BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
{ ĐOÀN THỊ NGỌC ÁNH NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HCM ậ Nm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
{

ĐOÀN THỊ NGỌC ÁNH

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM


M
UÏC LUÏC

Li cam đoan i
Mc lc ii
Danh mc các bng biu và hình v v
Danh mc các ch vit tt vi

TịM TT 1
1. GII THIU 2
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 4
2.1. Các nghiên cu lý thuyt 4
2.1.1. Lý thuyt đánh đi 4
2.1.1.1. Tm chn thu n vay 4
2.1.1.2. Chi phí kit qu tài chính 5
2.1.1.3. Cân bng li ích tm chn thu và chi phí kit qu tài chính 5
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng 7
2.1.2.1. Phát hành n và c phn thng 7
2.1.2.2. Các hàm ý ca trt t phân hng 8
2.2. Các nghiên cu thc nghim 8
2.3. Các nhơn t nh hng quan trng đn cu trúc vn doanh
nghip 11
2.3.1. Hiu qu kinh doanh 11
2.3.2. C hi tng trng ca doanh nghip 12
2.3.3. Quy mô doanh nghip 13
2.3.4. Chi phí đi din 14

- iii -

3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 16

Ph lc 38
Ph lc 1: Danh sách 70 công ty niêm yt trên sàn giao dch chng
khoán Vit Nam 38
Ph lc 2: D liu tài chính ca 70 công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán Vit Nam 40 - v -

DA
NH MUẽC CAC CHệế VIET TAẫT

1. TD : T l tng n trờn tng ti sn.
2. LD : T l n di hn trờn tng ti sn.
3. SD : T l n ngn hn trờn tng ti sn.
4. ROA : T sut sinh li trờn ti sn bỡnh quõn.
5. P/E : H s giỏ trờn thu nhp.
6. SIZE : Quy mụ doanh nghip.
7. DIV : T l chi tr c tc.
8. ROE : T sut sinh li trờn vn ch s hu bỡnh quõn.



- 1 -

Tóm tt:
Vi vic xem xét tm quan trng ca cu trúc vn và tác đng ca các
quyt đnh qun lý tài chính v giá tr doanh nghip, lun vn này kim
nghim các lý thuyt ni ting nht ca cu trúc vn ậ Lý thuyt đánh đi cu
trúc vn và Lý thuyt trt t phân hng theo các mc n khác nhau cho mt
mu ca 70 các công niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam giai đon
2008-2012. Da trên các nghiên cu trc đây ca cu trúc vn, tác gi xác
đnh mt s các bin ph thuc nh quy mô doanh nghip, hiu qu hot
đng, c hi tng trng và chi phí đi din nh các bin hiu qu nht trong
cu trúc vn, sau đó th nghim mi tng quan bng cách s dng nhiu k
thut hi quy. Do tính cht khác nhau ca các mc n khác nhau, lun vn
này chia các mc n thành n ngn hn, n dài hn và tng n.
Kt qu cho thy trong thi gian nghiên cu, hiu qu kinh doanh có mi
tng quan nghch vi cu trúc vn, đc phát hin bi Lý thuyt trt t phân
hng. Vì vy, kt qu nghiên cu này cho thy rng cu trúc vn  Vit Nam
là không phù hp vi nhng phát hin ca Lý thuyt đánh đi cu trúc vn.
Nhng nhân t khác có tng quan vi cu trúc vn nhng không đáng k
nh c hi tng trng, quy mô doanh nghip hoc không có ý ngha nh chi
phí đi din.

- 2 -

1. GII THIU
Trong nn kinh t th trng, có nhiu ngun tài tr vn cho doanh
nghip la chn, tuy nhiên chn ngun nào (phát hành c phiu, trái phiu,
huy đng vn c phn, đi vay ngân hàng, vay t các ngun khác ) đ đem li
mt chi phí s dng thp nht, giá tr doanh nghip đt cao nht thì đó li là

trt t phân hng. Do đó, lun vn này s xây dng mô hình vi các bin nhân
t đc nhn đnh da trên 2 lý thuyt trên và xác đnh nh hng ca các
bin trên các mc n có k hn khác nhau (n ngn hn, n dài hn và tng
n) ca các doanh nghip.
Lun vn này nhm đa ra mt phng pháp đ nhn din nhân t thc
s có nh hng đáng k đn vic la chn cu trúc vn ca doanh nghip, t
đó giúp các nhà qun tr doanh nghip có c s đ đánh giá và đa ra quyt
đnh phù hp.
 Kt cu lun vn:

Phn còn li ca lun vn đc t chc nh sau:
 Phn 2 gii thiu tng quan các nghiên cu lý thuyt v cu trúc
vn và phát trin mt vài gi thuyt có th kim chng.
 Phn 3 mô t cách thc các bin đc đo lng và phng pháp
nghiên cu.
 Phn 4 trình bày các kt qu thc nghim.
 Phn 5 tóm tt các kt lun chính. - 4 -

2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY:
2.1. CÁC NGHIÊN CU LÝ THUYT:
K t khi Modigliani và Miller công b bài nghiên cu v cu trúc vn
vào nm 1958 đã to ra mt s quan tâm rt ln ca các nhà nghiên cu tài
chính. T đó các nghiên cu đã phát trin thêm nhiu nhân t mi trong nhiu
thp k qua, nh thu [Modigliani and Miller, 1963; Miller,1977], chi phí đi

khn trong vic điu hành doanh nghip đang b phá sn.
 Kit qu tài chính phát sinh khi các mâu thun quyn li gia trái
ch và c đông cn tr các quyt đnh đúng đn v hot đng và đu t. Các
c đông thng t b mc tiêu ti đa hóa giá tr th trng ca doanh nghip,
thay vào đó là quyn li riêng ca mình, vi thit hi s do các ch n gánh
chu, bng cách thi hành “các trò chi” làm gim tng giá tr ca doanh
nghip. Chính điu này dn đn chi phí đi din ca vic vay n. Các nhà cho
vay tim nng nhn thc rng các trò chi có th đc thc hin vi ri ro do
h gánh chu nên t bo v bng cách đòi hi các điu kin tt hn cho mình.
Kit qu tài chính ph thuc vào kh nng kit qu và chi phí phá sn.
iu này có ngha rng không có mt t l n ti u đi vi bt k doanh
nghip nào, các doanh nghip s có t l n ti u khác nhau.
2.1.1.3. Cân bng li ích tm chn thu n vay và chi phí kit qu tài
chính:
Kit qu tài chính xy ra khi không th đáp ng vic thanh toán cho các
ch n hay đáp ng mt cách khó khn. Các nhà đu t bit rng doanh
nghip có vay n có th s ri vào tình trng kit qu tài chính nên giá tr ca

- 6 -

doanh nghip đc phn ánh nh sau:
Giá tr doanh nghip nu tài
tr hoàn toàn vn c phn
+
Hin giá
Tm chn thu
-
Hin giá
Chi phí kit qu tài chính
Hình 2.1: Giá tr doanh nghip

trong và ngoài công ty, ngha là các nhà qun tr bit nhiu v các tim nng,
ri ro và giá tr ca công ty hn các nhà đu t bên ngoài.
2.1.2.1. Phát hành n và c phn thng:
Các nhà qun tr bit v doanh nghip mình nhiu hn các nhà đu t
t bên ngoài, khi h tin tng c phiu đc đánh giá cao, h có th phát
hành c phn. Nhng phát hành c phn s thng truyn ti thông tin không
thun li cho các nhà đu t, chia s quyn qun lý và kim soát công ty cho
các c đông mi, gây khó khn cho vic qun lý và điu hành kinh doanh,
chia s quyn phân chia thu nhp cao cho các c đông mi, gây bt li cho
các c đông c khi doanh nghip có trin vng kinh doanh tt trong tng lai
Do đó, các nhà qun tr tài chính s quan tâm n vay hn phát hành c
phn thng, và c phn thng ch đc phát hành khi kh nng vay n đã
cn kit và kit qu tài chính đang đe da.

- 8 -

2.1.2.2. Các hàm ý ca trt t phân hng:
Cu trúc vn đc quyt đnh t vic phân hng tài tr doanh nghip.
Trc ht, các nhà qun tr s d đnh s dng ngun tài chính ni b, tip
đn có th phát hành tin cho vay, cui cùng là phát hành vn c phn.
Nhng quyt đnh v cu trúc vn không da trên t l N/Tài sn ti
u vì có hai loi c phn thng: ni b và t bên ngoài, mt  đu và mt 
cui ca trt t phân hng. Mi t l n s phn ánh các nhu cu tích ly ca
doanh nghip đi vi tài tr t bên ngoài.
Lý thuyt này đã gii thích đc ti sao các doanh nghip có li nhun
nhiu hn s có xu hng có n ít hn, vì h không cn tin tài tr t bên
ngoài. Ngc li các doanh nghip có li nhun thp s s dng vn vay do
không đ ngun lc to ra trong ni b và vì tài tr n đng đu trong trt t
phân hng ca tài tr t bên ngoài.
2.2. CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM:

Empirical evidence from Iran.
Vi vic xem xét tm quan trng ca cu trúc vn và tác đng ca các
quyt đnh qun lý tài chính đn giá tr ca công ty, đ tài nghiên cu các lý
thuyt ni ting nht ca cu trúc vn là Lý thuyt đánh đi và Lý thuyt trt
t phân hng theo k hn n khác nhau cho mt mu ca 70 công ty giao dch
trên th trng chng khoán Tehran giai đon 2001-2010. Da trên tài liu
ca cu trúc vn, các tác gi xác đnh mt s bin nh quy mô, hiu qu kinh
doanh, c hi tng trng và t l chi tr c tc nh các bin hiu qu nht
trong cu trúc vn, sau đó mi tng quan đc kim nghim bng cách s

- 10 -

dng nhiu k thut hi quy. Do tính cht bin th ca các khon n theo k
hn n khác nhau, các khon n đc chia thành n ngn hn, n dài hn và
tng n phi tr .
Kt qu cho thy trong thi gian nghiên cu, li nhun có tng quan
âm vi cu trúc vn, đc gii thích bi lý thuyt trt t phân hng. Vì vy,
kt qu nghiên cu này cho thy rng cu trúc vn  Iran là không phù hp
vi nhng phát hin ca Lý thuyt đánh đi và không có s tng quan có ý
ngha gia các yu t khác và cu trúc vn.
2.2.4. Liu and Tian, 2008. Leverage Ratio and Determinants of Capital
Structure in SMEs: Evidence from China.
Có ý kin cho rng các doanh nghip nh và va Trung Quc, đc bit
là các doanh nghip ngoài quc doanh, gp khó khn trong vic có đc các
khon vay ngân hàng , do s "phân bit quy mô" và "phân bit quyn s hu".
Trong bài nghiên cu này, các tác gi s dng các d liu tài chính gn nht
ca công ty niêm yt Trung Quc, và tin hành mt nghiên cu thc nghim
v yu t quyt đnh cu trúc vn ca các doanh nghip nh và va Trung
Quc, bng cách so sánh vi các kt qu t các doanh nghip ln trong th
trng vn ca Trung Quc. Kt qu cho thy có s khác bit ln gia các

T nhng nghiên cu lý thuyt và thc nghim trên xác đnh đc các
nhân t nh hng hiu qu nht đn cu trúc vn ca công ty là: hiu qu
kinh doanh, c hi tng trng, quy mô doanh nghip và chi phí đi din.
2.3.1. Hiu qu kinh doanh:
Hiu qu kinh doanh đo lng kh nng sinh li t hot đng kinh
doanh ca doanh nghip thông qua các ch tiêu nh kh nng sinh li trên tài

- 12 -

sn (ROA), kh nng sinh li trên doanh thu.
Theo lý thuyt trt t phân hng ca Myers (1984), các công ty s s
dng li nhun gi li đu tiên nh các qu đu t và sau đó chuyn sang n
và c phn mi ch khi tht s cn thit. Các doanh nghip có kh nng sinh
li cao s có ngun vn ni b cao nên s vay ít dn đn t l n thp.
Tuy nhiên theo lý thuyt đánh đi, vi li ích ca tm chn thu đem li
thì các công ty đang hot đng có li nên

vay mn nhiu hn đ tn dng
đc

tm chn thu nhiu hn.
Do vy, gi thit đt ra:
H1: Hiu qu kinh doanh có tng quan thun (+) hoc nghch (-) vi cu
trúc vn.
2.3.2. C hi tng trng ca doanh nghip:
Lý thuyt trt t phân hng cho thy rng s tng trng ca mt công
ty tng quan nghch vi cu trúc vn. Theo Myers và Majluf (1984), thông
tin bt cân xng đòi hi mt phí bo him tr thêm cho các công ty đ huy
đng vn t bên ngoài, không ph thuc vào cht lng thc s ca d án
đu t ca h. Trong trng hp vay n, phí bo him tr thêm đc th hin

tài chính và quy mô. các công ty ln thng chn n dài hn, trong khi các
công ty nh chn n ngn hn. Các doanh nghip ln có th tn dng li th
t hiu qu kinh t ca quy mô ln trong vic s dng n dài hn, và thm chí
có th có kh nng thng lng vi các ch n. Vì vy, chi phí s dng n
và vn c phn tng quan nghch vi quy mô doanh nghip. Ngoài ra, các
doanh nghip ln thng đa dng hóa nhiu ngành và có dòng tin n đnh

- 14 -

hn, do đó, kh nng phá sn ca các doanh nghip ln thng thp hn so
các công ty nh hn.
Do vy, gi thit đt ra:
H3: Quy mô doanh nghip có tng quan thun chiu (+) vi cu trúc vn.
2.3.4. Chi phí đi din:
Theo Jesen (1986), các công ty có th gim chi phí đi din ca mình
bng cách s dng mt t l n hoc c tc cao hn.
i vi các công ty di dào tin mt, các nhà qun lý hay có khuynh
hng đu t tin vào nhng d án “n ào” nhng không hiu qu, hoc dùng
tin, tng chi phí đ to ra tng trng. D nhiên nhng d án này không to
ra giá tr cao cho công ty và đc gi là đu t thái quá. Nu công ty không
giám sát cht ch thì hiu ng đu t thái quá này này s xy ra nhiu. Nhng
nu công ty mn n đ tài tr cho nhng khon đu t, thì vic phi tr lãi
đnh k, cng nh tr n gc theo đnh k s làm gim vic đu t thái quá
này. Nh vy, chi phí đi din cho đu t thái quá s gim. Trong dài hn, li
nhun ca doanh nghip v đu t đc tng lên theo thi gian. Tuy nhiên,
vic vay n nhiu hn li dn đn chi phí đi din ca n tng lên, chi phí cho
nhng thông tin cung cp cho ch n cùng vi trách nhim ca c đông đi
vi các ch n ca công ty tng.
Mt nghiên cu ca Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) thì cho rng
chính sách c tc có th là công c làm gim chi phí đi din và đây là bin

đc s dng bi Keshtkar, Valipour, and Javanmard (2012) nghiên cu các
nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Tehran ậ Iran.
3.1. D LIU:
Nghiên cu này s dng s liu thu thp t các báo cáo tài chính ca 70
công ty niêm yt trên 2 sàn chng khoán  thành ph H Chí Minh và Hà Ni.
Các doanh nghip này đc la chn da trên 2 tiêu chí:
(1) Các doanh nghip niêm yt không thuc nhóm có cu trúc tài
chính đc thù nh ngân hàng, bo him, các công ty chng khoán.
(2) Các doanh nghip niêm yt cung cp thông tin đy đ trên báo
cáo tài chính trong 5 nm, t nm 2008 đn nm 2012.
3.2. O LNG CÁC BIN NGHIÊN CU:
3.2.1. Bin ph thuc:
Trong lun vn này, ba ch tiêu đo lng khác nhau ca cu trúc vn
đc s dng cho các bin ph thuc là: t l tng n, t l n ngn hn, t l
n dài hn.
Y1: T l tng n (TD) =
Tng n vay
Vn ch s hu
Y2: T l n ngn hn (SD) =
N vay ngn hn
Vn ch s hu
- 17 -

Y3: T l n dài hn (LD) =
N vay dài hn
Vn ch s hu