Chương 1
MỞ ĐẦU
1.1. Đặt vấn đề
Lợi nhuận đóng vai trò quan trọng trong hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt là
đối với NHTM do sự ổn định của ngân hàng phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận và sự
bền vững của một nền kinh tế cũng liên quan đến sự ổn định của NHTM. Bản chất
của hoạt động ngân hàng là tiềm ẩn rủi ro. Nếu rủi ro không được kiểm soát tốt, thì
dù bằng con đường này hay con đường khác cũng sẽ làm suy giảm lợi nhuận các
ngân hàng.
Lược khảo nghiên cứu cho thấy tồn tại nhiều khoảng trống nghiên cứu liên
quan đến rủi ro và lợi nhuận NHTM. Có nhiều nghiên cứu phân tích các yếu tố tác
động đến rủi ro ngân hàng, như: (1) Các nghiên cứu Blum (1999), (Calem và Rob,
1999), (Repullo, 2004)) tập trung vào vai trò của an toàn vốn đến rủi ro ngân hàng;
(2) Các nghiên cứu của Anderson và Fraser (2000), Konishi và Yasuda (2004),
Uchida và cộng sự (2008) phân tích tác động yếu tố vốn và yếu tố quản lý đến rủi ro
beta của mô hình CAPM. Nghiên cứu của Haq và Heaney (2012) là một trong
những nghiên cứu khá đầy đủ các yếu tố tác động đến rủi ro của các NHTM châu
Âu, đặc biệt rủi ro được tiếp cận từ dữ liệu bảng cân đối và dữ liệu thị trường, tuy
nhiên nghiên cứu này không đề cập đến cấu trúc thu nhập. Tại châu Á, Williams
(2014) đã phân tích khá toàn diện các yếu tố tác động đến rủi ro tín dụng thông qua
chỉ số Z-score. Như vậy, lược khảo tài liệu chưa tìm thấy nghiên cứu nào kiểm định
tác động của các yếu tố đến các rủi ro ngân hàng, trong đó rủi ro được đo lường từ
dữ liệu thị trường và rủi ro được đo lường từ dữ liệu bảng cân đối kế toán được thực
hiện tại khu vực châu Á - Thái Bình Dương.
Lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra rằng có nhiều yếu tố tác
động đến lợi nhuận. Trong đó, mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận thu hút nhiều sự
quan tâm của các nhà nghiên cứu. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu phân tích tác
động của nhóm rủi ro được đo lường theo mô hình CAPM gồm: rủi ro thị trường,
rủi ro lãi suất, rủi ro đặc thù tác động đến lợi nhuận cổ phiếu (Ang, 2009; Baele và
cộng sự, 2015; Boehme, 2009; Merton, 1987). Hoặc tác động rủi ro tín dụng đến
hiệu quả ngân hàng (Berger và DeYoung, 1997). Đặc biệt chưa có nghiên cứu nào

trong trường hợp châu Á - Thái Bình Dương và Việt Nam. Thật vậy, luận án này
được thực hiện không chỉ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm mà còn cung cấp
thêm một số thông tin toàn diện và sâu sắc hơn về rủi ro ngân hàng, từ đó đảm bảo
tính khoa học cho các gợi ý chính sách. Chính vì thế, tác giả đã quyết định thực hiện
2


luận án là Rủi ro và lợi nhuận của các NHTM: Trường hợp Việt Nam và các
nước châu Á - Thái Bình Dương cho luận án tiến sĩ ngành tài chính - ngân hàng.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu chung
Mục tiêu nghiên cứu chính của luận án là phân tích các yếu tố tác động đến
rủi ro ngân hàng và phân tích tác động của rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng trong giai
đoạn 2000-2013 trường hợp Việt Nam và các nước châu Á - Thái Bình Dương.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Luận án này được thực hiện với hai mục tiêu cụ thể sau:
Mục tiêu cụ thể thứ nhất: Luận án sẽ phân tích các yếu tố tác động đến rủi
ro ngân hàng ở Việt Nam và các nước châu Á - Thái Bình Dương, nhất là thông qua
ảnh hưởng của yếu tố vốn, Chater value, cấu trúc thu nhập, hoạt động ngoại bảng,
quy mô, chất lượng tín dụng. Qua đó, luận án sẽ góp phần gợi ý chính sách nhằm
hạn chế rủi ro ngân hàng, hướng tới việc nâng cao lợi nhuận, đảm bảo an toàn hệ
thống.
Mục tiêu cụ thể thứ hai: luận án lượng hóa tác động của rủi ro đến lợi
nhuận trong trường hợp Việt Nam và các nước châu Á - Thái Bình Dương. Đây là
một vấn đề cần được nghiên cứu sâu, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam
và các nước châu Á - Thái Bình Dương còn nhiều khó khăn và đang tiến hành tái cơ
cấu hệ thống ngân hàng.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu thứ nhất, luận án có hai câu hỏi nghiên cứu:
+ Câu hỏi 1:Yếu tố nào tác động đến rủi ro ngân hàng ở khu vực châu Á Thái Bình Dương?

- Lợi nhuận được hiểu là khả năng sinh lời được đo lường bằng chỉ số lợi
nhuận từ thông tin bảng cân đối kế toán. Các khái niệm gần với khả năng sinh lời
như hiệu quả về mặt chi phí, hiệu quả hoạt động, hiệu quả quản lý không phải là đối
tượng nghiên cứu chính của luận án.
- Trong lĩnh vực ngân hàng, có nhiều loại rủi ro tác động đến khả năng sinh
lời của ngân hàng như rủi ro thị trường (cổ phiếu, lãi suất, tiền tệ, giá hàng hóa), rủi
ro tín dụng, rủi ro hoạt động, rủi ro thanh khoản, rủi ro quốc gia, rủi ro kinh tế, rủi

1

NHTM là ngân hàng thực hiện đồng thời chức năng chuyển giao rủi ro và giảm chi phí giao dịch Franklin Allen,
Anthony M.Santomero (1998). Chuyển giao rủi ro là chức năng ngân hàng nhận tiền gửi khách hàng để đầu tư tài sản
rủi ro . Và với lợi thế về quy mô, kinh nghiệm, uy tín, NHTM có lợi thế hơn các cá nhân, doanh nghiệp huy động vốn để
cho vay qua đó tiết kiệm được chi phí giao dịch.

4


ro danh tiếng, rủi ro mô hình hoạt động, và các rủi ro khác phụ thuộc vào khuôn khổ
của rủi ro cơ sở. Nhưng luận án chỉ xem xét tác động của rủi ro tổng thể, rủi ro thị
trường, rủi ro lãi suất, rủi ro đặc thù, rủi ro tín dụng đến lợi nhuận ngân hàng.
- Một điểm đáng chú ý trong luận án là việc phân tích riêng cho trường hợp
Việt Nam sẽ cho thấy xu hướng tác động rủi ro đến lợi nhuận ngân hàng có điểm
tương đồng so với trường hợp châu Á - Thái Bình Dương. Đây là bằng chứng thực
nghiệm kiểm định độ bền số liệu và mức độ tin cậy như thế nào đối với trường hợp
châu Á - Thái Bình Dương.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu, luận án đã kế thừa mô hình nghiên
cứu của Haq và Heaney (2012) để phân tích tác động của các yếu tố tác động đến
rủi ro ngân hàng, đồng thời luận án cũng áp dụng cách tiếp cận của Berger và

Datastream

IMF

Đo lường rủi ro và lợi nhuận
Hồi quy để thu được
rủi ro lãi suất, rủi ro thị
trường, rủi ro đặc thù

Tính toán các tỉ số rủi ro
tổng thể, rủi ro tín dụng

Tính toán tỉ số lợi
nhuận ROA, ROE

Hồi quy theo phương pháp OLS, FEM, REM

Phân tích
các yếu tố
tác động
đến rủi ro
ngân hàng

- Vốn ngân hàng
- Chatervalue
- Hoạt động ngoại bảng
- Cấu trúc thu nhập
- Tăng trưởng tín dụng
- Quy mô


của Quỹ Tiền tệ Thế giới IMF. Dữ liệu được tổng hợp gồm 2 bộ số liệu:
+ Bộ số liệu châu Á - Thái Bình Dương: Luận án thu thập 54 nước châu Á Thái Bình Dương, qua quá trình sàn lọc theo tiêu chí đối tượng là NHTM, ngân
hàng được niêm yết, dữ liệu đầy đủ trong cả giai đoạn 2000-2013, bộ số liệu cuối
cùng được đưa vào phân tích gồm 178 ngân hàng tại 18 quốc gia.
+ Bộ số liệu Việt Nam: Nguồn dữ liệu gồm 16 NHTM Việt Nam
1.6. Kết quả đạt được và những đóng góp mới của luận án
Với mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu như trên, kết quả
nghiên cứu đã cho thấy việc gia tăng vốn chủ sở hữu giúp ngân hàng hạn chế phần
nào được rủi ro ngân hàng; trong bối cảnh cạnh tranh và hội nhập quốc tế, ngân
hàng nên quan tâm đến giá trị của ngân hàng trên thị trường, mở rộng hoạt động
ngoại bảng, tăng trưởng tín dụng nhằm giúp ngân hàng giữ vững vị thế trên thị
trường, duy trì dòng tiền trong tương lai, từ đo hạn chế được rủi ro. Lợi nhuận ngân
hàng theo sổ sách chịu ảnh hưởng của rủi ro tín dụng, rủi ro tổng thể, rủi ro thị
trường, và rủi ro đặc thù, trong đó có sự tác động rõ nét nhất đối với thang đo tỷ lệ
lợi nhuận ROA. Bên cạnh đó, trong bối cảnh Việt Nam là quốc gia có thu nhập bình
quân đầu người thấp nhất trong mẫu nghiên cứu thuộc 18 nước, luận án đã nghiên
cứu rủi ro và lợi nhuận cho trường hợp Việt Nam với bộ số liệu 16 NHTM Việt
Nam cho kết quả: (i) Để hạn chế rủi ro tín dụng, các NHTM Việt Nam cần lưu ý
nhiều đến việc tăng vốn chủ sở hữu, đẩy mạnh các sản phẩm ngoại bảng, (ii) Để
nâng cao hiệu quả lợi nhuận, các NHTM Việt Nam nên tập trung hạn chế rủi ro tín
dụng. Kết quả này là một bằng chứng kiểm định thực nghiệm cho trường hợp châu
Á - Thái Bình Dương.

2
3

Bankscope database: Cơ sở dữ liệu ngân hàng trên thế giới của Bureau van Dijk
Datastream: Dữ liệu tài chính toàn cầu và vĩ mô của Thomson Reuters

7

thuyết cho từng yếu tố như: Vốn ngân hàng, Chater value, cấu trúc thu nhập, hoạt
động ngoại bảng, quy mô, tăng trưởng tín dụng tác động như thế nào đến rủi ro. Nội
dung thứ hai trong phần này sẽ thảo luận ngắn về các lý thuyết nền tảng như
8


Markowitz (1959), Sharpe và Lintner (1965), Merton (1987). Các lý thuyết này cho
thấy tính đánh đổi (trade off) giữa rủi ro và lợi nhuận, và điều này đã được kiểm
chứng qua các nghiên cứu thực nghiệm. Cũng cần lưu ý rằng các nghiên cứu thực
nghiệm áp dụng cho nhiều nhân tố rủi ro và nhiều cách tiếp cận đo lường lợi nhuận
khác nhau đã mang đến nhiều kết quả khác biệt. Nhưng trên hết, những lược khảo
lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm sẽ là cơ sở cho việc đề xuất khung lý thuyết
của luận án.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Để thực hiện giả thuyết nghiên cứu, chương này trình bày mô hình định
lượng để lượng hóa các mối quan hệ về rủi ro và lợi nhuận của các NHTM. Theo
cách tiếp cận mô hình rủi ro thị trường đa nhân tố (Flannery, 1984), rủi ro thị
trường, rủi ro lãi suất, rủi ro đặc thù sẽ được đo lường. Bên cạnh đó, phù hợp với
các nghiên cứu trước của Sun (2011), Haq và Heaney (2012), luận án sẽ đưa vào rủi
ro tổng thể và rủi ro tín dụng. Trên cơ sở phân tích đánh giá ưu nhược điểm của
từng đo lường, luận án sẽ lựa chọn thang đo phù hợp cho từng khái niệm nghiên
cứu của luận án. Ngoài ra, phần này cũng trình bày cụ thể dữ liệu báo cáo tài chính
của 18 nước châu Á - Thái Bình Dương, trong đó có nhấn mạnh đến Việt Nam cùng
với số liệu giá cổ phiếu các ngân hàng, chỉ số thị trường và dữ liệu kinh tế vĩ mô
trong suốt giai đoạn 2000-2013.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương này trình bày kết quả nghiên cứu định lượng về các yếu tố tác động
đến rủi ro ngân hàng và rủi ro tác động tới lợi nhuận trong trường hợp Việt Nam và
các nước châu Á - Thái Bình Dương. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, luận án cũng
tiến hành so sánh với các nghiên cứu trước.

ngân hàng là doanh nghiệp kinh doanh liên quan đến tiền tệ và bản chất hoạt động
luôn tìm ẩn rủi ro. Vì thế, việc nâng cao hiểu biết về rủi ro ngân hàng sẽ rất quan
trọng đối với các chủ thể tham gia thị trường tài chính. Các nhà quản lý và giám sát
mang trọng trách đảm bảo hệ thống NHTM phát triển an toàn và ổn định, do đó sẽ
tập trung vào rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù (Haq và Heaney, 2012). Trong khi các
cổ đông ngân hàng thường lo ngại vào việc mất khả năng thanh toán của ngân hàng
nên sẽ tập trung vào rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro tổng thể, rủi ro đặc thù,
rủi ro tín dụng (Haq và Heaney, 2012). Chính vì các lý do này mà nhiều nghiên cứu
thực nghiệm tập trung nghiên cứu các yếu tố tác động đến các loại rủi ro này.
Sự phát triển các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy phân tích rủi ro tập trung
vào nhóm rủi ro vốn cổ phần (rủi ro tổng thể, rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro
10


đặc thù), và rủi ro tín dụng. Konishi và Yasuda (2004) đã phân tách rủi ro tổng thể
thành rủi ro đặc thù, rủi ro hệ thống, rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất. Dựa trên cách
tiếp cận của Basel, rủi ro ngân hàng bao gồm rủi ro tín dụng, rủi ro thị trường, rủi ro
hoạt động, trong đó công thức tính rủi ro tổng thể gần giống rủi ro hoạt động (Sun,
2011). Gần giống với cách phân tích của Konishi và Yasuda (2004), Haq và Heaney
(2012) đã phân tách rủi ro tổng thể thành rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro đặc
thù, rủi ro tín dụng. Bản chất rủi ro là khả năng dẫn đến tổn thất NH. Cùng với sự
phát triển phức tạp của thị trường tài chính, diễn biến rủi ro ngày càng đa dạng. Gần
đây nhất, Leung và cộng sự (2015) phân chia rủi ro ngân hàng thành 6 loại rủi ro
gồm: rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro vỡ nợ, rủi ro mất thanh khoản vốn, rủi
ro liên quan đến khủng hoảng, rủi ro đặc thù. Theo các cách tiếp cận trên, mặc dù
Leung và cộng sự (2015) phân chia khá chi tiết từng loại rủi ro nhưng cách tiếp cận
này chỉ dựa trên mô hình đa nhân tố thị trường và được đo lường trên thông tin thị
trường. Thêm vào đó, chức năng cơ bản của ngân hàng là huy động để cho vay
nhưng chỉ có Haq and Heaney (2012) đưa rủi ro tín dụng vào nghiên cứu chung với
các loại rủi ro có nguồn gốc thị trường.

Trong rủi ro tổng thể, rủi ro do các yếu tố chung tạo ra được gọi là rủi ro hệ
thống vì nó tác động đến tất cả các loại tài sản trên thị trường. Rủi ro hệ thống có
các rủi ro thành phần như: rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá. Khái niệm
về rủi ro thị trường và rủi ro lãi suất cụ thể như sau:
- Rủi ro thị trường: Rủi ro thị trường được định nghĩa là mức độ nhạy cảm
của lợi nhuận cổ phiếu trước những biến động thị trường, thường được đo lường
bằng beta thị trường (Baele và cộng sự, 2015). Hay nói cách khác, rủi ro thị trường
là rủi ro của một doanh nghiệp không dự tính được sự thay đổi của thị trường (giá
cả hàng hóa, giá cổ phiếu, giảm giá đồng tiền). Rủi ro thị trường được đo lường
bằng beta của mô hình CAPM. Nguồn gốc của rủi ro thị trường từ rủi ro đồng tiền,
rủi ro từ những khoản thu nhập cố định như: kỳ vọng lạm phát, biến động thị trường
chứng khoán, biến động hàng hóa, và vấn đề thanh khoản thị trường.
- Rủi ro lãi suất: Là rủi ro việc ngân hàng không dự tính được sự thay đổi
của lãi suất thị trường dẫn đến thay đổi cấu trúc kỳ hạn (rủi ro chênh lệch kỳ hạn)
của các tài sản nhạy cảm với lãi suất, hoặc rủi ro phát sinh từ mối tương quan không
hoàn hảo khi thay đổi lãi suất phải trả và lãi suất phải thu của các tài sản có cùng
12


đặc điểm. Trong phạm vi luận án này, rủi ro lãi suất được xem là một thành phần
của rủi ro thị trường và được đo lường bằng beta của mô hình CAPM.
- Rủi ro đặc thù: Cũng trong rủi ro tổng thể, rủi ro đặc thù là rủi ro do các
yếu tố riêng của tài sản tạo ra (Merton, 1987). Khi kết hợp nhiều loại tài sản với
nhau trong một danh mục đầu tư thì rủi ro đặc thù của cả danh mục được giảm
xuống do các yếu tố tác động đến rủi ro đặc thù của các loại tài sản riêng lẽ trong
danh mục là khác nhau và có thể triệt tiêu lẫn nhau. Nếu số lượng tài sản trong danh
mục là đủ lớn thì rủi ro đặc thù của danh mục sẽ được loại bỏ. Rủi ro đặc thù cũng
chính là độ lệch chuẩn của phần dư (Residual Risk) trong mô hình CAPM.
Theo lý thuyết danh mục đầu tư, rủi ro tổng thể bằng tổng các rủi ro theo
cách tiếp cận của phương pháp CAPM. Mối quan hệ giữa các rủi ro này có thể được

trọng đối với tăng trưởng và phát triển của nền kinh tế. Sự thay đổi của lợi nhuận
của ngân hàng sẽ quyết định đến hoạt động huy động vốn và chiến lược đầu tư của
ngân hàng. Bởi lẽ khi lợi nhuận càng tăng sẽ góp phần gia tăng dòng tiền của ngân
hàng, và từ đó tạo nên nhiều cơ hội cho đầu tư trong tương lai. Vì thế, lợi nhuận góp
phần thúc đẩy quan trọng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, năng lực cạnh tranh
của ngân hàng trên thị trường. Thêm vào đó, lợi nhuận của một ngân hàng góp phần
nâng cao giá trị của ngân hàng đối với cổ đông và các nhà quản lý. Một doanh
nghiệp có kết quả kinh doanh tốt cũng góp phần đóng góp cho sự phát triển kinh tế
của một quốc gia.
Việc đánh giá hiệu quả của ngân hàng có thể được phát triển theo 2 mô hình:
mô hình theo dữ liệu sổ sách kế toán (Accounting Model) và mô hình kinh tế
(Economic Model). Mô hình dữ liệu sổ sách kế toán được đo lường bằng các tỉ số.
Trong khi đó, ở mô hình kinh tế, hiệu quả ngân hàng là giá trị của ngân hàng bao
gồm tập hợp của lợi nhuận, cơ hội đầu tư trong tương lai, chi phí vốn, tỷ suất lợi
nhuận (Hejazi và cộng sự, 2016).
Có nhiều cách tiếp cận để gọi tên lợi nhuận. Các nhà đầu tư thường quan tâm
đến thông tin lợi nhuận cổ phiếu, các chỉ số số lợi nhuận/giá cổ phiếu để quyết định
khối lượng đầu tư trong danh mục. Đối với nhà quản lý, chỉ số lợi nhuận được đo
lường từ sổ sách thường được chú ý hơn. Dù lợi nhuận được đo lường từ dữ liệu thị
trường hay đo lường từ dữ liệu sổ sách kế toán đều nói lên hiệu quả doanh nghiệp
và cũng vì mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
14


2.1.3. Các lý thuyết về rủi ro và lợi nhuận
Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận là một vấn đề trung tâm của tài chính
doanh nghiệp và vấn đề này đặc biệt được nhấn mạnh từ sau cuộc khủng hoảng tài
chính 2008. Sự quan tâm của lý thuyết đến vấn đề rủi ro và lợi nhuận có từ rất sớm
do Frank Kight (1895-1973) với giả thuyết về sự không chắn chắn và lợi nhuận.
Đến năm 1963, lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz ra đời giúp các nhà đầu tư

hạn và sự không chắc chắn kỳ hạn, (iii) Lý thuyết không chỉ ra được rủi ro và sự
không chắc chắn trong hoạt động sản xuất của một doanh nghiệp, (iv) Lý thuyết
không quan tâm đến yếu tố đặc thù của từng hoạt động kinh tế. Chính những hạn
chế này mà không nhiều nghiên cứu thực nghiệm được phát triển cho đến khi các lý
thuyết về rủi ro và lợi nhuận hiện đại ra đời.
Lý thuyết danh mục đầu tư (Efficiency Portfolio Theory)
Nền tảng cơ bản của lý thuyết này cho rằng danh mục càng đa dạng hóa thì
nhà đầu tư càng hạn chế được rủi ro. Giả thuyết rằng nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh
mục đầu tư dựa trên hai yếu tố là lợi nhuận trung bình (suất sinh lợi kỳ vọng) và rủi
ro (phương sai của lợi nhuận) có phân phối chuẩn. Từ đây, Harry Markowitz đã mô
hình hóa quá trình lựa chọn danh mục đầu tư dưới dạng một bài toán quy hoạch phi
tuyến với mục tiêu là tìm các trọng số đầu tư sao cho giảm tới mức tối thiểu phương
sai mà đạt được một mức suất sinh lợi đã định. Bài toán thuận là với một mức sinh
lợi kỳ vọng xác định, tìm trọng số đầu tư sao cho rủi ro danh mục là tối thiểu. Bài
toán nghịch là với một mức rủi ro danh mục cho trước tìm trọng số đầu tư sao cho
suất sinh lợi kỳ vọng là tối đa. Như vậy, theo lý thuyết danh mục đầu tư, thông tin
đầu vào là mức sinh lợi kỳ vọng và rủi ro danh mục cho trước để xác định trọng số
đầu tư sao cho danh mục đầu tư là hiệu quả4 nhất.
Hay nói cách khác, lý thuyết này phân tách công việc của nhà đầu tư thành
hai giai đoạn. Đầu tiên, nhà đầu tư phải chọn danh mục cổ phiếu thường tốt nhất có
beta bằng 1 và phí bù rủi ro thị trường5 (market risk premium) là (suất sinh lợi thị
trường – lãi suất phi rủi ro), nhưng trong thị trường cạnh tranh thì việc nắm giữ độc
quyền thông tin là khó thực hiện, vì thế phương án đầu tư tốt nhất là nhà đầu tư lựa
chọn danh mục theo chỉ số thị trường. Thứ hai, danh mục này phải được kết hợp với
một khoản đầu tư phi rủi ro với beta bằng 0 và phí bù rủi ro bằng 0, chẳng hạn như
tín phiếu kho bạc. Nhưng câu hỏi đặt ra là phí bù rủi ro là bao nhiêu khi beta không
phải là 0 hoặc 1? Thật vậy, lý thuyết danh mục đầu tư không chỉ ra được tỷ suất lợi
nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư là bao nhiêu khi beta nằm trong khoảng [0,1]. Đây là
một vấn đề thách thức đối với các nhà kinh tế cho đến khi lý thuyết mô hình định
giá ra đời và đã trả lời được câu hỏi trên.

Trong đó:
+

: Suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán thứ i hoặc một tài sản

+

: Lãi suất phi rủi ro đối với nhà đầu tư

+

: Đo lường rủi ro hệ thống của chứng khoáng i

+

: Lợi nhuận kỳ vọng thị trường

+

: Phí bù rủi ro

Theo công thức trên, hệ số beta có thể được tính như sau:

Các nghiên cứu thực nghiệm cũng chứng minh rằng lý thuyết mô hình định
giá tài sản vốn CAMP có ưu điểm là đơn giản và dễ áp dụng trong việc đo lường rủi
ro và tính lợi nhuận cổ phiếu nhưng lý thuyết này cũng có một số hạn chế nhất định.
Trong điều kiện thị trường là không hoàn hảo và thị trường tài chính không hiệu
17



định được các yếu tố hệ thống tác động đến cổ phiếu, đo lường được phí bù rủi ro
kỳ vọng đối với mỗi yếu tố đưa vào mô hình và cuối cùng là đo lường được độ nhạy
của mỗi chứng khoán đối với các yếu tố này. Các yếu tố rủi ro thường được nhắc
đến trong mô hình APT gồm: chênh lệch suất lợi nhuận, lãi suất, tỷ giá hối đoái,
GNP thực, lạm phát, thị trường.
Như vậy, lý thuyết APT có thể được xem là lý thuyết tổng quát về lợi nhuận
kỳ vọng của một tài sản tài chính. Mô hình CAPM là một trường hợp đặc biệt của
APT. Thêm một ưu điểm nổi trội của APT so với CAPM là APT không yêu cầu có
một tập hợp chứng khoán thị trường để có RM. Ngoài ra các mô hình thực nghiệm
cho thấy APT có R2 luôn cao hơn so với CAMP. Tuy nhiên, vì nền tảng của lý
thuyết APT là mô hình thực nghiệm nên lý thuyết này bị hạn chế bởi nhược điểm là
không xác định được đâu là biến độc lập được chỉ định mà do nhà phân tích tùy ý
18


chọn các yếu tố rủi ro. Nguyên tắc xác định biến độc lập trong các mô hình APT khi
các biến độc lập giải thích được trên 90% dao động giá cổ phiếu.
Lý thuyết định giá quyền chọn thực (option-pricing theory)
Trong việc định giá tài sản tài chính6, tồn tại một phương pháp định giá dựa
trên nguyên lý về giá trị thời gian của dòng tiền chiết khấu trong tương lai về hiện
tại (NPV). Tuy nhiên, phương pháp này có một giả định ngầm là việc đầu tư có thể
đảo ngược, nghĩa là bằng cách nào đó nhà đầu tư có thể ngưng đầu tư và phục hồi
lại các chi phí khi thị trường trở nên bất lợi. Nhưng thực tế đã chứng minh cơ hội
đầu tư dường như không thể đảo ngược và không thể trì hoãn. Điều này được hiểu
là chi phí đầu tư đã bỏ ra sẽ không thể hoàn lại và giá trị mất đi để có được quyền
chọn này là một chi phí cơ hội cần được tính toán vào như một chi phí đầu tư. Như
vậy, giá trị một đơn vị tài sản sẽ vượt quá chi phí cố định bằng với một lượng chi
phí duy trì quyền chọn đầu tư. Xuất phát từ ý tưởng này, Black và Scholes (1973)
đã xây dựng nên lý thuyết định giá quyền chọn thực. Một quyền chọn (option) là
hợp đồng giữa hai bên – người mua và người bán, theo đó người mua có quyền mua


: Giá cổ phiếu thời điểm hiện tại

+ X: Giá thực hiện
+ σ: Độ lệch chuẩn của suất sinh lợi kép cổ phiếu
Mô hình Black-Scholes được thực hiện trên giả định gồm tài sản cơ sở biến
động ngẫu nhiên và có phân phối chuẩn, lãi suất phi rủi ro và tỷ suất sinh lợi của tài
sản cơ sở duy trì ổn định trong suốt kỳ hạn quyền chọn, không có thuế và chi phí
giao dịch, quyền chọn là kiểu Châu Âu7, cổ phiếu không trả cổ tức. Và mô hình tiếp
tục phát triển khi Bob Merton đã đưa cổ tức (dividends) vào công thức BlackScholes sau:

Với

+
+

Mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes có ưu điểm là lượng hóa giá trị
cổ phiếu một cách khách quan, phương pháp tiến hành đơn giản, và quan trọng là có
thể tính toán trong thời gian ngắn. Quyền chọn được xem là công cụ phát sinh có
vai trò quan trọng trong việc phòng ngừa rủi ro hiệu quả trên thị trường tài chính.
Tuy nhiên, lý thuyết này cũng có những hạn chế nhất định như: chỉ áp dụng được
cho quyền chọn kiểu Châu Âu, và một số giả định của mô hình cho thấy không phù
hợp thực tế.
Lý thuyết tài chính truyền thống (Standard Therories of Finance) bao gồm
những lý thuyết về nguyên lý mua bán (Arbitrage) của Miller và Modigliani, các
yếu tố danh mục của Markowitz, lý thuyết định giá của Sharpe, Lintner và Black, lý
thuyết thị trường vốn APT của Ross (1976), lý thuyết về định giá quyền chọn của
Black, Scholes và Merton đều được xem xét trong thị trường hiệu quả và giải thích
có tính quy chuẩn cao. Thật vậy, giả thuyết thị trường hiệu quả thật sự đã thống lĩnh
trong giới học thuật cho đến những năm 1970 nhưng giả thuyết này vẫn tồn tại

quả về mặt thông tin thì rủi ro tổng thể của một danh mục đầu tư chỉ phụ thuộc duy
nhất vào beta của danh mục đó. Điều này có nghĩa là rủi ro đặc thù của danh mục
đầu tư không được định giá với biện luận rằng nhà đầu tư có thể đa dạng hóa để loại
bỏ hoàn toàn rủi ro đặc thù. Nhưng giả sử rằng nhà đầu tư không đa dạng hóa được
danh mục đầu tư vì những khuyết tật của thị trường8 thì lý thuyết này không chỉ ra
được rủi ro đặc thù có tác động và tác động như thế nào đến giá cổ phiếu hay
không. Theo Merton (1987), lý thuyết mô hình CAPM chỉ có hiệu quả (phù hợp với
8

Những khuyết tật của thị trường có thể kể đến là chi phí giao dịch (chi phí về thông tin và giao dịch trên thị
trường) do thị trường là không hoàn hảo, sự khác biệt về hệ thống kế toán, cách thức hạch toán báo cáo tài
chính đã cản trở những nhà đầu tư “Unconstrained Investors” nắm giữ danh mục đầu tư hoặc nắm giữ một
lương rất ít thì họ không thể đa dạng hóa được.

21


thuyết thị trường hiệu quả) nếu xét biến động giá cổ phiếu trong dài hạn. Với những
lý luận này, năm 1987, Robert Merton đã xuất bản tác phẩm "A simple Model of
Capital Market Equilibrium with Incomplete Information" nhằm nâng cấp mô hình
định giá tài sản vốn (CAPM) để trở thành một mô hình cân bằng tổng thể toàn diện
trong môi trường thông tin không hoàn hảo. Lý thuyết của Merton (1987) ủng hộ
giả thuyết về việc loại bỏ rào cản đối với các nhà đầu tư (Investor recognition
hypothesis (IRH)). Giả thuyết này phát biểu rằng thông tin trên thị trường vốn là
không hoàn hảo, nhà đầu tư có xu hướng nắm giữ danh mục cổ phiếu có mức độ lợi
nhuận và rủi ro mà họ biết được. Hay nói cách khác, một nhà đầu tư chỉ đầu tư
trong giới hạn họ có thể đa dạng hóa được. Kết quả là nhà đầu tư sẽ nắm giữ những
cổ phiếu ít đa dạng hóa9 (Under Diversified Portfolio) và có rủi ro đặc thù mà họ
nắm rõ. Và trong mô hình thực nghiệm của Merton (1987) tìm thấy rủi ro đặc thù
tác động đồng biến đến lợi nhuận chéo của cổ phiếu (cross-sectional stock returns).

rủi ro riêng

9

Cổ phiếu ít đa dạng hóa (under-diversifiedportfolio) được xem là cổ phiếu hạn chế trong việc đa dạng hóa
do vấn đề chi phí giao dịch, chẳng hạn lợi thế thông tin dẫn đến quyết định của nhà đầu tư có nắm giữ danh
mục hay không.

22


biệt của doanh nghiệp,

là quy mô vốn của nhà đầu tư đối với cổ

phiếu thứ k.
Công thức định giá cổ phiếu của Merton (1987) cho thấy lợi nhuận cổ phiếu
có liên quan đến rủi ro thị trường (beta thị trường) và beta của rủi ro đặc thù. Những
nghiên cứu này có đóng góp quan trọng trong việc bổ sung hoàn thiện giả thuyết thị
trường hiệu quả trên quan điểm rủi ro đặc thù có tác động đến giá cổ phiếu. Trong
một số nghiên cứu thực nghiệm kế thừa cho thấy rủi ro đặc thù chiếm một tỷ trọng
lớn quyết định đến rủi ro tổng thể của một cổ phiếu hoặc một danh mục đầu tư. Cho
đến nay, những mô hình thực nghiệm của các lý thuyết này vẫn được kiểm chứng
trong các bối cảnh và lĩnh vực nghiên cứu khác nhau. Bên cạnh đó, tồn tại song
song với luồng nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận bằng các mô
hình và giả thuyết thì thị trường tài chính thập niên 90 đến nay chứng kiến sự bùng
nổ của thị trường chứng khoán, theo đó biến động giá cổ phiếu có xu hướng bất
thường ngoài tiên lượng của các lý thuyết hiện hành đã thúc đẩy nghiên cứu tâm lý
học vi kết hợp để giải thích các hiện tượng bất thường trên thị trường chứng khoán.
Và từ đây mảng lý thuyết hành vi ra đời và phát triển mạnh đến hiện nay. Các lý

lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu trong khi nội dung nghiên cứu của luận án tập trung
vào mối quan hệ giữa rủi ro và khả năng sinh lời của ngân hàng, trong đó lợi nhuận
được đo lường từ bảng cân đối kế toán. Để trả lời câu hỏi này luận án xin trích dẫn
quan điểm của lý thuyết định giá tài chính hiện đại cho rằng lợi nhuận là một thành
phần tạo nên giá trị doanh nghiệp. Các nhà quản lý doanh nghiệp thực hiện các
quyết định sản xuất kinh doanh cũng không ngoài mục đích tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp (Jensen, 1984). Trong khi đó, hiệu quả của các quyết định sản xuất kinh
doanh được thể hiện thông qua lợi nhuận doanh nghiệp như chỉ số ROA, ROE. Đây
chính là cơ sở quan trọng mà nhiều nghiên cứu đã đưa ra giả thuyết về tác động rủi
ro đến đến chỉ số lợi nhuận.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm và giả thuyết nghiên cứu các yếu tố tác động
đến rủi ro ngân hàng
2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động rủi ro ngân hàng
Tóm tắt một số nghiên cứu về phân tích rủi ro ngân hàng:
Hassan (1993) đã kiểm tra tác động của hoạt động ngoại bảng đến rủi ro tổng
thể và rủi ro hệ thống các ngân hàng, với rủi ro tổng thể được đo lường bằng độ lệch
chuẩn của lợi nhuận cổ phiếu và rủi ro hệ thống được đo lường từ mô hình đa nhân
tố thị trường. Nghiên cứu này cho thấy hoạt động ngoại bảng cũng làm một yếu tố
quan trọng ảnh hưởng đến rủi ro ngân hàng. Kết quả nghiên cứu cho thấy hoạt động
24


ngoại bảng tác động làm giảm rủi ro tổng thể, nhưng không ảnh hưởng đến rủi ro hệ
thống. Và gợi ý các ngân hàng về chính sách đa dạng hóa hoạt động ngân nhằm hạn
chế rủi ro, gia tăng dòng tiền, và nâng cao khả năng cạnh tranh trên thị trường.
Blum (1999) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa vốn và rủi ro ngân hàng.
Nghiên cứu cho thấy việc tuân thủ an toàn vốn tối thiểu dẫn đến gia tăng rủi ro ngân
hàng. Hay nói cách khác, khi ngân hàng càng tăng vốn để đáp ứng yêu cầu vốn tối
thiểu thì ngân hàng càng có động cơ đầu tư vào danh mục tài sản rủi ro. Các cấp
quản lý vĩ mô thiết lập tiêu chuẩn an toàn vốn nhằm hạn chế việc mất khả năng