B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP HCM
NGUYN LINH NHÂM
NHNG NHÂN T NH HNG N CU TRÚC
VN CA CÁC CÔNG TY C PHN NIÊM YT
VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS. NGUYN NGC NH
TP. H Chí Minh – Nm 2012
LI CAM OAN
Lun vn: “Nhng nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các công
ty c phn niêm yt Vit Nam” là công trình nghiên cu ca tôi, do tôi thc
hin.
Các tài liu tham kho trích dn trong lun vn và các s liu s
dng đc ch rõ ngun trích dn trong danh mc tài liu tham kho.
Kt qu nghiên cu ca lun vn là trung thc và cha đc ai công
b trong bt k công trình nào khác.
Tôi xin cam đoan nhng li nêu trên là đúng s tht.
Ngi thc hin lun vn
Nguyn Linh Nhâm
LI CM N
 có th hoàn thành lun vn: “Nhng nhân t nh hng đn cu
trúc vn ca các công ty c phn niêm yt Vit Nam”, tôi xin trân trng cm
n NGUT.PGS.TS. Nguyn Ngc nh, ngi thy đã tn tình hng dn,
truyn đt kin thc và kinh nghim nghiên cu cho tôi trong sut quá trình
thc hin.
Tôi xin gi li cm n sâu sc nht ti ban Giám hiu Trng i
hc Kinh t TP HCM, tp th Lãnh đo và các Thy Cô khoa Tài Chính

NH HNG N CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY C PHN
NIÊM YT VIT NAM 21
3.1. Quy trình thc hin lun vn 21
3.2. Nghiên cu thc nghim ca Nadeem Ahmed Sheik và Zongjun Wang (2011) –
C s xây dng mô hình đnh lng ca lun vn 23
3.3. D liu và phng pháp nghiên cu 25
3.3.1. D liu nghiên cu 25
3.3.2. Phng pháp nghiên cu 26
3.4.  xut mô hình c lng 27
3.4.1. Mô hình hi quy 27
3.4.2. Gii thích và đo lng các bin ca mô hình hi quy 29
Kt lun chng 3 29
CHNG 4 – NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 31
4.1. Phân tích tng quan gia các bin ca mô hình hi quy 31
4.2. Kt qu ca các mô hình c lng tham s bng hi quy 32
4.2.1. c lng tham s bng mô hình PLS 32
4.2.2. c lng tham s bng mô hình nh hng c đnh (FEM) và nh hng
ngu nhiêu (REM) 33
4.2.3. La chn mô hình c lng tham s 37
4.3. Tho lun kt qu 39
Kt lun chng 4 44
CHNG 5 – KT LUN 46
Nhng hn ch ca lun vn 47
Hng nghiên cu tip theo 47
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC
DANH MC CÁC BNG S LIU
Bng 2.1. T l n ca mt s quc gia trên th gii 15
Bng 2.2. Tng hp nghiên cu tác đng ca các nhân t ti cu trúc vn 16
Bng 3.1. o lng các bin 29

hình hi quy đc phân tích, lý gii và đa ra kt lun t sut sinh li, tài sn c
đnh hu hình, quy mô công ty, tính thanh khon và c hi tng trng có nh
hng đn t l n dài hn trong cu trúc vn ca các công ty niêm yt Vit Nam
giai đon 2006-2011. So sánh kt qu thu đc t các mô hình hi quy c lng
tham s vi các nghiên cu liên quan ca th gii cho phép kt lun rng phn ln
kt qu phù hp vi các nghiên cu v mô hình cu trúc vn ca th gii. Do vy,
các công ty c phn niêm yt Vit Nam có th áp dng các nghiên cu v mô hình
cu trúc vn ca th gii đ la chn cu trúc vn thiên v n hay thiên v vn c
phn.
1
CHNG 1 – GII THIU
1.1. Lý do chn đ tài
Theo lý thuyt tài chính doanh nghip hin đi, cu trúc vn trong các
công ty c phn là s kt hp ca n trung, dài hn và vn c phn thng, đc s
dng đ tài tr cho các quyt đnh đu t ca công ty. Cu trúc vn ti u đt đc
 đim làm ti thiu hóa chi phí s dng vn, ti đa hóa giá tr ca công ty và ri ro
 mc có th chp nhn đc.
Quyt đnh cu trúc vn giúp la chn gia hai ngun tài tr là n và vn
c phn cho cu trúc vn ca các công ty, là quyt đnh rt quan trng bi nó nh
hng ti s sng còn ca công ty trên thng trng. Mi hình thc tài tr bn
thân nó đu có nhng u và nhc đim riêng. Tài tr bng n to ra tm chn thu,
đng thi gim mc đ phân tán các quyt đnh qun lý (đc bit vi công ty có s
lng hn ch c hi kinh doanh và đu t). Nhng mt khác, gánh nng n to ra
không ít áp lc vi các công ty. Chi phí vay n có tác đng đáng k ti vn hành
kinh doanh, thm chí dn ti phá sn. Tài tr t vn góp c phn không phi là quá
đt đ đi vi công ty. Tuy nhiên, các c đông li có th can thip vào hot đng
điu hành. K vng cao vào hiu qu sn xut kinh doanh ca các nhà đu t cng
to sc ép đáng k cho đi ng qun lý. Mt khi công ty xác đnh đc cu trúc vn
hp lý s góp phn gia tng giá tr cho các c đông – nhng ngi ch s hu ca
công ty. Vic la chn gia tài tr n và vn c phn trong cu trúc vn ca các

hi nghiên cu sau:
1. Nhng nhân t nào có nh hng đn cu trúc vn ca các công ty
niêm yt Vit Nam? Mi tng quan nh hng ca các nhân t đó
đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt Vit Nam nh th nào?
3
2. Kt qu nghiên cu phù hp hay không phù hp vi các nghiên cu
đã đc thc hin trc đây trên th gii?
1.3. Phng pháp nghiên cu
Lun vn s dng phng pháp nghiên cu đnh lng: phân tích tng
quan và phân tích hi quy nhm xác đnh tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn
ca các công ty c phn niêm yt Vit Nam. Thông tin th cp đc s dng là báo
cáo tài chính và cáo bch tài chính ca 193 công ty c phn niêm yt trên hai sàn
giao dch chng khoán HOSE và HNX ca Vit nam giai đon 2006-2011, đc thu
thp t các website ca các công ty và nhiu t chc, tng s 1.158 quan sát.
 khc phc nhng vn đ ca d liu dng bng đc s dng nh
phng sai đng nht hay t tng quan, lun vn s dng ba k thut c lng
ca kinh t lng là bình phng ti thiu (Panel least square – PLS), nh hng
c đnh (Fixed effect model - FEM) và nh hng ngu nhiên (Random effects
model - REM). Vic la chn mô hình c lng phù hp nht đc thc hin
thông qua kim đnh Hausman.
1
1.4. Ý ngha ca lun vn
Lun vn có th dùng làm tài liu tham kho cho các công ty niêm yt và
các nhà qun tr, đc bit là các nhà qun tr tài chính quan tâm ti các nhân t nh
hng đn cu trúc vn ca các công ty c phn niêm yt Vit Nam.
1.5. Cu trúc lun vn
Lun vn đc b cc thành 5 chng, bao gm các ni dung nh sau:
Chng 1- Gii thiu
Chng 2 – Các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty c
phn niêm yt

Xét v mt đnh tính, các lý thuyt này không có hng dn đ áp dng
vào thc t. Khác vi s chính xác ca mô hình đnh giá quyn chn và các ng
dng mô hình này ca Black và Scholes (1973), các lý thuyt v cu trúc vn có đ
2
V các gi đnh ca Miller và Modigliani, xin xem ph lc 1.
6
sai lch cao. iu này làm hn ch kh nng vn dng kt qu nghiên cu lý thuyt
cu trúc vn vào các quyt đnh tài chính ca doanh nghip.
ã có nhiu nghiên cu thc nghim v ch đ này  các nc công
nghip phát trin trong nhiu thp niên qua. Tuy nhiên, nhng nghiên cu thc hin
 các nc đang trong quá trình chuyn đi kinh t nh Vit Nam không nhiu. Vi
mc tiêu xem xét tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca các công ty niêm
yt trên th trng chng khoán Vit Nam, phn tip theo và cng là trng tâm ca
chng này tp trung tìm hiu vn đ thông qua nghiên cu thc nghim ca các
tác gi trên th gii.
2.1.1. Kh nng sinh li
Hiu qu hot đng hay kh nng sinh li là nhân t đc hu ht các nhà
nghiên cu tài chính đánh giá là có tác đng đn cu trúc vn công ty. Qua nhiu
nghiên cu lý thuyt, gii khoa hc tài chính vn cha thng nht v mi quan h
gia kh nng sinh li và đòn by tài chính. Nguyên nhân có th xut phát t nhng
đim khác bit gia lý thuyt đánh đi cu trúc vn và lý thuyt trt t phân hng.
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn cho rng các công ty có kh nng sinh li s vay
mn nhiu hn. Thng nht vi quan đim trên, lý thuyt dòng tin t do cng đa
ra nhng d đoán v mi tng quan thun gia kh nng sinh li và đòn by.
Jensen (1986) xem n là mt công c đ buc nhà qun lý chi tr bt li nhun và
hn ch vic mua sm tài sn lãng phí.
Trong khi đó, lý thuyt trt t phân hng li cho rng mi tng quan gia
kh nng sinh li và t l n trong cu trúc vn ca các công ty là nghch bin. Các
công ty s u tiên s dng ngun tài tr ni b hn các ngun tài tr t bên ngoài.
iu này có ngha là công ty s u tiên s dng li nhun gi li trc tiên và ch

kh nng sinh li và cu trúc vn.
8
2.1.2. Tài sn c đnh hu hình
Mt nhân t khác cng có tác đng đáng k ti quyt đnh cu trúc vn là
tài sn c đnh hu hình. Lý thuyt thng cho rng tài sn c đnh hu hình có
tng quan thun vi đòn by tài chính vì tài sn c đnh hu hình có th s dng
nh vt th chp khi vay mn t ngun tài tr bên ngoài. Công ty có t l ln tài
sn c đnh hu hình có th đc u đãi lãi sut vay ngân hàng thp hn và giúp
gim ri ro ca ngi cho vay t chi phí đi din ca vic s dng n (Stulz và
Johnson, 1985; Johnson, 1997). i vi công ty có nhiu tài sn c đnh vô hình,
chi phí s dng vn cao hn do kim soát vic s dng vn vay khó khn hn. Vì
vy, mt công ty có t l tài sn c đnh hu hình trên tng tài sn ln thng s
dng nhiu n hn.
Lý thuyt v chi phí đi din cng gii thích mi quan h này. Jensen và
Meckling (1976) cho rng chi phí đi din ca n tn ti khi mt công ty chuyn
khon đu t có ri ro do tng n sang cho ch n và chuyn li ích t ch n sang
ch s hu đ tn dng nhng li th ca vn ch s hu. Nu tài sn hu hình ca
công ty càng nhiu, nhng tài sn này có th dùng làm vt th chp, nh đó làm
gim ri ro phi gánh chu các chi phí đi din t n ca ngi cho vay. Bên cnh
đó, nghiên cu ca Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) cng cho
thy tài sn c đnh hu hình có mi quan h t l thun vi đòn by tài chính  các
nc phát trin, Nadeem và Zongjun (2011) và Chen (2004) cho thy tài sn c
đnh hu hình có mi quan h t l thun vi đòn by tài chính ti Pakistan và
Trung Quc. Nh vy, các bng chng đu ng h mi tng quan thun gia đòn
by tài chính và tài sn c đnh hu hình.
2.1.3. Quy mô công ty
Warner (1977) và Altman (1984) kt lun quy mô công ty có tng quan
thun vi đòn by tài chính. Mt mt, quy mô công ty nghch bin vi xác sut phá
sn. Mt khác, nhng công ty càng ln thng có kh nng đa dng hóa tt và có
9

đu t ln, nu mc tiêu ca nhà qun lý là s tng trng ca công ty thì li ích
ca h tng đng vi li ích ca các c đông. Trong trng hp đu t vt mc
ti u nhng công ty thiu c hi đu t thì n làm gim chi phí đi din ca vic
nhà qun lý t do hành đng theo ý mun ch quan ca h. Vì vy, công ty tng
trng cao s không xem phát hành n là u tiên hàng đu ca mình và do đó c
hi tng trng có tng quan âm vi đòn by tài chính. Tuy nhiên, nghiên cu ca
Nadeem và Zongjun (2011) li không thy có mi tác đng gia c hi tng trng
và t l n trong cu trúc vn.
2.1.5. Thu thu nhp
Tác đng ca thu thu nhp lên đòn by tài chính không rõ ràng. Mt mt,
vì lãi vay là mt khon đc khu tr thu, công ty có thu nhp chu thu cao nên
vay nhiu n hn đ đc hng li ích t tm chn thu (theo Hauge và Senbet,
1986). Kt qu là thu sut có hiu lc có tng quan thun vi mc đ s dng n.
Mt khác, thu sut có hiu lc cao làm gim ngun vn ni b ca công ty và làm
tng chi phí s dng vn. Vì vy, có mi tng quan nghch gia thu sut có hiu
lc và mc đ s dng n. Bài nghiên cu ca Titman và Wessels (1988) cho thy
không có mi tng quan đáng k gia thu sut có hiu lc và đòn by tài chính.
2.1.6. Tm chn thu phi n vay
De Angelo và Masulis (1980) chng minh rng các công ty ngoài tn dng
li ích thu t n vay, có nhiu cách khác đ che chn thu nhp chu thu nh khu
hao nhanh các tài sn c đnh, đu t ngay vào các tài sn vô hình, tnh tin phí tn
thu ti nm k tip Các công ty có tm chn thu phi lãi vay t dòng tin mong
đi ln hn s có ít n hn trong cu trúc vn vì li ích ca tm chn thu k vng
t n gim đi. Ngha là, nhng tm chn thu phi n vay đã thay th cho tm chn
11
thu t tài tr n và cng chính vì vy quan h gia tm chn thu phi n vay và
đòn by tài chính là nghch bin.
2.1.7. Tính thanh khon
Tính thanh khon cng thng đc nhc đn khi xem xét quyt đnh cu
trúc vn. Theo lý thuyt trt t phân hng trong nghiên cu ca Myers (1984), công

c tc trong sut thi k kit qu tài chính. iu này có ngha là công ty bin đng
thu nhp cao s vay mn ít hn và u tiên s dng vn c phn hn n khi phi
đi mt vi s la chn các ngun tài tr t bên ngoài. Vì vy, mi tng quan gia
bin đng thu nhp và đòn by tài chính là tng quan nghch.
Nhng nhân t va phân tích  trên là các nhân t đc nhiu nhà nghiên
cu quan tâm thông qua các bng chng thc nghim trong thi gian gn đây.
Nhng nhân t tip theo đây là nhng nhân t cha đc h tr bng các nghiên
cu thc nghim nhng cng đc xem là nhân t quan trng, nh hng đn quyt
đnh cu trúc vn ca các giám đc tài chính.
2.1.10. Chu k tng trng
Chu k tng trng ca công ty thng đc chia làm 4 giai đon: khi
s, tng trng, sung mãn và suy thoái. Ti mi thi k phát trin thì cu trúc vn
ca công ty li có s thay đi khác nhau cho phù hp.
Giai đon khi s:  giai đon này, ri ro kinh doanh ca công ty rt cao,
mc tiêu ca các nhà đu t b vn vào công ty khi s là lãi vn. Vì vy, các công
ty mi khi s nên đc tài tr bng vn c phn, nu hoàn toàn không có tài tr n
thì càng tt.
13
Giai đon tng trng: Ri ro kinh doanh ca công ty đã st gim so vi
giai đon khi s nhng vn còn khá cao vì th ngun tài tr cho công ty trong giai
đon này tip tc là vn c phn.
Giai đon sung mãn (bão hòa):  giai đon sung mãn, ri ro kinh doanh
ca công ty gim xung mc trung bình. Chin lc tài chính ca công ty có s
thay đi t hu nh tài tr hoàn toàn bng vn c phn sang kt hp vi t trng
ngày càng tng ca tài tr n trong cu trúc vn đ có th làm tng đáng k giá tr
cho các c đông.
Giai đon suy thoái: Trong giai đon suy thoái, ri ro kinh doanh tip tc
gim so vi giai đon trc nên t l tài tr n tng.
2.1.11. c đim ca nn kinh t
Công ty mun đnh hng con đng phát trin dài hn ca mình phi

qun tr công ty cng cn phi có s cân đi thích hp trong hoch đnh cu trúc
vn.
Rõ ràng, có rt nhiu nhân t nh hng đn cu trúc vn ca mt công ty.
iu này dn ti kt qu là cu trúc vn ca các công ty trong cùng ngành hoc
cùng mt quc gia và trong cùng nhóm quc gia có th rt khác nhau. Nghiên cu
ca Rajan và Zingales (1995) thuc đi hc Chicago và nghiên cu ca Booth và
cng s (2001) cho bit t l n trung bình ca các công ty  các quc gia công
nghip ln nht trên th gii, thuc nhóm G7 và các quc gia đang phát trin theo
bng thng kê 2.1 di đây.
15
Bng 2.1. T l n ca mt s quc gia trên th gii
Quc gia T l n (%)
Các nc đang phát trin
Brazil 30,3
n đ 67,1
Jordan 47,0
Malaysia 41,8
Mexico 34,7
Hàn Quc 73,4
Thái Lan 49,4
Th Nh K 59,1
Zimbabwe 41,5
Các nc G - 7
Canada
56,0
Pháp
71,0
c
73,0
Ý

Kh nng sinh li +
Tài sn c đnh +
Myers, S.C. và Majuf, N.S.
(1984); Myers S.C. (1984)
Kh nng sinh li -
Tính thanh khon -
c đim ngành ngh
kinh doanh
Có tng quan
C hi tng trng -
Stulz và Johnson (1985);
Johnson (1997)
Tài sn c đnh +
De Angelo và Masulis (1980) Tm chn thu phi n vay -
Hauge và Senbet (1986) Thu thu nhp công ty +/-
17
Warner (1977); Altman (1984);
Michaelas (1999)
Quy mô công ty +
Titman S. và Wessels R.
(1988)
Kh nng sinh li -
Thu thu nhp công ty Không tng quan
Tài sn c đnh +
Rajan và Zingales (1995)
Kh nng sinh li -
Tài sn c đnh +
Wei Xu (2005) Kh nng sinh li +
Thian Cheng Lim (2011)
Kh nng sinh li -