BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
HỆ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

PHAN THỊ VÂN HÀ NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO
TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.HCM, tháng 10 năm 2013BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
HỆ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC


nghiên cứu của riêng tôi dƣới sự hƣớng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong
bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong
luận văn này.

TP.HCM, ngày 14 tháng 10 năm 2013
Tác giả Phan Thị Vân Hà ii
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN i
MỤC LỤC ii
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG iv
TÓM TẮT 1
CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI 2

4.2.1 Quy mô phát hành 42
4.2.2 Giá IPO 43
4.2.3 Tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên 44
4.2.4 Thâm niên hoạt động của công ty 44
4.2.5 Loại hình kinh doanh của doanh nghiệp 45
CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHO VIỆC ĐỊNH GIÁ PHÁT
HÀNH IPO TẠI VIỆT NAM 48
5.1 Kết luận 48
5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu thêm 49
5.3 Các gợi ý cho việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam 50
TÀI LIỆU THAM KHẢO 57
PHỤ LỤC 60
iv
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG
Danh mục hình
Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và số cuộc IPO tại Mỹ giai đoạn
1980 – 2012 8
Hình 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tại Châu Âu giai đoạn 1990– 2003 9
Hình 2.3: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Châu Á Thái Bình Dƣơng và
Châu Mỹ La Tinh giai đoạn 1990 – 2001 10
Hình 4.1: Tỷ suất sinh lợi của các công ty trong mẫu 41

Danh mục bảng
Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình của 50 quốc gia 11
Bảng 3.1: Giả thuyết về mối tƣơng quan giữa các yếu tố ảnh hƣởng đến định dƣới giá
IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam 30
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến 33

sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.

2
CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài.
Vào tháng 4 năm 2004, Google đã đệ trình hồ sơ IPO lên Ủy ban chứng khoán Mỹ.
Theo hãng tin Associated Press, đợt IPO này giúp Google thu về 1.2 tỷ đô la Mỹ và
đƣa giá trị của công ty lên 23 tỷ đô la Mỹ. Đây là thƣơng vụ IPO lớn nhất đối với một
công ty Internet ở Mỹ tại thời điểm đó. Giá một cổ phiếu khởi điểm ở con số 85 đô la
Mỹ nhƣng sau ngày giao dịch đầu tiên, cổ phiếu của Google đã đạt mức 100 đô la Mỹ
trong phiên mở cửa và đóng cửa ở mức 100.34 đô la Mỹ.
Tƣơng tự, thƣơng vụ IPO của Facebook là một trong những sự kiện IPO đƣợc chờ đợi
nhất trong năm 2012 và là sự kiện tài chính lớn nhất trong năm của ngành công nghệ
thông tin toàn cầu. Đợt IPO này giúp Facebook thu về 16 tỷ đô la Mỹ và đƣa giá trị
vốn hóa thị trƣờng của công ty ở mức đáng kinh ngạc là 104.2 tỷ đô la Mỹ. Và kết quả
là khi công ty này lên sàn, ngay lập tức 1,000 nhân viên của họ trở thành những triệu
phú. Rõ ràng thƣơng vụ IPO của Facebook có sức hút và khả năng sinh lời vƣợt trội.
Sự tăng vọt giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên dƣờng nhƣ gây ấn tƣợng mạnh
trong đại đa số công chúng, giới truyền thông cũng nhƣ các nhà đầu tƣ. Việc định dƣới
giá IPO sẽ đem lại một khoản lợi nhuận cho nhà đầu tƣ tham gia mua chứng khoán
IPO. Nhƣ vậy, tại Việt Nam, có bằng chứng nào cho thấy sự tồn tại của hiện tƣợng
định dƣới giá IPO trong ngắn hạn hay không? Những yếu tố nào có ảnh hƣởng đến
việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam? Để trả lời các câu hỏi trên, tác giả
tiến hành thực hiện đề tài “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá
IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam”.
thập thêm kết quả đấu giá sẵn có từ vietstock.vn của một số chứng khoán giao dịch trên
sàn Upcom.
Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phƣơng pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng bé
nhất, tác giả tiến hành kiểm định các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO
trong ngắn hạn tại Việt Nam. Bên cạnh đó, tác giả còn sử dụng phần mềm Eviews 6.0
để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.
1.4 Ý nghĩa của đề tài
Khi một doanh nghiệp tiến hành IPO thì họ phải công bố thông tin ra bên ngoài thị
trƣờng thông qua bản cáo bạch. Có thể nói rằng đó là nguồn thông tin duy nhất để các
nhà đầu tƣ đánh giá tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, không thể chắc chắn rằng những thông tin đƣợc công bố trong bản cáo bạch là
hoàn toàn chính xác. Bằng cách đƣa ra những thông tin sai lệch, không trung thực về
tình hình tài chính, công ty phát hành có thể vẽ ra viễn cảnh màu hồng về tình hình
hoạt động của doanh nghiệp mình. Điều này có thể gây ra ngộ nhận cho các nhà đầu tƣ.
Sự bất cân xứng thông tin có tác động rất lớn đối với các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ bởi vì bản
thân họ không có điều kiện thẩm định lại giá trị doanh nghiệp. Họ có xu hƣớng tin vào
các bản cáo bạch cũng nhƣ những chiêu quảng bá của doanh nghiệp.
Mặt khác, kỳ vọng của nhà đầu tƣ vào sự phát triển trong tƣơng lai của doanh nghiệp là
một trong những yếu tố quan trọng trong việc đặt giá IPO. Khi nhà đầu tƣ tin tƣởng
rằng trong tƣơng lai doanh nghiệp sẽ có mức tăng trƣởng cao thì họ sẽ đặt giá IPO cao.
Ngƣợc lại, họ sẽ đặt giá thấp hoặc không tham gia. Tuy nhiên, kỳ vọng của nhà đầu tƣ
lại bị tác động bởi nhiều yếu tố khác nhƣ: thông tin mà họ có thể kiếm đƣợc, chiến
lƣợc marketing của doanh nghiệp
Qua đó cho thấy, các nhà đầu tƣ không thể chỉ dựa vào bản cáo bạch hay những kỳ
vọng không chắc chắn về khả năng sinh lợi mà định giá IPO. Đề tài này nghiên cứu các
yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam nhằm giúp
5

GIỚI VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH
DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN
2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dƣới giá IPO trong ngắn hạn và
các lập luận giải thích
Trở thành công ty đại chúng sẽ đánh dấu một bƣớc ngoặt trong chu kỳ sống của công
ty. Phát hành ra công chúng sẽ giúp công ty tăng vốn chủ sở hữu, từ đó hỗ trợ cho kế
hoạch tăng trƣởng trong tƣơng lai, nhƣng đánh đổi lại là sự giám sát của công chúng
đối với công ty cũng tăng lên. Brealy và Myers (2005) phát biểu rằng các công ty Mỹ
có thể tìm kiếm nguồn vốn nội bộ trong những năm đầu tiên và chỉ phát hành ra công
chúng những năm sau đó. Pagano, Panetta và Zingales (1998) trong nghiên cứu về
các công ty Italia cho thấy các công ty sẽ không nhằm mục đích tìm kiếm tiền cho sự
tăng trƣởng mà chủ yếu là để tái cân bằng cấu trúc vốn của họ sau khi đầu tƣ và tăng
trƣởng cao. Đầu tƣ và đòn bẩy giảm trong thời kỳ hậu IPO. Họ cho rằng phát hành ra
công chúng là một sự lựa chọn tỉnh táo trong khi một số công ty khác lại thích duy trì
hình thức sở hữu tƣ nhân hơn. Nhƣ vậy phát hành ra công chúng sẽ không phải là một
yếu tố tự nhiên trong vòng đời của một công ty. Lerner (1994) cho rằng vào thời điểm
nền kinh tế mở cửa cũng là lúc thị trƣờng khá lạc quan về một vài lĩnh vực kinh doanh
thì đó là một cơ hội tốt cho các công ty trong lĩnh vực này phát hành ra công chúng.
Trong nghiên cứu về 350 công ty vốn đầu tƣ mạo hiểm tài trợ cho những công ty công
nghệ sinh học, ông cho biết các công ty công nghệ này sẽ phát hành ra công chúng khi
giá trị cổ phần cao và khi giá thấp thì các doanh nghiệp chọn con đƣờng sở hữu tƣ
nhân.
Trong điều kiện lý tƣởng nhất, khi phát hành ra công chúng, giá chứng khoán phải phù
hợp với thu nhập dòng cổ tức trong tƣơng lai chiết khấu về hiện tại. Tuy nhiên, đa phần
7
các cổ phiếu IPO trên thế giới đều đƣợc định dƣới giá. Sự tăng vọt giá cổ phiếu trong
ngày giao dịch đầu tiên dƣờng nhƣ gây ấn tƣợng mạnh trong đại đa số công chúng, giới

thời gian dài, mức độ định dƣới giá tại Mỹ trung bình từ 10% đến 20%. Tuy nhiên,
Hình 2.1 đã chỉ ra có sự biến động mạnh về tỷ suất sinh lợi theo thời gian. Đã có những
thời điểm các đợt IPO bị định giá cao, nhƣng phần lớn thời gian các công ty chào bán
ra công chúng với mức chiết khấu đáng kể so với giá giao dịch ngày đầu tiên. Chẳng
hạn nhƣ vào năm 1999 và năm 2000 giá IPO trung bình bị định dƣới giá khoảng 71%
và 57%. Các tổ chức phát hành đã từ bỏ 62 tỷ đô la Mỹ chỉ trong hai năm đó. Giai đoạn
những năm này đƣợc gọi là giai đoạn “Thị trường phát hành nóng”.
Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và số cuộc IPO tại Mỹ giai đoạn
1980– 2012 Nguồn: Jay Ritter (
Alexander Ljungqvist (2004) tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi trung bình của 19
quốc gia Châu Âu. Tỷ suất sinh lợi trung bình đƣợc tính dựa vào giá đóng cửa của
9
ngày giao dịch đầu tiên so với giá IPO. Từ năm 1990 đến năm 2003 đã có 4,079 đợt
IPO trên 19 quốc gia. Giá giao dịch của thị trƣờng đƣợc tính vào ngày giao dịch đầu
tiên của tất cả các quốc gia, ngoại trừ Pháp và Hy Lạp thì đƣợc tính vào ngày giao dịch
thứ 5 vì quy định về biên độ giao dịch hằng ngày. Giá IPO đƣợc tác giả xác định dựa
trên việc thu thập dữ liệu từ thị trƣờng chứng khoán quốc gia, cơ sở dữ liệu của những
đợt phát hành mới đƣợc thu thập từ Thomson Financial’s SDC, Dealogic’s Equityware
và từ những tìm kiếm của chính tác giả. Kết quả chỉ ra rằng 19 quốc gia Châu Âu trong
mẫu nghiên cứu đều có tỷ suất sinh lợi trung bình dƣơng. Cao nhất là Phần Lan với
hơn 60%, thấp nhất là Luxembourg khoảng 6%. Như vậy, tại Châu Âu cũng tồn tại
hiện tượng định dưới giá IPO nhưng mức độ thấp hơn tại Mỹ.
Hình 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Châu Âu giai đoạn
1990– 2003

quả này một lần nữa khẳng định sự phổ biến rộng rãi của hiện tƣợng định dƣới giá IPO
trong ngắn hạn.
Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình của 50 quốc gia

12 Nguồn:

Các nghiên cứu thực nghiệm trên đã chứng minh rằng hiện tượng định dưới giá IPO
rất phổ biến ở các quốc gia trên thế giới. Ở các quốc gia khác nhau, mức độ định dưới
giá sẽ khác nhau. Như vậy, tại sao lại tồn tại hiện tượng định dưới giá IPO trong ngắn
hạn? Nhiều nhà kinh tế học trên thế giới đã nghiên cứu và đưa ra lời giải thích cho
hiện tượng này. Phần tiếp theo tác giả sẽ trình bày về các lập luận giải thích cho việc
định dưới giá IPO trong ngắn hạn.
13
Cái giá phải trả của ngƣời chiến thắng
Rock (1986) đã đƣa ra một mô hình giải thích việc định dƣới giá IPO liên quan đến bất
cân xứng thông tin đƣợc biết đến với tên gọi “Cái giá phải trả của người chiến
thắng”. Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tƣ có thể đƣợc chia thành hai loại là nhà
đầu tƣ có thông tin và nhà đầu tƣ thiếu thông tin. Một số ít nhà đầu tƣ có thông tin biết
nhiều hơn về giá trị thực của cổ phiếu so với đại đa số nhà đầu tƣ khác, cũng nhƣ tổ
chức phát hành và nhà bảo lãnh. Những nhà đầu tƣ có thông tin chỉ đặt mua khi giá
IPO hấp dẫn, trong khi đó những nhà đầu tƣ không có thông tin thì mua với cái giá mà

nghị các trung gian tài chính phải giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin.
Vấn đề đại diện.
Baron (1982) đƣa ra lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành và nhà bảo
lãnh phát hành. Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà bảo lãnh của ngân hàng đầu tƣ biết
nhiều thông tin hơn về thị trƣờng vốn và giá phân phối so với công ty phát hành. Công
ty phát hành và ngân hàng đầu tƣ đồng ý rằng hợp đồng phát hành IPO sẽ đƣợc dựa
trên báo cáo của ngân hàng đầu tƣ về giá trị của công ty. Hợp đồng này phải đáp ứng
điều kiện mỗi bên đặt ra. Thứ nhất, giá hợp đồng phải đáp ứng mức tối thiểu về lợi
nhuận kỳ vọng của ngân hàng đầu tƣ. Thứ hai, giá IPO phải đủ thấp để đem lại lợi ích
tốt nhất cho công ty phát hành. Nói một cách khác, công ty phát hành sẽ từ bỏ một số
tiền cho ngân hàng đầu tƣ để họ cung cấp thông tin về công ty cũng nhƣ những hành
động nào sẽ đem lại lợi ích tốt nhất cho công ty phát hành. Công ty phát hành phải đối
mặt với sự không chắc chắn đƣợc báo cáo bởi ngân hàng đầu tƣ về lợi ích đem lại từ
việc định dƣới giá. Do đó, việc định dƣới giá có thể làm giảm chi phí để có đƣợc
những tƣ vấn trung thực từ phía ngân hàng đầu tƣ. Mối quan hệ này tƣơng tự nhƣ phát
hiện của Rock đối với các doanh nghiệp nhỏ và chƣa đƣợc thành lập chính thức. Nếu
một công ty phải đối mặt với tình huống không chắc chắn, rất có thể công ty sẽ không
đủ nguồn lực để xây dựng bộ phận kiểm toán nội bộ nhƣ những công ty lớn có giá trị
cao. Tóm lại, mục tiêu của công ty phát hành IPO là tối đa hóa doanh thu phát hành,
trong khi nhà bảo lãnh cần phải tối đa hóa các khoản phí bảo lãnh phát hành và làm
15
giảm giá phát hành. Sẽ rất khó khăn cho công ty phát hành để theo dõi mức độ nỗ lực
cũng nhƣ kiểm soát nhà bảo lãnh mà không tốn chi phí. Vì vậy, để nâng cao tỷ lệ thành
công của hoạt động bảo lãnh cũng nhƣ để nhà bảo lãnh tập trung vào nỗ lực phát hành,
công ty phát hành cho phép định việc dƣới giá IPO.
Loughran và Ritter (2002) sau khi tiếp tục nghiên cứu mối quan hệ đại diện giữa các
công ty niêm yết và các ngân hàng đầu tƣ cho biết nhà bảo lãnh phát hành có thể cố ý

Loughran và Ritter đƣa ra lý thuyết triển vọng định dƣới giá. Theo lý thuyết này, công
ty phát hành IPO chấp nhận định dƣới giá vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch
cao hơn trong vài ngày đầu tiên niêm yết, do đó bù đắp mất mát của họ do IPO dƣới
giá và trong thực tế kết quả ròng thu về nhiều của cải hơn cho họ. Điều quan trọng hơn,
họ tìm thấy rằng hầu hết các công ty IPO đều định giá sát với giá trị thực. Một số ít các
công ty IPO định giá thấp và kết quả là làm tăng thêm sự giàu có của tổ chức phát hành
do giá tăng sau này.
Với việc định dƣới giá này, công ty sẽ đem lại một khoản lợi nhuận lớn trong tƣơng lai
khi mà giá giao dịch tăng cao trong vài ngày đầu tiên niêm yết. Điều này cũng sẽ mang
lại nguồn lợi lớn cho các nhà đầu tƣ. Doanh nghiệp chấp nhận bị định giá thấp để có
đƣợc một triển vọng giá cao hơn trong tƣơng lai.
Bảo vệ danh tiếng của công ty phát hành và tổ chức định giá
Một khi cổ phiếu IPO bị định giá cao và sau đó giảm giá khi đƣợc giao dịch chính thức
sẽ gây ra tâm lý hoang mang cho nhà đầu tƣ về triển vọng phát triển của công ty, nhà
đầu tƣ sẽ cho rằng công ty đang làm ăn không hiệu quả cũng nhƣ không có triển vọng
phát triển trong tƣơng lai. Điều này đƣơng nhiên sẽ ảnh hƣởng xấu đến hình ảnh của
doanh nghiệp.
17
Tổ chức định giá cũng sẽ mang tai tiếng không tốt do sự thiếu chính xác trong việc xác
định giá trị doanh nghiệp. Các nhà đầu tƣ ở một khía cạnh nào đó có thể đổ lỗi cho tổ
chức định giá về sự lựa chọn sai lầm dẫn đến thua lỗ của họ. Từ suy nghĩ không mấy
tốt đẹp đó, họ sẽ dè dặt khi mua cổ phiếu IPO do tổ chức này định giá vào những lần
sau.
Ngƣợc lại, nếu giá IPO thấp và sau đó tăng giá khi đƣợc giao dịch chính thức sẽ tác
động đến tâm lý của các nhà đầu tƣ rằng công ty đang trong đà phát triển, giá cổ phiếu
vì thế mà liên tục gia tăng. Điều này sẽ đem lại một hình ảnh đẹp về công ty cũng nhƣ
thu hút sự tham gia của các nhà đầu tƣ và đem lại danh tiếng tốt cho tổ chức định giá.

đƣa ra
một giả thuyết liên kết giữa rủi ro tranh chấp và IPO dƣới giá, nhƣng lại không khẳng
định tranh chấp là nguyên nhân duy nhất gây ra việc định dƣới giá, ngay cả ở các quốc
gia có hệ thống pháp lý không chặt chẽ. Hai nhà nghiên cứu này cũng cho rằng nơi nào
cũng có nguy cơ mất danh tiếng do việc định dƣới giá và các cuộc dàn xếp liên quan
đến vấn đề pháp luật sẽ làm cho nhà bảo lãnh định IPO dƣới giá. Trái ngƣợc với các
quan điểm trên, Drake và Vetsuypens (1993) tìm thấy những vụ IPO bị khởi kiện có
khuynh hƣớng định dƣới giá với mức độ cao hơn, điều đó chỉ ra rằng việc định dƣới
giá IPO không giúp các nhà phát hành tránh bị khỏi nguy cơ bị kiện tụng.
Giải thích theo mô hình định giá Book Building
Book building là phƣơng thức dựng sổ và phân phối cổ phần hay còn gọi là phƣơng
thức định giá sổ sách hoặc phƣơng thức đăng ký ghi sổ. Theo phƣơng thức này, các
công ty bảo lãnh phát hành sẽ đề nghị các nhà đầu tƣ đăng ký số cổ phiếu muốn mua
và mức giá cao nhất mình chấp nhận mua. Tuy nhiên, số liệu này chỉ mang tính chất
cung cấp thông tin chứ không phải lệnh mua thật sự. Tại một số nƣớc, thông tin nhà
đầu tƣ đăng ký đƣợc coi nhƣ lệnh mua, nhƣng có thể hủy bỏ trƣớc một ngày quy định
mà không bị phạt.
Thông qua việc thẩm định về tổng cầu, chất lƣợng, độ tin cậy của các nhà đầu tƣ cũng
nhƣ loại bỏ những lệnh đặt mua với giá quá cao và việc xác định mức giá mà doanh
19
nghiệp IPO mong muốn, công ty bảo lãnh phát hành sẽ xác định mức giá phát hành và
phân bổ cổ phiếu cho nhà đầu tƣ.
Nhƣ vậy, ở một khía cạnh nào đó, phƣơng thức này tƣơng đối giống với hình thức đấu
giá. Tuy nhiên, điểm khác biệt lớn nhất ở đây là công ty bảo lãnh phát hành cũng chính
là đối tƣợng có nhiều thông tin nhất có thể can thiệp trực tiếp vào quá trình tạo giá. Vì
vậy, để bảo đảm uy tín của mình cũng nhƣ lợi nhuận cho các nhà đầu tƣ, công ty tƣ vấn
phát hành buộc phải đƣa ra một mức giá thỏa mãn cho cả doanh nghiệp IPO lẫn các