1

ĐẦU TƯ CÔNG VÀ VẤN ĐỀ PHỐI HỢP
CHÍNH SÁCH KINH TẾ VĨ MÔ

TS. Tô Ánh Dương
Viện Kinh tế Việt Nam

Đối với một nền kinh tế mở, mục tiêu chung của các chính sách kinh tế vĩ
mô là nền kinh tế đạt tăng trưởng cao, lạm phát thấp và ổn định, thất nghiệp thấp,
cán cân thanh toán quốc tế ổn định. Các nước đều muốn đồng thời đạt được những
mục tiêu này, nhưng trên thực tế quan hệ giữa các biến kinh tế này không đơn giản,
nhiều khi cần có sự lựa chọn đánh đổi, nhất là trong ngắn hạn. Để đạt được các
mục tiêu kinh tế vĩ mô đề ra, vấn đề mấu chốt mà bất kỳ quốc gia nào cũng cần
quan tâm đó là thiết lập sự phối hợp giữa các chính sách kinh tế vĩ mô và đặc biệt
là mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ (CSTT) và chính sách tài khóa (CSTK).
Nhận thức rõ được điều này, ở Việt Nam, trong thời gian qua chính sách tài khóa
và chính sách tiền tệ đã có sự phối hợp trong điều hành để đạt được các mục tiêu
kinh tế vĩ mô mà Quốc hội và Chính phủ đề ra, cũng như phát triển thị trường tài
chính - tiền tệ của Việt Nam.
1. Chính sách Tiền tệ và Chính sách Tài khóa phối hợp chính sách trong
việc kiểm soát lạm phát
Trong năm 2008, trước tình hình lạm phát tiếp tục leo thang, chính sách tiền
tệ và chính sách tài khóa đều được thực hiện theo hướng thắt chặt. Về phía chính
sách tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã điều chỉnh tăng tỷ lệ dự trữ bắt
buộc ( DTBB), ba lần điều chỉnh tăng các mức lãi suất chủ đạo, phát hành tín phiếu
Ngân hàng Nhà nước (NHNN) bắt buộc nhưng không cho các Ngân hàng Thương
mại (NHTM) sử dụng loại tín phiếu này giao dịch nghiệp vụ thị trường mở, chào
bán tín phiếu NHNN kỳ hạn 182 ngày và 364 ngày để hút tiền từ lưu thông, kiểm
soát chặt chẽ lĩnh vực cho vay rủi ro cao như cho vay đầu tư kinh doanh chứng
khoán, bất động sản. Đối với chính sách tài khóa, đã thực hiện giảm 10% chi tiêu

hợp với xu hướng giảm của lãi suất cơ bản); tăng lãi suất tiền gửi dự trữ bắt buộc
để hỗ trợ các TCTD có điều kiện giảm lãi suất cho vay; chủ yếu thực hiện chào
mua giấy tờ có giá qua nghiệp vụ thị trường mở và cho vay tái cấp vốn để hỗ trợ
thanh khoản cho các TCTD; điều chỉnh tăng lãi suất tín phiếu NHNN bắt buộc, cho
phép các NHTM sử dụng tín phiếu NHNN bắt buộc trong các giao dịch tái cấp vốn
với NHNN và cho phép rút trước hạn. Mặt khác, để đáp ứng có hiệu quả nhu cầu
vốn phục vụ mục tiêu tăng trưởng ở mức hợp lý, NHNN đã thực hiện linh hoạt,
đồng bộ các giải pháp nhằm hỗ trợ vốn cho nhu cầu sản xuất, kinh doanh, đồng
thời kiểm soát chặt chẽ quy mô, chất lượng tín dụng; Chỉ đạo các TCTD ưu tiên
vốn cho lĩnh vực sản xuất, xuất khẩu, nhập khẩu các mặt hàng thiết yếu, nông
nghiệp, nông thôn, doanh nghiệp nhỏ và vừa; quy định chặt chẽ điều kiện cho vay
và khống chế tổng dư nợ cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá (GTCG) để đầu tư,
kinh doanh chứng khoán; chỉ đạo hướng dẫn các TCTD hỗ trợ vốn cho các lĩnh
vực gặp khó khăn như kinh doanh, nhập khẩu xăng dầu, dự án nguồn điện cấp
bách, sản xuất hàng may mặc,
Về phía chính sách tài khóa, đã thực hiện mở rộng chi ngân sách trong 6
tháng cuối năm 2008.
3

Năm 2009, chính sách tiền tệ tiếp tục được nới lỏng thông qua điều chỉnh
giảm các mức lãi suất chủ đạo, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, thực hiện chào mua giấy
tờ có giá trên nghiệp vụ thị trường mở, giảm lãi suất và đa dạng hóa kỳ hạn nghiệp
vụ thị trường mở, thực hiện hoán đổi ngoại tệ với các TCTD, thực hiện cơ chế hỗ
trợ lãi suất đối với các khoản vay ngắn hạn, trung và dài hạn bằng VND. Chính
sách tài khóa được thực hiện theo hướng miễn, giảm thuế; tạm hoãn thu hồi vốn
đầu tư xây dựng cơ bản ứng trước trong năm 2009; thực hiện ứng trước một số dự
án cấp bách có khả năng hoàn thành trong năm 2009-2010; phát hành bổ sung trái
phiếu Chính phủ; thực hiện bảo lãnh tín dụng cho doanh nghiệp nhỏ và vừa vay
vốn của các TCTD. Nhờ thực hiện đồng bộ chính sách tiền tệ và chính sách tài
khóa nới lỏng, suy giảm kinh tế đã được ngăn chặn. Năm 2009, mặc dù, mức tăng

kiểm soát nhập siêu, NHNN điều hành linh hoạt tỷ giá và thực hiện các biện pháp
quản lý thị trường ngoại hối, chỉ đạo các NHTM kiểm soát cho vay ngoại tệ. Chính
sách tài khóa thực hiện điều chỉnh tăng thuế đối với một số mặt hàng nhập khẩu
thiết yếu (thực phẩm, phân bón) theo Thông tư số 133/2010/TT-BTC ngày
09/9/2010 và Thông tư số 120/2010/TT-BTC ngày 11/8/2010. Nhờ các biện pháp
nêu trên, nhập siêu đã được kiểm soát và quy mô thâm hụt cán cân vãng lai so với
GDP đã giảm.
b. Phối hợp chính sách trong việc quản lý vay nợ nước ngoài
Ngân hàng Nhà nước thực hiện chức năng quản lý các khoản vay nợ nước
ngoài dưới hình thức tự vay, tự trả của các doanh nghiệp thông qua việc xây dựng
hạn mức vay thương mại phù hợp với nhu cầu đầu tư của nền kinh tế và đầu tư của
khu vực ngân sách, phù hợp với các ngưỡng an toàn nợ nước ngoài.
Bộ Tài chính với vai trò là cơ quan quản lý nợ nước ngoài của Chính phủ đã
tích cực thực hiện các biện pháp thu hút luồng vốn nước ngoài (vốn ODA, tổ chức
phát hành 1 tỷ USD trái phiếu quốc tế của Chính phủ) để cải thiện nguồn cung
ngoại tệ, giảm bớt căng thẳng trên thị trường ngoại hối, góp phần ổn định tỷ giá
trong những tháng đầu năm.
4. Phối hợp chính sách trong việc phát triển thị trường tài chính, tiền tệ
Bộ Tài chính phát hành trái phiếu Chính phủ, một mặt để tạo nguồn bù đắp
thâm hụt ngân sách, một mặt tạo ra các công cụ tài chính để các TCTD có thể đầu
tư, nắm giữ như dự trữ đệm, khi cần có thể tiếp cận dễ dàng nguồn vốn của NHNN
thông qua nghiệp vụ thị trường mở, tái cấp vốn và tái chiết khấu.
Về phía Ngân hàng Nhà nước đã làm đại lý phát hành tín phiếu kho bạc cho
Bộ Tài chính. Đồng thời, thông qua việc chào mua giấy tờ có giá (chủ yếu là tín
phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ) trên nghiệp vụ thị trường mở, NHNN điều tiết
thị trường tiền tệ, đồng thời tạo điều kiện tăng tính thanh khoản cho tín phiếu, trái
phiếu Chính phủ. Các TCTD đã tăng cường đầu tư vào tín phiếu, trái phiếu Chính
phủ, giúp việc phát hành trái phiếu Chính phủ được thuận lợi hơn, cũng như góp
phần tạo nguồn cho ngân sách Nhà nước để đầu tư cho các chương trình trọng
điểm của quốc gia. Như vậy, chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đã hỗ trợ cho

hiện theo hướng kiểm soát tín dụng phù hợp với nhu cầu của nền kinh tế đi đôi với
nâng cao chất lượng tín dụng, điều hành linh hoạt tỷ giá phù hợp với các cân đối vĩ
mô và tăng sức cạnh tranh của hàng hóa; thực hiện tái cơ cấu nền kinh tế theo
hướng đảm bảo hài hòa giữa cầu trong nước và nước ngoài, chú trọng sản xuất các
mặt hàng thay thế nhập khẩu, sử dụng nhiều nguyên vật liệu trong nước để giảm
nhập siêu.
- Phối hợp chính sách trong việc kiểm soát lãi suất thị trường còn nhiều hạn
chế và tồn tại: Trong những năm qua, Ngân sách Nhà nước thường xuyên thâm hụt
ở mức 5%GDP, tăng mạnh lên mức 6,9%GDP trong năm 2009. Việc mở rộng
thâm hụt ngân sách dẫn đến sức ép tăng lãi suất trong nền kinh tế thông qua tăng
lãi suất phát hành trái phiếu Chính phủ. Lãi suất trái phiếu Chính phủ gần như
ngang bằng với mức lãi suất huy động của các TCTD đã khuyến khích các NHTM
ngoài việc đầu tư vào giấy tờ có giá (GTCG) để thu lợi nhuận thay vì sử dụng vốn
để cho vay. Trong năm 2010, lãi suất trái phiếu Chính phủ ở một số thời điểm còn
cao hơn lãi suất huy động của các TCTD, gây khó khăn cho việc huy động vốn của
6

các TCTD, tạo sức ép tăng lãi suất, giảm tính hiệu lực của việc điều hành giảm lãi
suất theo chủ trương của Chính phủ (trong những tháng đầu năm, lãi suất trúng
thầu trái phiếu chính phủ lên tới mức 11-12%/năm, mặc dù cuối năm lãi suất giảm
xuống còn khoảng 9,6%/năm nhưng vẫn khá cao so với mức rủi ro thấp của trái
phiếu Chính phủ). Bởi vậy, cần tăng cường phối hợp giữa chính sách tiền tệ và
chính sách tài khóa trong việc xác định lãi suất đảm bảo ổn định lãi suất thị trường.
Thực tế, trái phiếu Chính phủ chưa được đa dạng hóa về kỳ hạn, thị trường thứ cấp
chưa phát triển, thời điểm phát hành và đến hạn chưa được chuẩn hóa nên chưa
hình thành được đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường, kỳ vọng của thị trường
về biến động lãi suất trong tương lai chưa được định hình. Do đó, cần có sự phối
hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để khắc phục hạn chế nêu trên.
- Phối hợp chính sách trong việc ổn định thị trường tiền tệ còn một số hạn
chế và tồn tại: Để giúp NHNN ổn định thanh khoản của hệ thống TCTD, Bộ Tài