1
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
oOo
LÊ THỊ KIM CHĂM
ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tp Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013
2
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
oOo
4
MỤC LỤC
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 3
1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 3
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 5
1.3 Câu hỏi nghiên cứu 5
1.4 Đối tượng nghiên cứu 5
1.5 Dữ liệu 5
1.6 Phương pháp nghiên cứu 5
1.7 Ý nghĩa khoa học và thực tiển của đề tài 5
1.8 Kết cấu của nghiên cứu: 6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7
2.1 Các nghiên cứu về tác động của thông báo cổ tức đến giá cổ phiếu 9
2.1.1 Các nghiên cứu tại thị trường đã phát triển. 9
2.1.2 Nghiên cứu tại thị trường mới nổi 10
2.1.3Các nghiên cứu tại thị trường Đông Nam Á 12
2.2 Các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức 14
6
DANH MỤC BẢNG, ĐỒ THỊ
Trang
Bảng 3.1: Thống kê số công ty trong mỗi ngành 19
Bảng 4.1Số lần công bố cổ tức từ 2007 đến 2012 của
các công ty trong ngành công nghiệp 30
Bảng 4.2: Thống kê mô tả tỷ lệ cổ tức tiền mặt của các công ty
trong ngành công nghiệp 30
Bảng 4.3 Lợi nhuận bất thường trung bình của 209 lần công bố cổ tức tăng
trong khung sự kiện từ ngày thứ -20 đến +20 của các công ty trong ngành công
nghiệp 31
Bảng 4.4 Lợi nhuận bất thường cộng gộp của 209 lần công bố cổ tức tăng
trong khung sự kiện -20 đến +20 của các công ty ngành công nghiệp 32
Bảng 4.5: Lợi nhuận bất thường trung bình của 199 lần công bố cổ tức tăng
trong khung sự kiện từ ngày thừ -20 đến +20 của các công ty
ngành công nghiệp 34
Bảng 4.6: Lợi nhuận bất thường cộng gộp của 199 lần công bố cổ tức giảm
trong khung sự kiện -20 đến +20 của các công ty ngành công nghiệp 35
Bảng 4.7 Số lần công bố cổ tức từ 2007 đến 2012 của các công ty trong
ngành công nghiệp 35
Bảng 4.8 Thống kê mô tả tỷ lệ cổ tức tiền mặt của các công ty trong
7
ngành hàng tiêu dùng 36
Bảng 4.9: Lợi nhuận bất thường trung bình của 48 lần công bố cổ tức tăng trong
1
TÓM TẮT
- Từ năm 2006, thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu hoạt động mạnh mẽ,
trải qua nhiều biến động của nền kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói
riêng, thị trường chứng khoán đã và đang tiềm ẩn rất nhiều yếu tố có thể tác
động đến nhà đầu tư. Trong giai đoạn từ năm 2004 đến 2007, nhà đầu tư ít
quan tâm đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt, khuyến khích doanh
nghiệp giữ lại lợi nhuận để tiếp tục đầu tư. Tuy nhiên, bắt đầu sau năm 2008,
bước vào giai đoạn khủng hoảng, thì việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt gia tăng.
- Tác động của chính sách cổ tức đến giá trị của doanh nghiệp đã được nghiên
cứu nhiều, nhưng chủ yếu tập trung ở các nước phát triển. Nghiên cứu này tìm
kiếm những tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu tại thị trường có
nền kinh tế mới nổi. Mục tiêu mong muốn xác định chính sách cổ tức ảnh
hưởng đến giá của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam thuộc hai ngành
công nghiệp và tiêu dùng. Nghiên cứu này phân tích khi cổ tức được công bố
thì khả năng truyền tải thông điệp mà các nhà quản lý muốn gửi đến nhà đầu tư
không và nó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay không. Sau đó tìm ra yếu tố tác
động lên chính sách cổ tức mà cụ thể là yếu tố nào ảnh hưởng đến quyết định tỷ
lệ chi trả cổ tức tiền.
- Dựa trên nghiên cứu tại thị trường mới nổi và tại Việt Nam trong quá khứ, ở cả
3
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu
- Thực hiện một chính sách chi trả cổ tức như thế nào vẫn đang là một trong mười
câu hỏi chưa có được đáp án trong lĩnh vực tài chính. Tuy có rất nhiều nghiên cứu
về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tại các quốc gia phát triển, song với
các nền kinh mới nổi thì các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức có thể không
giống nhau, vì phong tục tập quán, thông tin ít hiệu quả hơn, mô hình quản trị
doanh nghiệp, thuế và các yếu tố khác của nền kinh tế. Glen et al 1995 cũng đã tìm
thấy có sự khác biệt trong chính sách cổ tức giữa thị trường mới nổi và thị trường
phát triển,trong khi đó (Aivazian et al 2003) đã so sánh mẫu của các công ty hoạt
động trên 8 thị trường mới nổi và 99 công ty tại Mỹ và có kết luận ngược lại với
nghiên cứu của Glen et al (1995), vì ông cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức của các công
ty ở thị trường mới nổi cũng tương đương với các công ty tại Mỹ. Điều này đã làm
tăng sự tranh cãi về chính sách cổ tức.
- Lý thuyết “ The bird in the hand” của Myro Gordon và John Lintner đã được đưa
cũng sẽ có sự tương tự. Vì vậy, cơ sở lý thuyết và mô hình trong nghiên cứu này
được dựa theo một số các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi như Ấn Độ, Ả
Rập, Jordan, Pakistan, Singapore, Indonesia….
- Môi trường kinh tế khác nhau sẽ tác động lên các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách
cổ tức, song song với nó, sự khác biệt giữa các ngành cũng sẽ có những tác động
nhất định với chính sách cổ tức. Do đặc điểm từng ngành khác nhau, nên nhu cầu
vốn cũng khác nhau, vì thế cũng sẽ khác nhau theo từng ngành đối với yếu tố ảnh
hưởng đến các quyết định cho chính sách cổ tức.
- Thông qua các nghiên cứu trước tại thị trường mới nổi, bài nghiên cứu này muốn
tìm kiếm xem chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu hay không bằng cách
thông qua công bố cổ tức và lợi nhuận bất thường của trước và sau khi công bố
được đưa tới thị trường thông qua các dữ kiện của ngành công nghiệp và hàng tiêu
dùng được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Đồng thời tìm các nhân tố
ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, thông qua ảnh hưởng của công bố cổ tức để xem
các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức có được truyền đến nhà đầu tư khi cổ
tức tăng hay giảm không?
5
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
- Nghiên cứu này tập trung vào 2 mục tiêu:
- Chính sách cổ tức có truyền tải thông tin và tác động thay đổi giá của cổ phiếu
không.
- Phân tích ảnh hưởng của các yếu tác động đến chính sách cổ tức, gồm có 7 biến:
tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ đòn bẩy, khả năng thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty,
dòng tiền thuần, rủi ro.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
- Khi cổ tức được công bố tăng/giảm, giá cổ phiếu có tăng/giảm không?
1.8 Kết cấu của nghiên cứu:
- Bài nghiên cứu được trình bày như sau
- Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước đây
- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
- Chương 4: Kết quả nghiên cứu
- Chương 5: Kết luận 7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Alli et al 1993). Đồng thời, một giải thích liên quan đến chi phí đại diện, trong
trường hợp này, chi phí đại diện là chi phí chi ra cho hoạt động quản lý công ty
để tránh các hành vi không phù hợp. Chi trả cổ tức cao giảm các dòng tiền bên
trong, để các nhà quản lý nổ lực tìm kiếm nguồn tài chính từ bên ngoài và tiếp
đó, tạo cho họ tìm đến các nhà cung cấp vốn, do đó, sẽ giảm được chi phí đại
diện. (Rozeff 1982; Easterbrook 1984; Crutchley và Hansen 1989; Dempsey
và Laber 1992; Saxena 1999)
- Bhattacharya (1979) đã cho rằng cố tức là một dấu hiệu và dòng tiền mong đợi
trong thị trường không hoàn hảo và cổ tức là công cụ tiền để truyền tải thông
tin bất cân xứng với cổ đông về khả năng hoạt động kinh doanh của công ty
trong tương lai.
- Trong đầu thập niên 80, lý thuyết dấu hiệu ( signal theory) đã được phân tích.
Sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài chấp
nhận cho các nhà quản lý sử dụng cổ tức như là công cụ truyền tải thông tin về
thành quả hoạt động của công ty (Asquith và Mullin 1986), Miller và Rock
1985 , John và Williams 1985 đã cho rằng những công ty thay đổi chính sách
chi trả cổ tức để thể hiện thành quả hoạt động trong tương lai. Bởi vì các nhà
quản lý biết nhiều thông tin hơn các cổ đông nên đó là cách duy nhất để đưa
thông tin của công ty đến thị trường. Asquith và Mullin 1986 đã điều tra thông
báo cổ tức đầu tiên trong lịch sử của các doanh nghiệp hay cổ tức đầu tiên sau
mỗi giai đoạn 10 năm và thấy là thị trường phản ứng mạnh hơn nếu hình thức
thông báo cổ tức biến động mạnh Travol et al 2001 đã tìm thấy phản ứng của
thị trường chứng khoản Anh, Ai-len, và Cyprus, họ tìm thấy bằng chứng tương
tự là giá cổ phiếu tác động trực tiếp khi những thay đổi cổ tức và tác động cùng
chiều với thông tin được đưa ra.
- Đã có rất nhiều nghiên cứu tác động của những công bố chính sách cổ tức tác
động đến giá cổ phiếu như thế nào và cũng đã có rất nhiều ý kiến trái chiều
nhau như Ball, Brow , Finn & Officer (1979), họ đã tìm thấy mối liên hệ giữa
cổ tức và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán từ 1960-1969. Với mối liên
9
tức tiền mặt đến lợi nhuận bất thường từ t=-5 đến t=15. Với nguồn dữ liệu từ
88 công ty với 330 công bố từ 2003 đến 2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy
10
mối liên hệ ngược chiều giữa cổ tức tiền mặt đối với lợi nhuận bất thường sau
khi được công bố. Khi cổ tức tiền mặt giảm, lợi nhuận bất thường dương trong
khung sự kiện sau ngày công bố cổ tức và điều này tiếp tục ít nhất là 15 ngày
sau đó. Không có mối liên hệ có ý nghĩa của giai đoạn trước khi công bố cổ tức
tạo ra lợi nhuận bất thường. Công bố của cổ tức trên giá cổ phiếu cao hơn thì
lợi nhuận bất thường càng giảm nhiều, và cổ tức trên giá cổ phiếu thấp hơn thì
lợi nhuận bất thường giảm ít hơn.
- Để tìm sự khác biệt ở nhiều nước đã phát triển trên thế giới, Anders Isaksson
(2013) đã tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm về giá của cổ phiếu với công
bố cổ tức với các cổ phiếu bule-chip tại Mỹ, Anh, Nhật và Trung Quốc trong
giai đoạn từ 2005 đến 2009. Nghiên cứu này đánh giá sự thay đổi giá của các
cổ phiếu có tình thanh khoản cao tại ngày không giao dịch không hưởng quyền
trong giai đoạn khủng hoàng tài chính ở 4 thị trường vốn lớn của thế giới. Đối
với thị trường New York và Shanghai, tác giả tìm thấy giá cổ phiếu giảm giá
không bằng với giá trị cổ tức vào ngày giao dịch không hưởng quyền và cũng
không có bằng chứng cho lợi nhuận bất thường. Tại sàn chứng khoán Tokyo,
giá cổ phiếu giảm nhiều hơn với cổ tức tiền mặt. Tại thị trường London và
Tokyo kết quả cho thấy lợi nhuận bất thường và giao dịch ngắn hạn xảy ra
xung quanh ngày không hưởng cổ tức.
2.1.2 Nghiên cứu tại thị trường mới nổi
- Trong nghiên cứu của Sujata Kapoor (2009) tìm kiếm lợi nhuận bất thường khi
thông báo cổ tức được công bố tại Ấn Độ. Bằng phương pháp Event Study,
trong 3 ngành IT, FMCG, và dịch vụ từ 2001- 2008. Nghiên cứu tìm thấy cổ
tức tiền mặt không luôn tạo ra lợi nhuận bất thường cho cổ đông. Với ngành
hiệu cùng chiều với giá cổ phiếu tại thời điểm công bố cũng như sau đó.
- Madiha Irum, Mahira Rafique và Arshad Hassan (2012) đã thực hiện nghiên
cứu trên thị trường mới nổi Pakistan ngành dầu khí trên sàn Karachi từ năm
2005- 2010 về ảnh hưởng của thông báo cổ tức lên giá cổ phiếu. Sử dụng
phương pháp Event Study với độ trễ trước và sau 10 ngày kể từ ngày công bố
cổ tức. Kiểm định T – Test để ước lượng lợi nhuận bất thường ( AAR). Thông
báo cổ tức có truyền tải dấu hiệu cùng chiều đến cổ đông và kết quả là tăng
trong giá cổ phiếu khi cổ tức tăng và giảm khi cổ tức giảm.
12
- Một nghiên cứu ảnh hưởng của thông báo cổ tức đến giá trị của cổ đông được
thực hiện bởi Hamid Uddin (2003) cho thị trường Bhaka tại Bangladesh, với
137 công bố cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư không thu
được lợi nhuận với công bố cổ tức tăng hay giảm. Trong suốt giai đoạn trước
khi công bố cổ tức, lợi nhuận bất thường trung bình tìm thấy có ý nghĩa trong
những ngày -6. -11, -12,-20, tuy nhiên phần trăm lợi nhuận của những ngày này
ít hơn ngày -4. Còn những ngày khác thì không có ý nghĩa. Điều này cho thấy
là phản ứng của thị trường trước khi công bố cổ tức một vài ngày là có. Trong
giai đoạn sau khi công bố cổ tức, lợi nhuận bất thường trung bình không có ý
nghĩa trừ ngày +7, +23, +28. Nhìn chung lợi nhuận bất thường trung bình cho
thấy tác động công bố của cổ tức đến thị trường nhưng không mạnh tại thị
trường Dhaka. Kết quả cũng cho thấy nhà đầu tư mất nhiều giá trị trong giai
đoạn sau khi công bố cổ tức hơn là trước khi công bố cổ tức. Điều này chứng
minh là thông báo cổ tức không mang thông tin về lợi nhuận trong tương lai
của công ty.
2.1.3 Các nghiên cứu tại thị trường Đông Nam Á
- Trong báo cáo thực nghiệm của Cheong Hoy Weng và cộng sự (2011) đánh giá
tính hiệu quả của thị trường ở cả hai sàn chứng khoán Malaysia và Singapore
giảm không tác động đến giá của cổ phiếu. Nhưng khi công bố cổ tức tăng thì
có tác động đến lợi nhuận trước và sau khi công bố cổ tức, tức là khi cổ tức
tăng thì giá của cổ phiếu tăng.
- Chính sách cổ tức được xây dựng và dựa trên nhiều yếu tố tác động, đối với
những thị trường khác nhau thì các nhân tố cũng khác nhau, việc tìm hiểu các
nghiên cứu khác nhau sẽ cho ta thấy điều đó.
- Nghiên cứu theo phương pháp Event Study đã được sử dụng để đánh giá tác
động của công bố cổ tức đến giá cổ phiếu trong các nghiên cứu của Hamid
Uddin (2003), Mohamad (2009), Sujata Kapoor (2009), Mohammad Ali(2010).
Với những đặc thù, quy định pháp luật mà các nghiên cứu trên lựa chọn khung
sự kiện từ 20 đến 40 ngày. Dựa theo tính tương đồng của nền kinh tế mới nổi
nghiên cứu này lựa chọn khung sự kiện là trước và sau ngày công bố cổ tức 20
ngày, tức là 41 ngày quan sát, theo như nghiên cứu của Sujata Kapoor (2009.
14
2.2 Các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
2.2.1 Các nghiên cứu tại thị trường đã phát triển
- Một nghiên cứu của Yui Man Leung 2006 đã sử dụng 250 công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán UK với 4 ngành gồm bán sỉ, bán lẻ, ngành sản xuất và
ngành khác. Nghiên cứu đánh giá các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức
của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán UK từ năm 2001 đến 2004. Kết
quả nghiên cứu tìm thấy là những công ty có tỷ lệ tăng trưởng dự đoán trong
tương lai cao thì có xu hướng chi trả cổ tức thấp vì tỷ lệ giữ lại cao để phục vụ
cho cơ hội đầu tư. Những biến động trong dòng tiền có mối liên hệ ngược
chiều với cổ tức. Để duy trì cổ tức ổn định, các nhà quản lý phải cân nhắc dòng
tiền của công ty phòng ngừa những trường hợp không tốt trong tương lai, điều
đó có thể ảnh hưởng đến chi trả cổ tức mục tiêu. Nghiên cứu cũng tìm thấy mối
- Sujiata Kapoor (2009) đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến giá trị
của cổ đông trong 3 ngành IT, FMCG, dịch vụ từ 2000- 2008 tại Ấn Độ. Ông
cũng nghiên cứu tác động của các yếu tố đến chính sách cổ tức trong 3 ngành
riêng biệt. Ngành FMCG có chính sách cổ tức ổn định, công ty có xu hướng
giữ lợi nhuận giữa lại phục vụ cho cơ hội đầu tư để không phải tìm kiếm nguồn
vốn từ bên ngoài. Nghiên cứu cũng tìm thấy mối liên hệ cùng chiều giữa tỷ lệ
chi trả cổ tức và cổ phần nợ. Các công ty FMCG tại Ấn Độ sử dụng cổ tức như
chất xúc tác để làm dịu sự mâu thuẫn chi phí đại diện khi gia tăng cổ tức và
tăng tỷ lệ nợ. Ngành IT ổn định với tỷ lệ cổ tức cao. Vì tính thông tin rõ ràng
trong ngành nên cổ tức không được sử dụng để truyền tải thông tin. IT tại Ấn
Độ yêu thích lợi nhuận vốn cổ phần hơn là cổ tức. Nhân tố rủi ro hệ thống và
đòn bẩy tài chính không thể hiện là yếu tố bắt buộc tác động đến chi trả cổ tức
trong ngành này. Đối với ngành dịch vụ, đây là những công ty không ổn định
trong chi trả cổ tức. Có mối liên hệ ngược chiều giữa cơ hội phát triển và đầu
tư với tỷ lệ chi trả cổ tức. Tuy nhiên, nó lại có mối liên hệ ngược chiều giữa chi
trả cổ tức và quy mô công ty. Những công ty lớn dễ dàng tiếp cận nguồn vốn
bên ngoài bằng cách phát hành cổ phiếu, huy động trái phiếu, nhưng những
công ty này ưa thích giữ lại lợi nhuận để tránh các chi phí tài chính từ bên
ngoài. Trong khi những công ty nhỏ lại phân chia cổ tức cao để thu hút những
nhà đầu tư với cổ phiếu của họ. Ấn Độ là quốc gia được sự bảo vệ nhà đầu tư
16
mạnh mẽ, phân tán quyền sở hữu, do đó, mâu thuẫn của các đại diện không quá
gay gắt và cổ tức tiền mặt có thể không cần thiết để giảm mẫu thuẫn vấn đề đại
diện.
- Tại các vương quốc tiểu Ả Rập, Al-Kuwari (2009) đã nghiên cứu các tác động
đến chính sách cổ tức của công ty trên sàn chứng khoán GCC (Gulf
Cooperation Council). Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ năm 1999- 2003.Nghiên
cơ hội đầu tư và thời gian đáo hạn là hai yếu tố tác động đến chi trả cổ tức,
thêm vào đó, lợi nhuận và rủi ro không đóng vai trò quyết định trong xây dựng
chính sách cổ tức của các công ty trong ngành sản phẩm công nghiệp ở
Malaysia
2.1.3 Các nghiên cứu tại Việt Nam
- Tại thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đã có nhiều nghiên cứu về tác động
của các yếu tố lên chính sách cổ tức. Trong năm 2012, có nghiên cứu thạc sĩ
của tác giả Nguyễn Thị Cẩm Tú với đề tài “ Các nghiên cứu về chính sách cổ
tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007
đến 2012”, với dữ liệu là 263 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam,
gồm các biến về quy mô, khả năng sinh lợi, khả năng thanh toán, rủi ro và đòn
bẩy công ty. Kết quả nghiên cứu là quy mô công ty và rủi ro là hay yếu tố quan
trọng nhất trong việc quyết định chính sách cổ tức của các công ty trên sàn
chứng khoán Việt Nam.
- Cũng trong cùng năm 2012, báo cáo của tác giả Phạm Tấn Hòa về các nhân tố
ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam, đại diện là
480 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán TPHCM và Hà Nội trong 4 năm 2008-
2011. Thu được từ nghiên cứu là quy mô công ty, khả năng sinh lợi, số tuổi của
doanh nghiệp và chỉ số P/E có tác động đến quyết định chính sách cổ tức.
- Đầu năm 2013, góp phần vào việc xem xét yếu tố tác động đến chính sách cổ
tức, báo cáo của tác giả Nguyễn Thanh Bình đối với “ Các yếu tố tác động đến
chính sách cổ tức của các công ty cổ phần tại Việt Nam” với 150 công ty trên
sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và 30 công ty của sàn chứng khoán Hà Nội để
xác định mối quan hệ giữa tỉ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp với khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp trên tổng tài sản ROA, tính thanh khoản, thuế, tăng
trưởng doanh nghiệp, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, nợ trên vốn chủ sở
Copyright: Tài liệu đại học ©