BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------

NGUYỄN VĂN ĐÔNG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------

NGUYỄN VĂN ĐÔNG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

2.2.

Các nghiên cứu về thực nghiệm .............................................................................. 6

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................ 12
3.1.

Mô tả mẫu ............................................................................................................... 12

3.2.

Phƣơng pháp đo lƣờng và mối quan hệ kỳ vọng ................................................. 12

3.2.1.

Biến phụ thuộc .................................................................................................... 12

3.2.2.

Biến giải thích ...................................................................................................... 13

3.2.3.

Phƣơng pháp đo lƣờng ....................................................................................... 17

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................................................ 20
4.1.

Kiểm định tính dừng .............................................................................................. 20


CTNY

Công ty niêm yết

DN

Doanh nghiệp

DTT

Doanh thu thuần

EBIT

Earnings before Interest Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
and Taxes

GMM

Generalized

method

moments

of

Phương pháp Ước lượng Moment
Tổng quát



Tổng tài sản

TSCĐ

Tài sản cố định

UBCKNN

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước


iv

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ĐỒ
Danh mục bảng
Bảng 3.2.1: Các biến phụ thuộc ............................................................................................. 12
Bảng 3.2.2: Tóm tắt cách tính các biến độc lập, tương quan kỳ vọng và các lý thuyết hỗ trợ .. 16
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng................................................................................. 20
Bảng 4.2.1: Bảng thống kê mô tả của mẫu nghiên cứu ......................................................... 21
Bảng 4.2.2: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN niêm yết ............... 21
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan Pearson ........................................................................ 23
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman giữa mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và mô hình
hiệu ứng cố định. ................................................................................................................... 24
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy với mô hình hiệu ứng cố định..................................................... 25
Danh mục biểu đồ
Biểu đồ 3.2: Kỹ thuật lựa chọn mô hình kiểm định của Dougherty ...................................... 18


1


GIỚI THIỆU
Cơ cấu vốn được định nghĩa là sự kết hợp cụ thể của nợ và vốn chủ sở hữu mà

một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Quyết định
cấu trúc vốn cho doanh nghiệp là một trong những quyết định quan trọng nhất không
chỉ của nhà quản trị mà còn đối với các nhà hoạch định tài chính nhằm xây dựng một
cấu trúc vốn hợp lý nhất. Một quyết định sai lầm trong việc lựa chọn cấu trúc vốn có
thể dẫn doanh nghiệp đến khủng hoảng tài chính và cuối cùng là phá sản. Một trong
rất nhiều mục tiêu của một nhà hoạch định tài chính là phải đảm bảo làm sao cho chi
phí vốn của doanh nghiệp ở mức thấp nhất, từ đó tối đa hóa được giá trị của doanh
nghiệp. Vì vậy, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện, trong đó phần lớn tập trung về
việc liệu có là một cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
Đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để xác định các nhân tố quyết định cấu
trúc vốn của doanh nghiệp trên thế giới kể từ khi công việc hội thảo được tiến hành
bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, đã có rất nhiều lý thuyết đã được ra đời
và phát triển, đưa ra một số nhân tố có thể tác động đến việc quyết định cấu trúc
vốn của một doanh nghiệp, chẳng hạn như Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết chi phí đại diện,...Mặt khác, hầu hết các công việc
nghiên cứu đã được thực hiện trong các nền kinh tế phát triển và rất ít được biết về
cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong nền kinh tế đang phát triển.
Kinh tế vĩ mô Việt Nam trong những năm gần đây gặp nhiều khó khăn, biến
động do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu cùng những yếu
kém nội tại của nền kinh tế. Lạm phát và lãi suất ở mức cao, sự mất giá của tiền
đồng, nguồn vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp và gián tiếp bị sụt giảm. Mỗi một sự
thay đổi về mặt vĩ mô của nền kinh tế đều có ảnh hưởng lớn đến sự tồn tại và phát
triển của các doanh nghiệp Việt Nam. Những giải pháp để đưa doanh nghiệp vượt
qua những khó khăn hiện tại đang là bài toán hóc búa đối với các nhà quản lý doanh
nghiệp. Mục tiêu hàng đầu của các doanh nghiệp là làm sao tìm được cấu trúc vốn
tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa được chi phí sử dụng

nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến việc xác định các nhân tố có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong phần thứ ba, học viên trình bày về phương
pháp nghiên cứu, trong đó bao gồm việc mô tả dữ liệu và mô hình nghiên cứu ứng
dụng. Phần thứ tư trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được, cũng như so sánh, đối
chiếu với các lý thuyết và thực nghiệm trước đây. Cuối cùng, phần kết luận được
trình bày để tóm tắt những phát hiện chính, cũng như đưa ra một số hạn chế và đề
xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


4

2.

TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

2.1. Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn doanh nghiệp
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller
(1958) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn
hoàn hảo, giá trị của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, và không có cấu
trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ thể. Tuy nhiên, các giả định của thị trường
hoàn hảo của học thuyết MM như: không có chi phí giao dịch, không có thuế, thông
tin đối xứng, lãi suất vay và cho vay như nhau là mâu thuẫn với các hoạt động trong
thế giới thực. Trong nghiên cứu tiếp theo của họ, vào các năm 1963 và 1977,
Modigliani và Miller nới rộng giả định của họ bằng cách đưa thêm các nhân tố thuế
thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào trong mô hình nghiên cứu của
mình.
Các giả thuyết khác đã được sử dụng để giải thích cấu trúc vốn của doanh
nghiệp bao gồm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý
thuyết đại diện,...Trong số các lý thuyết này, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý
thuyết trật tự phân hạng được xem là quan trọng nhất. Những lý thuyết này sẽ được

phát hành chứng khoán mới thì các chứng khoán này sẽ bị định giá thấp. Bởi vì các
nhà quản lý không thể truyền đạt thông tin một cách đáng tin cậy đủ để các nhà đầu
tư nhìn thấy được giá trị thực sự của cơ hội đầu tư. Sự lựa chọn đối nghịch khiến
các nhà đầu tư luôn đòi một phần bù cao hơn và khiến cho chi phí huy động vốn
tăng cao.
Chính vì những tác động đó, một trật tự phân hạng được đề xuất1:
-

Các công ty thích tài trợ nội bộ (sử dụng lợi nhuận giữ lại).

-

Các công ty muốn giữ một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định, do đó nếu có sự

biến động bất thường trong thu nhập làm cho dòng tiền vượt hơn nhu cầu chi
tiêu vốn, công ty sẽ trả bớt nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán thị trường, nếu
dòng tiền ít hơn chi vốn, công ty sẽ bán đi các chứng khoán thị trường này.
-

Khi công ty gặp tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, công

ty sẽ ưu tiên phát hành nợ trước, sau đó là những chứng khoán lai tạp như trái
phiếu chuyển đổi, và phát hành vốn cổ phần thường được xem là nguồn tài trợ
cuối cùng.

1

Trích trong: Brealey and Myers, 2003. Principles of Corporate Finance. Seventh Edition.
New York: Irwin/McGraw-Hill.


Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra của những
công ty Pháp, Đức và Anh. Trong nghiên cứu này các tác giả đã sử dụng phương


7

pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo
(panel data). Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn có mối tương
quan thuận với quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá
trị thị trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu
trên thị trường. Bên cạnh đó, tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất cũng có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các công ty. Nghiên cứu này cũng kết luận rằng việc lựa chọn một
cấu trúc vốn cho một công ty không chỉ dựa vào các đặc tính của bản thân công ty
mà còn là kết quả của môi trường và những truyền thống ở nơi mà công ty kinh
doanh.
Tại Mỹ, trong một nghiên cứu về các nhân tố tác động cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp trong ngành dịch vụ được thực hiện bởi Gill và các cộng sự (2009).
Nghiên cứu được mở rộng cho thị trường Mỹ từ nghiên cứu của Biger et al. (2008)
và Neelakantan (2006) thực hiện tại Việt Nam. Nhóm nghiên cứu đã sử dụng 06
biến giải thích bao gồm: tài sản cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn
thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 300
báo cáo tài chính được công bố trong khoảng thời gian 2004 – 2005 của các doanh
nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ (bảo hiểm, dịch vụ nhà hàng – khách sạn, viễn thông,
vận tải, tài chính, dịch vụ doanh ngiệp và bán lẻ). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng:
02 biến tài sản cố định và lợi nhuận quan hệ ngược chiều, trong khi đó 04 biến còn
lại là quy mô, thuế TNDN, tấm chấn thuế và cơ hội tăng trưởng không có tác động
đáng kể lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dịch vụ.
Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) nhằm xác định các nhân
tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc. Nghiên

ưu cho doanh nghiệp mình.
Tại Ấn Độ, trong một nỗ lực để nghiên cứu các nhân tố quyết định đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp Ấn Độ và cũng để xác định xem lý thuyết nào trong
các lý thuyết nổi bật của lĩnh vực tài chính doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết trật tự phân hạn có thể tạo ra đặc
trưng trong việc tài trợ của các doanh nghiệp, Datta và Agarwal (2009) đã thực hiện
nghiên cứu trên một mẫu tài trợ vốn của 76 công ty Ấn Độ trong giai đoạn 20032007, thời kỳ tăng trưởng chưa từng có nền kinh tế Ấn Độ. Mô hình hồi quy dữ liệu
bảng với hiệu ứng cố định được sử dụng (LSDV) và phát hiện ra rằng tài trợ bằng
nguồn vốn nội bộ, theo như lý thuyết trật tự phân hạn đã trình bày nổi lên như một
đặc điểm chính trong cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp Ấn Độ. Tuy nhiên,
một vài nhân tố quyết định khác như lợi nhuận có ảnh hưởng phù hợp với các định
đề của hai lý thuyết còn lại. Nghiên cứu chỉ ra rằng các mẫu cấu trúc vốn ở mức


9

trung bình báo trước sự phát triển tốt về dài hạn của các doanh nghiệp Ấn Độ.
Đối với khối ASEAN, nghiên cứu của Gurcharan S (2010) nhằm xem xét các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong khối. Dữ liệu nghiên cứu
bao gồm 155 doanh nghiệp niêm yết thuộc 04 quốc gia: Malaysia, Indonesia,
Philippine và Thái Lan trong giai đoạn 2003 – 2007. Các biến độc lập nghiên cứu
áp dụng bao gồm cả biến mang tính đặc điểm của doanh nghiệp và biến mang đặc
điểm của quốc gia, cụ thể: lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế, quy mô
doanh nghiệp, quy mô của ngành ngân hàng, quy mô của thị trường chứng khoán,
tăng trưởng GDP, lạm phát. Kết quả nghiên cứu cho thấy: nhân tố lợi nhuận và cơ
hội tăng trưởng có mức tác động ngược chiều đáng kể đối với cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Trong khi đó, tấm chắn thuế có tương quan ngược chiều với đòn bẩy
chủ yếu chỉ với các doanh nghiệp Malaysia. Quy mô doanh nghiệp cho thấy sự
tương quan cùng chiều đáng kể đối với các doanh nghiệp Indonesia và Philippines.
Đối với các nhân tố quốc gia; giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán và tăng

dụng, đó là mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên. Kiểm
định Hausman được thực hiện để kiểm tra mô hình nào thích hợp cho nghiên cứu
này. Kết quả cho thấy mô hình ảnh hưởng cố định thích hợp hơn so với mô hình ảnh
hưởng ngẫu nhiên. Theo đó, cấu trúc vốn cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa hai
nhóm công ty này. Đối với cả hai nhóm công ty, quy mô doanh nghiệp có tương
quan dương đối với đòn bẩy tài chính, tài sản hữu hình có mối tương quan âm với
đòn bẩy tài chính. Chúng là những nhân tố quyết định quan trọng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Đối với LSEAs, lợi nhuận và tính thanh khoản là yếu tố quyết
định quan trọng về cấu trúc vốn. Trong khi đó, chi phí lãi vay là yếu tố quyết định
quan trọng cho OSEAs. Liên quan đến tác động mang tính tương tác, tài sản hữu
hình và chi phí lãi vay là những nhân tố quan trọng trong việc giải thích sự khác biệt
trong cấu trúc vốn giữa OSEAs so với LSEAs. Những phát hiện của nghiên cứu này
phù hợp với Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạn. Những
phát hiện này cho thấy sự linh hoạt trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính đối với các
doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam (SEAs).
Trong một nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh
nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE” của Võ Thị Thúy Anh và
Bùi Phan Nhã Khanh (năm 2012), nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng: số liệu từ báo
cáo tài chính của 55 doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE
trong khoảng thời gian từ năm 2007 - 2011. Với mô hình ước lượng dành riêng cho
dữ liệu bảng: mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh ngẫu nhiên, nghiên cứu
đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính bao gồm: quy mô doanh


11

nghiệp, khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cấu trúc tài sản, tốc
độ tăng trường. Nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng
nợ vay ngắn hạn cao và dùng nợ ngắn hạn tài trợ cho tài sản cố định. Quy mô doanh
nghiệp, khả năng thanh khoản và tăn trưởng của tài sản có tác động tích cực đến tỉ


3.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Mô tả mẫu
Nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu 138 doanh nghiệp phi tài chính đang
được niêm yết trên cả 02 Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội
(HNX), kỳ quan sát từ năm 2008 đến năm 2012. Danh sách các mã chứng khoán
này được liệt kê trong phần Phụ lục. Dữ liệu thống kê được lấy từ báo cáo tài chính
có kiểm toán (từ năm 2008 – 2012) của các doanh nghiệp trong mẫu, cụ thể là từ
bảng cân đối kế toán, kết quả hoạt động kinh doanh hàng năm, và thông tin về chi
phí lãi vay trong mục thuyết minh báo cáo tài chính.
Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu bảng ba chiều với các chiều: năm, công
ty và nhân tố. Để phù hợp với phương pháp hồi quy, tác giả đã sắp xếp dữ liệu của
tất cả các biến (đòn bẩy và nhân tố) theo cột, tương ứng là các hàng bao gồm 138
công ty, mỗi công ty bao gồm dữ liệu các biến tương ứng với 5 năm được thể hiện
trên 5 dòng (như vậy có tất cả 5x138 = 690 dòng dữ liệu). Đây là dạng dữ liệu bảng
(panel data), để tiến hành hồi quy chúng ta cần những phương pháp chuyên biệt.
3.2. Phƣơng pháp đo lƣờng và mối quan hệ kỳ vọng
3.2.1.

Biến phụ thuộc

Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ sổ sách của công ty chia cho
tổng tài sản. Vì nợ của doanh nghiệp gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, do vậy các
biến phụ thuộc trong nghiên cứu này bao gồm:
Bảng 3.2.1: Các biến phụ thuộc
Tên viết tắt


độ sử dụng nợ cao hơn. Nhân tố quy mô doanh nghiệp trong nghiên cứu này được
tính bằng cách lấy hàm logarit của tổng tài sản.
SIZEA = Logarite (Tổng tài sản)
Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Yuanxin Liu
et al. (2009), Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Nejla Ould Daoud Ellili
(2011), Bilal Sharif et al (2012). Giả định được đưa ra là quy mô và cấu trúc vốn sẽ
có một mối quan hệ cùng chiều với nhau.
H1: Quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận (dương) với cấu trúc vốn
Cơ cấu tài sản:
Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp cũng được xem là một nhân tố quyết định đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó. Cơ cấu tài sản trong nghiên cứu này được xem
xét trên góc độ tài sản cố định của doanh nghiệp, được đo lường bằng:
TANG = Tài sản cố định/Tổng tài sản
Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ bao gồm Attaullah Shah et al. (2007),
Yuanxin Liu et al. (2009) và Faris AL-Shubiri (2010). Được ủng hộ bởi lý thuyết
chi phí đại diện và nghiên cứu thực nghiệm của Akinlo et al. (2011), giả thuyết
được đưa ra là cơ cấu tài sản tương quan nghịch với cấu trúc vốn.
H2: Cơ cấu tài sản có tương quan nghịch (âm) với cấu trúc vốn
Tốc độ tăng trƣởng:
Biến tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong nghiên cứu được xem xét
dưới góc độ tăng trưởng về mặt doanh thu, được tính:


14

GROS = (DT thuần năm t – DT thuần năm t-1)/DT thuần năm t-1
Có hai quan điểm trái ngược nhau về mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng
và đòn bẩy của một doanh nghiệp. Một quan điểm cho rằng nhân tố tốc độ tăng
trưởng tương quan âm với đòn bẩy của doanh nghiệp (Nikolaos Eriotis (2007),
Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011)). Quan điểm thứ hai lại cho rằng tồn tại

nghiệp. Trong nghiên cứu này, tính thanh khoản của doanh nghiệp được xem xét
qua chỉ số tỷ lệ thanh toán hiện hành.
LIQUID = Tài sản lưu động/Nợ ngắn hạn.
Qua các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các công ty có tính thanh khoản
cao thường có xu hướng sử dụng nợ ít hơn. Quan điểm này được hỗ trợ bởi
Nikolaos Eriotis (2007), Yuanxin Liu et al. (2009), Bilal Sharif et al. (2012). Điều
này gợi ý rằng một mối quan hệ tiêu cực giữa cơ cấu vốn và thanh khoản.
H6: Tính thanh khoản có tương quan ngược chiều (âm) với cấu trúc vốn
Rủi ro kinh doanh:
Rủi ro kinh doanh hoặc biến động trong thu nhập cũng là một nhân tố quyết
định cấu trúc vốn. Rủi ro kinh doanh trong nghiên cứu này được đo lường bằng sự
thay đổi tỷ lệ phần trăm trong lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) so với sự thay
đổi của doanh thu thuần.
RISK = %thay đổi EBIT / %thay đổi doanh thu thuần
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy các công ty với biến động
thu nhập cao sẽ vay ít hơn. Quan điểm này được hỗ trợ bởi Booth et al. (2001), Bilal
Sharif et al. (2012). Vì vậy, giả thuyết đặt ra là rủi ro kinh doanh có mối quan hệ
ngược chiều với cấu trúc vốn.
H7: Rủi ro kinh doanh có tương quan nghịch (âm) với cấu trúc vốn
Tuổi của doanh nghiệp:
Tuổi đời doanh nghiệp là thời gian tính từ năm hiện nay so với năm thành lập
và hoạt động của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mức độ nợ
giảm dần qua tuổi của doanh nghiệp (Nejla Ould Daoud Ellili (2011), Bilal Sharif et
al. (2012)). Giả thuyết đưa ra tuổi doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với
cấu trúc vốn.


16

H8: Tuổi doanh nghiệp có mối tương quan hệ âm với cấu trúc vốn

Cách tính

TT
Quy mô DN
1
(SIZEA)
Cơ cấu tài sản
2
(TANG)
3

4

Tốc độ tăng

(DTT năm t - DTT

trưởng (GROS)

năm t-1)/DTT năm t-1

Hiệu quả

Lợi nhuận sau

HĐKD (ROA)

thuế/TTS

Thuế


(+)

Lý thuyết đánh đổi

(-)

Lý thuyết đánh đổi

(-)

Lý thuyết đánh đổi

%thay đổi
EBIT/%thay đổi doanh
thu thuần

Tuổi doanh

Năm của mẫu quan sát

nghiệp (AGE)

– năm thành lập

(-)

Lý thuyết trật tự
phân hạng


(1)

SLEV =

∑

(2)

LLEV =

∑

(3)

Trong đó,

là biến giải thích thứ j của công ty thứ i trong thời gian t. Cụ

thể:
-

SIZEAit: quy mô công ty i trong năm t.

-

TANGit: tỷ lệ tài sản cố định hữu hình của Công ty i trong năm t.

-

GROSit: tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty i

-

: Hệ số chặn của mô hình
Sai số ngẫu nhiên của công ty i tại thời điểm t.

-

Lưu ý rằng hệ số tương quan của các biến giải thích trong mô hình (
giả định là như nhau, nhưng hệ số chặn của mô hình

được

có khác biệt theo

thời gian đối với từng công ty.
Trong việc lựa chọn hồi quy tối ưu nhất, bài nghiên cứu vận dụng kỹ thuật của
Dougherty (2011) trong việc lựa chọn mô hình hồi quy dữ liệu bảng:
Biểu đồ 3.2: Kỹ thuật lựa chọn mô hình kiểm định của Dougherty

Mẫu nghiên cứu có thể đƣợc chọn một
cách ngẫu nhiên hay không

Có

Không

Thực hiện hồi quy theo cả 2 kỹ
thuật hiệu ứng cố định và hiệu
ứng ngẫu nhiên



Từ mẫu ngẫu nhiên ban đầu, nghiên cứu áp dụng cả 2 kỹ thuật hồi quy dữ liệu
bảng theo hiệu ứng ngẫu nhiên và hiệu ứng cố định, sau đó sử dụng kiểm định
Hausman để kiểm tra xem sự khác biệt giữa 2 mô hình với các kỹ thuật khác nhau
này có sự khác biệt có hệ thống hay không. Nếu sự khác biệt là không có hệ thống


19

(“difference in coefficients not systematic”), thì mô hình với kỹ thuật hiệu ứng ngẫu
nhiên sẽ được lựa chọn (ngược lại thì chọn mô hình sử dụng hiệu ứng cố định). Sau
đó mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên này sẽ được kiểm định bằng phương pháp Breusch
Pagan Lagrange để xem xét kỹ thuật hiệu ứng ngẫu nhiên có tác động vào mô hình
hay không. Nếu kết quả là không có tác động của hiệu ứng ngẫu nhiên (“No random
effects”) thì mô hình sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng thuần túy (Pooled
OLS) là mô hình tối ưu nhất.
Nếu mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên là tối ưu nhất, mô hình phân tích nhân tố tác
động lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sử dụng trong nghiên cứu này sẽ có
dạng như sau:

Trường hợp mô hình OLS thuần túy hoặc mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên là
mô hình tối ưu nhất thì phương trình (1), (2), (3) sẽ được áp dụng.