BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ĐỖ THỊ BẢY

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP -
BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ĐỖ THỊ BẢY

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP -
BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng.
Mã số: 60340201


2.2 Lý thuyết về tác động phát tín hiệu 7
2.3 Lý thuyết dòng tiền tự do 7
2.4 Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. 8
2.4.1 Sở hữu nhà quản trị và chính sách cổ tức 8
2.4.2 Sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức 10
2.4.3 Sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức 13
2.4.4 Sở hữu nhà nước và chính sách cổ tức. 16
3. Phương Pháp Nghiên Cứu. 18
3.1 Xây dựng các biến số 18
3.1.1 Biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức 18
3.1.2 Các biến giải thích. 18
3.2 Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu 26
3.3 Phương pháp nghiên cứu 27
3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu 27
3.3.2 Mô hình nghiên cứu 27
3.3.3 Mô hình và các thông số 33
4. Kết Quả Nghiên Cứu 35
4.1 Thống kê mô tả 35
4.2 Kết quả hồi quy 39
4.2.1 Kết quả hồi quy 40
4.2.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu 46
5. Kết Luận 51
5.1 Kết quả nghiên cứu 51
5.2 Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo. 52
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC I : KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THIẾT OLS 1
1.1 Kiểm định đa cộng tuyến. 1

OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất
PAM : Mô hình hồi quy hiệu chỉnh từng phần
REM : Phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên
VIF : Nhân tử phóng đại phương sai

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1 : Thống kê mô tả
Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan
Bảng 4.3 : Kết quả kiểm định tính dừng đối với biến chủ sở hữu nhà quản lý (MSO)
Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy
Bảng 4.5 : Kết quả kiểm định phương sai đồng nhất
Bảng 4.6 : Kết quả kiểm định tự tương quan
Bảng 4.7 : Tóm tắt kết quả kiểm định Redundant Fixed Effects
Bảng 4.8 : Tóm tắt kết quả kiểm định Hausman
1 ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA DOANH NGHIỆP - BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM
Tóm tắt
Nghiên cứu này tập trung vào một trong những chính sách quan trọng của doanh
nghiệp, có tác động đáng kể đến hành vi của các nhà đầu tư, đó là chính sách cổ
tức. Nghiên cứu đi sâu vào kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu, mà cụ thể ở đây
là tỷ lệ sở hữu nhà quản trị, sở hữu của tổ chức, sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà
nước và các biến kiểm soát khác tới chính sách cổ tức tiền mặt của một doanh
nghiệp trong mối quan hệ với vấn đề chi phí đại diện. Phân tích định lượng của
nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 112 công ty niêm yết từ đầu năm 2008 trở về trước

phải gánh chịu, phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố (Kouki and Guizani, 2009). Trong
đó, nổi lên là hai nhóm nhân tố chính gồm: nhóm nhân tố trực tiếp liên quan đến
các đặc điểm riêng biệt của công ty (quy mô, đòn bẩy, rủi ro, lợi nhuận, cấu trúc tài
sản, khả năng thanh khoản và cơ hội tăng trưởng…) (Fama and French, 2001; Ho,
2003) và nhóm nhân tố thứ hai liên quan trực tiếp đến cấu trúc sở hữu và quản trị
công ty đại chúng (Jensen, 1992; Short at al, 2002; Tehmina Khan, 2006; Kevin
C.K. Lam at al, 2012). Vấn đề kiểm soát doanh nghiệp thu hút mối quan tâm lớn từ
các nhà nghiên cứu khi đặt nó trong bối cảnh xuất hiện vấn đề chi phí đại diện.
Cấu trúc sở hữu là một trong những nhân tố tác động trực tiếp tới quyết định
chi trả cổ tức của doanh nghiệp (Short at al, 2002; Kevin Lam at al, 2012) và đưa ra
thị trường hai thông tin quan trọng sau: Thứ nhất, nó sẽ cho thấy mức độ đa dạng
hóa rủi ro của cổ đông. Thứ hai, nó sẽ đưa ra thông tin về vấn đề đại diện tiềm tàng
có thể có trong ban quản trị của doanh nghiệp (Carvalhal-da-Silva và Leal, 2004).
“Có nhiều loại cổ đông khác nhau, tuy nhiên cổ đông là tổ chức và cổ đông là ban
quản trị doanh nghiệp đại diện cho hai dạng cổ đông nắm quyền kiểm soát các
3 chính sách doanh nghiệp nhiều nhất”.
1
Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ
đông nước ngoài cũng được xem là nhân tố quan trọng tác động lên chính sách cổ
tức của doanh nghiệp tại các nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, vai trò của cổ đông
nước ngoài cũng từng bị sao lãng, đặc biệt là ở các thị trường mới nổi nơi mà cấu
trúc sở hữu và nền tảng về tổ chức khác biệt đáng kể so với các nền kinh tế phát
triển (Kevin Lam at al, 2012).
Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng
7/2000. Hơn 13 năm qua, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát
triển đáng kể. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về
chính sách cổ tức chỉ tập trung vào nhóm nhân tố trực tiếp liên quan đến các đặc

2. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu là các tổ chức tập trung?
3. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu là các cổ đông nước
ngoài?
4. Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sở hữu là nhà nước?
1.3 Cấu trúc bài nghiên cứu:
Nghiên cứu này được trình bày theo các phần như sau:
Phần 1: Bao gồm những giới thiệu tóm tắt về chủ đề, lý do chọn tài, mục tiêu
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và bố cục của nghiên cứu.
Phần 2: Cung cấp cơ sở lý thuyết dựa trên những nghiên cứu trong quá khứ. Các
giả thuyết khác nhau được phát triển dựa trên các lý thuyết khác nhau và những
nghiên cứu thực nghiệm.
Phần 3: Trình bày phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu.
Phần 4: Bao gồm các phân tích về thống kê mô tả, ma trận tương quan và mô hình
hồi quy bội lần lượt theo các phương pháp OLS, REM, FEM được sử dụng để phân
tích định lượng. Thực hiện các kiểm định Redundant Fixed Effects và Hausman để
tìm ra mô hình hồi quy thích hợp. Ngoài ra, hồi quy theo mô hình GMM và kiểm
định J-test cũng được thực hiện và trình bày kết quả chi tiết tại Phụ Lục 2, mục 2.5.
Phần 5: Phần năm sẽ là kết luận tổng quát vấn đề, những hạn chế và hướng nghiên
cứu tiếp theo.

5 2. Cơ Sở Lý Thuyết
Không có bất cứ một luật lệ cổ tức mang tính mệnh lệnh nào yêu cầu một tỷ
lệ % chắc chắn của lợi nhuận hoặc lợi nhuận giữ lại được chi trả ra bên ngoài như
cổ tức và các công ty niêm yết được phép thiết lập chính sách cổ tức của riêng họ
(Wei et al., 2004). Tuy nhiên, khi ban quản trị của công ty đề xuất một chính sách
phân phối cổ tức, chính sách phân phối cổ tức được đề xuất sẽ là chủ đề cho quyết
định cuối cùng của đại hội cổ đông (Milonas et al., 2006). Những nghiên cứu trước

lý buộc phải tạo tiền mặt đủ để chi trả cổ tức, (2) nhà quản lý buộc phải tiếp cận thị
trường vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án và do đó họ sẽ phải cung cấp ra thị
trường nhiều thông tin nội bộ hơn, (3) dòng tiền tự do sẽ giảm và sẽ không bị sử
dụng lãng phí.
Nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức được sử dụng làm công
cụ trung hòa mâu thuẫn giữa những người quản lý và các cổ đông vì các nhà quản
trị muốn giữ lại nguồn lực tài chính thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông. Nhà
quản lý ưa thích giữ lại lợi nhuận để thực hiện chiến lược tăng trưởng công ty do sự
lớn mạnh của công ty sẽ cho họ nhiều quyền lực hơn trong việc kiểm soát các
nguồn lực. Mặt khác, các cổ đông lại thích chi trả cổ tức hơn lợi nhuận giữ lại. Nếu
lợi nhuận không được chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, người quản lý có
thể thay đổi mục tiêu hướng các chính sách phục vụ cho lợi ích của họ hoặc đầu tư
nguồn lực vào những dự án không sinh lợi. Với những nguyên do trên, khi mâu
thuẫn lợi ích xuất hiện giữa các bên, nó có thể được giải quyết thông qua chính sách
chi trả cổ tức.
Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu đã tranh luận quan điểm cho rằng các nhà đầu
tư tổ chức ảnh hưởng tích cực đến vấn đề người đại diện bằng việc cắt giảm chi phí
đại diện thông qua việc giám sát hoạt động của nhà quản lý (Han và cộng sự, 1999)
và tác động tới chính sách cổ tức (Eckbo and Verma, 1994).

7 2.2 Lý thuyết về tác động phát tín hiệu
Bhattacharya (1980) và John Williams (1985) đưa ra lập luận về tác động
phát tín hiệu, dựa trên ý tưởng là người đại diện doanh nghiệp muốn truyền tải
thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp. Tuy nhiên, tồn tại bất cân xứng
thông tin giữa người quản lý và cổ đông, người quản lý có lợi thế về thông tin nội
bộ của công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài nhưng họ không sẵn lòng cung cấp
những thông tin đầy đủ cho các cổ đông. Do đó, chính sách cổ tức có thể được sử

động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu
sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu
tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên
ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các
cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với
những thông tin tăng cổ tức và ngược lại.
2.4 Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức
2.4.1 Sở hữu nhà quản trị và chính sách cổ tức
Jensen và cộng sự (1992) khi nghiên cứu đồng thời mối quan hệ giữa cổ
đông nội bộ, nợ và chính sách cổ tức trên mẫu gồm 565 công ty vào năm 1982 và
632 công ty vào năm 1987 tại thị trường Mỹ, thông qua mô hình hồi quy bé nhất 3
bước (3SLS – Three – stage least squares), đưa ra kết luận rằng vốn sở hữu của nhà
quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của
công ty. Jensen (1986) lập luận rằng các nhà quản lý thích giữ lại lợi nhuận thay vì
chi cho các cổ đông dưới dạng cổ tức. Các nhà quản lý muốn giữ lại các nguồn lực
tài chính sử dụng cho mục tiêu tăng trưởng tương lai của công ty cũng như nhằm
phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ. Nếu các nhà quản lý không muốn tối đa hóa tài
sản của cổ đông, họ sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn nhằm tăng tài sản duới quyền
kiểm soát của mình và từ đó, gia tăng quyền quản lý. Trong trường hợp này, chi phí
nắm giữ tiền mặt sẽ tăng lên và bao gồm cả chi phí đại diện đối với dòng tiền nằm
dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý. Hiệu ứng hội tụ lợi ích (Jensen 1976)
cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý giúp lợi ích của chủ sở hữu và nhà
9 quản lý thống nhất với nhau hơn. Do vậy, sẽ không có chi phí đại diện đối với
những công ty có các cổ đông đồng thời là nhà quản lý (công ty gia đình). Lập luận
này ủng hộ cho quan điểm tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ vốn chủ sở
hữu thuộc ban quan trị và cổ tức của công ty.
Eckbo và Verma (1994), phân tích thực nghiệm chính sách cổ tức và cấu trúc

Các nhà đầu tư tổ chức thường là các nhà đầu tư lớn như các ngân hàng, các
công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bỗng và các định chế tài chính khác ,
với những khoản đầu tư lớn vào nhiều công ty khác nhau (Koh, 2003). Sự có mặt
của nhà đầu tư tổ chức có thể làm thay đổi hành vi công ty. Họ có tầm ảnh hưởng
tới các hoạt động đầu tư cũng như các chính sách trong công ty, và chính sách cổ
tức cũng không ngoại lệ. Nhiều lý thuyết xem xét tầm quan trọng trong mối quan hệ
giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Trong số các lý thuyết đó, lý thuyết
về chi phí đại diện và lý thuyết về tác động phát tín hiệu thường được đề cập
(Mehrani và cộng sự, 2011).
Zeckhauser and Pound (1990) tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ
đông lớn, thành quả hoạt động và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, dựa trên mẫu
gồm 286 công ty chọn lọc từ 22 ngành công nghiệp Mỹ. Sau khi tiến hành hồi quy,
hai ông đề xuất rằng cùng với chính sách cổ tức, cổ đông tổ chức có thể được nhìn
nhận như những công cụ phát tín hiệu thay thế nhau. Sự có mặt của các cổ đông tổ
chức có thể làm giảm bớt vai trò sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về
thành quả hoạt động và giá trị tương lai của công ty, vì sự có mặt của các cổ đông
này có thể đã đưa ra thị trường những tín hiệu đáng tin cậy về giá trị công ty thông
qua vai trò giám sát của họ. Các tổ chức có tầm ảnh hưởng hơn trong việc giám sát
hoạt động của ban quản trị và kiểm soát xung đột lợi ích một cách tốt hơn, do đó
làm giảm chi phí đại diện.
11 Jensen et al (1992) tìm thấy bằng chứng chứng minh mối quan hệ nghịch
chiều giữa cổ đông tổ chức và chi trả cổ tức khi ông tiến hành kiểm định đồng thời
mối tương quan giữa cổ đông nội bộ, nợ và chính sách cổ tức.
Nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) sau khi kiểm định mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức và cổ đông tổ chức ở các công ty Anh, dựa trên bốn mô hình phân
tích chính sách chi trả cổ tức mô hình hồi quy hiệu chỉnh từng phần (PAM – The
Partial Adjustment Model) và toàn phần (FAM – Full Adjustment Model) (Lintner

Mối quan hệ này cũng được công nhận trong nghiên cứu của Short và các cộng sự
(2002) sau khi kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cổ đông tổ chức ở
các công ty Anh, dựa trên bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức (mô hình
FAM, PAM, WM và ETM), đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ
tức và tỷ lệ sở hữu tổ chức: một mặt, ông chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ sở
hữu tổ chức và chính sách cổ tức; mặt khác, ông chứng minh có mối quan hệ nghịch
biến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức. Mối quan hệ
cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu là các tổ chức và chính sách chi trả cổ tức một mặt
được giải thích thông qua chính sách ưu đãi thuế đối với thu nhập từ cổ tức dành
cho các quỹ hưu bỗng và các công ty bảo hiểm. Những ưu đãi này phát sinh là do,
trước năm 1997 thuế được hoàn lại cho những nhà đầu tư thuộc diện miễn thuế. Vì
thế các nhà đầu tư tổ chức giai đoạn này ưa thích phân phối cổ tức tiền mặt hơn.
Mặt khác, Short và các cộng sự cho rằng nhà đầu tư tổ chức ưa thích một chi trả cổ
tức tiền mặt hơn nhằm làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Ủng hộ quan
điểm trên, Eckbo and Verma (1994) lý giải kết quả nghiên cứu của mình rằng các
nhà đầu tư tổ chức thích dòng tiền được phân bổ dưới hình thức cổ tức hơn.
Truong và Heaney (2007) kiểm định mối quan hệ trong các công ty ở 37
nước trên thế giới và đưa ra kết luận: tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa chính
sách chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức. Kết quả tương tự
khi Wiberg (2008) thực hiện nghiên cứu trên mẫu 189 công ty tại Thụy Điển.
Tranh luận của Hamid Ullah, Asma Fida & Shafiullah Khan (2012) cũng
khẳng định rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa lượng cổ tức chi trả và tỷ lệ sở hữu
13 cổ phần của tổ chức hay nói cách khác khi phần vốn góp của các tổ chức là định chế
tài chính vào doanh nghiệp tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức cũng tăng theo. Kết quả này
tương đồng với kết quả trong nghiên cứu của Zeckhauser and Pound (1990), ông
phát hiện rằng các định chế không điều hành trực tiếp hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp nhưng các định chế này sẽ tạo áp lực lên các nhà quản trị cơ hội để

với quan điểm về tác động phát tín hiệu và quan điểm làm giảm chi phí các hoạt
động ngầm của các công ty với khả năng tăng vốn từ bên ngoài ở Trung Quốc.
Nghĩa là, sự có mặt của các cổ đông nước ngoài hoặc được niêm yết chéo ra nước
ngoài truyền tải một tín hiệu tốt tới thị trường về viễn cảnh tương lai của công ty.
Thêm vào đó, cổ đông nước ngoài đóng vai trò giám sát hoạt động của ban quan trị
tốt hơn cổ đông trong nước, vì vậy những công ty có tỷ phần sở hữu thuộc nhà đầu
tư nước ngoài càng cao thì có thể giảm bớt vai trò giám sát của cổ tức và do đó tỷ lệ
chi trả cổ tức tiền mặt có thể giảm.
Các nhà đầu tư nước ngoài bị bất lợi trong việc có được các thông tin về triển
vọng tương lai của các công ty địa phương hơn so với các nhà đầu tư nội địa (Choe
và cộng sự, 2005), do đó một sự gia tăng trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài có thể dẫn
đến mức cầu được tăng lên và tạo áp lực cho việc công khai thông tin của các công
ty địa phương.
Sami và Zhou (2004) đã tìm thấy mối tương quan giá trị của thông tin kế
toán trong thị trường cổ phiếu – B ở Trung Quốc (thị trường cổ phần dành cho nhà
đầu tư nước ngoài) nhìn chung cao hơn ở thị trường cổ phiếu – A (thị trường cổ
phần dành cho các cổ đông trong nước). Thông tin kế toán của các cổ phiếu – A
được lập và kiểm toán cho các nhà đầu tư nội địa theo các chuẩn mực kế toán nội
địa, trong khi các thông tin của cổ phiếu – B được lập và kiểm toán cho nhà đầu tư
nước ngoài theo chuẩn mực kế toán quốc tế. Kết quả của họ đề xuất rằng sự có mặt
của các cổ đông nước ngoài có thể giúp cải thiện được môi trường thông tin của các
công ty đại chúng. Tương tự, một sự tăng lên trong cổ phần thuộc sở hữu nước
ngoài có thể làm tăng mức cầu và tạo áp lực để cải thiện bộ máy quản trị của công
ty. Không có gì đáng ngạc nhiên, khi sự có mặt của các nhà đầu tư nước ngoài giúp
cải thiện thành quả hoạt động của công ty thông qua sự lạc quan của các cổ đông và
15 ban quản trị (Choi và các cộng sự, 2007). Hay sự có mặt của các cổ đông nước
ngoài sẽ làm giảm đi các hoạt động ngầm của cổ đông nhà nước, và tỷ lệ sở hữu

các biến vốn chủ sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
một lần nữa khẳng định tồn tại tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu
nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức, điều này nhằm mục đích làm giảm dòng tiền có
khả năng bị chiếm dụng bởi các nhà quản trị.
Giả thuyết 3: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông
nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt.
2.4.4 Sở hữu nhà nước và chính sách cổ tức.
Ngược lại với các giả thuyết trước đây cho rằng chi trả cổ tức là công cụ làm
giảm hành vi đại diện của các nhà quản trị (Jensen, 1986) và được xem là công cụ
truyền tải tín hiệu về viễn cảnh tương lai của công ty tới các cổ đông (Bhattacharya,
1980), Chen et al (2009) cho rằng chi trả cổ tức tiền mặt được các cổ đông lớn ở các
thị trường mới nổi ưa thích hơn vì tác động ngầm của nó. Vì hầu hết các công ty
niêm yết ở thị trường mới nổi là từ cổ phần hóa, nghĩa là phần lớn những công ty
này ban đầu được hình thành từ một phần tài sản hoặc là những chi nhánh của các
doanh nghiệp nhà nước và họ chọn cách niêm yết để thu hút các nhà đầu tư hoặc cổ
phần hóa theo luật định. Một nghiên cứu gần đây của Wei và các cộng sự năm 2004
cho thấy rằng các công ty Trung Quốc với tỷ lệ vốn chủ sở hữu thuộc nhà nước nắm
quyền kiểm soát càng cao thì thường chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn và các chủ sở
hữu thuộc nhà nước này thì dường như từ bỏ quyền thực hiện mua cổ phiếu nhiều
hơn. Thực tiễn chi trả cổ tức là tương tự như cách thức chuyển nhượng cổ phần từ
nhà nước sang các cổ đông thiểu số khác với giá chuyển nhượng cao hơn giá được
thương lượng nếu trực tiếp bán cổ phần (đây được gọi tác động ngầm – tunneling
effect). Trong giai đoạn nghiên cứu của tác giả: cổ phần thuộc sở hữu nhà nước là
những cổ phần không tự do chuyển nhượng. Chúng chỉ được mua hoặc bán thông
qua giá thương lượng với các cổ đông khác khi có sự chấp thuận đặc biệt từ chính
phủ (Wei et al, 2004). Lee và Xiao (2004) tìm thấy rằng giá chuyển nhượng được
tính toán cao hơn gấp 3 lần so với giá được thương lượng nếu bán cổ phần. Thị
17
sở hữu của các công ty ở Việt Nam. Do đó, để kiểm tra tác động của việc nhà nước
nắm giữ cổ phần tới chính sách chi trả cổ tức của công ty, tác giả đề xuất giả thuyết:
Giả thuyết 4: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước
và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt.
3. Phương Pháp Nghiên Cứu.
3.1 Xây dựng các biến số
3.1.1 Biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức (CDPR
i,t
-Cash dividend payout ratio).
Cổ tức có thể được chi trả dưới nhiều hình thức khác nhau như cổ tức tiền mặt,
cổ tức cổ phần và kết hợp cả hai loại. Ngoài ra mua lại cổ phần cũng được xem
tương tự như cách thức chi trả cổ tức. Trong đó, cổ tức tiền mặt là hình thức cơ bản
và quan trọng nhất. Do vậy, tác giả chọn cổ tức tiền mặt làm biến phụ thuộc nhằm
đo lường sự tác động của cấu trúc sở hữu và các biến kiểm soát khác lên chính sách
cổ tức.
Trong khi trên thế giới, mệnh giá cổ phần thường chỉ mang tính danh nghĩa,
không quan trọng đối với các nhà đầu tư. Thì ở Việt Nam, cổ tức lại được tính bằng
% * Mệnh giá cổ phần (mệnh giá cố định là 10.000 VNĐ). Điều này không phản
ánh đúng bản chất tỷ lệ chi trả cổ tức, do chẳng hạn hai công ty có thu nhập trên
mỗi cổ phần khác nhau, nhưng đều chi trả cổ tức 1.000 đồng/1 cổ phần, thì tỷ lệ chi
trả cổ tức đều là 10%. Để kết quả nghiên cứu đạt chất lượng và giải thích đúng bản
chất, ý nghĩa của việc chi trả cổ tức, tác giả đo lường biến Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng
tiền mặt CDPR
i,t
bằng cổ tức mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần
(DIV/EPS).
3.1.2 Các biến giải thích.
3.1.2.1 Sở hữu nhà quản trị (MSO
i,t
- Managerial share ownership).