BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

*****

NGUYỄN PHÚC CẢNH

TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ
KÊNH CHO VAY TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 62.34.02.01

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh, năm 2016


DANH SÁCH CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ
Bài báo
Võ Xuân Vinh, Nguyễn Phúc Cảnh (2015), “Các yếu tố ảnh hưởng đến kênh cho vay trong
truyền dẫn chính sách tiền tệ”, Tạp chí Công nghệ ngân hàng 112, 7/2015, p.38-47, Trường Đại học
Ngân hàng Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam.
Nguyễn Phúc Cảnh (2015), “Cơ chế truyền dẫn của Chính sách tiền tệ: Các nghiên cứu lý
thuyết và thực nghiệm trên thế giới”, Tạp chí khoa học và đào tạo ngân hàng 154, 3/2015, p.29 – 41,
Học viện ngân hàng, Việt Nam.
Võ Xuân Vinh & Nguyễn Phúc Cảnh (2014), “Monetary policy and bank credit risk in
Vietnam pre and post global financial crisis”, Contemporary Studies in Economic and Financial
Analysis, Vol. 96; Risk Management Post Financial Crisis: A Period of Monetary Easing, Emerald
Group Publishing Limited, United Kingdom, p.277-290.
Nguyễn Phúc Cảnh, Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh (2014), “Truyền dẫn của chính
sách tiền tệ: một số mô hình kiểm định phù hợp”, Tạp chí phát triển và hội nhập 16 (26), P.41 - 46,

University, Ho Chi Minh City, Vietnam, June 2nd - 4th, 2014.
Trầm Thị Xuân Hương, Võ Xuân Vinh, Nguyễn Phúc Cảnh (2014), “Hiệu quả công cụ lãi
suất trong điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam”, Hội thảo tổng kết các vấn đề lý thuyết và thực
tiễn 30 năm đổi mới, Trường Đại học kinh tế Tp. Hồ Chí Minh, 01/21/2014.
Trầm Thị Xuân Hương, Nguyễn Phúc Cảnh (2013), “Truyền dẫn của Chính sách tiền tệ qua
kênh lãi suất ngân hàng thương mại ở Việt Nam”, Hội thảo phân tích rủi ro lãi suất của ngân hàng
thương mại tại khu vực Tp. Hồ Chí Minh, Đại học ngân hàng Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam.
Công trình nghiên cứu
Nguyễn Phúc Cảnh, Võ Xuân Vinh (2015), “Vai trò của tỷ giá hối đoái trong điều hành
chính sách tiền tệ tại Việt Nam”, Đề tài cấp trường, trường Đại học kinh tế Tp.HCM, chủ nhiệm, CS2015-44.
Võ Xuân Vinh, Nguyễn Phúc Cảnh (2014), Đề tài nghiên cứu khoa học cấp trường “Monetary
policy and bank credit risk in Vietnam pre and post global financial crisis”, Trường đại học kinh
tế Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam.
Nguyễn Phúc Cảnh, Nguyễn Quốc Anh, Nguyễn Hồng Quân (2013), Đề tài nghiên cứu khoa
học cấp trường: “Đặc điểm ngân hàng tác động đến sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua
kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam”, Trường đại học kinh tế Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam.
Sách
Võ Xuân Vinh, Nguyễn Phúc Cảnh (2016), Sách chuyên khảo: “Chính sách tiền tệ: nghiên
cứu ứng dụng các mô hình định lượng”, Nhà xuất bản kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.


Tóm tắt
Nghiên cứu này xem xét sự tồn tại của kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh cho vay
trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Thêm vào đ1o, nghiên cứu này xem xét các yếu tố tác
động đến kênh cho vay cũng như ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu nằm 2008 đến kênh
truyền dẫn này. Nghiên cứu phát hiện bằng chứng của kênh chi phí tại Việt Nam, điều này phản ánh
tính không hiệu quả của chính sách tiền tệ trong kiểm soát lạm phát, vì vậy đây là thách thức rất lớn
cho các nhà hoạch định chính sách Việt Nam trong điều hành chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, nghiên cứu
này lại không phát hiện bằng chứng có ý nghĩa thống kê về kênh tỷ giá và kênh giá tài sản chứng tỏ hai
kênh truyền dẫn này yếu hoặc không tồn tại ở Việt Nam. Nghiên cứu này cũng phát hiện bằng chứng

1.1.2.

Ngân hàng nhà nước Việt Nam

Trong khi đó, hoạt động của ngân hàng nhà nước Việt Nam cũng thu hút nhiều chú ý trong giai đoạn
2007 – 2012 khi nền kinh tế rơi vào giai đoạn bất ổn. Năm 2010, quốc hội Việt Nam đã thông qua luật
Ngân hàng nhà nước năm 2010 với nhiều thay đổi quan trọng so với phiên bản năm 2003, trong đó thay
đổi quan trọng nhất là ngân hàng nhà nước được xác định rõ ràng là cơ quan thực thi chính sách tiền tệ
ở điều 2 của luật này.
1.1.3.

Chính sách tiền tệ Việt Nam

Ngân hàng nhà nước Việt Nam đã thực thi chính sách tiền tệ mở rộng trong giai đoạn 2000 – 2007 nhằm
đối phó với khủng hoảng 1997 và thúc đẩy kinh tế phát triển, sau đó ngân hàng nhà nước tiếp tục mở
rộng và thắt chặt tiền tệ nhiều lần trong giai đoạn 2008 - 2012.
1.1.4.

Chính sách tiền tệ và các yếu tố vĩ mô của Việt Nam
1.1.4.1.

Lãi suất thị trường

Lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay cũng thay đổi theo xu hướng của VNIBOR, hai lãi suất này ổn định
ở mức thấp trong giai đoạn 2000 – 2007, sau đó biến động cùng với thay đổi trong chính sách tiền tệ
như tăng trong năm 2008, giảm năm 2009, tăng trở lại trong năm 2010, 2011 và giảm trong năm 2012.
1.1.4.2.

Lạm phát



Kinh tế Việt Nam tăng trưởng nhanh trong giai đoạn 2000 – 2007. Kết quả đó một phần đóng góp từ
chính sách tiền tệ mở rộng, hoạt động tín dụng của hệ thống ngân hàng với lãi suất thấp và những yếu
tố khác. Chính sách tiền tệ mở rộng bằng lãi suất thấp, tăng trưởng cung tiền cao trong giai đoạn 2000
– 2007 nhưng sau đó thay đổi nhiều lần trong giai đoạn 2008 – 2012.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Thứ nhất, luận án này kiểm tra sự tồn tại của kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản trong
truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam, kết quả này sẽ có đóng góp có ý nghĩa cho các nhà hoạch
định chính sách trong thực thi chính sách tiền tệ. Tiếp đến, luận án này kiểm tra sự tồn tại của kênh cho
vay và phân tích các yếu tố tác động đến kênh cho vay bao gồm cả khủng hoảng tài chính toàn cầu năm
2008. Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu đó, luận án này trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
1. Kênh nào trong các kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản tồn tại ở Việt Nam trong truyền
dẫn chính sách tiền tệ?
2. Kênh cho vay có tồn tại ở Việt Nam hay không? Và các yếu tố bao gồm quy mô, vốn, tính thanh
khoản, rủi ro của ngân hàng thương mại và khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 có ảnh
hưởng đến kênh cho vay tại Việt Nam hay không?
1.3.

Phạm vi nghiên cứu

Luận án này kiểm tra các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ và kênh cho vay tại Việt Nam trong
giai đoạn 2003 - 2012.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
1.4.1.




CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
2.1.

Chính sách tiền tệ
2.1.1.

Giới thiệu

Chính sách tiền tệ được thể hiện dưới nhiều khía cạnh, trong đó chính sách tiền tệ được xem là các hành
động của ngân hàng trung ương nhằm thay đổi cung tiền hoặc lãi suất chính sách để hướng đến mục
tiêu ổn định lạm phát, tăng trưởng kinh tế, toàn dụng lao động và ổn định tỷ giá hối đoái (Araújo, 2015,
Drakos and Kouretas, 2015, Sánchez, 2012).
2.1.2.

Ngân hàng trung ương

Ngân hàng trung ương là cơ quan độc quyền trong in và phát hành tiền, ngân hàng trung ương còn đóng
vai trò là ngân hàng của chính phủ, ngân hàng của ngân hàng thương mại, người cho vay cuối cùng, cơ
quan quản lý hệ thống thanh toán, cơ quan giám sát hệ thống ngân hàng và là cơ quan thực thi chính
sách tiền tệ (Blinder et al., 2008, Friedman, 1999).
2.1.3.

Mục tiêu của chính sách tiền tệ

Ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ để hướng đến ổn định kinh tế, tạo việc làm, ổn định
hệ thống tài chính, nhưng ổn định giá cả vẫn luôn là mục tiêu quan trọng nhất (Cecchetti and Krause,
2002, Geraats, 2002, Issing, 2004, Spyromitros and Tuysuz, 2012, Van der Cruijsen and Demertzis,

Chương trình nới lỏng định lượng là chính sách tiền tệ phi truyền thống được một số quốc gia như Nhật
Bản, Anh, Mỹ sử dụng để đối phó với tình trạng giảm phát và khi lãi suất gần mức không. Hiệu quả của
chính sách nới lỏng định lượng còn là vấn đề tranh cãi, thực tế chính sách này giúp Nhật Bản đối phó
với khủng hoảng và kích thích tăng trưởng kinh tế (Girardin and Moussa, 2011), nhưng chính sách này
lại không thể có tác động tương tự tại Anh (Lyonnet and Werner, 2012).
2.1.7.2.

Chính sách lạm phát mục tiêu

Chính sách lạm phát mục tiêu ra đời đầu tiên ở New Zealand năm 1989, sau đó nhiều quốc gia áp dụng
như Chi lê, Canada, Israel, Anh, Thụy Điển, Phần Lan, Úc và Tây Ban Nha (Svensson, 2000). Trong


chính sách lạm phát mục tiêu, ngân hàng trung ương thiết lập mục tiêu lạm phát cho chính sách tiền tệ
và sau đó thực thi chính sách tiền tệ nhằm đạt được mục tiêu đó.
2.1.8.

Tóm lược

Ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ hướng đến ổn định giá cả, tăng trưởng kinh tế, toàn
dụng lao động và ổn định hệ thống tài chính. Tuy nhiên, ngân hàng trung ương không thể đạt được tất
cả các mục tiêu đó cùng lúc, trong đó ngân hàng trung ương phải đánh đổi một số mục tiêu chẳng hạn
như giữa lạm phát và thất nghiệp. Ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ thông qua lãi suất
chính sách, hoạt động thị trường mở và dữ trữ bắt buộc để tác động đến tổng cầu và tổng cung thông
qua các biến số trung gian như lãi suất thị trường, tỷ giá hối đoái, giá tài sản và cả mong đợi của người
dân. Đôi khi, chính sách tiền tệ mất hiệu quả trong một số trường hợp như giảm phát, bẫy thanh khoản
hay lãi suất gần bằng không.
2.2.

Truyền dẫn chính sách tiền tệ

Kênh giá tài sản có hai cơ chế truyền dẫn là lý thuyết Tobin's q và hiệu ứng của cải, cả hai cơ chế truyền
dẫn này đều có liên quan đến mối quan hệ giữa giá tài sản và hoạt động đầu tư và tiêu dùng. Kênh giá
tài sản tồn tại ở hầu hết các quốc gia phát triển, nhưng chỉ tồn tại ở một số quốc gia đang phát triển bởi
vì thị trường nợ và thị trường vốn của các quốc gia này còn nhỏ hoặc chưa phát triển (Mishra and
Montiel, 2012).


2.2.2.4. Kênh tín dụng
Kênh tín dụng bao gồm kênh cho vay, kênh bảng cân đối kế toán, kênh dòng tiền, kênh mức giá không
mong đợi, và kênh hiệu ứng thanh khoản hộ gia đình. Các kênh truyền dẫn này khá khác biệt so với
kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản vì những kênh này tập trung vào giải thích tác động của
chính sách tiền tệ lên tín dụng của ngân hàng thương mại và bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp và
hộ gia đình (Bernanke and Gertler, 1995, Ramey, 1993, Iacoviello and Minetti, 2008, Kashyap and
Stein, 1995, Ciccarelli et al., 2014). Hầu hết các nghiên cứu về kênh tín dụng chủ yếu tập trung ở các
quốc gia lớn và phát triển vì dữ liệu của các quốc gia đó đầy đủ như Mỹ và Châu Âu; các nghiên cứu
tập trung vào hai kênh chính là kênh cho vay và kênh bảng cân đối kế toán. Kênh tín dụng được tìm
thấy ở Mỹ (Bernanke and Blinder, 1992, Kashyap and Stein, 2000, Kishan and Opiela, 2000, Liu and
Minford, 2014, Orlowski, 2015), châu Âu (Altunbas et al., 2002, Mojon et al., 2002, Chrystal and
Mizen, 2002, Altunbas et al., 2009), và nhiều quốc gia khác.
2.2.2.5. Kênh mong đợi
Kênh mong đợi thường khó có thể tồn tại độc lập vì kênh mong đợi có tác động khếch đại tác động của
các kênh truyền dẫn khác. Mukherjee and Bhattacharya (2011) và nghiên cứu của Dabla-Norris and
Floerkemeier (2006) có đề cập đến kênh mong đợi trong truyền dẫn chính sách tiền tệ.
2.2.3.

Tính trễ và hiệu quả của truyền dẫn chính sách tiền tệ
2.2.3.1. Tính trễ trong truyền dẫn chính sách tiền tệ

Mức giá cả thường phản ứng chậm với chính sách tiền tệ và độ trễ thường kéo dài đến một năm
(Christiano et al., 1999, Mojon, 2001, Goodhart and Hofmann, 2001, Sander and Kleimeier, 2002,


Bằng chứng thực nghiệm


Nghiên cứu đầu tiên đề cập đến kênh cho vay như một kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ là
Bernanke (1986), sau đó các nghiên cứu khác như Bernanke et al. (1991), Bernanke and Blinder (1992),
Kashyap et al. (1993), và nhiều nghiên cứu khác tìm hiểu về kênh truyền dẫn này chi tiết hơn. Kênh
cho vay được tìm thấy ở Nhật Bản (Asako et al., 1989, Hoshi and Kashyap, 1990, Hayashi and Inoue,
1991, Ogawa and Suzuki, 1998), ở Hàn Quốc (Ferri and Kang, 1999, Kim, 1999), ở Đức (Barran et al.,
1996, De Bondt, 2004, Ehrmann, 2004, Ehrmann and Worms, 2004, Holtemöller, 2003, Hulsewig et
al., 2001, Kakes and Sturm, 2002, Von Kalckreuth, 2001, Worms, 2001), ở châu Âu (Altunbas et al.,
2002, Altunbas et al., 2009, Altunbas et al., 2010, Altunbas et al., 2012, Sander and Kleimeier, 2004,
Angeloni and Ehrmann, 2003, Bredin et al., 2001, Burgstaller, 2003, de Bondt, 2002, De Bondt, 2004,
Petturson, 2001, Kleimeier and Sander, 2000, Sander and Kleimeier, 2002, Toolsema et al., 2001,
Cantero-Saiz et al., 2014, Leroy, 2014, Apergis and Christou, 2015), và ở nhiều quốc gia khác như
Indonesia, Cananda, Thái Lan và khu vực Nam Á (Perera et al., 2014).
2.3.5.

Các yếu tố tác động đến kênh cho vay

2.3.5.1.

Điều kiện kinh tế vĩ mô

Kênh cho vay có sự khác biệt ở các quốc gia khác nhau vì sự khác biệt trong điều kiện kinh tế vĩ mô,
kênh cho vay sẽ mạnh hơn ở quốc gia nhỏ với thị trường tài chính phát triển thấp, nhưng kênh cho vay
còn bị tác động bởi các đặc điểm kinh tế địa phương. Kênh cho vay còn có thể bị tác động bởi độ mở
của nền kinh tế, khủng hoảng, cấu trúc nền kinh tế và cả mức nợ công của một quốc gia. Đặc biệt, kênh
cho vay sẽ mạnh hơn nếu ngân hàng trung ưng có tính độc lập cao hơn.
2.3.5.2.

Rủi ro của ngân hàng thương mại. Ngân hàng thương mại luôn quan tâm đến yếu tố rủi ro trước khi
ra quyết định phản ứng lại với thay đổi trong chính sách tiền tệ do đó kênh cho vay cũng bị ảnh hưởng
bởi rủi ro của chính ngân hàng thương mại.


Đặc điểm khách hàng của ngân hàng thương mại. Ngân hàng thương mại với danh mục khách hàng
khác nhau sẽ phản ứng khác nhau với chính sách tiền tệ, trong đó kênh cho vay sẽ mạnh hơn nếu khách
hàng của ngân hàng thương mại chủ yếu là doanh nghiệp vừa và nhỏ, hay khách hàng của ngân hàng
có nhiều rào cản tài chính, hay ngành của khách hàng có tính cạnh tranh cao hơn. Kênh cho vay cũng
bị ảnh hưởng bởi hành vi của nhà quản lý doanh nghiệp và sẽ suy yếu nếu ngân hàng thương mại có
quan hệ lâu dài với khách hàng của họ.
Cấu trúc sở hữu của ngân hàng thương mại. Kênh cho vay sẽ mạnh hơn tại ngân hàng tư nhân.
2.4. Các nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ và kênh cho vay tại các nước đang phát
triển
Thứ nhất, biến đại diện cho chính sách tiền tệ. Bên cạnh cung tiền thì lãi suất chính sách mà đặc biệt là
lãi suất chính sách ngắn hạn được sử dụng như biến đại diện chính cho chính sách tiền tệ ở nhiều quốc
gia đang phát triển.
Thứ hai, các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Truyền dẫn của chính sách tiền tệ ở các nước đang
phát triển như Việt Nam có sự khác biệt giữa các quốc gia, tuy nhiên luận án tìm thấy bằng chứng thực
nghiệm của nhiều nghiên cứu rằng kênh lãi suất và kênh tín dụng là những kênh truyền dẫn chính ở các
quốc gia này, trong khi đó kênh tỷ giá và kênh giá tài sản thường yếu do đặc điểm của từng quốc gia.
Thêm vào đó, hầu hết các nghiên cứu không tiến hành xác định hoặc tìm thấy bằng chứng về kênh mong
đợi ở các quốc gia đang phát triển do thiếu dữ liệu tin cậy.
Thứ bai, kênh cho vay. Kênh cho vay có thể tồn tại hoặc không tồn tại phụ thuộc vào đặc điểm kinh tế
của các nước đang phát triển mà đặc biệt bị ảnh hưởng bởi đặc điểm của các ngân hàng thương mại.
2.5. Các nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ và kênh cho vay ở Việt Nam
Sử dụng thông tin từ các tạp chí, thư viện và các luận án tiến sĩ để tìm kiếm các nghiên cứu về kênh cho
vay và truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam, tác giả không tìm thấy bất cứ nghiên cứu nào đầy đủ
và hoàn thiện nhất về vấn đề trên ngoại trừ bài báo của tác giả Lân (2012), tuy nhiên bài báo này tạp
trung vào truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến tổng cung tín dụng của nền kinh tế mà không đi vào

là 1 khi giao động từ 0.92 đến 0.96, và hệ số tương quan đó phụ thuộc vào định nghĩa cung tiền. Điều
này trùng với nhiều kết quả nghiên cứu của Lucas (1980), Rolnick and Weber (1994). Cho nên việc
hiểu được mối quan hệ giữa cung tiền, sản lượng và lạm phát trong ngắn hạn và cả dài hạn sẽ giúp
chúng ta hiểu được quá trình truyền dẫn của chính sách tiền tệ trong thực tiễn.
3.1.2. Đo lường tác động của chính sách tiền tệ
Nhiều công cụ dược sử dụng để ước lượng tác động của chính sách tiền tệ có sự phát triển theo thời
gian vì sự phát triển trong kính tế lượng chuỗi thời gian và sự thay đổi trong các câu hỏi nghiên cứu
theo lý thuyết. Tobin (1970) là nhà kinh tế học đầu tiên mô hình hóa ý tưởng về tương quan dương giữa
tiền và sản lượng dẫn đến cách nhìn nhận tích cực rằng sản lượng có thể bị tác động bởi tiền tệ. Một
trong những nghiên cứu sử dụng chuỗi thời gian đầu tiên để ước lượng tác động của chính sách tiền tệ
là Friedman and Meiselman (1963). Hai nhà nghiên cứu này cố gắn kiểm tra vai trò của chính sách tiền
tệ trong việc hình thành thu nhập danh nghĩa thông qua phương trình:
𝑦"# = 𝑦" + 𝑝" = 𝑦(# +

*.( 𝑎* 𝐴",-

+

*.( 𝑏* 𝑚",-

+

*.( ℎ* 𝑧",-

+ 𝑢"

(3.1)

n


thanh khoản của ngân hàng thương mại (Kashyap and Stein, 2000). Trong đó, quy mô ngân hàng đại
diện bằng log của tổng tài sản, thanh khoản của ngân hàng đại diện bằng tỷ kệ tài sản thanh khoản trên
tổng tài sản, trong đó tài sản thanh khoản bao gồm tiền mặt, tiền gửi tại ngân hàng trung ương và ngân
hàng khác, và chứng khoán ngắn hạn, vốn ngân hàng đại diện bằng tỷ tệ vốn chủ sở hữu của ngân hàng
trên tổng tài sản.
3.2.

Mô hình kinh tế lượng kiểm định các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ
3.2.1.

Mô hình VAR và các mô hình liên quan
3.2.1.1. Mô hình VAR

VAR được giới thiệu đầu tiên bởi Sims (1972) và Sims (1980), VAR có thể sử dụng bởi các nhà kinh
tế vĩ mô để đo lường phản ứng của các biến vĩ mô mà không đòi hỏi các điều kiện ràng buộc để xác
định các cú sốc. Do đó, VAR dần trở thành một trong những mô hình phổ biến sử dụng chuỗi dữ liệu
theo thời gian trong suốt hơn 40 năm qua.
3.2.1.2. Mô hình SVAR
Bên cạnh VAR, mô hình VAR cấu trúc (SVAR) cũng phổ biến trong sử dụng ở các các nghiên cứu về
truyền dẫn của chính sách tiền tệ nói chung và kênh cho vay nói riêng. SVAR được sử dụng rộng rãi
bởi vì SVAR giúp phân biệt giữa cú sốc cấu trúc và cú sốc phi cấu trúc mà mô hình VAR không làm
được, trong khi đó SVAR cũng có thể cung cấp hai công cụ để phân tích quá trình truyền dẫn của chính
sách tiền tệ là hàm phản ứng xung và phân rã phương sai.
3.2.2.

Mô hình đồng liên kết
3.2.2.1. ECM

ECM là mô hình hệ thống biến đổi với đặc điểm là bất kỳ sự thay đổi nào đi khỏi xu hướng dài hạn của
một chuỗi dữ liệu sẽ được điều chỉnh lại trong ngắn hạn. ECM là mô hình sử dụng cho nhiều chuỗi thời

3.3.

Phương pháp nghiên cứu sử dụng cho luận án
3.3.1.

Quy trình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu

Luận án này tiến hành kiểm tra sự tồn tại của kênh lãi suất, kênh giá tài sản, kênh tỷ giá và kênh cho
vay ở Việt Nam thông qua sử dụng ba mô hình chính: VAR, SVAR và GMM ở 4 bước như sau:
Bước 1 và 2. Để trả lời câu hỏi nghiên cứu số 1, luận án này sử dụng kết quả từ phần tổng hợp lý thuyết
ở chương 2 để xác định các giả thuyết nghiên cứu sau: giả thuyết 1: kênh lãi suất có tồn tại tại Việt
Nam, giả thuyết 2: kênh tỷ giá có thể tồn tại hoặc không tại Việt Nam, giả thuyết 3: kênh giá tài sản có
thể tồn tại học không tồn tại tại Việt Nam. Để kiểm chứng các giả thuyết trên, luận án này xây dựng mô
hình VAR và SVAR để kiểm tra ba kênh truyền dẫn chính của chính sách tiền tệ tại Việt Nam bao gồm
kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản.
Bước 3 và 4. Luận án này tiến hành kiểm định sự tồn tại và tác động của các đặc điểm ngân hàng lên
kênh cho vay bằng mô hình GMM với các giả thuyết sau: giả thuyết 4: kênh cho vay tồn tại ở Việt Nam,
giả thuyết 5: kênh cho vay bị ảnh hưởng bởi quy mô, vốn, thanh khoản và rủi ro của ngân hàng thương
mại, giả thuyết 6: kênh cho vay bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Để kiểm
định các giả thuyết trên, luận án sử dụng mô hình GMM được đề xuất trong nhiều nghiên cứu trước đây
để sử dụng cho mô hình với dữ liệu vi mô từ ngân hàng thương mại.
3.3.2.

Mô hình kiểm định truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam
3.3.2.1. Mô hình VAR

Luận án này sử dụng mô hình VAR từ nghiên cứu của Aleem (2010). VAR (p) có dạng:
8
*.( 𝜑* 𝑌",*


Luận án này sử dụng mô hình SVAR từ nghiên cứu của Neri and d'Italia (2004) sau đó điều chính ma
trận ràng buộc như sau
Bảng 3.2. Ma trận ràng buộc của SVAR
ɛcp

1

0

0

0

0

0

0

0

ucp

ɛy

a21

1

0


ur


ɛmd

=

0

a42

a43

1

0

0

0

a48

um

ɛexc

a51


0

0

ulr

ɛvni

a71

a72

a73

a74

a75

a76

1

0

uvni

ɛp

a81



∆ln(𝐿𝑜𝑎𝑛𝑠)*," = 𝛼∆ln(𝐿𝑜𝑎𝑛𝑠)*,",- +



H.( ∅H ∆iO,",H ∗ 𝐸𝐷𝐹*,",- +
H.( 𝜋H ∆iO,",H ∗ 𝐶𝐴𝑃*,",- + 𝜏𝑆𝐼𝑍𝐸*,",- + 𝜗𝐿𝐼𝑄*,",- + 𝜖𝐶𝐴𝑃*,",-

+ 𝜑𝐿𝐿𝑃*,",- + 𝜔𝐸𝐷𝐹*,",- +

𝜀*," (3.33)
Nguồn: Altunbas et al. (2010).
Trong đó, Loan là dư nợ tín dụng của ngân hàng thuơng mại, GDP là sản lượng, i là lãi suất chính sách,
EDF là khả năng phá sản, SIZE là quy mô ngân hàng, LIQ là thanh khoản ngân hàng, CAP là vốn ngân
hàng, LLP là dự phòng rủi ro tín dụng của ngân hàng. Phương trình ước lượng có dạng:
Δln(loan)i,t = αln(loan)i,t-1 + σ2ln(GDP)t-1 + ϕ1Δit + ϕ2Δit-1 + φ1Δit*SIZEi,t-1 + τ1Δit*LIQi,t-1 +
Ω1Δit*LLPi,t-1 + ¥1SIZEi,t-1 + ψ1Δit*CAPi,t-1 + ω1LIQi,t-1 + λ1CAPi,t-1 + µ1LLPi,t-1 + ɛi,t
(3.34)
Tất cả các biến trong mô hình được sử dụng giống như trong mô hình của Altunbas et al. (2010), trong
đó tăng trưởng tín dụng bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ, cụ thể thông qua lãi suất chính sách.
3.3.4.

Dữ liệu nghiên cứu

Trước tiên, dữ liệu theo tháng từ năm 2003 đến 2012 sử dụng trong mô hình VAR và SVAR bao gồm
chỉ số giá thế giới (Compiworld), lãi suất chính sách của Mỹ (ius), sản lượng của Mỹ (yus), sản lượng của
Việt Nam (IPVN), chỉ số giá của Việt Nam (Prices), và lãi suất chính sách Việt Nam (i), lãi suất thị
trường (LER), tỷ giá danh nghĩa của USD/VND (NEER), và chỉ số VNindex (VNI) được thu thập chủ
yếu từ IMF, Tổng cục thống kê Việt Nam, và Ngân hàng nhà nước Việt Nam. Nghiên cứu này còn thu
thập lãi suất tái chiết khấu (RDR), lãi suất tái cấp vốn (RFR), và cung tiền (M2) để thay thế cho VNIBOR


Dữ liệu

Dữ liệu vĩ mô sử dụng trong mô hình VAR và SVAR được sắp xếp theo dạng dữ liệu chuỗi thời gian.
Mô tả thống kê được trình bày ở bảng 4.1.
Bảng 4.1. Mô tả thống kê dữ liệu
OIL

LIBOR

IPUS

IPVN

CPI

VNIBOR

LER

NEER

VNI

Trung bình

69.71

2.16


133.93

5.50

112.98

86,118.

28.36

17.57

Nhỏ nhất

28.13

0.25

91.70

25,122.

2.05

Độ lệch chuẩn

24.81

1.90


421.90

816798.0

4.90

6.60

20.25

21,013.

1,137.

2590871.

13.00

15.00

5.22

9.30

15,417.

136.20

163090.


120

120

120

Nguồn: tính toán của tác giả.
Sau khi xử lý tính dừng, mối quan hệ trong ngắn hạn giữa các biến được kiểm định bằng kiểm định
nhân quả Granger (Granger, 1969, Granger, 1980).
Bảng 4.3. Kết quả kiểm định nhân quả Granger
H01: VNIBOR không có quan hệ

H02: Biến không có quan hệ nhân

nhân quả Granger với

quả với CPI

Biến

F-Statistic

p-value

F-Statistic

p-value

DLER



p-value

2.210

0.073
Nguồn: tính toán của tác giả.

Quan hệ nhân quả Granger cho thấy rằng VNIBOR có quan hệ nhân quả với CPI tại mức ý nghĩa 10%
(H03). Điều này khẳng định rằng chính sách tiền tệ có tác động đến mức giá cả nhưng tác động đó được
truyền dẫn qua các kênh: kênh lại suất (thông qua biến DLER), kênh tỷ giá (thông qua biến DLNEER),
và nhưng có thể không thông qua kênh giá tài sản (thông qua biến DLVNI).
4.1.2.

Kết quả mô hình VAR

Mô hình VAR được sử dụng để kiểm định sự tồn tại của ba kênh: kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá
tài sản theo từng kênh một.


Kênh lãi suất
Hình 4.1. Hàm phản ứng xung cho IRC
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Res pons e of CPI to LIPVN

Res pons e of CPI to VNIBOR

3

3

6

7

8

9

10

11

12

1

2

3

4

Res pons e of CPI to DLER

5

6

7


0

0

-1

-1

-2

-2
1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Res pons e of CPI to LIPVN

Res pons e of CPI to VNIBOR

3

3

2

2

1

1

0

0

-1

-1

-2

-2
1

2


5

6

7

8

9

10

11

12

10

11

12

Res pons e of CPI to CPI

3

3

2

7

8

9

10

11

12

1

2

3

4

5

6

7

8

9



-1

-2

-2
1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12


12

Res pons e of CPI to CPI

3

3

2

2

1

1

0

0

-1

-1

-2

-2
1

2


6

7

8

9

Nguồn: tính toán của tác giả.
Kênh truyền dẫn thông qua giá chứng khoán có thể không tồn tại ở Việt Nam do thị trường chứng khoán
còn chưa phát triển, trong khi đó các trung gian tài chính bao gồm ngân hàng thương mại đóng vai trò
quan trọng trong thị trường tài chính. Kết quả này xác nhận giả thuyết 3 rằng kênh giá tài sản yếu hoặc
không tồn tại ở Việt Nam.
4.1.3.

Kết quả mô hình SVAR
Hình 4.4. Hàm phản ứng xung của SVAR
Res pons e to Choles ky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of CPI to DLOIL

Response of CPI to LIPVN

Response of CPI to VNIBOR

3

3



2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

-2
1

2

Response of CPI to DLM2


2

1

1

1

0

0

0

-1

-1

-1

-2

-2
2

3

4

5


11

12

11

12

Response of CPI to DLER

3

1

2

Response of CPI to DLNEER

-2
1

2

3

Response of CPI to DLVNI

4


5

6

7

8

9

10

Response of CPI to CPI

3

3

2

2

1

1

0

0



1

2

3

4

5

6

7

8

9

Nguồn: tính toán của tác giả.


Trong khi lạm phát có phản ứng với lãi suất chính sách, cung tiền và lãi suất thị trường xác nhận lại
rằng kênh chi phí có tồn tại ở Việt Nam, các kết quả khác cũng xác nhận lại kết quả của mô hình VAR
ở phía trên.
4.1.4.

Kiểm định tính bền

Để kiểm tra tính bền của mô hình, biến M2 được thu thập để thay thế cho VNIBOR đại diện cho chính


3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

1

2

3

4

Res pons e of CPI to DLER


2

1

1

0

0

-1

-1
1

2

3

4

5

6

7

8


cho thấy rằng CPI có phản ứng dương mạnh với các biến DRDR, DLER cho bên kênh chi phí tồn tại ở
Việt Nam. Phản ứng dương của CPI với lãi suất chính sách và lãi suất cho vay khẳng định lại sự tồn tại
của kênh chi phí như ở các kết quả của VAR và SVAR đã trình bày ở trên. Để kiểm tra tính bền vững,
nghiên cứu tiếp tục sử dụng lãi suất tái cấp vốn (RFR) để thay thế cho VNIBOR trong VAR. Kết quả
với RFR cũng giống như RDR vì ngân hàng nhà nước Việt Nam thường thay đổi hai lãi suất này theo
cùng xu hướng.
4.2.

Kênh cho vay tại Việt Nam
4.2.1.

Dữ liệu

Nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu từ bảng cân đối kế toán của ngân hàng thương mại và các biến vĩ mô
của Việt Nam trong giai đoạn 2003 – 2012. Bộ dữ liệu được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, trong
đó các đặc điểm của ngân hàng thương mại được thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên,
trong khi đó các dữ liệu còn lại thu thập từ ADB, và các nguồn khác.
Bảng 4.9. Mô tả thống kê dữ liệu sử dụng trong GMM
LnLOAN

SIZE

LIQ

CAP

LLP

Δi


20.242

0.823

0.712

7.425

6.143

14.795

5.330

-4.430


Nhỏ nhất
Độ lệch
chuẩn
N

11.478

12.198

0.036

0.027


283

282

279

271

300

270

270

282

Nguồn: tính toán của tác giả.
4.2.2.

Kết quả từ GMM và thảo luận

Để kiểm định kênh cho vay, nghiên cứu đưa tất cả các yếu tố tác động vào trong một mô hình, kết quả
được trình bày ở bảng 4.11.
Bảng 4.11. Kênh cho vay với tổng thể các tác động từ đặc điểm của ngân hàng thương mại
Δln(loan)t

Chưa đưa yếu tố rủi ro vào

Có yếu tố rủi ro


-0.207***

0.009

-0.212**

0.029

Δit-1

-0.021***

0.002

-0.021***

0.002

Δi*sizet-1

0.010**

0.019

0.010*

0.080

Δi*capt-1



0.155

capt-1

-0.093

0.773

-0.007

0.984

liqt-1

0.174

0.542

0.144

0.620

llpt-1

2.439

0.552

2.926

quan đến đặc điểm của ngân hàng thương mại bằng cách tính trung bình cho từng đặc điểm của từng
ngân hàng thương mại sau đó lấy các dữ liệu hiện có trừ đi trung bình đó. Bảng 4.13 trình bày kết quả
ước lượng sau khi tiến hành sử lý dữ liệu theo cách trên.


Bảng 4.13. Kênh cho vay tại Việt Nam sau khi chuẩn hóa dữ liệu
Chưa đưa yếu tố rủi ro vào

Δln(loan)t

Đã có yếu tố rủi ro

Coeff.

P-Value

Coeff.

P-Value

ln(loan)t-1

-0.548***

0.000

-0.548***

0.000


Δi*sizet-1

0.043***

0.000

0.042***

0.000

Δi*capt-1

0.222***

0.001

0.217***

0.001

Δi*liqt-1

-0.006

0.901

0.001

0.979



0.324

0.185

llpt-1

1.960

0.575

1.474

0.683

AR(-2) test (p-value)

0.967

0.955

Sargan test (p-value)

0.305

0.275

N

182



vay mạnh hơn trong giai đoạn khủng hoảng đồng thời mạnh hơn tại ngân hàng có quy mô lớn hơn và
cả tại ngân hàng có vốn tốt hơn. Những kết quả này xác nhận giả thuyết 6.
Bảng 4.18. Tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 lên kênh cho vay tại Việt
Nam
Kênh cho vay với
VNIBOR

Δln(loan)t

Kênh cho vay với RDR

Kênh cho vay với RFR

Coeff.

P-Value

Coeff.

P-Value

Coeff.

P-Value

ln(loan)t-1

-0.536***


-0.043***

0.000

-0.048***

0.000

Δit-1

-0.031***

0.000

-0.030***

0.000

-0.032***

0.000

Δi*sizet-1*vix

0.002***

0.000

0.001***


-0.001

0.603

Δi*llpt-1*vix

0.024

0.650

0.036

0.563

0.041

0.556

sizet-1

0.116

0.324

0.233**

0.046

0.230**


llpt-1

2.634

0.467

2.493

0.495

2.418

0.507

Vix

0.010***

0.001

0.007***

0.011

0.007***

0.010

AR(-2) test (p-value)


Chương này đi đến kết luận và tổng hợp những đóng góp cũng như những điểm mới của luận án.
5.2.

Tổng hợp lại câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và đóng góp của luận án
5.2.1.

Câu hỏi nghiên cứu 1: “Kênh nào trong các kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá

tài sản tồn tại ở Việt Nam trong truyền dẫn chính sách tiền tệ?”
Kết quả của mô hình VAR và SVAR xác nhận điểm mới đầu tiên của luận án: kênh chi phí tồn tại ở
Việt Nam, trong khi đó nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng thống kê về kênh tỷ giá và kênh giá tài
sản có nghĩa rằng hai kênh truyền dẫn này có thể yếu hoặc không tồn tại ở Việt Nam. Bằng chứng thực
nghiệm của kênh chi phí đặt nhà hoạch định chính sách Việt Nam vào tình huống khó trong thực thi
chính sách tiền tệ khi chính sách tiền tệ không hiệu quả trong kiểm soát lạm phát.
5.2.2.

Câu hỏi nghiên cứu 2: “Kênh cho vay có tồn tại ở Việt Nam hay không? Và các yếu

tố bao gồm quy mô, vốn, tính thanh khoản, rủi ro của ngân hàng thương mại và khủng hoảng tài
chính toàn cầu năm 2008 có ảnh hưởng đến kênh cho vay tại Việt Nam hay không?”
Thông qua mô hình GMM, nghiên cứu tìm ra một số phát hiện mới: thứ nhất, mức dư nợ hiện tại của
ngân hàng thương mại Việt Nam có xu hướng hội tụ có nghĩa rằng các ngân hàng thương mại nhỏ dần
dần sẽ mở rộng danh mục tín dụng của họ tiến gần với ngân hàng thương mại lớn, kết quả này sẽ giúp
tính cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng Việt Nam sẽ càng cạnh tranh hơn. Thứ hai, chính sách tiền tệ
có tác động mạnh lên dư nợ tín dụng của ngân hàng thương mại ở Việt Nam cả ở kỳ hiện tại và kì tiếp
theo, điều này có nghĩa rằng chính sách tiền tệ truyền dẫn thông qua kênh cho vay tại Việt Nam. Thứ
ba, phát hiện mới chính của luận án và cũng là mục tiêu của nghiên cứu này là kênh cho vay tồn tại ở
Việt Nam. Thứ tư, quy mô ngân hàng thương mại có tác động dương có ý nghĩa thống kê lên dư nợ tín
dụng của ngân hàng thương mại Việt Nam, bên cạnh đó vốn của ngân hàng cũng có tác động dương có

Hàm ý chính sách
5.4.1.

Lựa chọn công cụ cho chính sách tiền tệ

Ở Việt Nam, ngân hàng nhà nước có thể sử dụng hoạt động thị trường mở, công cụ lãi suất (bao gồm
lãi suất cơ bản, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn), dự trữ bắt buộc và công cụ khác theo luật
ngân hàng nhà nước năm 2010 để điều hành chính sách tiền tệ. Theo kết quả nghiên cứu, cả lãi suất tái
chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn đều có hiệu quả trong truyền dẫn chính sách tiền tệ do đó ngân hàng
nhà nước có thể sử dụng cả hai công cụ lãi suất này. Tuy nhiên, ngân hàng nhà nước nên tập trung vào
lãi suất tái chiết khấu vì công cụ này giúp định hướng mong đợi của thị trường và điều chỉnh lãi suất
thị trường tốt hơn. Bên cạnh đó, nếu ngân hàng nhà nước sử dụng lãi suất tái chiết khấu có thể hạn chế
hành động tìm kiếm rủi ro của các ngân hàng thương mại trong hoạt động tín dụng do đó giúp ổn định
hệ thống ngân hàng thương mại.
5.4.2.

Áp dụng các chính sách tiền tệ phi truyền thống

Thông thường, một ngân hàng trung ương có thể thực thi chính sách tiền tệ dễ dàng nếu không đối mặt
với các tính huống khó khăn như giảm phát, lãi suất gần không, bẫy thanh khoản hay khủng hoảng. Do
đó, chương trình nới lỏng định lượng và chính sách lạm phát mục tiêu được thực thi ở nhiều nước nhằm
đối phó với các khó khăn đó. Việt Nam hiện nay đang ngày càng hội nhập sâu và rộng hơn vào thị
trường quốc gia do đó khó khăn cũng xuất hiện nhiều hơn cho nhà làm chính sách, đặc biệt là ngân
hàng nhà nước trong điều hành chính sách tiền tệ, do đó ngân hàng nhà nước nên học hỏi các cải tiến
mới trong chính sách tiền tệ từ quốc gia khác để áp dụng cho Việt Nam trong tương lai.
5.4.3.

Phát triển thị trường nợ và thị trường vốn

Như đã đề cập, Việt Nam đã và đang phát triển thị trường tài chính bao gồm thị trường nợ và thị trường