ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ THEO CÁCH TIẾP CẬN
QUYỀN CHỌN THỰC
THE REAL OPTIONS APPROACH TO PROJECT EVALUATION ĐẶNG TÙNG LÂM
Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng TÓM TẮT
Đánh giá dự án đầu tư dựa trên quy tắc NPV có thể làm giảm giá trị của dự án khi có nhiều
tình huống không chắc chắn liên quan đến dự án trong tương lai, và do vậy có thể dẫn đến
việc từ chối một cơ hội đầu tư. Xem cơ hội đầu tư như là quyền chọn cho phép việc đánh giá
các dự án có tính đến sự linh động trong quá trình quản trị dự án khi tình hình thực tế thay đổi.
ABSTRACT
In case there is great uncertainty over future market conditions, it is likely that project
evaluation based on the conventional NPV rule undervalues a project, which can lead
managers to rejecting an investment opportunity. An investment opportunity is seen as an
option to allow corporate managers to use investment evaluation tools and processes that
properly account for both uncertainty and the company's flexibility in response to new
information.
1. Đặt vấn đề
Trong một môi trường kinh doanh đang ngày càng thay đổi nhanh chóng, việc tìm
kiếm những phương pháp đánh giá tài chính dự án đầu tư có tính đến cả sự không chắc chắn
trong tương lai cũng như khả năng cho phép doanh nghiệp điều chỉnh dự án khi có những
thông tin mới đang trở nên cần thiết. Theo truyền thống, các dự án đầu tư thông thường được
đánh giá dựa trên chỉ tiêu giá trị hiện tại ròng (NPV). Phương pháp đánh giá dự án đầu tư dựa
vào chỉ tiêu NPV bao gồm hai bước chủ yếu: (1) Xác định các dòng tiền kỳ vọng của dự án,

Giả sử một doanh nghiệp A đang cân nhắc dự án đầu tư xây dựng một nhà máy lắp ráp
xe ôtô. Để đơn giản, giả định rằng việc đầu tư có thể tiến hành ngay hôm nay hoặc có thể trì
hoãn đến thời điểm một năm sau đó nhưng không thể muộn hơn. Chi phí xây dựng nhà máy
ước tính là 18 triệu USD, và giả thiết rằng chi phí này không thay đổi cho dù đầu tư bây giờ
hay một năm sau đó. Một vấn đề có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp A là:
hiện tại, các nhà chức trách địa phương đang xem xét giảm thuế nhập khẩu ôtô nhằm đáp ứng
nhu cầu tiêu thụ đang ngày càng gia tăng. Nếu quyết định giảm thuế được thông qua, nhu cầu
đối với xe ôtô do doanh nghiệp A lắp ráp sẽ rất thấp và dòng thu nhập trong năm thứ nhất chỉ
là 1,6 triệu USD
2
, giá trị hiện tại ở thời điểm cuối năm thứ nhất của các dòng thu nhập sau đó
của dự án là 16 triệu USD. Tuy nhiên, nếu các nhà chức trách vẫn giữ nguyên mức thuế như
cũ (hoặc giảm không đáng kể), nhu cầu đối với xe ôtô của doanh nghiệp A sẽ khá cao. Trong
trường hợp này, dòng thu nhập trong năm thứ nhất sẽ là 2,5 triệu USD và giá trị hiện tại ở thời
điểm cuối năm thứ nhất của các dòng thu nhập sau đó là 25 triệu USD. Dựa trên ước tính khả
năng nhu cầu cao, thấp đối với xe ôtô lắp ráp, các nhà quản trị doanh nghiệp A thông thường
sẽ giải bài toán đầu tư này bằng cách tính toán chỉ tiêu NPV của dự án. Giả sử giá trị hiện tại
của dòng thu nhập kỳ vọng của dự án là 20 triệu USD, khi đó NPV = 20 - 18 = 2 triệu USD.
Dựa vào giá trị NPV > 0, doanh nghiệp A sẽ quyết định đầu tư ngay bây giờ. Tuy nhiên, nếu
doanh nghiệp A tiến hành đầu tư hôm nay, kết quả mà nó nhận được có thể không như mong
muốn bởi vì sự không chắc chắn của nhu cầu trong tương lai đối với xe lắp ráp. Nếu mức thuế
nhập khẩu ôtô giảm đáng kể sau một năm, nhu cầu xe lắp ráp sẽ thấp, và như vậy dự án đầu tư
của doanh nghiệp A sẽ thất bại về mặt tài chính. Trong tình huống phải đối mặt với sự không
chắc chắn như vậy, tại sao doanh nghiệp A không trì hoãn việc đầu tư cho đến khi đã biết mức
thuế mới được áp dụng cho ôtô nhập khẩu. Tình huống trên minh họa một quyền chọn thực, và
là một quyền chọn mua trên tài sản thực, mà doanh nghiệp A đang nắm giữ liên quan đến việc
lựa chọn thời điểm đầu tư. Doanh nghiệp A có thể tiến hành đầu tư hôm nay hoặc có thể trì
hoãn việc đầu tư, tùy thuộc vào giá trị của quyền chọn thực được tính toán hôm nay. Tính
không ổn định của giá trị tài sản thực càng lớn
3

sản xuất ở quy mô lớn sau đó của doanh nghiệp. Nếu giai đoạn một thành công, doanh nghiệp
sẽ tiếp tục đầu tư giai đoạn hai để mở rộng quy mô sản xuất. Tuy nhiên, đánh giá theo phương
pháp truyền thống của doanh nghiệp lại cho thấy cả hai dự án đầu tư trong hai giai đoạn đều có
NPV < 0. Dựa trên các chỉ tiêu NPV này, một số ý kiến trong ban lãnh đạo của doanh nghiệp
cho rằng không nên tiến hành đầu tư xây dựng nhà máy. Kết quả này xuất phát từ hạn chế của
phương pháp đánh giá dựa vào NPV. NPV của dự án đầu tư trong giai đoạn một đã không tính
đến giá trị của việc điều chỉnh dự án, nếu như việc thăm dò thị trường trong giai đoạn một cho
kết quả tốt đẹp. Mặc dù NPV của dự án đầu tư trong giai đoạn một có giá trị âm, đầu tư giai
đoạn này sẽ tạo ra cơ hội để tiến hành đầu tư ở giai đoạn hai sau đó. Đây là một quyền chọn
thực để mở rộng đầu tư của doanh nghiệp. Do vậy, giá trị của dự án ở giai đoạn một không chỉ
bao gồm NPV của riêng nó, mà còn bao gồm cả giá trị của quyền chọn thực này. Ngay cả
trong trường hợp NPV của dự án đầu tư trong giai đoạn hai có giá trị âm, giá trị của quyền
chọn thực này sẽ không có giá trị âm. Cụ thể, theo quy tắc NPV, dòng thu nhập kỳ vọng ở mỗi
mốc thời gian trong tương lai được xác định bằng với giá trị kỳ vọng của tất cả những tình
huống có thể
5
, bao gồm cả những tình huống tốt và những tình huống xấu nhất. Cách xác định
dòng thu nhập kỳ vọng như thế rõ ràng sẽ làm giảm đi giá trị của dự án. Ngược lại, theo cách
tiếp cận quyền chọn thực, dòng thu nhập trong những tình huống xấu của dự án đầu tư mở
rộng sẽ không ảnh hưởng đến quyết định hôm nay của doanh nghiệp, vấn đề mà quy tắc NPV
không thể khắc phục được. Cân nhắc những tình huống xảy ra khi kết thúc giai đoạn thăm dò
thị trường: nếu sản phẩm của doanh nghiệp được người tiêu dùng nhiệt liệt chào đón, doanh
nghiệp sẽ mở rộng quy mô sản xuất để tận dụng ngay cơ hội kinh doanh này. Tuy nhiên, nếu
nhu cầu đối với loại xe gắn máy này vẫn thấp, doanh nghiệp chỉ đơn giản không đầu tư thêm.
Đánh giá dự án theo cách tiếp cận quyền chọn thực có thể thay đổi hoàn toàn quyết định của
doanh nghiệp trong ví dụ vừa nêu trên.
+ Quyền chọn đối với việc từ bỏ dự án đầu tư
Khả năng để mở rộng dự án đầu tư có ý nghĩa quan trọng đối với doanh nghiệp. Khi
quá trình đầu tư đang diễn ra khá thuận lợi, nếu việc mở rộng được tiến hành càng nhanh,
doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội để kiếm thêm lợi nhuận. Tuy nhiên, nếu như quá trình đầu

thực hiện quyền chọn khi đến hạn (chỉ áp dụng với quyền chọn kiểu châu Âu - European
Options), chỉ ảnh hưởng bởi một nguồn không chắc chắn duy nhất, và giá thực hiện luôn là
hằng số. Những giả định trên thường trái với những thuộc tính của quyền chọn thực. Hạn chế
của kỹ thuật định giá quyền chọn dựa trên mô phỏng Monte Carlo là rằng kỹ thuật này rất khó
để sử dụng khi định giá những quyền chọn kiểu Mỹ (American Options), trong khi đó phần
lớn quyền chọn thực là quyền chọn kiểu Mỹ. Do vậy, mô hình nhị thức thường hay được sử
dụng khi định giá quyền chọn thực. Dưới đây minh họa việc vận dụng mô hình nhị thức để
định giá quyền chọn thực liên quan đến thời điểm đầu tư trong ví dụ đầu tiên ở phần trên. Tình
huống tương ứng với cây nhị thức một giai đoạn (sơ đồ). Mặc dù cây nhị thức một giai đoạn
thường không phản ánh đúng những tình huống trong thực tế, nơi mà giá trị tài sản thường
biến động theo cây nhị thức với khá nhiều giai đoạn ngắn, nguyên lý cơ bản của việc định giá
quyền chọn dựa trên mô hình nhị thức là giống nhau
6
.
6
Về chi tiết định giá quyền chọn theo mô hình nhị thức, xem John C. Hull (2003), Options, Futures, and Other
Derivatives, 5
th
Edition, Prentice Hall.
25
(25-18=7)
16
(0)
2,5

chọn trong điều kiện trung tính rủi ro, với tỷ suất chiết khấu là lãi suất phi rủi ro.

c = trUSD29,2
05,1
)657,0*0()343,0*7(

Quyền chọn có giá trị 2,29 triệu USD nếu doanh nghiệp A trì hoãn việc đầu tư, và có giá trị
bằng NPV (2 triệu USD) nếu thực hiện ngay (nghĩa là tiến hành đầu tư ngay ở thời điểm hiện
tại). Do vậy, giá trị NPV dương trong trường hợp này cũng chưa phải là lý do để tiến hành đầu
tư ngay, vẫn còn cơ hội tốt hơn nếu doanh nghiệp A tiếp tục chờ đợi thêm thông tin.
Khi định giá quyền chọn thực bằng cách sử dụng mô hình nhị thức nhiều giai đoạn,
một thông số quan trọng cần phải ước lượng để có thể tính toán thay đổi trong giá trị của tài
sản là độ lệch chuẩn (σ) của tỷ suất lợi tức trên tài sản. σ có thể được ước lượng dựa trên các
dữ liệu lịch sử của các tài sản với đặc điểm rủi ro tương tự theo cách thông thường, hoặc từ
phân tích tình huống, hoặc có thể từ các mô hình phức tạp hơn (như mô hình GARCH).

4. Kết luận
Tóm lại, hạn chế của quy tắc NPV là rằng chỉ tiêu này không tính đến những cơ hội mà
doanh nghiệp có thể có trong suốt thời gian tồn tại của dự án đầu tư. Đánh giá dự án theo cách
tiếp cận quyền chọn có thể khắc phục hạn chế này. Tuy nhiên, cách tiếp cận quyền chọn không
phủ nhận cách tiếp cận dựa trên NPV. Nó có thể xem như cách tiếp cận bổ sung cho phương

7
Xác suất này khác với xác suất thay đổi giá trị của tài sản trong thế giới thực, giá trị của tài sản ở đây chính là
giá trị của dự án.
8
Giá trị này được xác định dựa vào giá trị hiện tại của các dòng thu nhập của dự án với giả định doanh nghiệp bắt