

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

LẠI THỊ THÙY LINH
NHỮNG YẾU TỐ TÁC ĐỘNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG, BẤT
ĐỘNG SẢN, SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG VIỆT
NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM


Lại Thị Thùy Linh

LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên tác giả xin chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô trường Đại học Kinh Tế
TP. Hồ Chí Minh đã giúp tác giả có được vốn kiến thức quý báu trong thời gian tác
giả học tại đây.
Để bài luận văn này được hoàn thành tốt đẹp, tác giả xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến
TS. Nguyễn Văn Lương, người đã tận tình hướng dẫn tác giả thực hiện luận văn
trong th
ời gian vừa qua.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn bè đã hết lòng ủng hộ và động viên
tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
Mặc dù có nhiều nghiên cứu và học hỏi nhưng chắc chắn sẽ không tránh khỏi thiếu
sót, tác giả rất mong nhận được sự đóng góp ý kiến quý báu của Quý Thầy Cô và
các anh chị.
Tác giả xin chân thành cảm ơn. TP. Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013
Tác giả Lại Thị Thùy Linh

MỤC LỤC

Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Lời cám ơn

3.1.1. Cổ tức chi trả và lợi nhuận sau thuế 24
3.1.2. Cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS) 28
3.1.3. Tỷ lệ chi trả cổ tức (PR) 30
3.1.4. Tỷ suất sinh lời cổ tức (DY) 33
3.1.5. Kết luận chung phần nghiên cứu xu hướng 35
3.2. Đặc điểm của những công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức 36
3.2.1. Lợi nhuậ
n 36
3.2.1.1. Tỷ số lợi nhuận sau thuế trước lãi vay/Tổng tài sản 36
3.2.1.2. Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) 37
3.2.1.3. Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu 38
3.2.2. Tốc độ tăng trưởng hay cơ hội đầu tư 40
3.2.2.1. Tốc độ tăng trưởng của tài sản 40
3.2.2.2. Trung bình (%) Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách 41
3.2.2.3. Trung bình tỷ lệ Nợ dài hạn/ Tổng tài sản 42
3.2.3. Quy mô 43
3.2.4. Phân tích hồi quy logit giữa quy mô công ty, lợi nhuận, cơ hội đầu tư và việc chi trả
cổ tức 45
3.3. Giả thuyết tín hiệu: trường hợp bắt đầu chi trả cổ tức và ngừng chi trả cổ tức 46
3.4. Giả thuyết tín hiệu: Sự sụt giảm cổ tức 49
3.5. Kết luận 60
3.6. Giới hạn của bài nghiên cứ
u 62
3.7. Hướng nghiên cứu xa hơn 63
KẾT LUẬN 65
Danh mục tài liệu tham khảo
Phụ lục

Bảng 3.3: Cổ tức chi trả trung bình trong giai đoạn 2007 - 2012 của ngành xây
dựng, bất động sản và sản xuất vật liệu xây dựng
Bảng 3.4: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu trong giai đo
ạn 2007 - 2012
Bảng 3.5: Thống kê DPS trung bình theo từng ngành xây dựng, bất động sản, sản
xuất vật liệu xây dựng trong giai đoạn 2007 - 2012
Bảng 3.6: Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình trong giai đoạn 2007 - 2012
Bảng 3.7: Trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức theo ngành trong giai đoạn 2007 - 2012
Bảng 3.8: Tỷ suất sinh lời cổ tức (%) trong giai đoạn 2008 - 2012
Bảng 3.9: Tỷ suất sinh lời cổ tức (%) theo ngành trong giai đoạ
n 2008 - 2012
Bảng 3.10: Trung bình (%) Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay/Tổng tài sản
Bảng 3.11: Trung bình EPS
Bảng 3.12: Trung bình (%) Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu
Bảng 3.13: Trung bình (%) tốc độ tăng trưởng của tài sản
Bảng 3.14: Trung bình (%) Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách của tài sản
Bảng 3.15: Trung bình Nợ dài hạn/Tài sản
Bảng 3.16: Trung bình tài sản
Bảng 3.17: Hồi quy logit: Đặc điểm của những công ty chi trả và không chi trả
Bảng 3.18: Nhóm khởi xướng chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trong giai đoạn
2009 - 2012
Bảng 3.19: Số lượng các công ty bắt đầu chi trả cổ tức và ngừng chi trả cổ tức (phân
theo ngành) trong giai đ
oạn 2009 - 2012
Bảng 3.20: Kiểm định một chiều ANOVA về lợi nhuận tương lai và lợi nhuận quá
khứ của nhóm ngừng chi trả cổ tức
Bảng 3.21: Kiểm định Dunnett’s C Post Hoc về ảnh hưởng của lợi nhuận quá khứ
và lợi nhuận tương lai đối với nhóm ngừng chi trả cổ tức
Bảng 3.22: Số lượng công ty và tình hình lợi nhuận trong giai đoạn 2010 - 2012
Bảng 3.23: Số lượng công ty sụt giảm và bỏ qua chi trả cổ tức trong giai đoạn 2010

1

LỜI MỞ ĐẦU

1. Lời mở đầu
Nhóm ngành xây dựng, bất động sản, sản xuất vật liệu xây dựng là nhóm ngành
công nghiệp thiết yếu và đóng góp đáng kể vào sự phát triển kinh tế của bất kỳ quốc
gia nào. Vì vậy, những công ty hoạt động trong 3 lĩnh vực này luôn nhận được sự
quan tâm của các nhà đầu tư. Bất kỳ một quyết định, một chính sách nào của những
công ty này cũng ảnh hưở
ng đến các nhà đầu tư nói riêng và nền kinh tế nói chung.
Cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008 đã ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt
Nam nói chung và kết quả kinh doanh của những công ty hoạt động trong lĩnh vực
xây dựng, bất động sản, sản xuất vật liệu xây dựng nói riêng, và ảnh hưởng trực tiếp
đến chính sách cổ tức của các công ty này. Vì vậy, tác giả chọn đề tài: “Những yếu
tố tác động chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty xây dựng, bất động sản,
sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu Luận văn Thạc sĩ của
mình.
Nghiên cứu này khám phá hiện tượng về xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền của các
công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, bất động sản, sản xuấ
t vật liệu xây dựng
niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 - 2012.
2. Một số vấn đề liên quan đến nội dung luận án
Vấn đề nghiên cứu
- Nghiên cứu đặc điểm của những công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, bất
động sản, sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên HOSE và HNX.
- Nghiên cứu xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt của những công ty này ả
nh hưởng đến
quyết định chi trả cổ tức như thế nào và xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt trong thời
gian qua.


3

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Chương này sẽ lược khảo các vấn đề lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức,
các nghiên cứu trước đó về chính sách cổ tức.
1.1. Các chính sách cổ tức trong thực tiễn
1.1.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ
lại lợi nhuận khi nào mà doanh nghiệp có các cơ h
ội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh
lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Nếu như doanh
nghiệp có thể đầu tư lợi nhuận của mình để đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất
sinh lợi mong đợi mà các cổ đông kỳ vọng thì doanh nghiệp không nên chi trả cổ
tức (theo chính sách giữ lại thụ độ
ng) bởi lẽ việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến kết cuộc
hoặc là doanh nghiệp hy sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc phải
huy động thêm vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn
nhiều so với lợi nhuận giữ lại. Lý thuyết giữ lại lợi nhuận ngụ ý là chi trả cổ
tức
thay đổi từ năm này sang năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư sẵn có.
Hầu hết các doanh nghiệp cố gắng duy trì một chi trả cổ tức tương đối ổn định
theo thời gian. Tất nhiên điều này không có nghĩa rằng các doanh nghiệp đã bỏ qua
những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các
quyết định phân phối bởi vì cổ
tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai
cách. Đầu tiên, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những
năm có nhu cầu vốn cao. Nếu công ty tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp
tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức. Thứ hai là doanh
nghiệp có thể vay vốn cho nhu cầu vốn mà mình cần và do đó tăng t

hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm. Tương tự, một gia tăng trong lợi nhuận được coi
như một minh chứng của dự kiến rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng.
Ngoài ra, nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các
nhu cầu lợi nhuận tiền mặt của mình. Dù họ có thể bán bớt m
ột số cổ phần như một
nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ
cho nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức
đều đặn.
5

Một vài giám đốc tài chính thấy rằng một chính sách cổ tức tăng trưởng và ổn
định thường có xu hướng làm giảm sự bất trắc của nhà đầu tư về các dòng cổ tức
tương lai. Họ tin rằng một nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của một
doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ ph
ần
của doanh nghiệp.
(PGS. TS Trần Ngọc Thơ (2007), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại,
NXB. Thống kê)
1.1.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác
Một vài doanh nghiệp chấp nhận một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không
đổi. Nếu lợi nhuận doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác, cổ tức
cũng dao động theo.
Các doanh nghiệp khác chọn chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng
với c
ổ tức thưởng thêm vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho một
doanh nghiệp có thành tích lợi nhuận biến động, và nhu cầu tiền mặt biến động giữa
năm này và năm khác, hay cả hai. Ngay cả khi lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư của
doanh nghiệp vẫn có thể trông cậy vào chi trả cổ tức đều đặn của họ. Khi lợi nhuận
cao, và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, doanh nghiệ
p công

này. Nếu giữ lại lợi nhuận, thuế được hoãn cho đến khi phân phối lợi nhuận vào
một lúc nào đó trong tương lai hay cho đến khi bán doanh nghiệp.
Như vậy, rõ ràng có các khác biệt đáng kể giữa chính sách cổ tức của các doanh
nghiệp lớn và doanh nghiệp nhỏ. Các doanh nghiệ
p nhỏ thường chi trả một tỷ lệ
phần trăm lợi nhuận cho cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp lớn vì các doanh nghiệp
nhỏ có xu hướng tăng trưởng nhanh và bị hạn chế tiếp cận các thị trường vốn để tìm
các nguồn vốn khác hỗ trợ cho tăng trưởng của mình.
(PGS. TS Trần Ngọc Thơ (2007), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB.
Thống kê)
7

1.2. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức
1.2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và thu nhập, lợi
nhuận
DeAngelo, DeAngelo và Skinner (1992) phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và
các khoản lỗ và thông tin chuyển tải bằng cách thay đổi cổ tức về thu nhập. Họ
kiểm tra hành vi chia cổ tức của 167 công ty NYSE với ít nhất một khoản lỗ hàng
năm trong giai đoạn 1980 - 1995 và của 440 doanh nghiệp không có lỗ trong cùng
thời k
ỳ, nơi mà tất cả các công ty đã có một hồ sơ theo dõi nhất quán của mười hoặc
hơn 10 năm có lợi nhuận và thu nhập dương. Họ nhận ra rằng 50,9% trong tổng số
167 công ty có ít nhất một năm lỗ trong giai đoạn 1980 - 1995 giảm cổ tức, so với
1% của 440 doanh nghiệp không lỗ. Phát hiện của họ hỗ trợ giả thuyết tín hiệu
trong đó thay đổi cổ tức cả
i thiện khả năng dự đoán thu nhập tương lai.
Benartzi, Michaely, Thaler (1997) phân tích các vấn đề của việc thay đổi cổ
tức báo hiệu tương lai hoặc quá khứ. Mẫu là 7186 thông báo chia cổ tức được thực
hiện bởi các công ty NYSE hoặc AMEX trong giai đoạn 1979 - 1991, họ tìm thấy
một mối quan hệ hiện tại và quá khứ giữa thay đổi cổ tức và thu nhập. Phân tích của

31 câu hỏi được nhận lại và trong đó họ thấy có 28 công ty cho phân tích sâu hơn.
Phân tích những người đã trả lời cho thấy rằng các nhà quản lý nhận thức thu nhập
hiện tại là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức của họ tiếp
theo là mô hình của cổ tức trong quá khứ. Họ cũng tìm thấy hai biến khác gia tăng
vốn chủ sở hữu và thu nhập dự kiến trong tương lai có ảnh hưởng đáng kể. Tuy
nhiên, họ thấy rằng ngành công nghiệp có ảnh hưởng ít nhất đến cổ tức, điều này
trái với sự kỳ vọng ban đầu của họ.
1.2.2. Các nghiên cứu khác về chính sách cổ tức
Fama và French (2001) phân tích các vấn đề về thanh toán cổ tức thấp hơn củ
a
các công ty trong giai đoạn 1973-1999 và những yếu tố quyết định cho sự suy giảm.
Đặc biệt, họ phân tích xem cổ tức thấp hơn là do ảnh hưởng thay đổi quy mô công
ty, xu hướng trả cổ tức thấp hơn trên một phần của các công ty. Họ quan sát rằng tỷ
lệ của các công ty trả cổ tức đã giảm từ mức đỉnh 66,5% trong 1978 xuống 20,8%
vào năm 1999. Họ cho rằng sự suy giảm này là do thay đổi
đặc tính của các công ty:
"Sự suy giảm của những công ty chi trả cổ tức một phần là do một độ nghiêng ngày
càng tăng của các công ty giao dịch công khai hướng đến đặc điểm quy mô nhỏ, thu
9

nhập thấp, và cơ hội đầu tư cao của các công ty thường không bao giờ trả cổ tức "
(Fama và French (2001), p. 79.)
Baker, Veit và Powell (2001) nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ
tức các công ty giao dịch trên sàn Nasdaq. Nghiên cứu dựa trên một khảo sát mẫu
(1999) trong tổng số 188 hồi đáp của các công ty trong tổng số 630 công ty chi trả
cổ tức trong mỗi quý năm 1996 đến 1997, cho thấy bốn yếu tố sau có ảnh hưởng lớn
đến quyết
định chia cổ tức: mô hình cổ tức trong quá khứ, sự ổn định thu nhập và
mức thu nhập hiện tại và thu nhập dự kiến tương lai. Nghiên cứu này cũng cho thấy
ý nghĩa thống kê sự khác biệt về tầm quan trọng của các nhà quản lý gắn với chính

Giao Dịch Bombay) trong giai đoạn 1989-1990 đến 2000-2001. Dữ liệu lấy từ
Trung tâm Giám sát Kinh tế Ấn Độ (CMIE).
Vớ
i mục đích của nghiên cứu này, chỉ có cổ tức tiền mặt cuối cùng được xem
xét, mua lại cổ phiếu và cổ tức cổ phiếu không được xem xét. Không giống như các
công ty ở các nước phát triển, chi trả cổ tức hàng quý, công ty Ấn Độ thường chỉ
phải trả một cổ tức trong một năm. Một số doanh nghiệp trả cổ tức tạm thời, tuy
nhiên, dữ liệu liên quan
đến các công ty này không dễ dàng tiếp cận và nó là vô
cùng khó khăn để có được các dữ liệu đó một cách hợp lý theo từng năm. Hơn nữa,
mua lại cổ phiếu được cho phép gần đây và chỉ có khoảng 100 công ty đã mua lại
cổ phiếu của họ cho đến nay. Do đó, mua lại chứng khoán hiện nay không phải là
mục tiêu xem xét để phân tích.
Tiến sĩ Y. Subba Reddy đã tiến hành phân tích xu hướng mô hình chi trả cổ tức,
các tỷ số
được tính toán cho giai đoạn 1990 đến 2001 là: phần trăm các công ty trả
cổ tức trên tổng các công ty, mức trả cổ tức trung bình (DP), cổ tức trên mỗi cổ
phiếu (DPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (PR), tỷ suất sinh lời cổ tức (DY).
Ngoài ra, tiến sĩ Y.Subba Reddy còn phân loại mẫu thành: nhóm chi trả cổ tức
và nhóm không chi trả cổ tức, sau đó xem xét các xu hướng trong cổ tức giữa các
phân nhóm khác nhau. Nhóm chi trả cổ tức là nhữ
ng công ty đã trả cổ tức trong
năm hiện tại, nhóm không chi trả cổ tức là những công ty không trả cổ tức trong
năm hiện tại.
Nhóm chi trả cổ tức được phân tiếp thành: nhóm chi trả cổ tức thường xuyên,
nhóm bắt đầu chi trả cổ tức và nhóm chi trả cổ tức năm hiện hành. Nhóm chi trả cổ
tức thường xuyên là những công ty đã trả cổ tức thường xuyên mà không bao giờ bỏ

11


ngưng chi trả cổ tức, tiến sĩ Y.Subba Reddy tiến hành làm như sau:
12

Phân loại lại nhóm công ty:
- Nhóm công ty bắt đầu chi trả cổ tức: đã trả cổ tức trong năm nay
nhưng không trả cổ tức trong 3 năm trước đó.
- Nhóm công ty ngưng chi trả cổ tức: đã hiện không trả cổ tức nhưng đã
trả cổ tức trong 3 năm trước đó.
Dùng phương pháp Healey và Palepu, mô hình lợi nhuận của các công ty bắt đầu
chi trả cổ tức và ng
ưng chi trả cổ tức trong 3 năm trước năm sự kiện và 3 năm sau
năm sự kiện được kiểm tra. Để tổng hợp kết quả trên các công ty, sự thay đổi thu
nhập trong những năm này được thể hiện như là một tỷ lệ phần trăm giá cổ phiếu
đóng cửa của năm trước. Sự thay đổi trong thu nhập cho công j trong năm t được
xác định:
∆ E
j,t
= E
j,t
- E
j,

t
-1

P
j

E
j,t

năm trước năm sự kiện (t-2), thu nhập hiện hành (t), thu nhập trong năm sau
năm sự kiện (t +1), thu nhập trong 2 năm sau sự kiệ
n (t+2).
Sự khác nhau về ý nghĩa trong lợi nhuận từ năm t-2 đến t+2 được kiểm tra bằng
thử nghiệm Dunnett ‘C. Phân tích này có thể hữu ích trong việc xác định liệu những
thay đổi cổ tức bị ảnh hưởng bởi thu nhập hiện tại, thu nhập quá khứ và thu nhập
mong đợi hay không.
1.3. Kết luận
Bài nghiên cứu này dựa trên bài nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty
Ấn Độ trong giai đoạn 1990 – 2001
 của tiến sĩ Y. Subba Reddy. Tiến sĩ Y. Subba
Reddy đã phân tích xu hướng và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
các công ty Ấn Độ. Tuy nhiên, có một vài điểm khác biệt như sau:
- Bài nghiên cứu của tiến sĩ Y. Subba Reddy nghiên cứu về tất cả các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Ấn Độ. Trong khi đó, bài nghiên cứu này chỉ
nghiên cứu những công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, bất độ
ng sản, sản
xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên HOSE và HNX ở Việt Nam.
14

- Bài nghiên cứu của tiến sĩ Y. Subba Reddy đã sử dụng dữ liệu của các công ty trong
giai đoạn 12 năm (1990 – 2001). Trong khi đó, bài nghiên cứu này chỉ lấy dữ liệu
của các công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, bất động sản, sản xuất vật liệu
xây dựng niêm yết trên HOSE và HNX ở Việt Nam, trong giai đoạn 6 năm (2007 –
2012). Đây là một trong những hạn chế của bài nghiên cứu này, vì thời gian nghiên
cứu quá ngắn sẽ ảnh hưởng đến kết quả phân tích.
- Bài nghiên cứu này không nghiên cứu ảnh hưởng của thuế đối với chinh sách cổ
tức.