LỜI MỞ ĐẦU
Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu
Gần đây giới doanh nhân bắt đầu quan tâm nhiều đến vấn đề định giá doanh
nghiệp. Cũng dễ hiểu là vì các hoạt động cổ phần hóa, mua, bán, sáp nhập doanh
nghiệp (Merger & Acquisition - “M&A”) đang ngày càng tấp nập hơn.
Trong sáu năm qua, thương trường thế giới có quá nhiều tiền thặng dư (vấn đề
liquidity), dẫn đến tình huống tín dụng dễ dãi, đầu tư cẩu thả. Đây là hiện tượng mà
cựu Thống đốc Ngân hàng Trung ương Mỹ là ông Alan Greenspan đã gọi là cái “tâm
lý sung mãn bất hợp lý” (irrational exuberance). Từ vài tháng qua, luật nhân quả đã
thể hiện qua sự khủng hoảng của giới ngân hàng cho vay nhà đất ở Mỹ và các quỹ
đầu tư. Thị trường chứng khoán (TTCK) Mỹ giảm sút trầm trọng, kéo theo một loạt
báo động trên những TTCK khác.
Ở Việt Nam, hoạt động kinh tế thương mại đã tăng nhanh từ khi bắt đầu hội
nhập vào thị trường thế giới, từ Hiệp định thương mại song phương với Mỹ cách đây
hơn năm năm, đến việc gia nhập WTO trong năm 2007. Các quỹ đầu tư đã tăng từ
chỉ vài quỹ nước ngoài với số vốn khiêm tốn, đến trên 80 quỹ đầu tư hiện nay (cả
trong và ngoài nước), với số vốn trung bình lên đến vài trăm triệu USD, kể cả vài
quỹ đã nâng vốn lên trên một tỉ USD. Thị trường chứng khoán trong nước cũng đã
“kéo” được một số vốn đáng kể từ trong dân. Chỉ trong vòng hai năm, một số tiền
lớn (tương đối so với thị trường trong nước) đã được đầu tư vào các doanh nghiệp,
phần lớn chưa được chuẩn bị để sử dụng những đồng vốn này một cách đúng mực.
Nhận vốn đầu tư là nhận nợ, là nhận một gánh nặng trách nhiệm để phải tăng hiệu
suất hoạt động của doanh nghiệp nhằm tăng trưởng bền vững, tương xứng với mức
vốn đã nhận được. Nhiều doanh nghiệp trong nước đang bị ru ngủ với sự sung mãn
giả tạo, quên đi trách nhiệm phát triển nội lực để theo kịp với sự đòi hỏi của thị
trường. Trong vài năm tới, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp sẽ nhộn nhịp
hơn. Một số lớn DN trong nước sẽ bị khủng hoảng vì thời gian qua đã gánh thêm
những khoản nợ quá lớn qua sự hồ hởi cổ phần hóa và “lên sàn”, trong khi phần lớn
số nợ mới chưa được sử dụng đúng mức cho việc tái cấu trúc, phát triển DN để thực
sự tăng hiệu suất. Các DN này sẽ phải “trả nợ” cho sự xao lãng trách nhiệm; giá trị
thị trường của họ sẽ sút giảm. Thị trường sẽ trải qua một giai đoạn điều chỉnh. Các

- Nhận thức được các vấn đề bất cập còn tồn tại trong phương pháp định giá
doanh nghiệp được sử dụng tại Công ty Kiểm toán DTL
2
Phạm vi nghiên cứu: Đề tài được nghiên cứu dựa trên thực tế hoạt động tại
Công ty Kiểm toán DTL
Kết cấu đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu của chuyên đề gồm 3 chương:
Chương 1: “Lý thuyết và các phương pháp định giá doanh nghiệp”
Chương 2: “Thực trạng hoạt động định giá doanh nghiệp của Công ty Kiểm
toán DTL”
Chương 3: “Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp của Công ty
Kiểm toán DTL”
3
CHƯƠNG I: LÝ THUYẾT VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH
GIÁ DOANH NGHIỆP
1.1.Những vấn đề chung về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp
1.1.1.Doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp
1.1.1.1 Khái niệm và đặc điểm của doanh nghiệp
Theo Luật Doanh nghiệp Số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005, quy
định: “Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn
định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện
các hoạt động kinh doanh.”
Hiện nay trên phương diện lý thuyết có khá nhiều định nghĩa thế nào là một
doanh nghiệp, mỗi định nghĩa đều mang trong nó có một nội dung nhất định với một
giá trị nhất định. Điều ấy cũng là đương nhiên, vì rằng mỗi tác giả đứng trên nhiều
quan điểm khác nhau khi tiếp cận doanh nghiệp để phát biểu. Chẳng hạn:
* Xét theo quan điểm luật pháp: doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tư cách
pháp nhân, có con dấu, có tài sản, có quyền và nghĩa vụ dân sự hoạt động kinh tế
theo chế độ hạch toán độc lập, tự chịu trách nhiệm về toàn bộ hoạt động kinh tế trong
phạm vi vốn đầu tư do doanh nghiệp quản lý và chịu sự quản lý của nhà nước bằng

- Yếu tố phân phối: thanh toán cho các yếu tố sản xuất, làm nghĩa vụ nhà
nước, trích lập quỹ và tính cho hoạt động tương lai của doanh nghiệp bằng khoản lợi
nhuận thu được.
Định nghĩa doanh nghiệp:
Từ cách nhìn nhận như trên có thể phát biểu về định nghĩa doanh nghiệp như
sau: Doanh nghiệp là đơn vị kinh tế có tư cách pháp nhân, quy tụ các phương tiện tài
chính, vật chất và con người nhằm thực hiện các hoạt động sản xuất, cung ứng, tiêu
thụ sản phẩm hoặc dịch vụ, trên cơ sở tối đa hóa lợi ích của người tiêu dùng, thông
qua đó tối đa hóa lợi của chủ sở hữu, đồng thời kết hợp một cách hợp lý các mục tiêu
xã hội.
Doanh nghiệp là một đơn vị tổ chức kinh doanh có tư cách pháp nhân: Tư
cách pháp nhân của một doanh nghiệp là điều kiện cơ bản quyết định sự tồn tại của
doanh nghiệp trong nền kinh tế quốc dân, nó do Nhà nước khẳng định và xác định.
Việc khẳng định tư cách pháp nhân của doanh nghiệp với tư cách là một thực thể
kinh tế, một mặt nó được nhà nước bảo hộ với các hoạt động sản xuất kinh doanh,
mặt khác nó phải có trách nhiệm đối với người tiêu dùng, nghĩa vụ đóng góp với nhà
nước, trách nhiệm đối với xã hội. Đòi hỏi doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm về
5
nghĩa vụ tài chính trong việc thanh toán những khoản công nợ khi phá sản hay giải
thể.
1.1.1.2 Khái niệm và đặc điểm của giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp được định nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền tại một thời
điểm nhất định về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà
đầu tư trong quá trình kinh doanh.
Giá trị thực sự của doanh nghiệp phụ thuộc vào những quan niệm về giá trị
doanh nghiệp khác nhau của từng đối tượng khác nhau.
Một cách chung nhất, giá trị doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của các khoản
thu nhập mà DN đem lại cho nhà đầu tư. Do đó giá trị doanh nghiệp khác với giá bán
doanh nghiệp_được đo bằng cung, cầu “hàng hoá DN”. Giá trị doanh nghiệp vẫn tồn
tại ngay cả khi không có hoạt động mua - bán DN, mà nó chủ yếu được coi như một

Trên phương diện xã hội, doanh nghiệp ra đời là để đáp ứng những đòi hỏi
ngày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần của cộng đồng nơi doanh nghiệp
đang hoạt động. Chính vì thế, đánh giá về doanh nghiệp không thể bỏ qua những yếu
tố, những đòi hỏi bức xúc của môi trường văn hoá xã hội trong hiện tại mà còn phải
thực hiện dự báo được sự ảnh hưởng của yếu tố này đến sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp trong tương lai.
- Môi trường khoa học công nghệ:
Sự tác động của kỹ thuật công nghệ đang làm thay đổi một cách căn bản các
điều kiện về quy trình công nghệ và phương thức tổ chức sản xuất kinh doanh trong
các doanh nghiệp. Đối với doanh nghiệp, sự biến đổi về khoa học và công nghệ
không chỉ là cơ hội mà còn là thách thức đối với sự tồn tại của mỗi doanh nghiệp. Sự
thiếu nhạy bén trong việc chiếm lĩnh những thành tựu khoa học mới nhất có thể là
nguyên nhân đưa doanh nghiệp mau chóng đến chỗ phá sản. Chính vì thế, khi đánh
giá về doanh nghiệp, đòi hỏi phải chỉ ra mức độ tác động của môi trường này đến sản
xuất kinh doanh và khả năng thích ứng của doanh nghiệp trước những bước phát
triển mới của khoa học công nghệ.
* Các yếu tố thuộc môi trường ngành:
- Quan hệ của doanh nghiệp với khách hàng:
Thị trường là yếu tố quyết định đầu ra đối với sản phẩm của doanh nghiệp,
hay chính là quyết định khả năng phát triển, mở rộng sản xuất của doanh nghiệp. Thị
trường của doanh nghiệp được duy trì và phát triển khi mà mức độ bền vững và uy
tín của doanh nghiệp với khách hàng được đảm bảo. Do vậy muốn đánh giá khả năng
7
phát triển mở rộng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cần phải xác định tính chất
mức độ bền vững và uy tín của doanh nghiệp trong quan hệ với khách hàng, được
đánh giá qua các yếu tố như sự trung thành và thái độ của khách hàng, số lượng và
chất lượng khách hàng…Căn cứ có sức thuyết phục cao nhất là thị phần hiện tại, thị
phần tương lai, doanh số bán ra và tốc độ tiến triển của các chỉ tiêu qua các thời kỳ
kinh doanh khác nhau.
- Quan hệ doanh nghiệp với nhà cung cấp:

Vị trí kinh doanh được đặc trưng bởi các yếu tố: địa điểm, diện tích, các chi
nhánh, yếu tố địa hình, thời tiết… Với vị trí thuận lợi doanh nghiệp có thể giảm được
nhiều khoản mục chi phí, đồng thời tiếp cận và nắm bắt nhanh chóng nhu cầu thị
hiếu của thị trường, thực hiện tốt các dịch vụ hậu mãi… Trong thực tế, do sự khác
nhau về vị trí kinh doanh mà có sự chênh lệch rất lớn khi đánh giá về giá trị doanh
nghiệp.
* Uy tín kinh doanh- thương hiệu
Uy tín kinh doanh là sự đánh giá của khách hàng về sản phẩm của doanh
nghiệp, được hình thành từ nhiều yếu tố khác nhau trong doanh nghiệp: chất lượng
sản phẩm, trình độ và năng lực quản trị kinh doanh, thái độ phục vụ tận tình của nhân
viên… Cùng sản xuất một loại sản phẩm nhưng doanh nghiệp do có uy tín lớn có thể
định giá cao cho sản phẩm của mình so với sản phẩm của các doanh nghiệp khác
không có được lợi thế này.
Có thể nói, khi đã xây dựng được uy tín-thương hiệu thì đó được coi như một
tài sản của doanh nghiệp vì nó góp phần tạo nên lợi nhuận cho doanh nghiệp. Tài sản
uy tín-thương hiệu có một giá trị nhất định. Vì vậy, uy tín-thương hiệu của doanh
nghiệp được thừa nhận như một yếu tố quan trọng cấu thành nên giá trị của doanh
nghiệp.
* Chất lượng lao động
Trình độ và chất lượng của lao động là nhân tố quan trọng tác động trực tiếp
đến chất lượng sản phẩm. Đồng thời, nhờ chất lượng lao động cao, doanh nghiệp còn
có thể giảm được chi phí sản xuất kinh doanh, chi phí đào tạo, bồi dưỡng… góp phần
nâng cao thu nhập.
Vì vậy, khi đánh giá khả năng tồn tại, phát triển và tạo ra lợi nhuận của doanh
nghiệp cần thiết phải xem xét đến yếu tố chất lượng lao động, coi đó như là yếu tố
nội tại quyết định đến giá trị doanh nghiệp.
* Năng lực quản trị kinh doanh
9
Một doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển lâu dài phải có một bộ máy quản
lý đủ mạnh để có thể sử dụng hiệu quả các nguồn lực, tận dụng mọi tiềm năng và cơ

10
• Thành công của IPO phụ thuộc rất nhiều vào quá trình chuẩn bị. Thiếu sự
chuẩn bị kỹ lưỡng này, các bên liên quan tới IPO có thể sẽ phải đương đầu với những
khó khăn và công ty có thể bị giảm giá trị một cách đáng kể khi niêm yết, do đó sẽ
ảnh hưởng xấu tới lợi ích của các chủ sở hữu.
- Cải thiện tình hình hoạt động chung của công ty trước thực trạng hoạt động
kém hiệu quả:
• Quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” sẽ đánh giá một cách khách quan
các điểm mạnh và điểm yếu của công ty.
• Bằng việc xác định và chỉ ra những vấn đề hoặc các khu vực thể hiện rõ nhất
các điểm yếu của công ty, quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là một công cụ
nhằm giúp công ty đánh giá một cách khách quan hoặc “mở khoá” các cơ hội/tiềm
năng và gia tăng giá trị cho các cổ đông hiện tại và tương lai.
* Lợi ích của việc xác định giá trị doanh nghiệp
• Lợi ích của qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là khả năng tổng hợp,
đánh giá, phân tích và khớp lại các dữ liệu quá quá khứ và triển vọng phát triển trong
tương lai của doanh nghiệp trong một bản báo cáo chính xác và toàn diện.
• Bằng việc xác định các điểm mạnh, điểm yếu và các giá trị cốt lõi của công
ty, “Xác định giá trị doanh nghiệp” trở thành một công cụ hữu hiệu giúp công ty hiện
thực hoá được cơ hội và gia tăng giá trị cho các cổ đông hoặc nhà đầu tư tương lai.
• Trong các trường hợp cần thiết, sẽ vạch ra các kế hoạch và các kiến nghị
chuẩn bị cho các hoạt động tiền và hậu IPO
• Chỉ ra những thay đổi cần thiết về hệ thống tài chính, cơ cấu thành phần cổ
đông hoặc cấu trúc doanh nghiệp bởi qui trình này sẽ tạo ra một diễn đàn mở để công
ty có thể thảo luận một cách sâu rộng và xem xét xem những cơ cấu này có đồng
nhất và có lợi cho tương lai của công ty hay không?
• Hỗ trợ Hội đồng quản trị và Ban Giám đốc đưa ra những quyết định khó
khăn như các hoạt động bán hàng hoặc loại bỏ các hoạt động làm ăn không có lãi
hoặc không mang tính mấu chốt, để tập trung vào những hoạt động mang lại giá trị
cao

Đây là một qui trình thực hành đòi hỏi một sự tương tác rất lớn giữa các bên
tham gia và các yêu cầu nghiêm ngặt về việc cung cấp thông tin, đề nghị, phân tích
và đánh giá:
• Tổ chức tư vấn, đánh giá cần được tiếp cận tối đa với nguồn thông tin của
doanh nghiệp
12
• Những mục tiêu đã đặt ra, mong muốn hiện tại và tương lai của các cổ đông
trong công ty
• Sự tham gia, cam kết và tương tác mật thiết giữa đội ngũ quản lý trong suốt
quá trình sẽ đảm bảo sự thành công của dự án “Xác định giá trị doanh nghiệp”.
• Uy tín của nhà tư vấn và các cam kết, bao gồm cả bảo mật thông tin
1.2.Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
1.2.1. Phương pháp giá trị tài sản ròng
1.2.1.1Cơ sở của phương pháp
- Nguyên tắc cơ sở cho việc định giá doanh nghiệp
Lý luận thực tiễn cho rằng nếu giá trị doanh nghiệp cao hơn giá trị đầu tư cần
thiết để xây dựng nên nó thì các chủ đầu tư sẽ lựa chọn phương án xây dựng mới
doanh nghiệp thay vì mua lại doanh nghiệp đó. Từ đó các nhà định giá đã đề ra
nguyên lý chung cho phương pháp định giá theo giá trị tài sản: “Giá trị của một
doanh nghiệp bằng với giá trị đầu tư cần thiết (hữu hình và vô hình) để lập nên doanh
nghiệp đó”.
Trong các phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản thì phương
pháp giá trị tài sản ròng (NAV) được sử dụng phổ biến và dựa trên cơ sở là:
- Doanh nghiệp về cơ bản giống như một loại tài sản thông thường.
- Sự hoạt động của doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành dựa trên cơ sở
một lượng tài sản có thực. Những tài sản đó là sự hiện diện rõ ràng và cụ thể cho sự
tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành nên thực thể của doanh nghiệp.
- Tài sản của doanh nghiệp được hình thành bởi sự tài trợ vốn của các nhà đầu
tư khi thành lập và tiếp tục được bổ sung trong quá trình hoạt động. Cơ cấu nguồn tài
trợ để hình thành tài sản là sự khẳng định và thừa nhận về mặt pháp lý các quyền sở

nhận liên doanh, liên kết, tài sản không cần dùng.
√ Giá trị các khoản nợ khó đòi
√ Chi phí xây dựng cơ bản dở dang bị đình hoãn trước thời điểm định giá
√ Tài sản thuộc công trình phúc lợi được đầu tư bằng quỹ khen thưởng phúc
lợi.
• Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp là những yếu tố phi vật chất. Nó
được hình thành từ TSVH của doanh nghiệp, được thể hiện ở chỗ DN nhờ những yếu
tố đó mà thu được lợi nhuận cao hơn mức bình thường so với các doanh nghiệp khác
cùng loại hình sản xuất kinh doanh.
14
Ví dụ như: có nhiều DN cùng tham gia sản xuất kinh doanh một mặt hàng A
và thu được tỷ suất lợi nhuận là 8% trong đó có duy nhất một DN có tỷ suất lợi
nhuận vượt trội là 16%. Như vậy, DN này có giá trị lợi thế DN cao hơn những DN
khác.
Qua đó, giá trị lợi thế doanh nghiệp được tính toán dựa trên khả năng sinh lời
trong quá khứ và cả tiềm năng phát triển trong tương lai.
Giá trị lợi thế kinh doanh có được thường là do các nguyên nhân như:
√ Vị trí địa lý thuận lợi trong SXKD
√ Uy tín, mẫu mã, thương hiệu và chất lượng sản phẩm
√ Các tiềm năng, năng lực của DN
√ Bí quyết kinh doanh độc đáo của DN hoặc những văn bằng, phát minh, sáng
chế, chỉ có DN này mà không có ở DN khác, nhằm phục vụ cho quá trình cải tiến,
mở rộng SXKD và quản lý DN, hoặc các sản phẩm độc quyền khác mà DN phát
minh ra.
√ Các giá trị lợi thế đặc quyền khác mà DN được hưởng ví dụ như đặc quyền
kinh doanh, khai thác mà Nhà nước cho phép, hỗ trợ.
Giá trị lợi thế của DN được xác định như sau:
Giá trị lợi thế DN = Giá trị phần vốn Nhà nước theo sổ sách kế toán tại thời
điểm định giá * (tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên phần vốn Nhà nước bình
quân 3 năm trước thời điểm định giá – lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ

tại thời điểm định giá. Các loại tài sản như vàng, kim loại quý, đá quý… cũng được
tính toán tương tự.
- Các khoản phải thu: Do khả năng thu hồi của các khoản này là không đồng
nhất nên ta phải tìm cách loại bỏ những khoản nợ không có khả năng thu hồi hay khả
năng thu hồi là quá mong manh bằng việc: đối chiếu công nợ, xác minh tính pháp lý,
đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu.
- Đối với các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: Nếu khoản đầu tư
không quá lớn, có thể dựa trên giá tri chứng khoán, hoặc dựa theo số liệu của bên đối
tác liên doanh. Nếu khoản đầu tư khá lớn, cần thực hiện đánh giá một cách toàn diện
về giá trị của khoản đầu tư đó trong việc tạo nên giá trị doanh nghiệp.
- Đối với tài sản cho thuê và quyền thuê bất động sản: tính theo phương pháp
chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai.
• Đánh giá Phương pháp 1
Ưu điểm:
16
- Việc định giá tài sản không đòi hỏi những kỹ thuật phức tạp, giá trị của các
yếu tố vô hình là không đáng kể. Phản ánh đầy đủ giá trị các tài sản của doanh
nghiệp theo giá thị trường cũng như theo giá trị sổ sách. Đây cũng là một căn cứ
quan trọng để định giá doanh nghiệp khi thị trường chưa phát triển, là công cụ đắc
lực để định giá doanh nghiệp khi thị trường đang sơ khai hình thành, vì lúc này giá trị
doanh nghiệp chịu chưa nhiều ảnh hưởng từ các yếu tố bên ngoài.
- Có được giá bán doanh nghiệp tối thiểu, giá này có thể coi là mức giá sàn
trong đàm phán về giá trị doanh nghiệp.
Hạn chế:
- Nếu chỉ căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế toán thì sẽ không thu được
kết quả chính xác tại thời điểm định giá. Bởi doanh nghiệp thực hiện tốt chế độ kế
toán thì những số liệu đó cũng chỉ là phản ánh trung thực chi phí phát sinh tại thời
điểm xảy ra các nghiệp vụ kinh tế trong quá khứ của kỳ kế toán chứ không còn phù
hợp ở thời điểm định giá doanh nghiệp, ngay cả khi không có lạm phát.
- Giá trị còn lại của TSCĐ phản ánh trên sổ sách kế toán cao hay thấp phụ

o n: số năm dự tính
o Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi giá trị các khoản lợi nhuận trong tương
lai về hiện tại hay chính là lãi suất chiết khấu.
Phương pháp này là phương pháp kết hợp giữa hai phương pháp định giá dựa
trên giá trị tài sản ròng và dựa trên thu nhập. Giá trị thu được là giá trị bình quân của
hai giá trị tương ứng theo hai phương pháp.
Ưu điểm của phương pháp:
Có sự kết hợp hai phương pháp theo tài sản ròng và định giá theo thu nhập
nên có kết quả chính xác hơn phương pháp 1.
Có tính đến lợi nhuận trong tương lai có thể thu được của DN và có lường đến
rủi ro của DN nên khắc phục được một phần nhược điểm của phương pháp 1.
* Phương pháp 3: ( là sự kết hợp của phương pháp 1 và phương pháp 2)
Giá trị doanh nghiệp = ( Giá trị DN tính theo phương pháp 2 + Giá trị tương
đối )/2
• Giá trị tương đối = P1 * (Ln
1
/ Ln
0
+ NAV
0
/ NAV
1
) / 2
√ NAV
1
: : Giá trị tài sản ròng bình quân của nhóm công ty so sánh
√ NAV
0
: Giá trị tài sản ròng của công ty định giá
√ Ln

tạp. Chẳng hạn như khi một tập đoàn có nhiều chi nhánh, hay một số loại tài sản
không có trên thị trường, thì sẽ khó khăn trong định giá. Lúc này công việc đánh giá
đòi hỏi sự dàn trải, tốn kém thời gian, chi phí, sai số đánh giá đối với các tài sản có
tính đặc thù trong sản xuất kinh doanh do các chuyên gia trong ngành đưa ra.
* Ưu điểm:
- Phương pháp giá trị tài sản thuần chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu
thành doanh nghiệp. Giá trị tài sản đó là căn cứ cụ thể, có tính pháp lý rõ ràng nhất về
khoản thu nhập mà người mua chắc chắn nhận được khi sở hữu doanh nghiệp hay số
tiền mà người mua bỏ ra luôn được đảm bảo bằng một lượng tài sản có thật.
19
- Phương pháp này cho ta thấy giá trị thị trường của tài sản có thể bán rời tại
thời điểm đánh giá. Đây cũng là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên để các bên liên
quan đưa ra trong quá trình giao dịch và đàm phán về giá bán doanh nghiệp.
- Đối với doanh nghiệp nhỏ có số lượng tài sản không quá khổng lồ, không
yêu cầu những kỹ thuật phức tạp trong định giá, giá trị yếu tố vô hình không đáng kể,
chiến lược kinh doanh không rõ ràng, thiếu căn cứ xác định các khoản thu nhập trong
tương lai thì đây là một phương pháp khá thích hợp để đưa ra giá trị cơ bản trong
bước đầu đàm phán, thương lượng, mua bán doanh nghiệp.
- Phương pháp 2: đã tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp
- Phương pháp 3: đã tính đến yếu tố so sánh giữa các doanh nghiệp trong cùng
ngành và khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Nhưng trên thực tế, đối với những nước chưa có thị trường chứng khoán phát
triển thì các phương pháp 1,2,3 đều có thể sử dụng với mục đích tham khảo và so
sánh.
1.2.2.Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở khả năng
sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Phương pháp này dựa trên một nguyên tắc
cơ bản của tài chính đó là “giá trị thời gian của tiền”, theo đó, các dòng thu nhập
trong tương lai sẽ được chiết khấu về thời điểm hiện tại theo một tỷ lệ chiết khấu
nhất định tuỳ theo luồng thu nhập thuộc về đối tượng nào (luồng thu nhập thuộc về

• T là thời gian tồn tại của doanh nghiệp. Khi tiến hành định giá, doanh
nghiệp được giả định sẽ hoạt động liên tục và tồn tại mãi mãi nên T oo.
Vì vậy, giá trị doanh nghiệp là :
∑
=
+
=
T
t
t
t
k
CF
P
1
0
)1(
Từ công thức chung này, tuỳ thuộc vào mục đích sử dụng mà có các phương
pháp áp dụng mô hình khác nhau. Nhưng nhìn chung chúng ta đều cần phải xác định
3 yếu tố: dòng tiền, tỷ lệ chiết khấu và thời gian tồn tại liên quan đến doanh nghiệp.
1.2.2.1.Chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
* Giả định của mô hình: dòng tiền mà cổ đông nhận được từ doanh nghiệp chỉ
là cổ tức. Khái niệm cô tức không chỉ bao gồm cổ tức bằng tiền mặt trả trực tiếp cho
nhà đầu tư mà còn là giá trị của cổ phiếu mua lại (stock buyback).
Vì dòng tiền dùng để chiết khấu là luồng cổ tức nên tỷ lệ chiết khấu được
dùng là chi phí vốn cổ phần hay tỷ lệ sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư.
Tỷ lệ chiết khấu phải lớn hơn tốc độ tăng trưởng cổ tức (k > g)
* Nội dung của phương pháp DDM
Công thức tổng quát:
∑

−
=
)1(*
1
0
0
Trong đó:
DIV
0
: cổ tức năm vừa qua
DIV
1
: cổ tức năm kế tiếp
g : tốc độ tăng trưởng cổ tức
√ Mô hình DDM 2 giai đoạn:
21
22
1
11
1
0
*
)1(
1
)1(
gk
DIV
kk
DIV
P

1
1
1
10
0
gk
gDIV
kk
gDIV
P
T
T
T
t
t
t
−
+
+
+
+
+
=
∑
=
√ Mô hình DDM 3 giai đoạn:
T
1
năm tăng trưởng cao với tốc độ g
1

)1(
1
)1(
gk
gDIV
kkk
DIV
kk
DIV
P
e
TT
T
e
T
e
t
e
t
T
T
t
T
e
t
e
t
T
t
−

0
*(1+g
1
)
t1
DIVt2 = DIVT1*(1+g2)t2
√ Trường hợp công ty không trả cổ tức
Công ty không trả cổ tức có 2 nguyên nhân: một là do công ty lam ăn không
có hiệu quả, không có lợi nhuận nên cổ tức bằng 0. Hai là do công ty giữ lại lợi
nhuận không chia để tái đầu tư vào tương lai. Vì thế không thể áp dụng mãy móc
phương pháp DDM vào trường hợp này
* Xác định các yếu tố đầu vào
- Xác định mức chi trả cổ tức (D)
D = Tỷ lệ chia cổ tức x EPS
22
Tỷ lệ chia cổ tức phụ thuộc vào các chính sách phân phối lợi nhuân của công
ty trong tương lai.
- Xác định tỷ lệ chiết khâú (k): Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư như chúng
ta đã biết là được cấu thành từ hai bộ phận đó là mức bù rủi ro và tỷ lệ lãi suất phi rủi
ro.
Việc ước tính mức bù rủi ro đối với công ty phải dựa vào những phân tích về
thị trường và ngành, cuối cùng là dựa vào các bản báo cáo tài chính và các mối quan
hệ trên thị trường vốn.
Khi nghiên cứu về các báo cáo tài chính, chúng ta biết được các loại rủi ro mà
công ty phải đối mặt cũng như là cách để đo lường các mức rủi ro đó. Sau khi chúng
ta tính toán được các mức rủi ro BR, FR,LR, ERR, CR của công ty, chúng ta phải
kiểm định lại kết quả với các phân tích về thị trường và ngành. Từ đó chúng ta có thể
so sánh được mức rủi ro của công ty với các đối thủ cạnh tranh chính, với ngành và
với toàn bộ nền kinh tế. Việc so sánh đó sẽ trả lời rằng liệu mức bù rủi ro của công ty
là lớn hơn hay nhỏ hơn của các đối thủ cạnh tranh, của ngành và của thị trường.

và Tỷ suất lợi nhuận thu được từ những tài sản này.
Công thức xác định g:
g = ROE x b
• Xác định tỷ lệ lợi nhuân giữ lại để tái đầu tư (b)
D1
b = 1 - ----------
EPS1
Trong đó: D1 là cổ tức ước tính năm tới
EPS1 là thu nhập trên mỗi cổ phiếu phổ thong của công ty
• Xác định ROE
Lợi nhuận ròng
ROE = ----------------------
Vốn chủ sở hữu
Lợi nhuận ròng Tổng doanh thu Tổng tài sản
= --------------------- x--------------------- x --------------------
Tổng doanh thu Tổng tài sản Vốn chủ sở hữu
Như vậy ROE phụ thuộc vào ba yếu tố là lợi nhuận ròng, tổng doanh thu và
tổng tài sản. Ý nghĩa các hệ số:
24
- Hệ số đầu tiên cho ta biết lợi nhuận ròng chiếm bao nhiêu phần trong doanh
thu bán hang. Khi có sự cạnh tranh trên thị trường sẽ làm cho giá bán giảm dẫn tới hệ
số này cũng giảm theo
- Hệ sô thứ hai là chỉ số thể hiện kết quả kinh doanh và phản ánh các yêu cầu
về vốn và tài sản trong kinh doanh. Giữa các ngành khác nhau thì hệ số này cũng
khác nhau, còn trong cùng một ngành thì nó là hệ số chính để chỉ ra tính hiệu quả
kinh doanh của quản lý.
- Hệ số cuối cùng không đánh giá hoạt động kinh doanh mà nó phản ánh tác
động tài chính.
Một vài lưu ý khi ước lượng g:
√ Tỷ lệ tăng trưởng sẽ bị ảnh hưởng bởi độ dài chu kỳ sống của ngành, sự