B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM LêăNguyn QunhăHng
NG DNGăMÔăHỊNHăOHLSONăTRONGăNGHIểNăCU
NăCÁCăYU T NHăHNGăN C PHIU NIểMă
YT TI TH TRNG CHNGăKHOÁNăVIT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
εư s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS.TRN HUY HOÀNG
TP. H Chí εinh – Nm β01γ

LIăCAMăOAN

1.3.2. S cn thit vn dng mô hình Ohlson 21
1.3.3. Kinh nghim áp dng mô hình Ohlson ca các nc 22

Kt lun chng 1 24
CHNG β: Phân tích các yu t nh hng đn giá c phiu niêm yt ti th trng chng khoán
Vit Nam 26
2.1. Thc trng v giá c phiu niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 27
2.1.1. Giai đon tng trng 27
2.1.2. Giai đon suy gim 29
2.1.3. Giai đon phc hi 31
2.1.4. Giai đon điu chnh 32
2.2. Phân tích các yu t nh hng đn giá c phiu niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam 36
2.2.1. Giai đon tng trng 36
2.2.2. Giai đon suy gim 40
2.2.3. Giai đon phc hi 42

2.2.4. Giai đon điu chnh 45

Kt lun chng β 51
CHNG γ: ng dng mô hình Ohlson đ phân tích các yu t nh hng đn giá c phiu niêm
yt ti th trng chng khoán Vit Nam 52
3.1. Các gi đnh nghiên cu 52
3.2. εô hình nghiên cu 53
3.3. D liu nghiên cu: d liu bng – Panel data 56
3.4. Phng pháp nghiên cu 58
3.4.1. Phng pháp bình phng nh nht thông thng - Ordinary least squares 59
3.4.2. Phng pháp tác đng c đnh – Fixed-Effects Model 61
3.4.3. Phng pháp tác đng ngu nhiên – Random-Effects Model 64
3.5. Kim đnh mô hình 67


DANH MC BNG BIU
Bng 1.1: Thng kê mc gii thích giá c phiu ca mô hình Ohlson ti các th trng
khác nhau trên th gii 24
Bng 2.1: Các yu t v mô và ch s VN-Index, HaSTC giai đon tng trng 36
Bng 2.2: Các yu t v mô và ch s VN-Index, HaSTC giai đon suy gim 40
Bng β.γ: Các yu t v mô và ch s VN-Index, HaSTC giai đon phc hi 42
Bng β.4: Các yu t v mô và ch s VN-Index, HaSTC giai đon điu chnh 46
Bng 3.1: So sánh kt qu các h s hi quy khi ng dng mô hình Ohlson ci tin
ti th trng chng khoán Vit Nam và Hoa K 72
Biu đ 2.1: Ch s VN-Index và HNX-Index t 1/1/2006-31/12/2012 26
Biu đ 2.2: S thay đi quy mô TTCK VN β006-2012 26
Biu đ β.γ: Ch s VN-Index t 1/1/β006 đn γ1/1β/β006 27
Biu đ β.4: Ch s VN-Index t 1/1/β007 đn γ1/1β/β007 28
Biu đ β.5: Ch s VN-Index t 1/1/β008 đn γ1/1β/β008 30
Biu đ β.6: Ch s VN-Index t 1/1/β009 đn γ1/1β/β009 31
Biu đ β.7: Ch s VN-Index t 1/1/β010 đn γ1/1β/β010 33
Biu đ β.8: Ch s VN-Index t 1/1/β011 đn γ1/1β/β011 33
Biu đ β.9: Ch s VN-Index t 1/1/β01β đn γ1/1β/β01β 34
Biu đ β.10: Quy mô th trng chng khoán theo ngành (%) 35
Biu đ β.11: T giá USD/VND trung bình tháng nm β008 41
Biu đ β.1β: T giá USD/VND t 1/β009 đn 8/β010 44
1

M U
1. tăvnăđ
Th trng chng khoán Vit Nam t β006 đn nay tri qua nhiu giai đon thng
trm. ư có rt nhiu công trình nghiên cu tìm kim nhng yu t tác đng lên s
bin đng giá c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam. Tuy nhiên, đc đim
chung ca các nghiên cu này là thiu đi c s lỦ thuyt vng chc vì cha tr li

4. Phngăphápănghiênăcu
Phng pháp chn mu: δun vn s dng d liu ca tt c các công ty c phn
đi chúng niêm yt quỦ I/β006, bao gm 40 công ty, trong đó có 1 Qu đu t và 1
công ty thuc nhóm Ngân hàng.
Phng pháp thu thp d liu: δun vn s dng yu t thông tin thuc báo cáo tài
chính bao gm th giá và li nhun thng d theo đ xut ca mô hình đnh giá
Ohlson, đc thu thp bng cách x lỦ các báo cáo tài chính hp nht quỦ ca các
công ty niêm yt. Nhóm thông tin v mô có tác đng mnh lên th giá c phiu theo
kinh nghim nghiên cu ca các công trình thc hin trc đây, bao gm: tc đ tng
trng kinh t, t giá hi đoái (USD/VND), ch s giá tiêu dùng, lưi sut th trng,
đc thu thp da vào các s liu công b ca các t chc uy tín: ADB – Ngân hàng
Phát trin Châu Á, World Bank – Ngân hàng Th gii, IFS – Thng kê tài chính quc
t ca IεF, GSO – Tng cc Thng kê Vit Nam, Hi quan Vit Namầ
Phng pháp x lý s liu: S liu sau khi thu thp đc sp xp theo cu trúc d
liu bng cân đi theo chui thi gian và x lỦ bng chng trình thng kê kinh t
Gretl. Sau đó kt qu đnh lng đc kim đnh là có phù hp vi Vit Nam hay
không, t đó, lun vn đa ra kt lun và gii pháp h tr các thành viên trên th
trng chng khoán Vit Nam.
3

5. ụănghaăkhoaăhcăvƠăthcătinăcaălunăvn
Ý ngha khoa hc: δun vn nghiên cu v mô hình đnh giá c phiu ca giáo s
Ohlson. C s lỦ lun ca mô hình khá mi m vi th trng Vit Nam có th làm
tài liu tham kho cho sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng.
Ý ngha thc tin:  tài ca lun vn đ cp đn vn đ ph bin trên th trng
chng khoán Vit Nam nên có th dùng làm thông tin tham kho cho các thành viên
tham gia th trng trong vic xác đnh và d báo th giá c phiu.
6. Nhngăđimăniăbtăcaălunăvn
εô hình đnh giá c phiu ca giáo s Ohlson là ni dung mi m ti Vit Nam vi
các khái nim nh li nhun thng d (abnormal earning), tng quan thng d sch

- C phiu là chng nhn góp vn, không có k hn và không hoàn vn.
- C tc ca c phiu tùy thuc vào kt qu hot đng sn xut kinh doanh ca
doanh nghip và chính sách c tc, do đó không xác đnh. Khi doanh nghip làm
n phát đt, c đông cng đc hng li nhun cao hn nhiu so vi các loi
chng khoán khác có lưi sut c đnh. Nhng ngc li, c tc có th rt thp
hoc hoàn toàn không có khi công ty làm n thua l.
- Khi công ty b phá sn, c đông thng là ngi cui cùng đc hng giá tr còn
li ca tài sn thanh lỦ.
- Giá c phiu bin đng nhanh, đc bit là trên th trng th cp, do nhiu nhân
t nhng nhân t c bn nht là hiu qu kinh doanh và giá tr th trng ca
doanh nghip.
5

1.1.3. Cácăloiăcăphiu
C phiu bao gm c phiu ph thông (thng) và c phiu u đưi. Tuy nhiên, trong
phm vi nghiên cu, lun vn ch tp trung vào c phiu ph thông. Phn ln c phiu
ca các công ty c phn là c phiu ph thông vi nhng đc đim nêu trên, nhng
đôi khi công ty cng phát hành nhng loi c phiu thng vi nhng đc đim riêng
t s khác bit liên quan đn quyn bu c hay quyn đc hng c tc. δỦ do các
công ty phát hành các loi c phiu ph thôngkhác nhau là vì mun trao quyn bu
c cho mt nhóm c đông xác đnh, vì th, c phiu ph thông khác loi nhau s th
hin quyn bu c khác nhau. Ví d, mt nhóm c đông nm gi mt loi c phiu
thng có quyn biu quyt tng đng vi 10 phiu bu trong khi đó loi th hai
đc phát hành vi 1 phiu bu/c phiu.
Khi mt công ty phát hành nhiu hn mt loi c phiu thng, thông thng s phân
thành “c phiu thng loi A” và “c phiu thng loi B”. Ví d: công ty Bershire
Hathaway ca t phú Warren Buffett (mư chng khoán ti S giao dch NYSE: BRK)
đang phát hành c hai loi c phiu thng. S khác bit khi giao dch hai loi c
phiu thng này là kí t sau mư chng khoán. Trong trng hp BRK là BRKa và
BRKb hoc BRK.A và BRK.B.

c phiu ca các công ty trong lnh vc công ngh đc xem là c phiu tng
trng.
- C phiu thu nhp – Income stocks: là c phiu mà c tc thng đc tr cao
hn mc trung bình trên th trng. Loi c phiu này đc nhng ngi hu trí
hoc ln tui u chung vì kh nng nhn thu nhp hin ti cao hn trung bình
th trng. C phiu thu nhp ch yu do các công ty hot đng trong lnh vc -
bt đng sn, nng lng, phc v công ích, khai thác tài nguyên thiên nhiên và
dch v tài chính- phát hành.
- C phiu chu k - Cyclical stocks: là c phiu mà giá c b nh hng bi nhng
bin đng ca nn kinh t. C phiu chu k thng liên quan đn các công ty bán
các mt hàng theo s thích mà ngi tiêu dùng có th đ kh nng đ mua nhiu
7

hn trong mt nn kinh t phát trin mnh và s ct gim nhu cu trong thi k
suy thoái. Ví d nh nhng doanh nghip sn xut xe hi, máy bay, ni tht, may
mc, khách sn, nhà hàng.
1.1.4. Cácăloiăgiáăcăphiu
1.1.4.1. Mnh giá – par value
Mnh giá là giá tr ghi trên giy chng nhn c phiu. Mnh giá ca c phiu ch có
giá tr danh ngha, thm chí  M ngi ta còn phát hành c phiu không có mnh
giá (no par-value stocks). Bi vì c phiu là chng khoán không hoàn vn và giá tr
mà các nhà đu t quan tâm khi b tin mua c phiu đó là giá tr thc ca c phiu.
Mnh giá c phiu không có giá tr thc t đi vi nhà đu t khi đư đu t, nên nó
không liên quan đn giá th trng ca c phiu đó.
Mnh giá c phiu thng đc s dng đ ghi vào s sách k toán ca công ty.
Mnh giá c phiu ch có Ủ ngha quan trng vào thi đim công ty phát hành c
phiu thng ln đu huy đng vn thành lp công ty. Theo lỦ thuyt, mnh giá th
hin s tin ti thiu công ty phi nhn đc trên mi c phiu mà công ty phát hành
ra.
Mnh giá đc tính bng công thc sau:

t có hiu qu nht.
1.1.4.4. Th giá – Market value
Th giá là giá c c phiu trên th trng ti mt thi đim nht đnh. Tùy theo quan
h cung cu mà th giá có th thp hn, cao hn hoc bng giá tr ni ti ca nó ti
thi đim mua bán. Quan h cung cu c phiu chu tác đng ca nhin nhân t kinh
t, chính tr xư hiầ trong đó yu t quan trng nht là giá th trng ca doanh
nghip và kh nng sinh li ca nó.
1.1.5. Nhơnătănhăhngăgiáăc phiu
Nu nhìn vào khía cnh vt cht ca doanh nghip chng hn nh máy móc thit b
nhà xng, có th đúng phn nào khi nói giá ca c phiu bng tng giá tr ròng
(NetAsset = Asste –Debt) ca tài sn doanh nghip chia cho s c phiu. Nhng v
mt hot đ6ng kinh doanh ca doanh nghip, giá tr tài sn ròng (Net asset) cha đ
đ đo lng giá tr ca c phiu. Nói mt cách có c s hn, yu t quan trng nht
9

là s li nhun kim đc trên vic đu t tin t trong mt nm, đây chính là sut
chia li (dividend rate) ca c phiu. ây chính là yu t c bn ca vic hình thành
nên giá c phiu. C bn, giá c phiu chính bng phn chia li trên c phiu chia
cho lưi sut.
Có nhiu cách đ phân tích nguyên nhân gây ra s dao đng ca giá c phiu.  đây
chúng tac chia ra làm các nhóm nhân t: Nhân t kinh tm nhân t phi kinh t, nhân
t th trng.
Nhân t kinh t: yu t c s cho vic xác đnh giá c phiu là phn lưi chia cho c
phn, và phn lưi này chu nh hng trc tip và mnh m kh nng sinh li ca
doanh nghip (enterprise’s earning power). n lt kh nng sinh li này b nh
hng bi khuynh hng thay đi ca nn kinh t. Trên phng din này, nhân t c
bn gây ra s dao đng ca giá c phiu nm trong s thay đi mc thu nhp ca
doanh nghip. Mc thu nhp này cùng vi lưi sut th trng và xu hng kinh doanh,
góp phn to nên nhng nhân t kinh t nh hng giá c phiu.
Nhân t phi kinh t: Bao gm nhng thay đi trong điu kin chính tr nh là chin

nghiên cu đ cp đn và ng dng rng rưi ti các th trng khác nhau trên th gii.
Nh đư trình bày  mc trên, mô hình Ohlson tp trung vào β nhóm nhân t có tác
đng đn giá c phiu là thông tin báo cáo tài chính (Th giá, li nhun thng d) và
nhóm các thông tin không đc phn nh trên s sách k toán (thông tin “ngoài k
toán”). Tuy nhiên, Ohlson li không đa ra khái nim và các đc đim xác đnh cho
nhóm các thông tin “ngoài k toán” (non-accounting information). Chính vì vy, khi
áp dng mô hình Ohlson, các nhà nghiên cu đa ra các cách hiu và cách đo lng
khác nhau v nhóm thông tin này. C th là Subramanyam và Wild (1996) đư quyt
đnh đa thêm các bin gii thích cho nhóm thông tin “ngoài k toán” nh: quy mô
doanh nghip (firm size), t l đòn by (leverage), l ròng và minh chng rng nhóm
11

bin gii thích cho thut ng “ngoài k toán” là cht ch và có Ủ ngha, ít nht v mt
thng kê. Frankel và δee (1998) phát hin ra rng các H s giá (value-to-price ratio)
là các bin d báo li nhun c phiu rt tt. εyers (1999) thì li kt hp mô hình
Ohlson vi bin đn hàng tn đng (order backlog). n hàng tn đng là mt ch
s báo kinh t cho thy nn kinh t đang trong giai đon phát trin hay không. Nu
ch s báo đn hàng tn đng gim xung, điu này th hin s lng đn hàng mi
đang gim và các đn hàng đư đt đang đc thc hin, nh vy các nhà sn xut
trong nn kinh t s không còn nhu cu thu mua nguyên vt liu và hàng hóa.
1.2. CÁCă MÔă HỊNHă NHă GIÁă Că PHIU Că Să DNGă TRONGă MÔă HỊNHă
OHLSON
 hiu đc mô hình đnh giá Ohlson (1995), lun vn gii thiu v các mô hình
giúp xây dng nn tng cho Ohlson và các khái nim có liên quan, gao gm: mô hình
chit khu c tc, mô hình chit khu li nhun thng d, Tng quan thng d sch
(Clean surplus relation), Li nhun thng d (Abnormal Earnings/ Residual Income).
1.2.1. Môăhìnhăchităkhuăcătcăậ Dividend Discount Model
εô hình này gi đnh rng giá tr ni ti ca c phn thng là hin giá ca các c
tc nhn đc trong tng lai.  đi hiu đc cách tính giá tr c phiu theo mô
hình chit khu c tc, ta làm rõ khái nim c tc – dividend.

t
=
D
0
(1+g)
(1+r)
1
+
D
0
(1+g)
β
(1+r)
β
+ầ+
D
0
(1+g)
n
(1+r)
n

Trong đó: P
t
= Giá tr ni ti ca c phiu vào thi đim t ;
D
0
= c tc hin ti ca c phiu;
g = tc đ tng trng c tc;
r = lưi sut chit khu



0. Kt qu là:
P
t

(1+r)
(1+g)
-1

= D
0

hay P
t
 D

rg
Công thc trên còn đc gi là εô hình đnh giá c tc ca Gordon bi vì nó do
Myron J.Gordon phát trin t công trình nghiên cu ca ngi đi trc là John
Williams.
- Trng hp tcăđ tngătrng c tc bngăkhôngă
ây ch là mt trng hp đc bit ca mô hình tc đ tng trng c tc không đi
khi g = 0. Khi đó công thc trên có th vit thành P
t
= D
1
/r.
Mc dù ít khi có c phiu nào có tc đ tng trng bng 0 mưi nhng vi nhng c
phiu nào có c tc n đnh và duy trì trong mt thi gian dài thì có th áp dng đ

l

Nh vy, tt c thu nhp mà nhà đu t nhn đc trên c phiu bao gm 2 phn:
phn th nht là các c tc đc chia t nm th nht đn nm th n; phn th hai là
tin bán c phiu thu v vi giá P
n
. Giá tr c phiu hin ti là tng hin giá ca các
thu nhp mà nhà đu t hng trên c phiu.
P
0
=

D
0
(1+g
s
)
t
(1+r)
t
n
t=1
+
D
0
(1+g
s
)
n
(1+g

=
D
0

1+g
δ

+[D
0
.H

g
s
-g
δ

]
r-g
δ

Trong đó: H = t/2: mt na thi gian ca giai đon tng trng mnh.
uăđim caămôăhìnhăchit khu c tc
- ây là mô hình đu tiên tip cn trc tip các khon thu nhp di hình thc li
tc c phn.
- Phng pháp này đc bit phù hp vi quan đim nhìn nhn và đánh giá giá tr
doanh nghip ca các nhà đu t thiu s.
- Thích hp vi doanh nghip có chng khoán giao dch trên th trng, xác đnh
giá tr doanh nghip bng phng pháp tài sn thun gp nhiu khó khn và có
giá tr tài sn vô hình.
Hn ch caămôăhìnhăchit khu c tc

= th giá nm t

t
= δưi ròng nm t
d
t
= c tc phi tr nm t
Theo công thc trên, tng quan thng d sch đc hiu nh sau: th giá cui nm
tài chính s đc xác đnh bng cách ly th giá đu nm tài chính cng thêm thu
nhp gi li ca nm đó (δưi ròng – C tc c phn u đưi và c phn thng)
1.2.2.2. Li nhun thng d – Abnormal Earnings/ Residual Income:
Li nhun thng d là li nhun ròng (lưi ròng) tr đi chi phí vn ch s hu phát
sinh ra li nhun đó.





  


Trong đó: 


= li nhun thng d thi đim t


= li nhun ròng thi đim t
 = lưi sut phi ri ro



: th giá c phiu (theo lỦ thuyt) vào ngày t ;
d
t
: c tc vào cui nm t;
R : ( 1 + lưi sut chit khu r);
E
t
(d
t+
): giá tr k vng da trên các thông tin vào ngày t.
Nh vy, v bn cht, RIM ch là s sp đt v mt đi s ca mô hình chit khu c
tc và khc phc đc các nhc đim ca DDM. Cn đa thêm β gi đnh đ xác
đnh đc RIM t hin giá dòng c tc trong tng lai.
Th nht, RIM da trên mi liên h gia c tc, li nhun và giá tr s sách - tng
quan thng d sch (Clean surplus relation), nh đư trình bày trên.
b
t
= b
t-1
+ 
t
- d
t

Trong đó: b
t
= th giá nm t

t

a
+r . b
t-1

- b
t
= b
t-1
(1+r) + 
t
a
- b
t

Th hai, gi đnh rng th giá vn c phn tng vi tc đ nh hn lưi sut chit
khu r. iu này có ngha:








 






đim t+;


: th giá c phiu vào thi đim t;


: th giá c phiu (theo lỦ thuyt) vào ngày t ;
R : ( 1 + lưi sut chit khu r);
E
t
: kì vng toán hc da trên thông tin thi đim t.
Công thc (1.β) chính là mô hình chit khu Li nhun thng d (RIM)
Cn lu Ủ rng, vi 2 gi thuyt va đa thêm, mô hình hin giá dòng c tc và mô
hình li nhun thng d là ch là mt. Nói cách khác, nu bác b RIε thì cng có
ngha là loi b gi thuyt các nhà đu t đnh giá c phiu bng cách hin giá các
dòng tin trong tng lai. Ngc li, nu mô hình hin giá dòng c tc sai thì DIM
cng cho kt qu tng t (theo Roll, 1977).
Nh vy, theo mô hình li nhun thng d, giá tr ni ti ca mt c phiu (th giá
theo lỦ thuyt) gm hai phn. Phn th nht là giá tr s sách ca c phiu đó và phn
th hai đc to thành bi tng giá tr hin ti ca dòng li nhun thng d trong
tng lai ca công ty. T mô hình này, ta có th rút ra mt quy tc quan trng đc
s dng ph bin khi phân tích giá tr mà công ty to ra cho c đông. Nu t sut sinh
li trên vn ch s hu (ROE) ca mt công ty ln hn li sut yêu cu ca nhà đu
t vào c phiu đó (tc là li nhun thng d dng) thì th giá ca c phiu s ln
hn th giá và công ty đc coi là to ra giá tr cho c đông (shareholder value
creation). Ngc li, nu li nhun thng d âm thì giá tr ca c phiu s nh hn
giá tr s sách và công ty b coi là “phá hy” giá tr ca c đông (shareholder value
destruction).
uăđim caămôăhìnhăchit khu li nhun thngăd
εô hình Rim tha hng nhng u đim ca mô hình chit khu c tc đư nêu trong

  


 

 

(1.3)


  

 

(1.4)
Trong đó: (


) li nhun hin ti đc đo lng bng li nhun thng d
20

(

) các thông tin ngoài k toán


 giá tr thông tin liên quan nhng không th hin trên s sách k
toán (có ngha là nhng thông tin không tác đng đn b
t
, 

1

t
a
+ 
β

t
(1.5)
Trong đó: 
1
=

R- 
; 
β
=
R

R- 

R-


Hai trng s hi quy 



giúp gii thích Ủ ngha kinh t ca mô hình. Vi >0,



).