BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÝ MINH ĐẠI

PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG VỀ SỰ THAY
ĐỔI TỶ LỆ VAY NỢ CỦA CÔNG TY BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TẠI SÀN HOSE

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học:

TS. VÕ HỒNG ĐỨC

TP. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2015


TÓM TẮT

Đề tài được thực hiện nhằm mục đích xác định tại Việt Nam có hay không
những phản ứng của thị trường đối với sự thay đổi tỷ lệ vay nợ của các công ty
niêm yết tại thời điểm các công ty công bố các báo cáo tài chính, thể hiện sự thay
đổi của tỷ lệ nợ vay.
Sau khi khảo sát các cơ sở lý thuyết kinh tế tài chính nền tảng liên quan đến
tỷ lệ vay nợ của công ty gồm: (i) lý thuyết tỷ lệ vay nợ tối ưu, (ii) lý thuyết về


MỤC LỤC
Trang
Lời cam đoan ......................................................................................................i
Lời cảm ơn .........................................................................................................ii
Tóm tắt ............................................................................................................. iii
Mục lục............................................................................................................... v
Danh mục hình và biểu đồ ............................................................................. vii
Danh mục bảng ...............................................................................................viii
Danh mục từ viết tắt ......................................................................................... ix

Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ............................... 1
1.1. Lý do nghiên cứu ........................................................................................ 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................... 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................... 2
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ............................................................... 3
1.5. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 3
1.6. Ý nghĩa nghiên cứu .................................................................................... 3
1.7. Kết cấu luận văn ......................................................................................... 3

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU .......................................... 5
2.1. Cơ sở lý thuyết ............................................................................................ 5
2.1.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) – Lý thuyết M&M ......... 5
2.1.2. Lý thuyết của Modigliani và Miller (1963) – Lý thuyết M&M mở
rộng ............................................................................................................ 6
2.1.3. Lý thuyết của DeAngelo và Masulis (1980) và Masulis (1983) ........ 6
2.2. Các nghiên cứu trước .................................................................................. 7
2.3. Lý thuyết về nghiên cứu sự kiện ................................................................ 13
v


Biểu đồ 4.1 Biểu đồ xu hướng tỷ lệ LTD/NW của các công ty qua thời gian
trong phân nhóm LTD/NW ............................................................................... 29
Biểu đồ 4.2 Biểu đồ xu hướng tỷ lệ TD/MVE của các công ty qua thời gian
trong phân nhóm TD/MVE ............................................................................... 32
Biểu đồ 4.3 Biểu đồ xu hướng tỷ lệ LTD/NW của các công ty qua thời gian
trong phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu .................................................... 34
Biểu đồ 4.4 Biểu đồ xu hướng tỷ lệ TD/MVE của các công ty qua thời gian
trong phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu .................................................... 35

vii


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 2.1 Tóm tắt lý thuyết và các nghiên cứu trước ........................................ 11
Bảng 3.1 Số lượng các công ty trong mẫu nghiên cứu theo nhóm ngành ......... 22
Bảng 3.2 Số lượng các công ty theo kết quả phân nhóm .................................. 23
Bảng 4.1 Thống kê mô tả về tỷ lệ vay nợ theo phân nhóm LTD/NW ............... 24
Bảng 4.2 Thống kê mô tả về tỷ lệ vay nợ theo phân nhóm TD/MVE ............... 25
Bảng 4.3 Thống kê mô tả về tỷ lệ tăng trưởng doanh thu theo phân nhóm tăng
trưởng doanh thu – giai đoạn gần hiện tại ......................................................... 25
Bảng 4.4 Thống kê mô tả về tỷ lệ tăng trưởng doanh thu theo phân nhóm tăng
trưởng doanh thu – giai đoạn xa hiện tại ...........................................................26
Bảng 4.5 Lợi nhuận bất thường của các công ty khi công bố báo cáo tài chính
quý ................................................................................................................... 26
Bảng 4.6 Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ LTD/NW .......... 28
Bảng 4.7 Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ TD/MVE .......... 30
Bảng 4.8 Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ vay nợ TD/MVE trong
khoảng thời gian từ ngày 10 đến ngày 20........................................................... 31
Bảng 4.9 Lợi nhuận bất thường theo phân nhóm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu ... 33

LTD

Nợ dài hạn (Long-term dept)

MCPE

Sai số ước lượng tích lũy trung bình (Mean cumulative prediction
error)

MSCPE

Sai số ước lượng chuẩn hóa trung bình (Mean standardizing
prediction error)

MVE

Giá trị thị trường (Market value of equity)

NAICS

Hệ Thống Phân Ngành Công Nghiệp Bắc Mỹ (North American
Industry Classification System)

NW

Tổng tài sản (Net worth)

OLS

Bình phương bé nhất thông thường (Ordinary least square)

Tỷ lệ vay nợ của một công ty luôn là vấn đề được các nhà quản trị đặc biệt

quan tâm trong quá trình hoạt động. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu được
thực hiện để tìm hiểu về vấn đề này. Điển hình nhất là lý thuyết của Modigliani
và Miller (1958). Lý thuyết này trình bày luận điểm quan trọng về việc vay nợ
có thể giúp công ty gia tăng giá trị và đặt ra nền tảng cho các lý thuyết khác nhau
về tỷ lệ vay nợ phát triển. Tuy nhiên, tiềm ẩn những rủi ro trong các quyết định
vay nợ của công ty. Rủi ro cơ bản nhất thường được nhắc đến là chi phí khốn
khó tài chính thể hiện sự gia tăng về mức độ phá sản của doanh nghiệp. Từ đó,
vấn đề đặt ra là công ty vay nợ đến mức độ nào là tối ưu để giúp công ty đạt mức
giá trị tốt nhất trong điều kiện công ty có thể đạt được. Nghiên cứu của
DeAngelo và Masulis (1980) và Masulis (1983), đã chỉ ra các công ty có thể xác
định được mức vay nợ tối ưu nhất dựa trên lợi ích lá chắn thuế từ vay nợ và lá
chắn thuế từ các nguồn không phải vay nợ như khấu hao, các khoản tiết kiệm
thuế có được do gia tăng đầu tư. Khi đó, giá trị công ty cũng sẽ tối ưu tại mức
vay nợ tối ưu này. Mặt khác, nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) cũng
cho rằng, nếu xác định được tỷ lệ vay nợ tối ưu, điều này có thể giúp công ty gia
tăng giá trị đến mức tối ưu. Trong trường hợp đó, thị trường sẽ phản ứng tích cực
với những công ty thay đổi tỷ lệ vay nợ tiến gần đến tỷ lệ tối ưu. Trong khi đó, ở
chiều hướng ngược lại, thị trường sẽ phản ứng tiêu cực khi các công ty thay đổi
tỷ lệ vay nợ dần cách biệt với tỷ lệ tối ưu này.
Ở các công ty niêm yết tại Việt Nam, nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Võ
Tường Luân (2014) đã xác định tồn tại một hạn mức vay nợ mà khả năng sinh lời
của công ty có quan hệ cùng chiều khi tỷ lệ vay nợ tăng dần đến hạn mức này;
khi vượt quá hạn mức đó, khả năng sinh lời của công ty sẽ có quan hệ ngược

1


MFB6

nghiên cứu: Liệu thị trường có phản ứng với sự thay đổi tỷ lệ vay nợ của các
công ty niêm yết khi các công ty này công bố các báo cáo tài chính định kỳ hay
không?
Trên cơ sở những bằng chứng đạt được, đề xuất khuyến nghị cho nhà đầu tư
thông qua việc trả lời cho hai câu hỏi sau đây: (i) Nhà đầu tư sẽ ứng xử như thế
nào khi các công ty công bố báo cáo tài chính định kỳ mà theo đó tỷ lệ vay nợ

2


MFB6

Lý Minh Đại

của công ty thay đổi? (ii) Giá cổ phiếu có bị tác động bởi sự thay đổi tỷ lệ vay nợ
của công ty không?
1.4.

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu là khảo sát giá cổ phiếu của các công ty xung quanh

ngày công ty công bố các báo cáo tài chính theo quý trong giai đoạn từ tháng 01
năm 2007 đến tháng 06 năm 2015.
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tất cả các công ty niêm yết trên sàn
HOSE, không bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng, công ty tài chính,
công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm.
1.5.

Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là nghiên cứu sự kiện. Nền tảng của

Lý Minh Đại
Chương 2:

Cơ sở lý thuyết nghiên cứu

Trình bày tóm tắt các lý thuyết chính có liên quan đến nghiên cứu.
Khái quát các nghiên cứu đã được thực hiện trước đó và các kết quả đã đạt
được.
Chương 3:

Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Giới thiệu các khái niệm, chi tiết phương pháp nghiên cứu và mô hình
nghiên cứu mà đề tài này thực hiện. Trình bày giả thuyết nghiên cứu cần
kiểm định. Nêu rõ nguồn dữ liệu và cách thức xử lý dữ liệu.
Chương 4:

Kết quả nghiên cứu

Trình bày các kết quả nghiên cứu mà đề tài này đã thực hiện. Đồng
thời, giới thiệu các phát hiện khác có liên quan, nếu có.
Chương 5:

Kết luận và khuyến nghị

Trình bày tổng quát các kết quả mà đề tài đạt được va đưa ra các
khuyến nghị cho các đối tượng có liên quan. Đồng thời, trình bày các giới
hạn của nghiên cứu và đề xuất những hướng nghiên cứu tiếp theo.
Tài liệu tham khảo
Liệt kê các tài liệu mà đề tài đã sử dụng để tham khảo cho việc nghiên

công ty. Do đó, không tồn tại cơ cấu vốn tối ưu, công ty không thể gia tăng giá trị
bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Trong trường hợp có thuế, tức là công ty sẽ phải nộp thuế thu nhập cho
phần lợi nhuận công ty kiếm được từ hoạt động kinh doanh. Lúc này lý thuyết
M&M được khái quát như sau, trong trường hợp có thuế thu nhập công ty thì giá
trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của
lá chắn thuế. Như vậy, trong trường hợp này, một công ty có muốn gia tăng giá
trị của mình thì có thể gia tăng vay nợ. Do khi vay nợ, công ty sẽ tiết kiệm được
một khoản thuế phải nộp, chính khoản thuế này làm cho giá trị của công ty tăng

5


MFB6

Lý Minh Đại

lên. Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là liệu công ty có gia tăng nợ mãi mãi được không
hay có một giới hạn vay nợ nào đó mà công ty vượt qua sẽ phải đối diện với
nguy cơ phá sản ngày càng lớn.
Do trong các giả định của mình, Modigliani và Miller (1958) đã bỏ qua chi
phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng vay nợ thì làm
phát sinh chi phí khốn khó tài chính, chính chi phí này làm giảm sự gia tăng giá
trị công ty có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ lệ vay nợ, chi phí khốn khó tài
chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế mang lại. Khi đó, giá trị công ty có vay
nợ sẽ bắt đầu giảm dần. Như vậy, sẽ tồn tại một tỷ lệ vay nợ mà tại đó giá trị
công ty sẽ là lớn nhất, gọi là tỷ lệ vay nợ tối ưu.
2.1.2. Lý thuyết của Modigliani và Miller (1963) – Lý thuyết M&M mở rộng
Từ mối quan hệ giữa thuế thu nhập công ty và chi phí vốn, Modigliani và
Miller (1963) bằng các mô hình toán học đã chứng minh rằng có sự tồn tại lợi ích

Masulis (1983) tóm lược rằng tỷ lệ vay nợ là tối ưu khi tác động kỳ vọng
của lợi ích thuế biên (expected marginal tax effect - α*) bằng với chi phí lãi vay
biên (b). Nếu α*>b thì công ty có thể tăng giá trị của mình bằng cách tăng tỷ lệ
vay nợ, nếu α*
8


MFB6

Lý Minh Đại

kiểm tra và giám sát của chủ nợ đối với các nhà quản trị của công ty. Qua đó,
thúc đẩy công ty cải thiện tốc độ tăng trưởng, hiệu quả hoạt động và góp phần
làm tăng giá trị của công ty.
Kết quả cho thấy không có bằng chứng ủng hộ lý thuyết của DeAngelo và
Masulis (1980). Điều đó có nghĩa là công ty không thể tăng hay giảm giá trị của
nó bằng cách điều chỉnh tỷ lệ vay nợ về tỷ lệ vay nợ trung bình của ngành. Đồng
thời, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng thị trường không quan tâm đến mối quan hệ
giữa tỷ lệ vay nợ của công ty với tỷ lệ vay nợ bình quân của ngành. Vì vậy thị
trường sẽ không có phản ứng nào với sự thay đổi tỷ lệ vay nợ của công ty trong
mối quan hệ với tỷ lệ vay nợ trung bình của ngành. Đồng thời, nghiên cứu cũng
không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho nhận định của Jensen
và Meckling (1976) và Jensen (1986).
Titman và Wessels (1988) thực hiện nghiên cứu nhằm phân tích khả năng
giải thích của một số lý thuyết về tỷ lệ vay nợ tối ưu, dựa trên dữ liệu của 469
công ty trên thị trường Hoa Kỳ trong giai đoạn từ năm 1974 đến năm 1982.
Nghiên cứu sử dụng kỹ thuật phân tích yếu tố, nhằm khắc phục các hạn chế về đo
lường hay gặp phải trong nghiên cứu khi làm việc với các biến đại diện. Kết quả
nghiên cứu này cho thấy, không có bằng chứng về ảnh hưởng của lợi ích lá chắn
thuế không từ vay nợ đến tỷ lệ vay nợ của công ty.
Jensen (1986) tiến hành nghiên cứu nhằm tìm hiểu những vấn đề có liên
quan đến dòng tiền tự do, tài chính công ty và sự thâu tóm; được thực hiện năm
1986 dựa trên dữ liệu của thị trường Hoa Kỳ. Nghiên cứu này dùng diễn biến thị
trường để minh họa và phân tích kết quả của các nghiên cứu khác. Kết quả của

Bowen và cộng sự (1982) tiến hành nghiên cứu này nhằm cung cấp thêm
bằng chứng về mối quan hệ giữa tỷ lệ vay nợ và sự phân ngành; qua đó cũng
kiểm định lại bằng số liệu thực nghiệm về đề xuất của DeAngelo và Masulis
(1980) về vai trò của lợi ích lá chắn thuế không từ vay nợ trong việc xác định tỷ
lệ vay nợ tối ưu. Nghiên cứu được thực hiện năm 1982 dựa trên dữ liệu của 1800
công ty tại Hoa Kỳ trong giai đoạn từ năm 1951 đến năm 1969. Nghiên cứu này
phân tích cả dữ liệu chéo lẫn dữ liệu thời gian. Kết quả cho thấy có sự khác biệt
có ý nghĩa về tỷ lệ vay nợ trung bình giữa các ngành; các công ty có xu hướng
dịch chuyển tỷ lệ vay nợ về tỷ lệ trung bình ngành trong cả 2 giai đoạn nghiên
cứu là 5 năm và 10 năm. Đồng thời cũng có bằng chứng nhất quán với nghiên
cứu của DeAngelo và Masulis (1980) về mức độ của lợi ích lá chắn thuế không

10


MFB6

Lý Minh Đại

từ vay nợ có vai trò xác định tỷ lệ vay nợ tối ưu; và có tác động đưa tỷ lệ vay nợ
của công ty về tỷ lệ bình quân của ngành.
Scott và Martin (1975) tìm hiểu về mối quan hệ giữa sự khác biệt ngành và
tỷ lệ vay nợ của công ty; được thực hiện năm 1975 dựa trên dữ liệu của 12 ngành
khác nhau trên thị trường Hoa Kỳ trong giai đoạn từ năm 1967 đến năm 1972.
Nghiên cứu này dùng các kiểm định tham số và phi tham số đối với tỷ lệ vốn cổ
phần bình quân của ngành và sự khác biệt ngành; và đối với phương sai của tỷ lệ
vốn cổ phần cho mỗi phân nhóm trong 3 phân nhóm cao, vừa và thấp về tỷ lệ vốn
cổ phần. Phương pháp phân tích hiệp phương sai của Duncan và Mayers cũng
được sử dụng trong nghiên cứu này. Kết quả cho thấy sự khác biệt về ngành có
tác động đến tỷ lệ vay nợ của các công ty và sự khác biệt về ngành là yếu tố quan

1980

Modigliani Tồn tại một tỷ lệ vay nợ tối ưu giúp công ty đạt
và Miller

được giá trị tối ưu.

DeAngelo

Tồn tại tỷ lệ vay nợ tối ưu chính là tỷ lệ vay nợ

và Masulis bình quân của ngành.

11


MFB6

Lý Minh Đại
04

1983

Masulis

Có thể thay đổi giá trị của công ty bằng cách thay
đổi tỷ lệ vay nợ.

05


Jensen (1986).
07

1988

Titman và

Không có bằng chứng về ảnh hưởng của lợi ích lá

Wessels

chắn thuế không từ vay nợ đến tỷ lệ vay nợ của
công ty.

08

1986

Jensen

Tỷ lệ vay nợ tối ưu là tỷ lệ mà tại đó giá trị công ty
là lớn nhất.
Những công ty hoặc ngành có tốc độ tăng trưởng
chậm nên gia tăng tỷ lệ vay nợ.

09

1984

Bradley và Cho thấy tỷ lệ vay nợ trung bình của ngành có mối

Scott và

Sự khác biệt về ngành có tác động đến tỷ lệ vay nợ

Martin

của các công ty và sự khác biệt về ngành là yếu tố
quan trọng nhất để xác định tỷ lệ vay nợ của công
ty.

2.3.

Lý thuyết về nghiên cứu sự kiện
Các nhà kinh tế học thường xuyên muốn tìm hiểu tác động của sự kiện kinh

tế đối với giá trị của công ty. Thoạt đầu, điều này dường như là một công việc
khó thực hiện. Nhưng MacKinlay (1997) cho rằng có thể thực hiện việc đo lường
dễ dàng bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện. Bằng việc sử dụng dữ liệu tài
chính của thị trường, một nghiên cứu sự kiện có thể đo lường tác động của một
sự kiện cụ thể lên giá trị công ty. Sự hữu ích của phương pháp này dựa trên cơ sở
thực tế trên thị trường là sự xuất hiện của một sự kiện sẽ ngay lập tức ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu. Do đó, việc đo lường tác động của một sự kiện kinh tế có thể
được thực hiện bằng cách quan sát giá cổ phiếu trong một khoảng thời gian ngắn
xung quanh ngày sự kiện để phát hiện sự tồn tại của lợi nhuận bất thường.
Phương pháp nghiên cứu sự kiện có thể được ứng dụng rộng rãi trong các nghiên
cứu về kinh tế tài chính. Tuy nhiên một điểm quan trọng quyết định tính hữu
dụng của phương pháp này là khả năng xác định được chính xác ngày xảy ra sự

13


3.1.

Các khái niệm
Một số khái niệm quan trọng có liên quan trực tiếp đến nghiên cứu này

được tóm tắt như sau.


Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD/NW – Long term debt to net
worth) là tỷ lệ được tính bằng tổng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản
theo số liệu của bảng cân đối kế toán.



Tỷ lệ tổng nợ trên giá trị thị trường (TD/MVE – Total debt to market
value of equity) là tỷ lệ được tính bằng tổng nợ trên bảng cân đối kế
toán chia cho giá trị thị trường của công ty tại ngày công bố báo cáo
tài chính (theo giá đóng cửa).



Tỷ lệ vay nợ trung bình ngành được tính bằng trung bình số học của tỷ
lệ vay nợ của tất cả công ty trong ngành của mẫu nghiên cứu.



Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu được tính bằng (theo báo cáo tài chính):
DTt – DTt-1 Trong đó: ΔDT là tỷ lệ tăng trưởng doanh
thu, DTt là doanh thu kỳ này, DTt-1 là


xếp công ty vào nhóm có tỷ lệ tăng trưởng cao và ngược lại. Nếu số lần công bố
báo cáo tài chính là một số lẻ thì nhóm có thời gian gần hiện tại sẽ nhiều hơn một
đơn vị.
3.2.

Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện dựa trên thiết kế

nghiên cứu của Hatfield và cộng sự (1994). Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là
xác định thị trường Việt Nam có hay không những phản ứng với sự thay đổi tỷ lệ
vay nợ của các công ty niêm yết.
Việc thay đổi tỷ lệ vay nợ có thể đến từ hai con đường là phát hành trái
phiếu và vay nợ ngân hàng. Trong đó, nợ ngân hàng có nợ ngắn hạn và nợ dài
hạn. Nợ ngắn hạn chỉ nhằm mục đích bổ sung vốn lưu động thiếu hụt trong chu
kỳ kinh doanh và sẽ được được hoàn trả khi chu kỳ kinh doanh kết thúc, nên tác
động không nhiều đến tỷ lệ vay nợ tối ưu cũng như lợi ích lá chắn thuế có được
từ vay nợ của công ty. Khi công ty vay nợ dài hạn từ các ngân hàng thì thường
không công bố thông tin rộng rãi ra công chúng mà thường thông qua các thông
16


MFB6

Lý Minh Đại

tin đầu tư dự án. Do đó, các thông tin này đã được phản ánh vào giá chứng
khoán. Mặt khác, nợ vay ngân hàng cũng đã được ghi nhận trong biến tỷ lệ nợ
dài hạn trên tổng tài sản (LTD/NW) và tỷ lệ tổng nợ trên giá trị thị trường
(TD/MVE) của nghiên cứu. Trong khi đó, thông tin phát hành trái phiếu là bắt
buộc phải công bố theo quy định của pháp luật và có ảnh hưởng ngay lập tức đến