 8,854 13,379
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
16
Ths. Ngô Thảo
Tổng tài sản 116,359 134,239 157,288 156,854 174,139
Tỷ số lợi nhuận / tài sản (ROA) 10,34% 7,19% 5,95% 5,64% 8,08%
4.3 Tỷ số lợi nhuận/Vốn cổ phần thường (ROE – Return on Earning)
a) Công thức tính:
ROE =
Lợi nhuận thuần sau thuế
Vốn cổ phần thường
b) Ý nghĩa:
o ROE đánh giá khả năng sinh lợi dựa trên quan điểm của nhà đầu tư vốn cổ phần.
o Tỷ số này được sử dụng trong quá trình ước tính tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng.
2003 2004 2005 2006 2007
Lợi nhuận thuần sau thuế 12,032 9,008 8,676 8,854 13,379
Vốn cổ phần thường 113,542 110,045 113,020 115,967 123,008
Tỷ số lợi nhuận / Vốn sở hữu (ROE) 10.60% 8.19% 7.68% 7.63% 10.88%

EPS =
Lợi nhuận thuần – Cổ tức ưu đãi
Số lượng cổ phiếu phổ thông
b) Ý nghĩa: Chỉ số này càng cao thì càng được đánh giá tốt vì khi đó khoản thu
nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ cao.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
17
Ths. Ngô Thảo
5.2. Tỷ lệ chi trả cổ tức
a) Công thức tính:
Tỷ lệ chi trả cổ tức =
Cổ tức chi trả cho mỗi cổ phiếu phổ thông
Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu
b) Ý nghĩa: Hệ số này càng cao thì cổ phiếu đó càng nhận được sự quan tâm của
các nhà đầu tư, vì họ sẽ được trả mức cổ tức cao cho mỗi cổ phiếu nắm giữ.
5.3. Hệ số giá / Lợi nhuận (P/E – Price / Earning)
a) Công thức tính:
P/E =
Giá thị trường của mỗi cổ phiếu
Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu
b) Ý nghĩa.
 Hệ số P/E là một trong những chỉ tiêu quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán
của nhà đầu tư.
 Hệ số P/E rất có ích cho việc định giá cổ phiếu.
 P/E cao có nghĩa là người đầu tư dự kiến công ty sẽ tăng trưởng nhanh và cổ tức sẽ
tăng cao trong tương lai.
5.4 . Hệ số Giá / Doanh thu (P/S – Price / Sales Ratio)
a) Công thức tính:
P/S =
Giá thị trường của mỗi cổ phiếu

Thu nhập của doanh nghiệp chủ yếu dựa trên cổ tức được chia (DPS), dòng tiền
vốn cổ phần (FCFE) và dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF).
I - PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN
Trong thực tế, các nhà phân tích sử dụng nhiều mô hình thẩm định giá khác nhau từ
đơn giản đến phức tạp để ước tính giá trị doanh nghiệp. Các mô hình này dựa trên nhiều
giả định khác nhau và cho ra các kết quả khác nhau.
1. Nguyên tắc:
Phương pháp tài sản ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của
các loại tài sản của doanh nghiệp.
2. Phương pháp xác định.
a- Công thức tính:
V

= V
A
– V
D
Với V : giá trị thị trường của doanh nghiệp
V
A
: giá trị thị trường của toàn bộ tài sản
V
D
: giá trị thị trường của nợ
b- Các bước tiến hành:
• Tìm hiểu, phân tích các thông tin về tài sản, tài chính của doanh nghiệp tại thời
điểm đánh giá.
• Ước tính giá trị thị trường của tài sản tại thời điểm thẩm định giá
• Tính toán cụ thể phần thu nhập do chênh lệch giữa giá trị kế toán và giá trị thị
trường.

- Công ty có một số khoản nợ khó đòi giá trị kế toán là 300 tr đồng.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
19
Ths. Ngô Thảo
Để hoàn thành bảng cân đối tài sản của công ty theo giá thị trường, cần tính toán phần thu
nhập do sự chênh lệch giữa giá trị kế toán và giá trị thị trường:
Tài sản Sổ sách Đánh giá lại Chênh lệch
- Nhà xưởng:
- Văn phòng:
- Thiết bị:
- Tồn kho:
- Nợ khó đòi:
12.100
4.500
1.600
10
0
9.500
3.100
1800
50
300
2.600
1.400
(200)
(40)
(300)
Tổng số 3.460 tr đồng
Dựa vào những tính toán trên, thiết lập Bảng cân đối tài sản mới điều chỉnh theo giá
thị trường như sau:

4.300
2.300
6.000
7.000
32.200
51.800
4.300
2.300
6.000
7.000
?
19.600
35.660
Giá trị thị trường của công ty X là:
V
E
= 55.260 – 19.600 = 35.660 tr đồng.
3. Nhược điểm, giới hạn và khả năng ứng dụng của phương pháp
• Làm phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá tài sản.
• Không thể loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan trong việc ước tính giá trị.
• Việc xác định giá trị thị trường của số tài sản có thể bán tại thời điểm đánh giá đã chỉ ra
một khoản thu nhập tối thiểu mà người sở hữu sẽ nhận được. Đó là mức giá thấp nhất,
là cơ sở đầu tiên để các bên có liên quan đưa ra trong quá trình giao dịch và đàm
phánvề giá bán của doanh nghiệp
II. PHƯƠNG PHÁP VỐN HÓA THU NHẬP
1. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức
Giá trị doanh nghiệp được định giá qua chiết khấu dòng cổ tức theo tỷ suất chiết khấu
là chi phí vốn cổ phần. Chi phí vốn cổ phần được tính bằng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
cọng với phần bù rủi ro thị trường.
ke = rf + β*rp

 Các bước tiến hành:
- Ước tính chi phí vốn cổ phần ke = rf + β*rp
- Ước tính tỷ lệ chi trả vốn cổ phần = Cổ tức / Thu nhập trên mỗi cổ phần
- Ước tính tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng = (1 – tỷ lệ chi trả) * ROE
- Ước tính giá trị vốn cổ phần bằng công thức trên.
Ví dụ: Định giá công ty cung cấp điện độc quyền, giá cả và lợi nhuận của nó do chính phủ
kiểm soát. Thông tin cần biết:
− Thu nhập trên mỗi cổ phần năm 2000: 3,13 ngàn đồng
− Cổ tức trên mỗi cổ phần năm 2000: 2,19 ngàn đồng
− Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE): 11,63%
− Beta của công ty: 0,90;
− Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm: 5,4%;
− Phần bù rủi ro: 4%
ĐỊNH GIÁ
− Chi phí vốn cổ phần: 5,4% + 0,90 * 4% = 9%
− Ước tính tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng:
Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng = (1 – tỷ lệ chi trả) * ROE
g = (1 – 0,6997) * 11,63% = 3,49%
− Giá trị VCP = DPS
1
/ (ke – g) = 2,19 * 1,0349 / (9% - 3,49%)
= 41,15 ngàn đồng
Vào ngày định giá, cổ phiếu của công ty này giao dịch ở mức giá 39,59 ngàn đồng.
1.2 Cổ tức là dòng tiền vô hạn và không đổi (g=0%):
Trong trường hợp dòng cổ tức được dự kiến là một khoản thu nhập ổn định (DPS =
DPS1 = DPS2 = ), công ty tồn tại vĩnh viễn và tỷ lệ tăng trưởng g = 0% thì giá trị của
công ty được tính:
 Công thức tính:
1
0

t n
o
t n
t
e hg e hg
DPS V
V
k k
=
=
= +
+ +
∑
Với:
( )
1
,
n
n
e st n
DPS
V
k g
+
=
−

Trong đó: V
o
= giá trị công ty thời điểm hiện tại

cho giai đoạn bền vững.
− Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng giai đoạn bền vững = 5%
− Thời gian tăng trưởng nhanh: 5 năm
− Lãi suất trái phiếu CP kỳ hạn 10 năm: 5,4%; phần bù rủi ro 4%
− Beta giai đoạn tăng trưởng bất thường: 0,85; giai đoạn bền vững: 1
− Thời kỳ tăng trưởng cao kéo dài 5 năm
a. Ước tính các chỉ số
 Giai đoạn tăng trưởng cao
− Chi phí vốn cổ phần: k
e,hg
= 5,4% + 0,85 * 4% = 8,8%
− Tỷ lệ chi trả cổ tức (π): 1,37 / 3,0 = 45,67%
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
22
Tăng trưởng cao
(hg – high growth)
Tăng trưởng bền vững mãi mãi
(st – stable growth)
Ths. Ngô Thảo
− Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại: 1 – 45,67% = 54,33%
− Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng g
n
= 54,33% * 25% = 13.58%
 Giai đoạn tăng trưởng bền vững
− Chi phí vốn cổ phần: k
e,st
= 5,4% + 1 * 4% = 9,4%
− Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = g / ROE = 5% /15% = 33,33%
− Tỷ lệ chi trả cổ tức trong giai đoạn tăng trưởng bền vững:
1 – 33,33% = 66,67%

e,st
- g
n
)
= 3,97 / (0,094 – 0,05) = 90,23
 Giá trị thị trường của cổ phần = PV
hg
+ PV
st

1 2 3 4 5 5
1.56 1.77 2.01 2.28 2.59 90,23
V=
1.088 1.088 1.088 1.088 1.088 1.088
+ + + + +
= 66,99 USD
Tại thời điểm định giá, cổ phần P&G được giao dịch ở mức 63,90 USD
1.4 Mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn:
Mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn áp dụng cho một giai đoạn tăng trưởng cao, một
giai đoạn chuyển tiếp và một giai đoạn tăng trưởng bền vững. Giai đoạn chuyển tiếp có tỷ
lệ tăng trưởng giảm dần tuyến tính
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
23
Tăng trưởng cao Tăng trưởng chuyển tiếp Tăng trưởng bền vững mãi mãi
TỶ LỆ TĂNG TRƯỞNG LỢI NHUẬN
Ths. Ngô Thảo
 Công thức tính:
( ) ( ) ( )
1 2
1 1

Giải:
 Ước tính tỷ lệ tăng trưởng:
Tỷ lệ tăng trưởng
hg
= Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = (1-0,4423)*0,2337 = 13,03%
Giai đoạn chuyển tiếp giảm tuyến tính: (13,03% - 5,5%) /5 năm = 1,51% / năm
Tỷ lệ chi trả cổ tức st = 1 – (g / ROE) = 1 – (5,5% / 20%) = 72,5%
Giai đoạn chuyển tiếp tăng tuyến tính: (72,5% - 44,23%) /5 năm = 5,65%% / năm
Chi phí vốn cổ phần giai đoạn chuyển tiếp giảm: (9,88% - 9,40%)/ 5 năm = 0.09%
 Định giá: Lập bảng ước tính giá trị hiện tại của cổ tức
Tỷ lệ Tỷ lệ Chi phí Giá trị
Năm tăng trưởng EPS chi trả DPS vốn cổ hiện tại
Kỳ vọng (USD) cổ tức (USD) phần (USD)
Tăng trưởng nhanh
Hiện tại 1.56 0,69
1 13,03% 1,76 44,23% 0,78 9,88% 0,71
2 13,03% 1,99 44,23% 0,88 9,88% 0,73
3 13,03% 2,25 44,23% 1,00 9,88% 0,75
4 13,03% 2,55 44,23% 1,13 9,88% 0,77
5 13,03% 2,88 44,23% 1,27 9,88% 0,79
3,76
Chuyển tiếp
6 11,52% 3,21 49,88% 1,62 9,78% 0,91
7 10,02% 3,53 55,56% 1,96 9,69% 1,02
8 8,51% 3,83 61,19% 2,34 9,59% 1,11
9 7,01% 4,10 66,85% 2,74 9,50% 1,18
10 5,50% 4,33 72,50% 3,14 9,40% 1,24
5,46
Trong suốt giai đoạn chuyển tiếp, tỷ lệ chi trả cổ tức tăng tuyến tính từ 44,23% lên đến 72,5%.
 Giá trị hiện tại của cổ tức trong năm thứ 10 là:

FCFE
1
= FCFE dự kiến trong năm tới
k
e
= Chi phí vốn của công ty
g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi
• Phạm vi áp dụng: Giống với mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp
nhất đối với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng
kinh tế danh nghĩa.
• Những công ty thích hợp với mô hình: Mô hình FCFE ổn định thích hợp nhất với
những công ty đang tăng trưởng với tỷ lệ thấp hơn hoặc bằng với tỷ lệ tăng trưởng
danh nghĩa của nền kinh tế.
• Các bước tiến hành:
− Ước tính FCFE
1
− Ước tính chi phí vốn cổ phần k
e
, ước tính tỷ lệ tăng trưởng g
− Áp dụng công thức
Ví dụ: Singapore Airline, thông tin thu nhập tháng 3-2001 như sau:
Thu nhập thuần: 1.164 triệu đô la Sing; tăng trưởng cho năm tới: 5%
ROE phi tiền mặt: 10%;
Chi tiêu vốn: 2.214 triệu đô la Sing;
Chi phí khấu hao: 1.205 triệu đô la Sing;
Vốn lưu động phi tiền mặt tăng thêm: 303 triệu đô la Sing
Chi tiêu vốn bình quân trong giai đoạn 1997 – 2000 là 1.520 triệu đô la Sing.
Hệ số nợ vay trên vốn tính theo giá trị sổ sách vào cuối năm 2000 là 5,44%
Beta = 0,83, tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro 6% và phần bù rủi ro thị trường là 5%
ƯỚC TÍNH :