B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH

TRN TH KIM CNG CÁC YU T NH HNG N GIÁ TR
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN HOSE
LUN VN THC S KINH T
TP.H CHÍ MINH - NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH

TRN TH KIM CNG CÁC YU T NH HNG N GIÁ TR
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN HOSE.

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 6034.02.01


1.1.3. Tóm tt các yu t tác đng đn giá tr doanh nghip t các nghiên cu……. 5
1.2. Nghiên cu thc nghim ca Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008) 7
CHNG II: Xây dng mô hình nghiên cu các yu tt nh hng đn giá tr
doanh nghip trong tng lai ca các Công ty niêm yt trên HOSE 9
2.1. Phng pháp và mô hình nghiên cu 9
2.1.1 Phng pháp nghiên cu 9
2.1.2 Xây dng mô hình nghiên cu 9
2.1.2.1 Xác đnh các bin 10
2.1.2.2. Phân nhóm Cty 12
2.1.2.3. Mô hình hi quy 14
2.2. D liu 14
2.3. Phng pháp x lý s liu và lý gii kt qu nghiên cu 15
2.3.1 Phng pháp x lý s liu 15
2.3.2 Lý gii kt qu nghiên cu 18
2.4. Kt qu nghiên cu 18 2.4.1 Thng kê mô t 18
2.4.2 Phân tích ma trn h s tng quan 19
2.4.3 Kt qu hi quy 19
2.4.3.1 Kt qu hi quy theo phng pháp bình phng bé nht (OLS) 19
2.4.3.2 Kt qu hi quy theo mô hình Logit 23
2.4.4 So sánh kt qu ti Vit Nam vi kt qu nghiên cu ca Saurabh Ghosh &
Arijit Ghosh (2008) và Lý gii kt qu nghiên cu 25
CHNG III: Kt lun 28 M U

1. Tóm tt:

trên th gii đã thc hin rt nhiu trong thi gian qua. Rt nhiu các yu t đc đa ra
và nhng yu t ni tri đc nhiu nhà nghiên cu cho rng có tác đng đn giá tr
doanh nghip trong mt th trng thc t và có cha đng nhng bt hoàn ho ca th
trng, gm: (i) li nhun chc chn là mt yu t có tác đng tích cc đn s gia tng
ca giá tr doanh nghip (Ross -1977; Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh-2008, Ben Naceur
và Goaied-2002… ); (ii) cu trúc tài chính đi din là đòn by n có tác đng tích cc
đn giá tr doanh nghip, khi đòn by n đc s dng  mc hp lý (Ross -1977), tác
đng tích cc này có th đc gii thích là do th trng đánh giá cao khi Cty s dng
đòn by n cao vì cho rng Cty có các c hi tng trng trong tng lai nên mi s
dng thêm nhiu n vay đ tài tr cho các c hi tng trng này, hoc vic s dng
nhiu n vay các ch n s kim soát Cty giúp ch s hu là các c đông ca Cty, hn
ch phn nào các ri ro; Tuy nhiên khi doanh nghip s dng n vt qua t l n ti u
thì s gia tng n kéo theo ri ro v kh nng thanh tóan n cho ch n, đng thi cng
làm tng ri ro đi v
i ch s hu, t đó làm cho chi phí s dng vn ca tng ngun tài
tr tng nhm bù đp ri ro, trong thc t nu Cty s dng đòn by n quá cao thì ri ro
ca Cty s gia tng  mc cao và th trng s có nhn đnh xu v sc khe tài chính
ca Cty, và điu này s có th làm suy gim giá tr doanh nghip (Saurabh Ghosh &
Arijit Ghosh-2008); (iii) T l chi tr c tc cng có tác đng đn giá tr doanh nghip
theo 2 hng khác nhau trong các nghiên cu khác nhau: tác đng tích cc (Ross -
1977), nguyên nhân tng chi tr c tc làm tng thu nhp ca các nhà đu t trong hin
ti và phát tín hiu v dòng tin d kin trong tng lai cho Cty; và tác đng tiêu cc
(Ben Naceur và Goaied-2002), mt trong các lý do là vic chi tr c tc có th phát tín
hiu cho các nhà đu t v vic Cty không có các c hi tng trng trong tng lai và
dòng tin nhàn ri đc s dng đ chi tr c tc.
Xut phát t các các lý thuyt trên, và vi mong mun đa đ tài v các yu t nh
hng đn giá tr doanh nghip đn gn hn na vi mi ngi, trên c s nghiên cu
ca Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008), tác gi đã tin hành xây dng mô hình
nghiên cu v các yu t nh hng đn giá tr trong tng lai ca các Cty niêm yt trên
sàn HOSE ti Vit Nam.

Bng 2.1: Các yu t tác đng đn giá tr doanh nghip.
Bng 2.2: Kt qu thng kê mô t.
Bng 2.3: H s tng quan gia các bin
Bng 2.4. Kt qu hi quy OLS
Bng 2.5. Bng tóm tt tác đng ca các bin ph thuc đn MBVR
Bng 2.6. Mô hình hi quy Logit
Bng 2.7. Bng tóm tt tác đng ca các bin ph thuc đn MBVR.

Trang 1

CHNG I
NGHIÊN CU THC NGHIM V CÁC YU T
NH HUNG N GIÁ TR DOANH NGHIP
1.1. Các yu t tác đng đn giá tr doanh nghip, bng chng t các nghiên
cu trên th gii và ti Vit Nam:
1.1.1. Lý thuyt c đin và các nghiên cu trên th gii
Các tài liu đc phát trin sôi đng và mnh m v lnh vc tài chính doanh
nghip hin đi có gc r t hc thuyt ca Franco Modigliani và Merton Miller
(1958, 1963), (gi tt là MM). Quan đim v tài chính ca MM có gi đnh quan
trng ban đu là các lý lun đc đt trong mt th trng hòan ho. Lý thuyt này
cho rng trong mt th trng tân c đin đin hình vi s cnh tranh hoàn ho,
không có thu, không có chi phí giao dch và chi phí phát hành, không có chi phí c
hi, chính sách đu t ca Cty là c đnh và các Cty hoàn toàn đc lp v c cu vn
ca mình. Vi cùng gi đnh đó, MM (1963) lp lun rng giá tr ca Cty là không b
nh hng bi chính sách c tc. Tuy nhiên, qua thi gian nhiu gi đnh đn gin
hóa đã đc đa ra và nhiu nghiên cu ch ra rng có th tn ti chính sách c tc
ti u trong khuôn kh MM điu chnh.
Rt nhiu nghiên cu trong thi gian qua đã ghi nhn nh hng khác nhau ca
các yu t có tính chin lc đn giá tr doanh nghip.
- Rappaport (1981, 1987) đã s dng các tài liu liên quan đn vic to ra giá tr

ngành và mô hình s hu đn h s giá trên thu nhp (P/E).
- Jae- Seung Baek, Jun-Koo Kang, Kyung Suh Park (2002) nghiên cu tác đng
ca c cu s hu đn giá tr doanh nghip ti Hàn Quc trong thi k khng
hang tài chính ti Hàn Quc vào nm 1997, kt qu cho thy doanh nghip
vi ch s hu là ngi nc ngòai cao hn thì có s st gim thp hn v giá
tr doanh nghip trong thi k khng hang, nhng doanh nghip tp trung
quyn s hu ca mt nhóm cá nhân và nhóm các Cty có mi liên quan vi
Trang 3

nhau (Chaebol) thì có s st gim ln hn v giá tr doanh nghip trong thi k
khng hang.
- Pornsit Jiraporn và Yixin Liu (2007) phân tích mi quan h gia cu trúc vn,
hi đng qun tr so le (staggered Boards) và giá tr doanh nghip, kt qu cho
thy rng không có tác đng ngc mt cách đáng k liên quan đn giá tr
doanh nghip khi t l đòn by vt ngng.
- Sheeja Sivaprasad (2006) và Andreas Stierwald (2009) tìm ra mi quan h
ngc chiu gia li nhun và t l n.
- Wenjuan Ruan, Gary Tian & Shinguan Ma (2011) kho sát nh hng ca
quyn s hu qun lý (Managerial Ownership) trong Cty th hin thông qua
nhng chn la v cu trúc vn, tác gi s dng mu gm các Cty thuc s
hu ca cá nhân ngi Trung Quc đc niêm yt trên sàn giao dch chng
khóan Trung Quc t nm 2002-2007. Kt qu thc nghim cho thy có mt
mi quan h phi tuyn tính gia quyn s hu qun lý và giá tr Cty. Kt qu
hi quy đng thi cho thy rng: quyn s hu qun lý tác đng đn cu trúc
vn và cu trúc vn quay tr li tác đng đn giá tr Cty.
- Yangyang Chen và Ning Gong (2012) nghiên cu tác đng ca thu đn giá tr
doanh nghip và lý thuyt cu trúc vn, kt qu cho thy khi t l thu doanh
nghip tng lên, giá tr th trng ca Cty gim.
1.1.2 Các nghiên cu ti Vit Nam:
- Tác gi Nguyn Th Vit Thy (2012) tin hành nghiên cu tác đng ca qun

dng t sut sinh li trên vn c phn (ROE) đi đin cho giá tr doanh nghip và
đc xác đnh nh là mt bin đc lp. Ngòai ra, các bin ph thuc đc s dng
đi din cho cu trúc vn ca doanh nghip là T l tng n trên tng tài sn (DA-
debt total asset), Quy mô Cty ( SIZE- Enterprise Size) và ch s tng trng doanh
thu SG ( Growth rate of sales).
Kt qu nghiên cu thc nghim ca tác gi cho thy rng có mt tng quan
nghch gia đòn by n DA và giá tr doanh nghip đc đi din là ROE. Ngòai ra
2 bin quy mô cty (Size) và ch s tng trng doanh thu (SG) có mi tng quan
tích cc đn giá tr doanh nghip, điu này ng ý rng vic m rng quy mô hay
Trang 5

gia tng ch s phát trin cng s gia tng giá tr doanh nghip thông qua t s ROE
nhng tng rt thp.
- Tác gi Hòang Th Phng Anh (2012) nghiên cu tác đng ca đa dng hóa đn
giá tr doanh nghip ti Vit Nam, mu nghiên cu gm 218 Cty niêm yt trên th
trng chng khóan t nm 2008 đn nm 2011.
 đây tác gi s dng phng pháp giá tr th trng (Tobin Q) và phng pháp
k tóan (ROA) nh là mt đi din cho giá tr ca doanh nghip và hiu qu hot
đng ca doanh nghip. Bin ph thuc: đ đo lng mc đ đa dng hóa ca Cty
tác gi xây dng mt bin gi, bin này nhn giá tr bng 1 nu doanh nghip có ít
nht hai ngành và ngc li s nhn giá tr bng 0.
Các bin kim sóat gm: đòn by tài chính (t l n dài hn trên tng tài sn) ,
Quy mô doanh nghip (Size- Tng tài sn), Li nhun (Ebit/doanh thu), u t (chi
tiêu vn/doanh thu)
Bài nghiên cu cho thy có mt mi tng quan dng gia đa dng hóa vi
giá tr doanh nghip, theo đó mc đ đa dng hóa càng nhiu (t 4 ngành tr lên) s
có mi tng quan dng không ch vi giá tr doanh nghip mà còn vi hiu qu
hot đng ca doanh nghip. Theo tác gi nguyên nhân có th đc gii thích là do
các Cty đa dng hóa đã tn dng đc các li th trong vic gia tng kh nng tài
tr t bên ngòai, đng thi vi vic đu t đa ngành, Cty có th d dàng la chn

- Yangyang Chen và Ning
Gong (2012).

5. Chính sách tài chính/
òn by
- Ben Naceur và Goaied
(2002).
- Ross (1977).
- Sheeja Sivaprasad (2006) và
Andreas Stierwald (2009)
- Nguyn Th L Chi (2012).
- Nguyn Th Vit Thy
(2012)

6. H s giá trên thu
nhp (P/E)
- Tuli và Mittal (2001)

7. Ngành, mô hình s
hu
- Jae- Seung Baek, Jun-Koo
Kang, Kyung Suh Park
(2002)
-
Tuli và Mittal
(2001)
8. a dng hóa ngành
- Hòang Th Phng Anh
(2012)


n  chi tr c tc ca các nm trc và li nhun trên vn ch s hu ca nm
trc -ROE, có nh hng tích cc trên MBVR ca Cty. Hn na, bình phng ca
ROE có mt h s dng có ngha rng ROE nh hng MBVR vi mt tc đ ngày
càng tng.
Trang 8

(ii) Phng pháp Logit đc s dng đ d đoán kh nng gia tng giá tr trong
tng lai ca tng nhóm Cty đánh giá,
Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh chuyn đi bin
ph thuc MBVR thành bin nh phân có giá tr 1, nu MBVR ln hn 1 (nu giá tr th
trng ca Cty ln hn giá tr s sách. Có ngha là th trng nhn thc rng giá tr
tng lai ca Cty s tng lên
), trng hp khác nhn giá tr 0. Kt qu chy ra cho
thy
có mt mi quan h phi tuyn tính gia đòn by, li nhun và kh nng gia tng giá
tr trong tng lai ca Cty. Xác sut gia tng giá tr trong tng lai ca Cty gim theo
cp s nhân vi s gia tng đòn by. Li nhun ca nm trc làm tng xác xut ca
s gia tng trong vic to ra giá tr tng lai ca Cty, trong s các Cty t các nhóm
s hu khác nhau, các Cty nc ngoài đc lp có xác sut ln hn đ to ra giá tr tt
hn trong tng lai so vi các Cty thuc nhóm. Trong khi đó, không ging nh trong
mô hình OLS, thanh tóan c tc không gii thích đc đáng k các c hi to ra giá
tr trong tng lai ca Cty.Trang 9

CHNG II
XÂY DNG MÔ HÌNH NGHIÊN CU CÁC YU T
NH HNG N GIÁ TR CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TRÊN HOSE

vn ch s hu vào cui nm tài chính. MBVR là bin ph thuc đi vi hàm hi
quy OLS. i vi mô hình hi quy Logit, bin ph thuc là mt chui nh phân,
trong đó có giá tr 1 nu MBVR> 1 (ví d, th trng nhn thc rng giá tr tng
lai ca Cty s tng lên) và bng 0 trong trng hp khác.
- Bin đc lp gm :
+ Chính sách đòn by: Trong nghiên cu ca Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh
(2008); t l ca n dài hn/ vn ch s hu (đòn by- LEVERAGE) đc
bao gm đ đi din cho chính sách đòn by ca Cty. Vic s dng n dài
hn thay vì tng n (n ngn hn+ n dài hn) vì 2 ông mun thy đc
mc đ tài tr bng vn vay mt cách thng xuyên, qua vic loi b các
khan n ngn hn gm tín dng thng mi phi lãi sut và các khan phi
tr ngn hn, qua đó thy đc ri ro tài chính mà Cty phi chu. Tuy nhiên
theo quan đim ca tác gi, các Cty ti Vit Nam đa s s dng hn mc tín
dng đ tài tr thng xuyên cho nhu cu vn ca mình, do đó mt s khan
n ngn hn nhng đc tài tr thng xuyên cng có tính cht nh mt
khan vay dài hn.  đây, ly theo tng n (n ngn hn+ n dài hn) hay
n dài hn đu có đim yu ca nó, do đó đ mang tính khách quan, tác gi
s tin hành chy mô hình theo tng tiêu chí đ xác đnh.
Sau khi chy mô hình hi quy ln lt cho bin LEVERAGE đc tính
bng: (i) n dài hn; (ii) tng n (n dài hn + n ngn hn). S dng tiêu
chí R
2
và R
2
hiu chnh đ đánh giá đ phù hp ca mô hình, tác gi nhn
thy s dng giá tr đòn by đc tính ton bi tng n (n dài hn + n
Trang 11

ngn hn) có giá tr R
2

Trang 12

Bng 2.1: Các yu t tác đng đn giá tr doanh nghip.

2.1.2.2. Phân nhóm Cty:
Nghiên cu ca Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008) chia d liu thành 6 nhóm:
(1) Tt c các Cty: gm tt c các Cty trong tp d liu mu, có 207 Cty, tng
ng vi 414 mu nghiên cu.
(2) Cty ln: gm các cty ln, trong 414 mu nghiên cu s đc chia làm 2 nhóm
theo s trung v (đc ly t kt qu thng kê mô t ca tt c bin theo tt c
các Cty. Các Cty ln là các Cty có tng tài sn (Asset) ln hn s trung v.
(3) Cty nh: là các Cty có tng tài sn (Asset) nh hn s trung v.
(4) Cty thuc s hu cá nhân ngi n .
(5) Cty thuc s hu ca cá nhân ngi nc ngòai.
(6) Cty thuc s hu nhóm.
 Trong quá trình ly mu nghiên cu, tác gi thy rng t l s hu ca cá nhân
ngi nc ngòai trong các Cty ly mu rt thp ch có 5/207 doanh nghip là
cá nhân ngi nc ngoài nm quyn chi phi theo t l c phn nm gi, nu
tính luôn c các t chc nc ngòai có tham gia đu t vn vào các doanh
nghip ly mu thì ch có 14/207 doanh nghip có s lng c đông cá nhân/t
chc nc ngòai nm quyn chi phi trong doanh nghip. Trong khi đó, t l

sau đây:
+ S hu trên 50% vn điu l hoc tng s c phn ph thông đã phát
hành ca Cty đó;
+ Có quyn trc tip hoc gián tip b nhim đa s hoc tt c thành viên
Hi đng qun tr, Giám đc hoc Tng giám đc ca Cty đó;
+ Có quyn quyt đnh vic sa đi, b sung iu l ca Cty đó.
- V vic nm quyn kim sóat Cty s liên quan đn t l c phiu đc quyn
biu quyt thông qua các vn đ ca Cty:
Quyt đnh ca i hi đng c đông
đc thông qua ti cuc hp khi đc s c đông đi din ít nht 65% tng s phiu
biu quyt ca tt c c đông d hp chp thun; t l c th do iu l Cty quy đnh.
 Trên đây là các quy đnh liên quan đn vic nm quyn kim sóat trong Cty và ch
là quy đnh khung; Còn trong thc t, vic nm quyn kim sóat trong Cty đa s là
thuc v nhng cá nhân, t chc nm gi nhiu c phiu nht; hoc các cá nhân
(có th nm ít hoc nhiu c phiu hn các cá nhân, t chc khác) tuy nhiên li
đc y quyn bi mt nhóm c đông nm gi lng c phiu ln.
 Do đó bài nghiên cu này xác đnh các quyn kim sóat Cty da trên vic ly các
cá nhân hoc t chc có t l s hu c phiu cao hn s quyt đnh Cty đó đc
phân vào nhóm nào, nu các Cty có t l s hu ca nhà nc chim t 50% tr
Trang 14

lên hoc nhà nc có t l s hu c phiu cao nht s đc đa vào nhóm (7) Cty
thuc s hu nhà nc. Cty có cá nhân ngi Vit nm t l s hu cao nht trong
s các cá nhân/t chc nm t l s hu c phiu trong Cty s đc đa vào nhóm
(8) Cty thuc s hu cá nhân ngi Vit. Các Cty thuc s hu ca cá nhân ngi
nc hòai hoc thuc s hu ca các t chc không phi ca nhà nc s đc
đa vào nhóm (9) các Cty khác.
2.1.2.3. Mô hình hi quy:
Vi các bin ph thuc, bin đc lp và các bin kim soát đã xác đnh  trên,
mô hình hi quy da theo nghiên cu ca

2

+ 
6
LOG(ASSET
t-1
) + 
7
D_PVT_VN
it
+ 
8
D_S.OWN_VN
it
+ 
it.

- Phng trình hi quy Logit có dng: 2.2. D liu:
D liu đc la chn là các Cty c phn đc niêm yt trên s giao dch
chng khóan Thành ph H Chí Minh (HOSE) t thi đim 31/12/2010. Các Cty
đc ly mu d liu trong vòng 2 nm (nm 2011 và 2012 đi vi Bin ph thuc là
: Giá tr s sách trên giá tr th trng – MBVR; và nm 2010 và 2011 cho các bin
đc lp còn li) đ đi din cho đi tng kho sát.
Trang 15

Thông tin cn thit phc v cho vic kim đnh mô hình đc thu thp t báo
cáo tài chính đc kim toán, báo cáo thng niên và bn cáo bch niêm yt, bn cáo