BăGIỄOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHăCHệăMINH


NGUYNăTHăDIMăQUNH NMăGIăTINăMTăVÀăGIỄăTRă
DOANHăNGHIPăCAăCỄCăCỌNGăTYă
NIểMăYTăTRểNăSÀNăHOSE.
LUNăVNăTHCăS KINHăT
TP.ăHăChíăMinhăậ Nm 2014

BăGIỄOăDCăVÀ ÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHăCHệăMINH


NGUYNăTHăDIMăQUNH

Nguyn Th Dim Qunh MCăLC
TRANG PH BỊA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG
TịM TT 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1 LỦ do chn đ tƠi: 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu, cơu hi nghiên cu: 3
1.2.1 Mc tiêu nghiên cu: 3
1.2.2 Cơu hi nghiên cu: 3
1.3 Phng pháp vƠ d liu nghiên cu 3
1.3.1 Phm vi nghiên cu: 3
1.3.2 Phng pháp nghiên cu: 4
1.4. Ni dung nghiên cu 4
1.5. óng góp ca đ tƠi 4
CHNG 2: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIểN CU TRC ỂY 5
2.1 Các nghiên cu v nm gi tin mt ca doanh nghip: 5
2.2 Các nghiên cu v mi quan h gia nm gi tin mt vƠ giá tr doanh
nghip: 10
2.2.1 Các nghiên cu v nm gi tin mt có tác đng đn giá tr doanh
nghip: 10
2.2.1.1 Nghiên cu cho rng có tn ti mi quan h gia nm gi tin mt
vƠ giá tr doanh nghip: 11

2.2.1.2 Các nghiên cu cho rng nm gi tin mt s lƠm tng giá tr doanh
nghip: 11

5.1.2.1 Khi tn qu ca doanh nghip nm di mc ti u: 58
5.1.2.2 Khi mc tn qu ca doanh nghip vt trên mc ti u: 59
5.1.2.3 Các bin pháp khác: 60
5.2 Hn ch ca lun vn vƠ hng nghiên cu tip theo: 62
5.2.1 Hn ch ca lun vn: 62
5.2.1 Hng nghiên cu tip theo: 63
DANH MC TẨI LIU THAM KHO
PH LC DANHăMCăBNG

Bng 4.1: Thng kê mô t các bin trong nghiên cu.
Bng 4.2: Ma trn tng quan ca các bin.
Bng 4.3: Kt qu hi quy mô hình 1 đi vi bin ph thuc lƠ TOBIN Q.
Bng 4.4: Kt qu hi quy mô hình 1 đi vi bin ph thuc lƠ MKBOOK1.
Bng 4.5: Kt qu hi quy mô hình 1 đi vi bin ph thuc lƠ MKBOOK2.
Bng 4.6: Kt qu hi quy mô hình 3 đi vi bin ph thuc lƠ TOBIN Q.
Bng 4.7: Kt qu hi quy mô hình 3 đi vi bin ph thuc lƠ MKBOOK1.
Bng 4.8: Kt qu hi quy mô hình 3 đi vi bin ph thuc lƠ MKBOOK2.
Bng 4.9: Kt qu hi quy mô hình 4 đi vi bin ph thuc lƠ TOBIN Q.
Bng 4.10: Kt qu hi quy mô hình 4 đi vi bin ph thuc lƠ MKBOOK1.
Bng 4.11: Kt qu hi quy mô hình 4 đi vi bin ph thuc lƠ MKBOOK2.
1

yu t đc thù ca nhng nn kinh t riêng bit. Do đó, khó có th tìm đc
mt đáp án chung toƠn din đ tr li cho các cơu hi liên quan đn vic xác
đnh giá tr doanh nghip trên th trng.

Có khá nhiu nghiên cu nc ngoƠi v các yu t tác đng lên giá tr
doanh nghip nh: qun tr doanh nghip, chính sách tƠi chính, vic nm gi
tin mt vƠ vn lu đng,ầ c bit, trong bi cnh nn kinh t Vit Nam
đang phi đi mt vi nhng hu qu nng n ca cuc khng hong tƠi chính
toƠn cu 2007 ậ 2008 vƠ nhng yu kém ni ti kéo dƠi, thì vic tìm hiu
nhng tác đng đn giá tr doanh nghip ca các tƠi sn thanh khon s lƠ mt
vn đ đáng quan tơm. Xut phát t thc t đó tác gi đƣ la chn đ tƠi
ắNmăgiătinămtăvƠăgiáătrădoanhănghipăcaăcácădoanhănghipăniêmăytă
trên sàn HOSE” đ nghiên cu tác đng ca vic nm gi tin mt lên giá tr
doanh nghip c th lƠ các doanh nghip phi tƠi chính đang niêm yt trên S
Giao dch Chng khoán ThƠnh ph H Chí Minh. Trong bƠi nghiên cu nƠy,
tác gi s tìm hiu thc cht có tn ti mi quan h gia vic nm gi tin mt
3

vƠ giá tr doanh nghip hay không? VƠ liu có mt mc tin mt ti u đi
vi các doanh nghip đc nghiên cu hay không? Nu có thì khi lch khi
mc ti u đó có lƠm gim giá tr doanh nghip hay không?
1.2 Mcătiêuănghiênăcu,ăcơuăhiănghiênăcu:
1.2.1 Mc tiêu nghiên cu:
Xem xét tác đng ca nm gi tin mt đn giá tr doanh nghip ca các
doanh nghip phi tƠi chính niêm yt trên sƠn Giao dch chng khoán ThƠnh Ph
H Chí Minh (HOSE) giai đon 2008-2012.
1.2.2 Câu hi nghiên cu:
- Khi doanh nghip nm gi tin mt thì có tác đng lên giá tr doanh
nghip ca các doanh nghip phi tƠi chính niêm yt trên sƠn Giao dch chng
khoán ThƠnh Ph H Chí Minh (HOSE) giai đon 2008-2012 hay không?

5

CHNGă2:ăTNGăQUANăCỄCăKTăQUăNGHIểNăCUăTRCă
ỂY

2.1 Cácănghiênăcuăvănmăgiătinămtăcaădoanhănghip:
ng c ch yu ca vic nm gi tin mt trong doanh nghip lƠ đ lƠm
thông sut các giao dch trong kinh doanh cng nh duy trì kh nng thanh toán
vƠ ng phó vi nhng nhu cu bt thng cha d đoán đc ca doanh nghip
 mi thi đim. Hn na, nm gi tin mt còn lƠm gim s ph thuc ca
doanh nghip vƠo các ngun tƠi tr tn kém bên ngoài. Vic nm gi mt
lng ln tin mt lƠ không hiu qu, bi vì nó to ra rt ít hoc trong nhiu
trng hp nó không to ra thu nhp. Tuy nhiên, nu không có tin mt thì chi
phí công ty phi đi mt ln hn rt nhiu khi công ty lơm vƠo kit qu tƠi
chính hoc t b nhng c hi đu t có NPV dng. Vì vy, đ qun tr tin
mt hp lỦ vƠ mang li li ích cho công ty, trc tiên công ty phi xác đnh
đc các yu t thc nghim nƠo tác đng đn qun tr tin mt vƠ tác đng
nh th nƠo?
Opler T, Pinkowitz L, Stulz R, Williamson R (1999) đƣ nghiên cu
các nhơn t quyt đnh vƠ nhng tác đng ca vic nm gi tin mt vƠ các
chng khoán kh mi ca các doanh nghip nh th nƠo. Bng phng pháp
hi quy chui thi gian, hi quy chéo vƠ hi quy Fama-MacBeth cho 1.048
doanh nghip đi chúng niêm yt  M giai đon 1971-1994, tác gi cho thy
ti doanh nghip có các c hi phát trin mnh m và lu chuyn tin t nhiu
ri ro thì s duy trì t l tin mt trên tng tƠi sn không bng tin tng đi
cao. Các doanh nghip ln vƠ nhng doanh nghip xp hng tín dng cao s có
xu hng nm gi t l tin mt trên tng tƠi sn không bng tin thp hn.
ng thi, tác gi tìm thy bng chng cho thy các doanh nghip cng có xu
6


hn khi tác gi thc hin nghiên cu  các nc EMU (các nc thuc Liên
minh kinh t vƠ tin t chơu Ểu). Tác gi đƣ s dng mt mu gm các doanh
nghip giao dch đi chúng t các nc EMU giai đon 1987-2000. EMU bao
gm các quc gia: c, Pháp, HƠ Lan, ụ, Tơy Ban Nha, Phn Lan, B, Áo, Ai-
len, Luxemburg, Hy Lp vƠ B Ơo Nha. Sau khi loi tr các doanh nghip
hot đng trong lnh vc tƠi chính, tác gi còn li 1 mu gm 6.387 quan sát
cho tng nm. Bng phng pháp Fama-MacBeth và hi quy chéo theo chui
thi gian OLS pooled, kt qu hi quy cho thy s lng tin mt mƠ các doanh
nghip nm gi b nh hng cùng chiu bi các c hi đu t vƠ nh hng
ngc chiu bi s tƠi sn có tính thanh khon vƠ đòn by. NgoƠi ra, kt qu
cng cho thy có mt mi quan h ngc chiu gia n ngơn hƠng vƠ nm gi
tin mt. Cui cùng, phơn tích cng cho thy rng các doanh nghip trong các
nc có s bo h nhƠ đu t cao (đc đo bng quy tc pháp lỦ vƠ cht lng
thc thi pháp lut) thì nm gi tin mt nhiu hn.
Faulkender và Wang (2006) đƣ xem xét đ bin đng chéo trong các
giá tr biên ca nm gi tin mt phát sinh t s khác bit trong chính sách tƠi
chính ca doanh nghip. Tác gi hi quy tt c các c phiu
CRSP/COMPUSTAT 2001 ngoi tr các c phiu ca doanh nghip tƠi chính
và các doanh nghip dch v cho giai đon 1971-2001. Bng cách kim tra s
thay đi trong t sut sinh li c phiu vt tri qua các nm tƠi chính, tác gi
thy rng giá tr biên ca tin gim khi lng tin mt nm gi ln hn, đòn
by cao, tip cn tt hn vi th trng vn, vƠ các doanh nghip có xu hng
chn phơn phi tin mt thông qua c tc ch không phi lƠ mua li. Nm gi
tin mt có th không lƠm hn ch c hi đu t ca doanh nghip, đc bit lƠ
các doanh nghip khó khn trong vic tip cn ngun tƠi tr bên ngoƠi. Tuy
8

nhiên, kt qu cng cho thy giá tr biên ca tin gim xung khi lng tin
mt tng lên, ng Ủ rng có th có mt gii hn v s lng tin mt nm gi.
Thêm vƠo đó, tính thanh khon ca doanh nghip lƠm gim kh nng phát sinh

cao hn trong 2 nm lƠ nm 1990 vƠ nm 2000. BƠi nghiên cu cng cho thy
có mt mi quan h ngc chiu gia nm gi tin mt vƠ quy mô doanh
nghip, lu chuyn tin t, các tƠi sn thanh khon, chi phí vn vƠ đòn by,
nhng li không thy có mt mi quan h nào gia nm gi tin mt vƠ c hi
đu t. Hn na, trc nm 2000, các doanh nghip nhƠ nc nm gi tin mt
nhiu hn các doanh nghip t nhơn vƠ mi quan h gia nm gi tin mt vƠ
đc trng ca công ty là ít rõ rƠng hn. Còn mi quan h gia nm gi tin mt
và đòn by thì li rõ rƠng hn nhiu. Cui cùng, bƠi nghiên cu cho thy có mt
mi quan h ngc chiu gia mc đ s hu vƠ nm gi tin mt và mt mi
quan h cùng chiu gia vn đ đi din vƠ nm gi tin mt.
Wong Ying Wai and Yang Zhu (2013) đƣ dùng phng pháp GMM đ
hi quy mt mu đc la chn ngu nhiên bao gm 80 doanh nghip phi tƠi
chính quy mô nh niêm yt trên th trng chng khoán Hng Kông trong hai
nm 2010-2011 đ đánh giá tác đng ca qun tr doanh nghip hiu qu lên
nm gi tin mt. Kt qu nghiên cu cho thy rng mi liên h gia qun tr
doanh nghip vƠ nm gi tin mt ph thuc vƠo quy mô ca doanh nghip.
Tác gi đo lng qun tr doanh nghip vi cu trúc s hu ca giám đc điu
hƠnh vƠ hiu qu ca hi đng qun tr. Các doanh nghip quy mô nh vi c
ch qun tr hiu qu thì nm gi tin mt nhiu hn. Phơn tích thc nghim
cho thy có mt mi quan h ngc chiu gia Giám đc điu hƠnh kiêm
nhim (giám đc điu hƠnh kiêm ch tch) vƠ nm gi tin mt, trong khi Giám
đc điu hƠnh cng là ngi s hu li nh hng cùng chiu đn nm gi tin
10

mt. S tách bit Giám đc điu hƠnh vƠ ch tch s ci thin hiu qu ca hi
đng qun tr. Giám đc điu hƠnh cng lƠ ngi s hu s gn li ích c đông
vi các nhƠ qun lỦ cao hn. C hai đu phn ánh qun tr doanh nghip có hiu
qu. Các doanh nghip có quy mô nh thích gi tin mt nhiu hn đ tránh
vic thiu đu t vƠ tránh kh nng b thơu tóm. Tóm li, kt qu cho thy rng
qun tr doanh nghip có hiu qu s có tác đng cùng chiu lên nm gi tin

đu t kém. c bit, tác gi cho thy có mt ngun giá tr mt đi  các nc
nƠy đó lƠ c đông bên ngoƠi không nhn đc đy đ giá tr ca tƠi sn lu
đng thuc s hu doanh nghip.
2.2.1.2 Các nghiên cu cho rng nm gi tin mt s làm tng giá tr
doanh nghip:
Cristina Martínez-Sola, Pedro J. García-Teruel và Pedro Martínez
Solano (2010) đƣ đi tìm hiu tác đng ca vic nm gi tin mt đn giá tr
doanh nghip vi mt mu gm 472 công ty công nghip niêm yt ca M giai
đon 2001-2007, vi 3.055 quan sát theo tng nm. Sau khi các tác gi s dng
phng pháp hi quy bin công c GMM, kt qu cho thy rng có tn ti mt
mi quan h gia nm gi tin mt và giá tr doanh nghip mà c th trong bài
nghiên cu này là nm gi tin mt có tng quan thun vi giá tr doanh
nghip và có mt mc tin mt ti u mà ti đó ti đa hóa giá tr doanh nghip.
Hn na, kt qu cng cho thy rng, khi doanh nghip có lng tin mt lch
12

khi mc tin mt ti u dù là lch trên hay di mc ti u đu s làm gim
giá tr doanh nghip.
Yanhao Chang (2011) xem xét tác đng ca nm gi tin mt lên đu t
tài chính và lên giá tr công ty s dng d liu t các công ty niêm yt ca M
trong giai đon 1990-2010. Vn đ này đc điu tra trong bi cnh ca cuc
khng hong tài chính so vi thi k trc khng hong. Bài nghiên cu cho
thy th trng chng khoán đánh giá cao vào tình trng nm gi tin mt ca
công ty trong sut cuc khng hong tài chính. Giá tr ca tin mt s thay đi
theo tình trng khánh kit tài chính ca doanh nghip, nhng trong sut cuc
khng hong thì s thay đi này li không rõ ràng. Có rt ít bng chng cho
thy s khánh kit tài chính có tác đng vào các khon đu t trong sut cuc
khng hong tài chính.
Manuel Ammann, David Oesch và Markus M. Schmid (2011) kim
tra mi quan h gia nm gi tin mt, qun tr doanh nghip, và giá tr công ty

hn, điu đó cho thy rng s hin din ca ngi sáng lp trong vai trò là
ngi qun lý s giúp gim thiu chi phí đi din ca vic nm gi tin mt.
Nhóm tác gi thy rng mc nm gi tin mt cao trong các doanh nghip do
ngi sáng lp qun lý cng góp phn làm giá tr doanh nghip cao hn. S
hin din ca ngi sáng lp cng nh là ngi qun lý s s dng lng tin
mt có sn mt cách hiu qu đ nâng cao giá tr c đông.
SHR-WEIKAO (2012) đƣ điu tra xem có hay không t l nm gi tin
mt nh hng đn giá tr công ty ca các công ty du lch niêm yt ti Ơi Loan
t quý 1 nm 2000 đn quý 1 nm 2010. Kt qu nghiên cu cho thy trc khi
t l nm gi tin mt đt ngng giá tr cc đi, thì s gia tng ca li nhun
sau thu s làm gia tng giá tr doanh nghip. Tuy nhiên, khi t l nm gi tin
mt vt quá ngng giá tr cc đi, thì s gia tng li nhun sau thu s làm
14

gim giá tr ca công ty. Ngoài ra, bài nghiên cu cng cho thy có mt mi
quan h phi tuyn tính gia li nhun sau thu và giá tr công ty và gia chi phí
lãi vay và giá tr công ty. Khi t l nm gi tin mt dao đng xung quanh
ngng giá tr cc đi thì nh hng ca li nhun sau thu và chi phí lãi vay
lên t l giá th trng trên giá s sách s thay đi xung quanh ngng giá tr
đó.
2.2.1.3 Các nghiên cu cho rng nm gi tin mt làm gim giá tr
doanh nghip:
Kin-Wai Lee và Cheng-Few Lee (2010) đƣ xem xét mi quan h gia
nm gi tin mt, c cu qun tr doanh nghip vƠ đnh giá công ty. Nhóm tác
gi đƣ hi quy mt mu gm 1.061 công ty vi 4.206 quan sát theo tng nm
trong giai đon 2001-2005  5 quc gia ca chơu Á bao gm Malaysia,
Philippines, Indonesia, Singapore vƠ Thái Lan. Kt qu hi quy cho thy trong
các doanh nghip có s bo v doanh nghip khi s mua li cao hn, nhng
doanh nghip có t l giám đc bên ngoƠi vƠo hi đng qun tr cao hn vƠ quy
mô hi đng qun tr nh hn thì s nm gi tin mt thp hn. BƠi nghiên cu

chính giai đon 2003-2009. Các nhà đu t trong các doanh nghip Pháp đánh
giá mt đng euro cng thêm đ đu t vào vn lu đng ít hn mt đng euro
và cng ít hn so vi các doanh nghip M. Do đó, không có giá tr tng thêm
cho vic nm gi tin mt và vn lu đng khi t sut sinh li điu chnh theo
ri ro. iu này cho thy có mt mi quan h yu gia vic nm gi tin mt và
vn lu đng đn giá tr doanh nghip. Kt qu này cho thy các c đông s
đánh giá thp vic nm gi tin mt và vn lu đng. Hn na, kt qu khuyn
16

khích các nhà đu t nên theo dõi các hot đng ca doanh nghip đ ti đa hóa
t sut sinh li ca h trong đu t.
T các nghiên cu trên, ta thy có 3 khía cnh khác nhau v mi quan h
gia nm gi tin mt và giá tr doanh nghip: nm gi tin mt không có tác
đng đn giá tr doanh nghip, nm gi tin mt làm tng giá tr doanh nghip
và nm gi tin mt làm gim giá tr doanh nghip. Vy câu hi đt ra cho bài
nghiên cu này là có hay không vic nm gi tin mt tác đng đn giá tr
doanh nghip? Nu có thì liu có mt lng tin ti u mà ti đó ti đa hóa giá
tr doanh nghip hay không? Và khi doanh nghip có lng tin mt ri khi
mc ti u đó thì có làm gim giá tr doanh nghip hay không? Trong bài
nghiên cu, tác gi s dng phng pháp nghiên cu ca Cristina Martínez-
Sola, Pedro J. García-Teruel và Pedro Martínez-Solano (2010) đ đi tìm li gii
đáp cho các câu hi này trên th trng chng khoán Vit Nam c th là S
giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh.

17

CHNGă3: MỌăHỊNHăNHăLNG VÀăMỌăTăDăLIU

3.1.ăCăSăCHNăMỌăHỊNHăNGHIểNăCU
Mô hình nghiên cu ca đ tƠi da trên nghiên cu ca Cristina

đc thay đi theo thi gian nhng không phi gia các công ty trong mu
nghiên cu. Th ba, d liu bng giúp tng thêm s mu quan sát, phn nƠo
khc phc hin tng đa cng tuyn gia các bin s, bc t do cao hn, hiu
qu hn vƠ mô t dng hƠm d liu bng đn gin.
3.2.2 Phng pháp x lý s liu
Phng pháp x lỦ s liu đc tin hƠnh theo các bc sau:
- Nhp d liu điu tra vƠ x lỦ s liu thô: tác gi s dng phn mm
Microsoft Excel đ nhp d liu các thông s t báo cáo tƠi chính nm ca tng
doanh nghip, sau đó tin hƠnh x lỦ s liu thô nh tính toán các bin, kim
tra d liu trng (missing data)ầ Sau đó, t d liu đƣ đc tính toán tác gi
hình thƠnh d liu bng đ tin hƠnh chy hi quy d liu bng chng trình
Eviews 6.0.
- Phơn tích thng kê mô t vƠ phơn tích kim đnh: t d liu đƣ đc x
lỦ thô, tác gi s dng phn mm Stata 11.0 đ kim đnh mô hình vƠ dùng
Eviews 6.0 đ chy hi quy mô hình, vƠ đc kt qu.

Trích đoạn Các bin pháp khác: H ng nghiên cu tip theo:

---