BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----OOO-----

LÊ THỦY PHƯƠNG

CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----OOO-----

LÊ THỦY PHƯƠNG

CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng


nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của Cô Lê Thị Khoa Nguyên. Số liệu
được sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn
chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào.

Tác giả: LÊ THỦY PHƯƠNG


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các bảng biểu
TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1
1.Giới thiệu...................................................................................................................... 3
1.1. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................. 4
1.2. Các câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 4
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ...................................................... 4
2.1. Lý thuyết về chi phí đại diện ..................................................................................... 4
2.2. Lý thuyết tín hiệu ...................................................................................................... 5
2.3. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của cơ cấu sở hữu và chính sách cổ
tức trên thế giới ................................................................................................................ 6
2.4. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của chính sách cổ tức và các nhân tố
khác .................................................................................................................................. 9
3. Phương pháp nghiên cứu......................................................................................... 12
3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu: ....................................................................................... 13
3.2. Mô hình nghiên cứu: ............................................................................................... 13
3.3. Mô tả các biến nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu .............................................. 15
3.3.1. Biến phụ thuộc: Tỷ lệ chia cổ tức (DPR) ...................................................... 15
3.3.2. Biến độc lập OwnershipStructure ................................................................. 16

5. Kết luận ..................................................................................................................... 48
5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu chính ................................................................. 48
5.2 Hạn chế của luận văn và các hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................... 51
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 53
PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 55


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây
Bảng 3: Bảng biểu các biến độc lập và dấu kì vọng
Bảng 4.1: Tóm tắt mô tả thống kê biến phụ thuộc
Bảng 4.2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập
Bảng 4.3: Tóm tắt mô tả thống kê các biến kiểm soát
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc
Bảng 4.5: Bảng tổng hợp tác động của các nhân tố đối với tỷ lệ chi trả cổ tức theo từng
Model nghiên cứu
Bảng 4.6: Tổng hợp hệ số Durbin-Watson và VIF


1

TÓM TẮT
Quyết định về cổ tức là một trong những quyết định cơ bản của chính sách công ty và
đã được xem như là một vấn đề trọng tâm trong các nghiên cứu tài chính. Cổ tức phụ
thuộc vào các yếu tố khác nhau, cổ tức chính là phần thưởng cho các cổ đông bởi các
khoản đầu tư và chịu những rủi ro về đầu tư của họ. Các nghiên cứu đã xem xét những
yếu tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức; đó là: lợi nhuận, đòn bẩy tài chính,
cơ hội đầu tư, quy mô công ty, áp lực từ cổ đông và các cơ quan quản lý… Mối quan
hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện đã được phát triển gần đây trong các lý
thuyết tài chính doanh nghiệp tập trung vào vấn đề nghiên cứu làm sao chính sách cổ

hợp với các lý thuyết về cổ tức và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.


3

1. Giới thiệu
Theo sau Miller và Modigliani (1961), rất nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng giải thích
lý do tại sao các công ty trả 1 phần đáng kể thu nhập của họ dưới dạng cổ tức nếu số cổ
tức chi trả cho các cổ đông không làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Một trong
những lý do trích dẫn nhiều nhất cho lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức là giả
thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết này dựa trên ý kiến cho rằng có xung đột lợi ích giữa
nhà quản lý và các cổ đông. Thay vì hành động lợi ích của cổ đông, các nhà quản lý có
thể phân bổ nguồn lực tài chính của công ty để trục lợi cho họ ( Jensen and Meckling,
1976). Do đó, dòng tiền tự do có thể tạo ra vấn đề đại diện vì chúng có thể được sử
dụng để tài trợ cho các dự án NPV tiêu cực. Để giảm thiểu vấn đề đại diện,
Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề xuất rằng các công ty trả lại dòng tiền tự do
cho các cổ đông bằng cách chi trả cổ tức. Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức buộc
nhà quản lý phải tăng nguồn tiền bên ngoài 1 cách thường xuyên và do đó có nhiều
hơn nữa những quan sát từ bên ngoài. Theo Jensen (1986), cổ tức làm giảm lượng tiền
mặt có thể bị lãng phí bởi các nhà quản lý. Như vậy, cổ tức có thể được sử dụng như
một cơ chế để giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do.
Dựa trên lý thuyết về đại diện, các nghiên cứu gần đây đã tập trung vào việc xem xét
các tác động của mức độ cai quản và cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty.
Có nhiều bằng chứng thực nghiệm đã tìm thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ đông
và chính sách cổ tức. Tuy nhiên, vấn đề này rất ít được ghi nhận ở các thị trường mới
nổi, đặc biệt là Việt Nam.
Tác giả chọn đề tài nghiên cứu “ Cơ cấu sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty
niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” với mong
muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến
chính sách cổ tức. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xem xét các nhân tố khác tác động đến

5

phát triển của một công ty sẽ tạo ra cho họ nhiều quyền lực hơn để kiểm soát các
nguồn tài chính. Nếu lợi nhuận không được chi trả cho các cổ đông dưới hình thức cổ
tức, các nhà quản lý có thể thay đổi ý định của họ đối với việc tham gia đầu tư vào các
hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các vụ mua lại
những công ty khác ngay cả khi các vụ mua lại đó không hiệu quả, hay đầu tư vào
những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô. Mặt khác, các cổ đông
thích cổ tức từ lợi nhuận giữ lại. Do đó, xung đột lợi ích phát sinh giữa nhà quản lý và
người sở hữu, và điều này có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức.
Vì vậy, Rozeff (1982) gọi chi trả cổ tức như một cơ chế để giảm vấn đề về chi phí đại
diện. Nhiều nghiên cứu đã lập luận rằng các nhà đầu tư tổ chức tác động tích cực đến
vấn đề đại diện bằng cách giảm chi phí đại diện thông qua việc ảnh hưởng đến chính
sách cổ tức (Han et al.,1999). Nghiên cứu thực nghiệm của Han et al. (1999) cho thấy
một mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và quyền sở hữu tổ chức. Carvalhal-da-Silva
và Leal (2004) lập luận rằng vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và các cổ đông có
thể xảy ra do thực tế là các nhà quản lý có thể là không tối đa hóa giá trị của cổ đông.
Bằng cách quan sát các công ty Nhật Bản, Stouraitis và Wu (2004) phát hiện ra rằng
các chính sách chi trả cổ tức có thể được sử dụng để quản lý các vấn đề đầu tư quá mức
của công ty và quan sát thấy rằng các xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ
đông về chính sách cổ tức là khác nhau tùy theo từng giai đoạn tăng trưởng.
2.2. Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết tín hiệu dựa vào ý tưởng rằng các đại lý gửi thông tin về cho công ty để tạo
ra mối quan hệ đáng tin cậy. Các nhà quản lý luôn có các thông tin trực tiếp về công ty
hơn là các nhà đầu tư nhưng họ lại không muốn cung cấp thông tin minh bạch cho các
cổ đông. Vì vậy, chính sách cổ tức có thể được sử dụng cho mục đích thông tin và nó
cũng hoạt động như một công cụ phát tín hiệu về hình ảnh của công ty. Miller & Rock


6


những nước khi các khuôn khổ về pháp lý và thể chế không cung cấp bảo vệ cho các
nhà đầu tư bên ngoài công ty thì quyền sở hữu tập trung của các cổ đông lớn đóng vai
trò cơ bản trong quản trị doanh nghiệp và do đó giảm chi phí đại diện. Khi một công ty
có dòng tiền tự do, các nhà quản lý không được phép đầu tư chúng vào các dự án
không mang lại lợi nhuận và họ buộc phải phân phối các quỹ mà cụ thể là cổ tức. Theo
mô hình thay thế cổ tức được phát triển bởi Laporta et al. (2000), chính sách cổ tức có
thể được xem như là một sự thay thế cho xung đột lợi ích giữa bên trong và bên ngoài
công ty. Zwiebel (1996) lập luận rằng các nhà quản lý tự nguyện trả cổ tức để ngăn
chặn những thách thức về kiểm soát. Myers (2000) đề xuất rằng các nhà quản lý có thể
tiếp tục ở vị trí hiện tại của họ chỉ khi các cổ đông bên ngoài tin rằng trong nội bộ công
ty sẽ trả cổ tức trong tương lai.
Maury và Pajuste (2002) xem xét mối quan hệ giữa các cổ đông kiểm soát và chính
sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Phần Lan. Kết quả
chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với cổ phần được nắm giữ
bởi các cổ đông kiểm soát. Họ giải thích kết quả này như một bằng chứng về sự tồn tại
của lợi ích cá nhân đối với các cổ đông kiểm soát. Hơn nữa, kết quả của họ cũng chỉ ra
rằng mỗi loại hình sở hữu có mức độ ảnh hưởng khác nhau thì quyết định chính sách
cổ tức khác nhau. Họ nhận ra rằng nếu các giám đốc điều hành là một trong ba cổ đông
lớn nhất của công ty thì mức chi trả cổ tức thấp hơn.
Kumar (2003) xem xét mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu, quản trị doanh nghiệp và chính
sách cổ tức của doanh nghiệp. Ông nghiên cứu các hành vi thanh toán cổ tức và sự kết
hợp của cơ cấu sở hữu cho các công ty công ty Ấn Độ trong giai đoạn 1994-2000.
Kumar tìm thấy mối liên hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ tức.
Wei et al. (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách trả cổ tức và cơ cấu sở hữu
từ 3.994 quan sát của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 1995-2001. Họ nhận ra
rằng có một mối tương quan cùng chiều đáng kể giữa sở hữu nhà nước và cổ tức bằng


8


chia cổ tức như là một công cụ để kiểm tra việc thực hiện của người quản lý. Như vậy,
cơ cấu sở hữu đóng vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức của công ty trong việc
giảm thiểu chi phí đại diện.
Nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) trên 1.927 mẫu nghiên cứu của các công
ty trên thị trường chứng khoán Thái Lan trong giai đoạn 2002-2010. Các kết quả cho
thấy các công ty Thái Lan có cơ cấu sở hữu tập trung cao và chủ yếu thuộc sở hữu của
tổ chức và so với các công ty có cổ đông tổ chức chiếm phần lớn có khả năng trả cổ tức
nhiều hơn các công ty các công ty có cổ đông cá nhân chiếm phần lớn và ngược lại.
Kết quả còn tìm thấy tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào quyền sở hữu của cổ đông trong
nước chứ không phải là sở hữu của cổ đông nước ngoài. Trong số các biến kiểm soát,
lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu có tác
động cùng chiều đến quyết định của một công ty có chi trả cổ tức hay không và mức
chi trả đó là bao nhiêu. Ngoài ra, lượng cổ tức chi trả được tìm thấy là quan hệ cùng
chiều với cơ hội tăng trưởng nhưng quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Tuy
nhiên nhân tố dòng tiền tự do lại không tìm thấy có một mối quan hệ có ý nghĩa với
chính sách cổ tức của các công ty Thái Lan.
2.4. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của chính sách cổ tức và các
nhân tố khác
Adaoglu (2000), đã tiến hành nghiên cứu về sự bất ổn trong chính sách cổ tức của
các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul (ISE), một nền
kinh tế điển hình cho thị trường mới nổi bằng cách sử dụng mô hình Lintner trên
916 mẫu quan sát thông báo cổ tức của các công ty thuộc khu vực phi tài chính được
niêm yết trên ISE. Kết quả phân tích cho thấy rằng các công ty niêm yết trên ISE đi
theo chính sách cổ tức tiền mặt không ổn định và yếu tố chính ảnh hưởng đến lượng
cổ tức được chia chính là thu nhập của công ty.


10


tiền, tăng trưởng và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp.
Bảng 2: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây
Các tác giả nghiên cứu
Jensen và Meckling (1976)

Nội dung và kết quả nghiên cứu
Lý thuyết về chi phí đại diện

Rozeff (1982), Llyod, Johera và
Poge (1985), Zwiebel (1996),
Laporta et al. (2000), Short et al
(2002), Stouraitis và Wu (2004)

Thanh toán cổ tức là một cơ chế để giảm chi phí đại diện

Han et al. (1999), Short et al (2002)

Tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và quyền
sở hữu tổ chức

Maury và Pajuste (2002)

Kết quả chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ
ngược chiều với cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông
kiểm soát và nếu các giám đốc điều hành là một trong ba
cổ đônglớn nhất của công ty thì mức chi trả cổ tức thấp
hơn.

Kumar (2003)


và Shafiullah Khan (2012)

Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Pakistan. Kết
quả cho thấy sở hữu cổ phần quản lý có mối quan hệ
ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi quyền sở
hữu tổ chức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chia cổ
tức. Cơ cấu sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều
với tỷ lệ chia cổ tức

Yordying Thanatawee ( 2012)

Nghiên cứu của các công ty trên thị trường chứng khoán
Thái Lan:cơ cấu sở hữu tập trung cao và chủ yếu thuộc
sở hữu của tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào
quyền sở hữu của cổ đông trong nước chứ không phải là
sở hữu của cổ đông nước ngoài.

3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng. Mô hình hồi quy tuyến
tính bội được sử dụng để khảo sát sự ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu của cổ đông và các
nhân tố khác đến tỷ lệ chia cổ tức của công ty. Phương pháp phân tích định lượng được
thực hiện qua các bước:
- Dữ liệu thứ cấp của 112 công ty giai đoạn 2007-2011 được thu thập từ các báo cáo tài
chính công bố trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và website của
các công ty chứng khoán.
- Tác giả làm sạch dữ liệu và tính toán giá trị các biến được xem xét trong mô hình
nghiên cứu thông qua công cụ hỗ trợ Microsoft Office Excel.
- Phần mềm phân tích dữ liệu SPSS được sử dụng để xây dựng mô hình nghiên cứu.
Các ứng dụng chính của phần mềm trong nghiên cứu này là phân tích tương quan và


α: hệ số chặn
Trong bài nghiên cứu này, để kiểm định giả thiết về sự tác động của cơ cấu sở hữu đến
tỷ lệ chia cổ tức của công ty, tác giả cũng sử dụng mô hình hồi qui tuyến tính bội và
ước lượng các hệ số của mô hình hồi qui theo phương pháp bình phương tối thiểu OLS
– Ordinary Least Squares. Mô hình cụ thể trong nghiên này cứu như sau:
DPR

1 * OwnershipStructure

2 * FirmCharacteristics

Trong đó:
- Biến phụ thuộc: DPR: Tỷ lệ chia cổ tức
- Biến độc lập OwnershipStructure: gồm các biến sau:
TOP5%: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư sở hữu trên 5% vốn cổ
phần có quyền biểu quyết
STATE: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nhà nước
DINDV: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư cá nhân trong nước
DINST: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong nước
FINDV: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư cá nhân nước ngoài
FINST: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài
INST: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư là tổ chức
INDV: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư là cá nhân
FOREIGN: Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài


15

- Biến kiểm soát FirmCharacteristics: gồm các biến sau:
ROA: Tỷ số lợi nhuận trên tài sản

Tỷ lệ chia cổ tức được sử dụng làm chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức của doanh
nghiệp, phản ánh mức cổ tức chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do doanh
nghiệp tạo ra. Theo Adjaoud và Ben-Amar (2010), Farinha (2003), và Mitton (2004),
biến phụ thuộc là biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR), và được đo lường như sau:
Cổ tức
DPR =
Thu nhập ròng
3.3.2. Biến độc lập OwnershipStructure
Dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện, các nghiên cứu gần đây đã tập trung vào việc
xem xét các tác động của mức độ cai quản và cơ cấu sở hữu lên chính sách cổ tức của
công ty. Trong công ty cổ phần, các cá nhân hay tổ chức sở hữu cổ phần được gọi là cổ
đông.
Các biến độc lập chính là cơ cấu sở hữu của các công ty Việt Nam. Trong bài nghiên
cứu này, dựa trên thông tin các Báo cáo thường niên tác giả phân loại cổ đông nắm giữ
thành các loại chính như sau :
Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư sở hữu trên 5% vốn cổ
phần có quyền biểu quyết (TOP5%):


17

TOP5% được sử dụng là một biến độc lập. Dựa trên Báo cáo thường niên, các công ty
phân loại những cổ đông nắm giữ trên 5% vốn cổ phần là những nhóm cổ đông lớn.
Theo kết quả nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) trên thị trường chứng
khoán Thái Lan, hệ số TOP5% có ý nghĩa thống kê và tác động cùng chiều với tỷ lệ
chia cổ tức. Phát hiện này chỉ ra rằng các cổ đông lớn sử dụng cổ tức nhằm hạn chế vấn
đề đại diện, kết quả này cũng phù hợp với các lập luận của Shleifer và Vishny (1986),
cho rằng sự tập trung quyền sở hữu là một điều kiện để các cổ đông lớn thực hiện được
vai trò giám sát của họ trong công ty. Tuy nhiên, Maury và Pajuste (2002) lập luận
rằng sự tồn tại của việc tập trung các cổ đông lớn tác động ngược chiều đến cổ tức và

Giả thuyết H3: “Có một mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu sở hữu tổ chức và
chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh”.
Để đánh giá riêng từng tác động cụ thể của nhà đầu tư tổ chức trong nước và nhà đầu
tư tổ chức nước ngoài đến chính sách cổ tức, tác giả chia nhóm nhà đầu tư này thành
hai biến độc lập như sau:
+ Tỷ lệ phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức trong nước
(DINST):
Biến DINST thể hiện phần nắm giữ của các công ty trong nước: công ty chứng khoán,
các quỹ đầu tư, các doanh nghiệp…Các bằng chứng nghiên cứu của Khan (2006) và
Short et al. (2002) cho thấy sự tác động của biến INST và DINST đều là những nhân tố
tác động cùng chiều và đáng kể đến tỷ lệ chia cổ tức. Tuy nhiên, phát hiện này trái
ngược với nghiên cứu của Jeon et al. (2011), bằng chứng từ Hàn Quốc chỉ ra rằng tỷ lệ