BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

Lê Nguyễn Quỳnh Hương

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH OHLSON TRONG NGHIÊN CỨU
ĐẾN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CỔ PHIẾU NIÊM
YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS.TRẦN HUY HOÀNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện.
Các số liệu và thông tin nghiên cứu trong bài hoàn toàn đúng với nguồn trích dẫn.

TP.HCM, ngày … tháng … năm 2013
Tác giả

Lê Nguyễn Quỳnh Hương


MỤC LỤC


1.1.6.

Các nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các yếu tố đến giá cổ phiếu trên thế giới ...... 10

1.2.

Các mô hình định giá cổ phiếu được sử dụng trong mô hình Ohlson .............................. 11

1.2.1.

Mô hình chiết khấu cổ tức – Dividend Discount Model .......................................... 11

1.2.2.

Mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư – Discounted Abnormal Earnings Model.. 15

1.3.

Tổng quan về mô hình Ohlson – Ohlson Model .............................................................. 19

1.3.1.

Mô hình Ohlson........................................................................................................ 19

1.3.2.

Sự cần thiết vận dụng mô hình Ohlson .................................................................... 21

1.3.3.

Giai đoạn tăng trưởng............................................................................................... 36

2.2.2.

Giai đoạn suy giảm................................................................................................... 40

2.2.3.

Giai đoạn phục hồi ................................................................................................... 42


2.2.4.

Giai đoạn điều chỉnh ................................................................................................ 45

Kết luận chương 2 ............................................................................................................................ 51
CHƯƠNG 3: Ứng dụng mô hình Ohlson để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm
yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam......................................................................................... 52
3.1.

Các giả định nghiên cứu ................................................................................................... 52

3.2.

Mô hình nghiên cứu ......................................................................................................... 53

3.3.

Dữ liệu nghiên cứu: dữ liệu bảng – Panel data ................................................................ 56


Kết luận chương 3 ............................................................................................................................ 73
CHƯƠNG 4: Giải pháp ứng dụng mô hình Ohlson để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam ...................................................................... 74
4.1.

Nhóm giải pháp hỗ trợ nhà đầu tư.................................................................................... 74

4.2.

Nhóm giải pháp đối với các công ty niêm yết .................................................................. 76

4.3.

Nhóm giải pháp đối với các cơ quan quản lý nhà nước ................................................... 80

4.3.1.
Chính sách kinh tế vĩ mô hướng đến việc tạo ổn định, bền vững cho thị trường
chứng khoán ............................................................................................................................. 80
4.3.2.

Minh bạch thông tin, nâng cao hiệu quả công bố thông tin ..................................... 82

Kết luận chương 4 ............................................................................................................................ 84
Kết luận ............................................................................................................................................ 85
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC VIẾT TẮT
-

Biểu đồ 2.1: Chỉ số VN-Index và HNX-Index từ 1/1/2006-31/12/2012 .............26
Biểu đồ 2.2: Sự thay đổi quy mô TTCK VN 2006-2012 .....................................26
Biểu đồ 2.3: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2006 đến 31/12/2006 ................................27
Biểu đồ 2.4: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2007 đến 31/12/2007 ................................28
Biểu đồ 2.5: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2008 đến 31/12/2008 ................................30
Biểu đồ 2.6: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2009 đến 31/12/2009 ................................31
Biểu đồ 2.7: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2010 đến 31/12/2010 ................................33
Biểu đồ 2.8: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2011 đến 31/12/2011 ................................33
Biểu đồ 2.9: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2012 đến 31/12/2012 ................................34
Biểu đồ 2.10: Quy mô thị trường chứng khoán theo ngành (%) ..........................35
Biểu đồ 2.11: Tỷ giá USD/VND trung bình tháng năm 2008 .............................41
Biểu đồ 2.12: Tỷ giá USD/VND từ 1/2009 đến 8/2010 .......................................44


1

MỞ ĐẦU
1. Đặt vấn đề
Thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2006 đến nay trải qua nhiều giai đoạn thăng
trầm. Đã có rất nhiều công trình nghiên cứu tìm kiếm những yếu tố tác động lên sự
biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, đặc điểm
chung của các nghiên cứu này là thiếu đi cơ sở lý thuyết vững chắc vì chưa trả lời
được câu hỏi: những thông tin vĩ mô và thông tin trên báo cáo tài chính nào có mối
liên hệ trực tiếp đến thị giá cổ phiếu và mô hình lý thuyết nào thể hiện mối liên hệ
này? Chỉ khi đưa ra câu trả lời thì mới có thể lượng hóa ảnh hưởng của thông tin vĩ
mô và thông tin trên báo cáo tài chính lên thị giá cổ phiếu một cách chính xác.
Chính vì vậy, ứng dụng lý thuyết định giá cổ phiếu của giáo sư James Ohlson đại học
New York – Hoa Kỳ, luận văn “Ứng dụng mô hình Ohlson trong nghiên cứu đến
các yếu tố ảnh hưởng đến cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt
Nam” tập trung nghiên cứu những yếu tố vi mô và vĩ mô tác động lên thị giá cổ

Ohlson, được thu thập bằng cách xử lý các báo cáo tài chính hợp nhất quý của các
công ty niêm yết. Nhóm thông tin vĩ mô có tác động mạnh lên thị giá cổ phiếu theo
kinh nghiệm nghiên cứu của các công trình thực hiện trước đây, bao gồm: tốc độ tăng
trưởng kinh tế, tỷ giá hối đoái (USD/VND), chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất thị trường,
được thu thập dựa vào các số liệu công bố của các tổ chức uy tín: ADB – Ngân hàng
Phát triển Châu Á, World Bank – Ngân hàng Thế giới, IFS – Thống kê tài chính quốc
tế của IMF, GSO – Tổng cục Thống kê Việt Nam, Hải quan Việt Nam…
Phương pháp xử lý số liệu: Số liệu sau khi thu thập được sắp xếp theo cấu trúc dữ
liệu bảng cân đối theo chuỗi thời gian và xử lý bằng chương trình thống kê kinh tế
Gretl. Sau đó kết quả định lượng được kiểm định là có phù hợp với Việt Nam hay
không, từ đó, luận văn đưa ra kết luận và giải pháp hỗ trợ các thành viên trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.


3

5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận văn
Ý nghĩa khoa học: Luận văn nghiên cứu về mô hình định giá cổ phiếu của giáo sư
Ohlson. Cơ sở lý luận của mô hình khá mới mẻ với thị trường Việt Nam có thể làm
tài liệu tham khảo cho sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng.
Ý nghĩa thực tiễn: Đề tài của luận văn đề cập đến vấn đề phổ biến trên thị trường
chứng khoán Việt Nam nên có thể dùng làm thông tin tham khảo cho các thành viên
tham gia thị trường trong việc xác định và dự báo thị giá cổ phiếu.
6. Những điểm nổi bật của luận văn
Mô hình định giá cổ phiếu của giáo sư Ohlson là nội dung mới mẻ tại Việt Nam với
các khái niệm như lợi nhuận thặng dư (abnormal earning), tương quan thặng dư sạch
(clean surplus relation). Bằng việc giới thiệu mô hình Ohlson cùng với cách xử lý số
liệu điều chỉnh theo sự thay đổi chế độ kế toán Việt Nam, luận văn có được các kết
luận mang đặc điểm riêng biệt của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Luận văn không chỉ dừng lại ở kết quả định lượng mà còn tiến hành kiểm định nhằm

-

Cổ tức của cổ phiếu tùy thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp và chính sách cổ tức, do đó không xác định. Khi doanh nghiệp làm
ăn phát đạt, cổ đông cũng được hưởng lợi nhuận cao hơn nhiều so với các loại
chứng khoán khác có lãi suất cố định. Nhưng ngược lại, cổ tức có thể rất thấp
hoặc hoàn toàn không có khi công ty làm ăn thua lỗ.

-

Khi công ty bị phá sản, cổ đông thường là người cuối cùng được hưởng giá trị còn
lại của tài sản thanh lý.

-

Giá cổ phiếu biến động nhanh, đặc biệt là trên thị trường thứ cấp, do nhiều nhân
tố nhưng nhân tố cơ bản nhất là hiệu quả kinh doanh và giá trị thị trường của
doanh nghiệp.


5

1.1.3. Các loại cổ phiếu
Cổ phiếu bao gồm cổ phiếu phổ thông (thường) và cổ phiếu ưu đãi. Tuy nhiên, trong
phạm vi nghiên cứu, luận văn chỉ tập trung vào cổ phiếu phổ thông. Phần lớn cổ phiếu
của các công ty cổ phần là cổ phiếu phổ thông với những đặc điểm nêu trên, nhưng
đôi khi công ty cũng phát hành những loại cổ phiếu thường với những đặc điểm riêng
từ sự khác biệt liên quan đến quyền bầu cử hay quyền được hưởng cổ tức. Lý do các
công ty phát hành các loại cổ phiếu phổ thôngkhác nhau là vì muốn trao quyền bầu
cử cho một nhóm cổ đông xác định, vì thế, cổ phiếu phổ thông khác loại nhau sẽ thể


Cổ phiếu có thị giá thấp – Penny stocks: Penny có nghĩa là "đồng cent", đồng tiền
có mệnh giá nhỏ nhất tại Mỹ. Ở thị trường chứng khoán Mỹ, Penny Stocks là
những cổ phiếu có giá giao dịch dưới 5USD/cổ phiếu. Ở thị trường chứng khoán
Anh, Penny Stocks là cổ phiếu có thị giá thấp hơn 1 bảng/cổ phiếu và do công ty
có vốn thị trường nhỏ hơn 100 triệu bảng phát hành.
Thị trường chứng khoán Việt Nam không có khái niệm nào chỉ Penny Stocks mà
chỉ là cách gọi phổ thông với các cổ phiếu có thị giá thấp. Các nhà đầu tư còn
dành riêng tên gọi “cổ phiếu rau muống” hay “cổ phiếu trà đá” khi ám chỉ các
Penny stocks của Việt Nam.

-

Cổ phiếu tăng trưởng – Growth stocks: cổ phiếu này được phát hành bởi các công
ty có lợi nhuận được kỳ vọng cao hơn mức trung bình thị trường. Chính vì vậy,
cổ phiếu tăng trưởng còn được gọi bằng cái tên khác “cổ phiếu hấp dẫn” –
Glamour stock. Cổ tức của cổ phiếu tăng trưởng thường rất nhỏ hoặc không có,
vì các công ty chú trọng quan tâm đến việc tái đầu tư từ lợi nhuận giữ lại. Hầu hết
cổ phiếu của các công ty trong lĩnh vực công nghệ được xem là cổ phiếu tăng
trưởng.

-

Cổ phiếu thu nhập – Income stocks: là cổ phiếu mà cổ tức thường được trả cao
hơn mức trung bình trên thị trường. Loại cổ phiếu này được những người hưu trí
hoặc lớn tuổi ưu chuộng vì khả năng nhận thu nhập hiện tại cao hơn trung bình
thị trường. Cổ phiếu thu nhập chủ yếu do các công ty hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, năng lượng, phục vụ công ích, khai thác tài nguyên thiên nhiên và
dịch vụ tài chính- phát hành.

-

Vốn điều lệ của công ty cổ phần
Tổng số cổ phiếu đăng ký phát hành

Tại Việt Nam, theo Luật Chứng khoán hiện hành, mệnh giá cổ phiếu chào bán ra công
chúng được ấn định là 10.000 đồng.
1.1.4.2.

Thư giá – Book value

Thư giá là giá cổ phiếu ghi trên sổ sách kế toán phản ánh trạng vốn cổ phần của công
ty ở một thời điểm nhất định
Thư giá được xác định bằng công thức sau:


8

Thư giá cổ phiếu =

Vốn cổ phần thường
Tổng số cổ phiếu thường đang lưu hành

Ở khía cạnh khác, thư giá còn biểu thị cho giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phần (NAV
– Net asset value per share). Thật vậy, trên bảng cân đối kế toán, nếu lấy toàn bộ tài
sản trừ (-) nợ phải trả và cổ phần ưu đãi chính là phần giá trị tài sản ròng của công ty
và bằng vốn cổ phần.
NAV = Tổng tài sản – Nợ phải trả (bao gồm cả cổ phần ưu đãi nếu có)
NAV/cp =
1.1.4.3.

Tổng tài sản - Nợ - Cổ phần ưu đãi

nên giá cổ phiếu. Cơ bản, giá cổ phiếu chính bằng phần chia lời trên cổ phiếu chia
cho lãi suất.
Có nhiều cách để phân tích nguyên nhân gây ra sự dao động của giá cổ phiếu. Ở đây
chúng tac chia ra làm các nhóm nhân tố: Nhân tố kinh tếm nhân tố phi kinh tế, nhân
tố thị trường.
Nhân tố kinh tế: yếu tố cơ sở cho việc xác định giá cổ phiếu là phần lãi chia cho cổ
phần, và phần lãi này chịu ảnh hưởng trực tiếp và mạnh mẽ khả năng sinh lời của
doanh nghiệp (enterprise’s earning power). Đến lượt khả năng sinh lợi này bị ảnh
hưởng bởi khuynh hướng thay đổi của nền kinh tế. Trên phương diện này, nhân tố cơ
bản gây ra sự dao động của giá cổ phiếu nằm trong sự thay đổi mức thu nhập của
doanh nghiệp. Mức thu nhập này cùng với lãi suất thị trường và xu hướng kinh doanh,
góp phần tạo nên những nhân tố kinh tế ảnh hưởng giá cổ phiếu.
Nhân tố phi kinh tế: Bao gồm những thay đổi trong điều kiện chính trị như là chiến
tranh hoặc thay đổi cơ cấu quản lý hành chính, thay đổi thời tiết hoặc những điều kiện
thiên nhiên khác… Ngoài ra các thay đổi về điều kiện văn hóa, ví dụ như sự tiến bộ
về khoa học kỹ thuật cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Nhân tố thị trường: Những nhân tố thị trường hay nhân tố nội tại của thị trường bao
gồm sự biến động thị trường và mối quan hệ cung-cầu, được coi như là nhóm nhân
tố thứ ba ảnh hưởng giá cổ phiếu. Sự thăng trầm của thị trường là hiện tượng của việc
quá trớn trong việ cước lượng giá cổ phiếu, như trong trường hợp ước đoán giá cổ
phiếu quá cao. Các chính sách về thị trường như sự thay đổi trong Luật chứng khoán,
các quy định về điều kiện phát hành, niêm yết, chính sách thuế thu nhập đánh bào cáo
nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán, chính sách đối với nhà đầu tư nước ngoài.


10

Tóm lại, sự biến động giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi sự pha trộn nhiều nhân tố
khác nhau, trong đó nhân tố cơ bản tập trung nhất là khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp và triển vọng phát triển của nó.

thống kê. Frankel và Lee (1998) phát hiện ra rằng các Hệ số giá (value-to-price ratio)
là các biến dự báo lợi nhuận cổ phiếu rất tốt. Myers (1999) thì lại kết hợp mô hình
Ohlson với biến đơn hàng tồn đọng (order backlog). Đơn hàng tồn đọng là một chỉ
số báo kinh tế cho thấy nền kinh tế đang trong giai đoạn phát triển hay không. Nếu
chỉ số báo đơn hàng tồn đọng giảm xuống, điều này thể hiện số lượng đơn hàng mới
đang giảm và các đơn hàng đã đặt đang được thực hiện, như vậy các nhà sản xuất
trong nền kinh tế sẽ không còn nhu cầu thu mua nguyên vật liệu và hàng hóa.
1.2. CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH
OHLSON
Để hiểu được mô hình định giá Ohlson (1995), luận văn giới thiệu về các mô hình
giúp xây dựng nền tảng cho Ohlson và các khái niệm có liên quan, gao gồm: mô hình
chiết khấu cổ tức, mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư, Tương quan thặng dư sạch
(Clean surplus relation), Lợi nhuận thặng dư (Abnormal Earnings/ Residual Income).
1.2.1. Mô hình chiết khấu cổ tức – Dividend Discount Model
Mô hình này giả định rằng giá trị nội tại của cổ phần thường là hiện giá của các cổ
tức nhận được trong tương lai. Để đi hiểu được cách tính giá trị cổ phiếu theo mô
hình chiết khấu cổ tức, ta làm rõ khái niệm cổ tức – dividend.
1.2.1.1.

Cổ tức - dividend

Cổ tức là tiền chia lời cho cổ đông trên mỗi cổ phiếu thường, căn cứ vào kết quả có
thu nhập từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty.
Cổ tức của cổ phiếu thường được trả sau khi đã trả cổ tức cố định dành cho cổ phiếu
ưu đãi.Hằng năm Hội đồng quản trị công ty quyết định công bố có trả cổ tức hay
không và chính sách phân chia cổ tức như thế nào. Chính sách chia cổ tức (dividend
policy) của công ty phụ thuộc vào:


12

method/valuation
Mô hình chiết khấu cổ tức – DDM – được thiết kế để tính giá trị nội tại (intrinsic
value) của cổ phiếu thường. Mô hình này được Merrill Lynch, CS First Boston và
một số ngân hàng đầu tư khác sử dụng với giả định: (1) biết được động thái tăng
trưởng của cổ tức, và (2) biết trước tỷ suất chiết khấu. Liên quan đến động thái tăng
trưởng cổ tức, chúng ta xem xét các trường hợp sau:
-

Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi

Trong trường hợp này mô hình định giá cổ phiếu như sau:
D0 (1+g) D0 (1+g)2
D0 (1+g)n
Pt =
+
+…+
(1+r)n
(1+r)1
(1+r)2
Trong đó:

Pt = Giá trị nội tại của cổ phiếu vào thời điểm t ;
D0 = cổ tức hiện tại của cổ phiếu;
g = tốc độ tăng trường cổ tức;
r = lãi suất chiết khấu

Giả sử rằng r>g, chúng ta nhân 2 vế của công thức trên với (1+r)/(1+g), sau đó trừ vế
với vế ta được:



Mặc dù ít khi có cổ phiếu nào có tốc độ tăng trưởng bằng 0 mãi nhưng với những cổ
phiếu nào có cổ tức ổn định và duy trì trong một thời gian dài thì có thể áp dụng để
xác định gần đúng giá cổ phiếu. Cổ phiếu ưu đãi có thể xem như là loại cổ phiếu có
tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không.
-

Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi

Trong thực tế, sự tăng trưởng của một công ty diễn ra phức tạp và chia ra làm nhiều
giai đoạn. Thông thường công ty sẽ trải qua một giai đoạn siêu tăng trưởng với tốc
độ tăng trưởng g>r, nhưng tình trạng siêu tăng trưởng này là không bền mà nó chỉ
diễn ra trong một số năm vì sau đó công ty sẽ bị các đối thủ cạnh tranh làm cho tăng
chậm lại.
-

Trường hợp 1: sự tăng trưởng của công ty diễn biến qua nhiều giai đoạn với sự
thay đổi tốc độ tăng trưởng g, nhưng nói chung có thể phân thành 2 giai đoạn
chính


14

o Giai đoạn 1: siêu tăng trưởng (super normal growth), gs: tốc độ tăng siêu >
r
o Giai đoạn 2: tăng đều (constant gorwth), gl: tốc độ tăng đều < r
Giả sử rằng công ty tăng siêu trong n năm, giai đoạn này nhà đầu tư nắm giữ
cổ phiếu và hưởng n lần cổ tức.
Từ năm thứ n+1 trở đi, công ty tăng đều với tốc độ tăng trưởng không đổi. Nhà
đầu tư bán cổ phiếu ở cuối năm thứ n với giá:
Pn =

D6
(r-gL )(1+r)5

=$11,44

Trường hợp 3: mô hình với tốc độ tăng trưởng giảm dần theo đường thẳng.


15

P0 =
Trong đó:

D0 (1+gL )+[D0 .H(gs -gL )]
r-gL

H = t/2: một nửa thời gian của giai đoạn tăng trưởng mạnh.

Ưu điểm của mô hình chiết khấu cổ tức
-

Đây là mô hình đầu tiên tiếp cận trực tiếp các khoản thu nhập dưới hình thức lợi
tức cổ phần.

-

Phương pháp này đặc biệt phù hợp với quan điểm nhìn nhận và đánh giá giá trị
doanh nghiệp của các nhà đầu tư thiểu số.

-


Tương quan thặng dư sạch – Clean surplus relation:

Cấu trúc của các báo cáo tài chính thể hiện sự cân đối giữa Thư giá với Lãi ròng trừ
đi cổ tức phải trả (đây chính là Lợi nhuận giữ lại – Capital contributions). Sự cân


16

bằng này còn được gọi là Tương quan thặng dư sạch (Clean surplus Relation). Tương
quan Thặng dư sạch có thể được biểu hiện dưới dạng công thức như sau:
bt = bt-1+ χt- dt
Trong đó:

bt = thư giá năm t
χt = Lãi ròng năm t
dt = cổ tức phải trả năm t

Theo công thức trên, tương quan thặng dư sạch được hiểu như sau: thư giá cuối năm
tài chính sẽ được xác định bằng cách lấy thư giá đầu năm tài chính cộng thêm thu
nhập giữ lại của năm đó (Lãi ròng – Cổ tức cổ phần ưu đãi và cổ phần thường)
1.2.2.2.

Lợi nhuận thặng dư – Abnormal Earnings/ Residual Income:

Lợi nhuận thặng dư là lợi nhuận ròng (lãi ròng) trừ đi chi phí vốn chủ sở hữu phát
sinh ra lợi nhuận đó.
𝜒𝑡𝑎 ≡ 𝜒𝑡 − 𝑟 . 𝑏𝑡−1
Trong đó:


Như vậy, về bản chất, RIM chỉ là sự sắp đặt về mặt đại số của mô hình chiết khấu cổ
tức và khắc phục được các nhược điểm của DDM. Cần đưa thêm 2 giả định để xác
định được RIM từ hiện giá dòng cổ tức trong tương lai.
Thứ nhất, RIM dựa trên mối liên hệ giữa cổ tức, lợi nhuận và giá trị sổ sách - tương
quan thặng dư sạch (Clean surplus relation), như đã trình bày trên.
bt = bt-1+ χt- dt
Trong đó:

bt = thư giá năm t
χt = Lãi ròng năm t
dt = cổ tức phải trả năm t

Chúng ta sẽ sử dụng tương quan thặng dư sạch để thay thế biến d (cổ tức) bằng biến
b (thư giá) và χ (lãi ròng) trong công thức chiết khấu cổ tức (1.1)
dt = bt-1+ χt - bt
Thay χt theo công thức lợi nhuận thặng dư: χt = χat + r . bt-1
Như vậy: dt = bt-1+ χat +r . bt-1 - bt = bt-1 (1+r) + χat - bt
Thứ hai, giả định rằng thư giá vốn cổ phần tăng với tốc độ nhỏ hơn lãi suất chiết
khấu r. Điều này có nghĩa:
𝜏→ ∞

𝑅 −𝜏 𝐸𝑡 (𝑏𝑡+𝜏 ) →

0

Với 2 giả định trên, mô hình hiện giá dòng cổ tức trong tương lai được thể hiện dưới
dạng công thức có 2 biến: Thư giá và hiện giá dòng Lợi nhuận thặng dư.
p̂ t =bt + ∑∞τ=1 R-τ Et (χat+τ )

(1.2)

giá trị sổ sách và công ty bị coi là “phá hủy” giá trị của cổ đông (shareholder value
destruction).
Ưu điểm của mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư
Mô hình Rim thừa hưởng những ưu điểm của mô hình chiết khấu cổ tức đã nêu trong
phần trên. Ngoài ra, ưu điểm lớn nhất của Rim đó là có thể áp dụng trong các trường
hợp DDM không phù hợp: công ty không trả cổ tức hoặc trả cổ tức không xác định
được trước; công ty có dòng ngân lưu âm, nhưng được kỳ vọng sẽ tăng trưởng dương


19

trong tương lai; các trường hợp khó xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo; tận
dụng được số liệu trên báo cáo sổ sách có sẵn
Hạn chế của mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư
Nếu như tương quan thặng dư sạch bị vi phạm nhiều, mô hình RIM sẽ không thể áp
dụng. Bao gồm: Phần gia tăng giá trị thị trường của chứng khoán sẵn bán, ngoại tệ,
điều chỉnh lương hưu chỉ thể hiện trong Vốn chủ sở hữu ở khoản mục Thu nhập toàn
diện (Comprehensive Income) mà không thể hiện trong báo cáo kết quả hoạt động
kinh doanh; khi quyền chọn cổ phiếu của cán bộ-công nhân viên được thực hiện quá
nhiều. Ngoài ra, nếu như các thành tố của lợi nhuận thặng dư (thư giá, ROE) khó xác
định được thì RIM sẽ đưa ra kết quả kém chính xác.
1.3. TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH OHLSON – OHLSON MODEL
1.3.1. Mô hình Ohlson
Sau khi tóm tắt lý thuyết mô hình định giá cổ phiếu dựa trên dòng lợi nhuận thặng
dư (residual income valuation model - RIM), vào năm 1995, Ohlson đã công bố mô
hình định giá của mình trong một bài báo khoa học. Dựa trên ý tưởng rằng giá trị của
một công ty sẽ bằng Thư giá của vốn cổ phần và hiện giá của dòng lợi nhuận thặng
dư dự kiến, mô hình Ohlson giải thích rõ về mối quan hệ tuyến tính giữa giá trị thị
trường của công ty với thư giá, lợi nhuận thặng dư và các biến khác liên quan đến thị
trường.

báo cáo tài chính hiện tại (khả năng sinh lời hiện tại) và vào các thông tin khác chưa
(hoặc không) được phản ánh trong báo cáo tài chính. Hệ số ω được giả thiết nằm
trong khoảng (0,1) phản ánh kết quả của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về chuỗi
thời gian của lợi nhuận.
Hai phương trình (1.3) và (1.4) chính là chuỗi thông tin Ohlson và được kết hợp với
mô hình lợi nhuận thặng dư thành mô hình Ohlson cho phép diễn giải giá cổ phiếu
trong mối liên hệ với các thông tin báo cáo tài chính.
P̂ t =bt + α1 χat + α2 νt
Trong đó:

α1 =

ω
R- ω

;

(1.5)
α2 =

R
(R- ω)(R-γ)

Hai trọng số hồi quy 𝛼1 , 𝛼2 giúp giải thích ý nghĩa kinh tế của mô hình. Với ω>0,
𝛼1 , 𝛼2 đều dương. Nếu ω=0, trong trường hợp này thu nhập thặng dư dự kiến (trong
tương lai) là độc lập với thu nhập thặng dư hiện tại (𝑋𝑡𝑎 ) và cả (𝑃𝑡 ). Ngoài ra, chức
năng của 𝛼1 (𝜔) và 𝛼2 (𝜔, 𝛾) là gia tăng các yếu tố của chúng. Thuộc tính này phản
ảnh ω và γ như là các tham số bền của công thức (𝑋𝑡𝑎 , 𝜈𝑡 ). Nghĩa là ω,γ có giá trị càng
lớn thì 𝑃𝑡 lại càng nhạy cảm với các biến (𝑋𝑡𝑎 , 𝜈𝑡 ).