BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


-------------------

ĐINH THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ
ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP. HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------

ĐINH THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ
ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP. HCM

CHUYÊN NGÀNH :
MÃ NGÀNH

MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC PHỤ LỤC
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................................2
1.1

Lý do nghiên cứu của đề tài........................................................................2

1.2

Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu ........................................2

1.3

Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................3

1.4

Ý nghĩa của đề tài ........................................................................................3

1.5

Kết cấu của đề tài ........................................................................................4

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ
ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP ........6
2.1

Mô tả các biến ............................................................................................19

3.3.1

Các biến được sử dụng để ước lượng thành quả hoạt động của doanh
nghiệp..........................................................................................................19


3.3.2

Các biến được sử dụng để ước lượng quyền sở hữu của cổ đông lớn
trong doanh nghiệp ....................................................................................20

3.3.2.1 Quyền sở hữu của cổ đông lớn ....................................................................20
3.3.2.2 Biến giả D1 ..................................................................................................21
3.3.3

Các biến kiểm soát......................................................................................22

3.3.3.1 Quy mô công ty ............................................................................................22
3.3.3.2 Đòn bẩy tài chính ........................................................................................23
3.4

Xây dựng giả thuyết nghiên cứu ..............................................................25

3.5

Phƣơng pháp xử lý số liệu trên phần mềm Stata ...................................26

CHƢƠNG 4: KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ ĐÔNG


4.3.3.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (1) ......................41
4.3.3.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (1) ................................42
4.3.3.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (1) ................................42
4.3.4

Kiểm định FGLS cho mô hình (1) .............................................................43

4.4

Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình (2) .......................................46


4.4.1

Kiểm định mô hình (2) theo 3 phương pháp Pooled OLS, Fixed Effects
Model và Random Effects Model...............................................................46

4.4.1.1 Kiểm định mô hình (2) theo phương pháp Pooled OLS ..............................47
4.4.1.2 Kiểm định mô hình (2) theo phương pháp Fixed Effects Model .................48
4.4.1.3 Kiểm định mô hình (2) theo phương pháp Random Effects Model .............50
4.4.2

Các kiểm định so sánh cho mô hình (2) ....................................................51

4.4.3

Kiểm định các hiện tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự
tương quan cho mô hình (2) ......................................................................54



Hệ số alpha, giá trị α bằng 0.05

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT:
AMEX

:

American Stock Exchange – Sàn giao dịch chứng khoán Mỹ

CSH

:

Chủ sở hữu

DN

:

Doanh nghiệp

HOSE

:

Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

LVG


:

Shanghai Stock Exchange – sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải

SZ

:

Quy mô công ty

SZSE

:

Shenzhen Stock Exchange – Sàn Giao dịch chứng khoán Thẩm Quyến

TCTC

:

Tổ chức tài chính

TP HCM :

Thành phố Hồ Chí Minh

TQHĐ

:


Bảng 4.4 :

Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed Effects Model cho mô hình (1)

Bảng 4.5 :

Kết quả hồi quy của kiểm định Random Effects Model cho mô hình
(1)

Bảng 4.6 :

Kết quả của kiểm định Hausman Test cho mô hình (1)

Bảng 4.7 :

Bảng tổng hợp kết quả hồi quy cho mô hình (1)

Bảng 4.8 :

Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (1)

Bảng 4.9 :

Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (1)

Bảng 4.10 :

Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (1)

Bảng 4.11:

Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (2)

Bảng 4.19 :

Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (2)

Bảng 4.20 :

Kết quả hồi quy FGLS cho mô hình (2)

Bảng 4.21 :

Tóm tắt kết quả bài nghiên cứu


DANH MỤC PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1 : Các công ty trong mẫu nghiên cứu và số liệu nghiên cứu
PHỤ LỤC 2 : Thống kê mô tả biến
PHỤ LỤC 3 : Ma trận hệ số tương quan
PHỤ LỤC 4 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled OLS cho mô hình (1)
PHỤ LỤC 5 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed Effects Model cho mô hình
(1)
PHỤ LỤC 6 : Kết quả hồi quy của kiểm định Random Effects Model cho mô
hình (1)
PHỤ LỤC 7 : Kết quả của kiểm định Hausman Test cho mô hình (1)
PHỤ LỤC 8 : Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (1)
PHỤ LỤC 9 : Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (1)
PHỤ LỤC 10 : Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (1)
PHỤ LỤC 11 : Kết quả hồi quy FGLS cho mô hình (1)

ROE.
Thứ hai, chiều hướng của mối quan hệ trên bị đảo ngược khi số cổ phần được nắm
giữ bởi các cổ đông lớn chiếm tỷ lệ từ 50% trở lên vốn cổ phần của công ty.

Từ khóa: Cổ đông lớn, thành quả hoạt động của doanh nghiệp, vấn đề đại diện,
quyền sở hữu, sở hữu tập trung.


-2-

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1

Lý do nghiên cứu của đề tài

Hiện nay, trên thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về
mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp. Mặc dù vậy, các nghiên cứu này lại cho ra nhiều kết quả khác nhau, nhiều
nghiên cứu cho rằng hai vấn đề này không tương quan, một số khác lại cho rằng
chúng có tương quan dương, một số lại nhận thấy giữa chúng tồn tại mối tương
quan âm. Ở Việt Nam, mô hình quản trị của các công ty cổ phần khá giống với hầu
hết các nền kinh tế mới nổi, thông tin công bố còn hạn chế, chưa đầy đủ và đôi khi
còn cố tình làm sai lệch thông tin, chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số còn yếu. Từ
những đặc điểm đó, các câu hỏi được đặt ra là: (i) Liệu có tồn tại mối tương quan
giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành quả hoạt động của doanh nghiệp như
các mô hình trên thế giới hay không?; (ii) Mối tương quan này có tùy thuộc vào
mức độ tập trung vốn trong tay các cổ đông lớn hay không? Để làm rõ hơn vấn đề
này, tác giả đã chọn đề tài “Tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành
quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh” trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012, để làm đề tài nghiên cứu cho

mục tiêu kiểm tra tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động
của công ty. Cụ thể như sau:
-

Quyền sở hữu của cổ đông lớn ký hiệu là BLCK, được tính toán bằng cách lấy

tổng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nắm giữ ít nhất 5% cổ phiếu có quyền biểu quyết
của công ty.
-

Thành quả hoạt động của công ty được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên

tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE).
-

Để đo lường tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động

của công ty đối với trường hợp các công ty có 50% trở lên vốn cổ phần được nắm
giữ bởi các cổ đông lớn, tác giả sử dụng biến giả, ký hiệu là D1.
-

Các biến kiểm soát được sử dụng cho cả 2 mô hình gồm có biến quy mô công

ty ký hiệu là SZ và biến đòn bẩy tài chính ký hiệu là LVG.
-

Mẫu dữ liệu được sử dụng cho bài nghiên cứu gồm 102 công ty phi tài

chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai
đoạn 2008-2012.

tiêu và các vấn đề nghiên cứu, tóm tắt phương pháp, phạm vi nghiên cứu, cũng như
nêu ý nghĩa và bố cục của luận văn.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về
tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của doanh
nghiệp. Trong chương này, tác giả trình bày một số lý thuyết liên quan đến những
vấn đề nghiên cứu và hệ thống hóa một số nghiên cứu trước đây trên thế giới có liên
quan về tác động của quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của
doanh nghiệp. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô
hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu ở Việt Nam.
Chƣơng 3: Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả
trình bày cách thức thu thập dữ liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu, mô tả các biến
sử dụng trong mô hình nghiên cứu, xây dựng giả thuyết nghiên cứu và trình bày sơ


-5-

lược về cách thức xử lý số liệu trên phần mềm Stata mà tác giả sẽ tiến hành cụ thể
trong chương 4.
Chƣơng 4: Kiểm định tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt
động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Ở
chương này tác giả trình bày thống kê mô tả biến, kiểm tra độ tương quan giữa các
biến, sau đó tác giả lựa chọn phương pháp kiểm định phù hợp nhất trong 3 phương
pháp Pooled OLS, Fixed Effects Model, Random Effects Model và thực hiện các
kiểm định về các hiện tượng phương sai thay đổi, hiện tượng đa cộng tuyến, hiện
tượng tự tương quan cho từng mô hình hồi quy. Cuối cùng, tác giả khắc phục các
hiện tượng mắc phải và trình bày kết quả cho từng mô hình trong bài nghiên cứu.
Chƣơng 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu,
nêu các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.



Lợi dụng sự bất cân xứng trong thông tin, ban giám đốc có thể nhờ vào quyền quản
lý của mình có thể thực hiện một số hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích cho
công ty. Trường hợp thứ hai là khi vốn cổ phần của công ty tập trung ở mức độ quá
cao trong tay một số ít cổ đông lớn, hay nói khác công ty có cấu trúc sở hữu tập
trung. Trong trường hợp này, các cổ đông lớn có tầm ảnh hưởng hay nhóm cổ đông
lớn liên quan có thể lèo lái hoạt động của ban giám đốc đi theo ý riêng của họ,
mang lại lợi ích cho chính họ thay vì lợi ích chung của công ty.


-7-

Chính vì vậy, để làm nền tảng lý thuyết cho bài nghiên cứu này, tác giả sẽ đề cập
đến một số lý thuyết và khái niệm liên quan: lý thuyết đại diện, chi phí đại diện, sự
tư lợi.
2.1.1

Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling

Lý thuyết đại diện là lý thuyết đã được đề cập nhiều và đặc biệt phổ biến trong các
công ty cổ phần. Vấn đề này có cơ sở từ tâm lý học và đã được nghiên cứu từ trước,
nhưng đến sau khi tác phẩm của Michael. C. Jensen và William. H. Meckling ra đời
thì việc nghiên cứu lý thuyết này, đặc biệt là nghiên cứu chi phí đại diện mới thật sự
bùng nổ.
Jensen và Meckling (1976) qua tác phẩm “Theory of the firm: Managerial behavior,
agency costs and ownership structure” đã đề cập đến các nội dung chính sau đây:
-

Một là, chủ sở hữu vốn và nhà quản lý doanh nghiệp luôn có sự đối nghịch về

lợi ích. Chủ sở hữu vốn quan tâm đến giá trị công ty, giá trị cổ phiếu. Trong khi đó,

đảm bảo rằng người quản lý không thực hiện một số hành động nhất định mà làm
tổn hại đến người chủ sở hữu. Tuy nhiên vẫn sẽ không thể loại bỏ hết những bất
đồng lợi ích giữa người quản lý và người chủ sở hữu. Sự mất mát tài sản do sự bất
đồng lợi ích trên mà người chủ sở hữu phải gánh chịu được xem là khoản “ mất mát
phụ trội”(residual cost). Chi phí đại diện được định nghĩa là tổng của : chi phí giám
sát, chi phí ràng buộc và mất mát phụ trội.
Chi phí đại diện không chỉ phát sinh trong các công ty mà còn ở tất cả những tình
huống mà có sự nỗ lực hợp tác giữa hai hay nhiều người. Để phục vụ cho bài
nghiên cứu này, chúng ta chỉ xem xét đến những chi phí đại diện có thể nảy sinh
trong quá trình hoạt động của công ty cổ phần.
2.1.3

Sự tư lợi

Sự tư lợi được đề cập trong lý thuyết đại diện là hành động của người nắm quyền
kiểm soát điều hành công ty khi họ sử dụng quyền này để hành động vì lợi ích cá
nhân thay vì lợi ích công ty.
Chính sự tư lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của các nhà
điều hành của một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hoá tài sản cổ đông của
các ông chủ. Khi các cổ đông ủy quyền cho các nhà điều hành quản trị tài sản của
công ty, sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn tồn tại giữa hai nhóm này.
Khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoàn hảo, người đại diện thiếu
đạo đức nghề nghiệp sẽ dễ dàng đạt được mục đích tư lợi khi họ nắm giữ một số
thông tin nội bộ của công ty. Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi
ích bản thân hơn là vì lợi ích cao nhất của doanh nghiệp. Điều này sẽ dẫn đến thiệt
hại cho công ty và các cổ đông là những người gánh chịu.


-9-


tương quan dương với thành quả hoạt động của doanh nghiệp.


-10-

-

Shleifer và Vishny (1997) đã thực hiện một bài nghiên cứu với đề tài tổng

quan về quản trị doanh nghiệp. Bằng cách khảo 1196 doanh nghiệp khắp nơi trên
thế giới. Kết quả của cuộc khảo sát cho thấy sở hữu tập trung ảnh hưởng mạnh mẽ
trên sự quản lý doanh nghiệp và làm giảm thiểu những vấn đề đại diện cũng như
làm tăng hiệu quả doanh nghiệp.
-

Kapopulous và Lazaretoo (1998) đã phân tích tác động của sở hữu tập

trung và sở hữu của nhà quản lý lên thành quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách
lấy mẫu gồm 175 doanh nghiệp ở Hy Lạp. Thông qua kiểm định OLS và 2SLS, kết
quả cho rằng có sự tương quan dương giữa sở hữu tập trung và thành quả hoạt động
doanh nghiệp.
-

Thomson và Pedersen (2000) đã nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu tập

trung lên thành quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách lấy mẫu gồm 100 công ty
phi tài chính lớn nhất ở 12 quốc gia Châu Âu vào năm 1990. Cấu trúc sở hữu tập
trung được đo lường bằng tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất. Thành quả
hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng thu nhập trên tổng tài sản. Nghiên
cứu thực nghiệm đã cho ra kết quả: sở hữu tập trung có tương quan dương với thành

Christian Andress (2008) đã sử dụng phương pháp phân tích hồi quy GSL

để kiểm tra ảnh hưởng của các cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của doanh
nghiệp khi các cổ đông lớn là cổ đông gia đình sáng lập và chủ động trong việc
quản lý doanh nghiệp. Qua việc lấy mẫu gồm 275 doanh nghiệp được niêm yết trên
sàn chứng khoán Frankfurt trong giai đoạn 1998-2004, các nhà nghiên cứu này đã
đo lường thành quả hoạt động doanh nghiệp theo tiêu chí ROA và Tobin’s Q, với
biến giả được sử dụng để thể hiện cổ đông gia đình sáng lập. Các tác giả này nhận
thấy có sự tương quan dương giữa các cổ đông lớn và thành quả hoạt động doanh
nghiệp khi các cổ đông lớn là cổ đông gia đình sáng lập. Các tác giả này giải thích
rằng các cổ đông gia đình sáng lập thì có mối liên hệ đặc biệt với công ty, do đó
thành quả hoạt động của những doanh nghiệp này tốt hơn so với những doanh
nghiệp khác có cổ đông lớn nhưng không phải là cổ đông gia đình sáng lập.
-

Asad Abbas, Hasnain A. Naqvi và Hammad Hassan Mirza (2013) đã

nghiên cứu về tác động quyền sở hữu của các cổ đông lớn lên thành quả hoạt động
của doanh nghiệp bằng cách thu thập mẫu gồm 100 công ty ở Pakistan niêm yết trên
sàn Karachi, dữ liệu được lấy trong giai đoạn 2006 – 2009. Biến thành quả hoạt
động doanh nghiệp được đo lường bằng tiêu chí ROA và ROE. Biến quyền sở hữu
của cổ đông lớn được lấy là tỷ lệ phần trăm số cổ phiếu được nắm giữ bởi các cổ
đông lớn, trong đó, cổ đông lớn là cổ đông trực tiếp hoặc gián tiếp nắm giữ ít nhất
10% cổ phiếu của công ty. Tiêu chí cổ đông lớn này được xác định theo tiêu chí của
La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes và Andrei Shleifer (1999). Các học
giả này cũng sử dụng biến giả đại diện cho quyền sở hữu của cổ đông lớn từ 50%
trở lên vốn cổ phần của công ty để kiểm tra xem đối với các công ty có mức độ cổ


-12-

-

Holderness và Sheehan (1988) đã cố gắng kiểm tra ảnh hưởng của sở hữu

tập trung và sở hữu phân tán lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Các nhà


-13-

nghiên cứu này đã lấy mẫu từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán NYSE và
AMEX, 101 doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung và 101 doanh nghiệp có cấu
trúc sở hữu phân tán trong khoảng thời gian từ năm 1979 đến năm 1984. Doanh
nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung được xác định là một doanh nghiệp có hơn 50%
vốn cổ phần thuộc các chủ sở hữu lớn trong khi những doanh nghiệp có cấu trúc sở
hữu phân tán thì không có cổ đông nào nắm giữ từ 20% vốn cổ phần trở lên. Thành
quả hoạt động của các doanh nghiệp được đo lường theo tiêu chí ROE và Tobin’s
Q. Kết quả không thấy có sự khác biệt quan trọng nào giữa thành quả hoạt động của
những doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung và những doanh nghiệp có cấu
trúc sở hữu phân tán.
-

Demsetz và Villalonga (2001) đã thu thập mẫu gồm 223 công ty được

chọn ngẫu nhiên từ dữ liệu gốc trong bài nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985),
dữ liệu thuộc giai đoạn 1976-1980. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích
hồi quy OLS và 2LS, các biến nghiên cứu bao gồm biến Tobin’s Q, tỷ lệ lợi nhuận,
tỷ lệ quảng cáo trên doanh thu, chi phí nghiên cứu và phát triển trên doanh thu, rủi
ro thị trường, rủi ro kinh doanh, sở hữu tập trung, tỷ lệ sở hữu của ban quản lý, tổng
tài sản, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, mức độ kiểm soát của 4 công ty lớn nhất trong
ngành công nghiệp (CR4). Kết quả nghiên cứu không tìm ra mối tương quan có ý

thống kê

Theo quan điểm thứ nhất
Có ý

Shleifer và
Vishny

Tương quan dương giữa sở hữu tập
trung và TQHĐ của DN

1998

Kapopulous và
Lazaretoo

Tương quan dương giữa sở hữu tập
trung và TQHĐ của DN

2000

Thomson và
Pedersen

Tương quan dương giữa sở hữu tập
trung và TQHĐ của DN

Chen

Tương quan dương giữa sở hữu tập


Bonis và Pablo
de Andres
Alonso

Christian
Andress

nghĩa
thống kê.
Có ý
nghĩa
thống kê
Có ý
nghĩa
thống kê.


-15-

Tương quan dương giữa quyền sở hữu
Asad Abbas,
Hasnain A.
2013

Naqvi và
Hammad
Hassan Mirza

của cổ đông lớn và TQHĐ của DN

Holderness và
Sheehan

Không có mối tương quan giữa cấu
trúc sở hữu và TQHĐ của DN

2001

Demsetz &
Villalonga

Không có mối tương quan giữa cấu
trúc sở hữu và TQHĐ của DN

Không có mối tương quan giữa quyền

2011

Ali Raza
fazlzadeh

sở hữu của cổ đông lớn và TQHĐ của
DN
Có mối tương quan âm giữa quyền sở
hữu của cổ đông tổ chức và TQHĐ của
DN.

Không có
ý nghĩa
thống kê