BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
*******

TRẦN THỊ LI LI

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍNH MINH – NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
*******

TRẦN THỊ LI LI

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu,
kiểm chứng.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội
đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.

TP.HCM, ngày 30 tháng 09 năm 2013
Tác giả

Trần Thị Li Li
Học viên cao học lớp TCDN - Đ3 – K19
Trường Đại Học Kinh Tế Tp.HCM


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DIV (Dividend): Tỷ lệ chi trả cổ tức
FCF (Free Cash Flow): Dòng tiền tự do
FEM (Fixed Effect Model): Mô hình ảnh hưởng cố định
FORGS (Foreign share ownership): Tỷ lệ sở hữu cổ phần người nước ngoài
FS (Firm Size): Quy mô công ty
FV (Firm Value): Giá trị công ty
HOSE (Hồ Chí Minh Stock Exchange): Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh
INST (Institutional share ownership): Tỷ lệ sở hữu cổ phần tổ chức
LEV ( Leverage ): Đòn bẩy tài chính
MSO (Managerial share ownership): Tỷ lệ sở hữu cổ phần quản lý
REM (Random Effect Model): Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
VOLT (Volatility of the earning): Biến động thu nhập


DANH MỤC BẢNG BIỂU

1. GIỚI THIỆU ..............................................................................................................2
1.1 Giới thiệu ...................................................................................................................2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................................3
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................4
1.4 Phương pháp nghiên cứu ...........................................................................................4
1.5 Bố cục luận văn .........................................................................................................4
2. LÝ LUẬN VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..................................................6
2.1 Các nghiên cứu lý thuyết ...........................................................................................6
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm .....................................................................................7
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 15
3.1 Các biến, giả thiết, mô hình nghiên cứu .................................................................. 15
3.1.1 Định nghĩa biến ................................................................................................... 15
3.1.1.1 Biến phụ thuộc .................................................................................................. 15
3.1.1.2 Biến độc lập ....................................................................................................... 16
3.1.1.3 Biến kiểm soát ................................................................................................... 18
3.1.2 Mô hình nghiên cứu .............................................................................................. 23
3.2 Dữ liệu và phương pháp kiểm định mô hình ........................................................... 25
3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 25


3.2.2 Phương pháp kiểm định mô hình ......................................................................... 25
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 28
4.1 Thống kê mô tả ....................................................................................................... 28
4.2 Phân tích tương quan các biến ................................................................................ 31
4.3 Kết quả chọn lựa mô hình ....................................................................................... 32
4.4. Phân tích kết quả nghiên cứu ................................................................................. 35
5. KẾT LUẬN .............................................................................................................. 38
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


phí đại diện. Nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra rằng, cấu trúc sở hữu có
mối tương quan với chính sách cổ tức doanh nghiệp như nghiên cứu từ thị trường
Thailand của Yordying Thanatawee (2012), nghiên cứu từ thị trường Pakistan của
Hamid Ullah và cộng sự (2012), nghiên cứu từ thị trường Đức của Matthias Smit và
Henk von Eije (2009), nghiên cứu từ thị trường Thụy Điển của Dahlquist và
Robertsson (2001)…Tuy nhiên các nghiên cứu lại cho ra nhiều kết quả khác nhau,
nhiều nghiên cứu cho rằng hai vấn đề này không tương quan, một số khác lại cho rằng
chúng có tương quan dương, vài nghiên cứu nhận thấy tồn tại mối tương quan âm.
Fama và Babiak (1968) nghiên cứu và đ ra kết luận rằng có mối tương quan dương
giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu tổ chức, nhưng Kouli và Guizani (2009), lại
tìm thấy mối tương quan âm giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức tại các tập đoàn
ở Tunisian. Mehrani và cộng sự (2011) đ đưa ra bằng chứng cho thấy có mối tương
quan âm giữa sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức. Trong khi đó, tương quan
giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả cổ tức không có ý nghĩa thống kê.
Hiện ở Việt Nam mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức đang được
quan tâm trong thời gian gần đây. Tuy nhiên, họ vẫn chưa có nhiều bài nghiên cứu về


3

vấn đề này. Một đặc thù là phần lớn các doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mô vừa và
nhỏ với mức độ tập trung sở hữu cao, cổ đông nhà nước chiếm đa số, các cổ đông nằm
trong ban quản lý cũng chiếm số lượng lớn. Ngoài ra, thông tin của các doanh nghiệp
công bố còn hạn chế, chưa đầy đủ và đôi khi còn cố tình làm sai lệch thông tin, chính
sách bảo vệ cổ đông thiểu số còn yếu. Từ những đặc điểm đó, câu hỏi đặt ra là: “Liệu
có tồn tại mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức doanh nghiệp như
những bằng chứng tìm thấy từ các thị trường trên thế giới hay không?”. Vì vậy, tôi
chọn đề tài “Ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty
niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM” này nhằm mục đích trả lời cho câu
hỏi trên.

doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, biến động thu nhập, dòng tiền tự do ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức doanh nghiệp.
Mô hình được sử dụng trong nghiên cứu dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Hamid
Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012). Tác giả sử dụng công cụ phân tích dữ
liệu để thực hiện nghiên cứu như: thống kê mô tả, thống kê tương quan, mô hình hồi
quy đa biến với Eviews 7 trên Windows.
1.5 Bố cục luận văn
Bài luận văn được thiết kế bao gồm năm chương, nội dung được trình bày như sau:
 1. Giới thiệu.
 2. Lý luận và các nghiên cứu thực nghiệm.


5

 3. Phương pháp nghiên cứu.
 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu.
 5. Kết luận.


6

2. LÝ LUẬN VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 Các nghiên cứu lý thuyết
 Lý thuyết đại diện (agency theory)
Lý thuyết chi phí đại diện ban đầu đưa ra bởi Berle và Means năm 1932 và được
Jensen và Meckling phát triển năm 1976. Jensen và Meckling tranh luận rằng có mối
quan hệ đại diện khi cổ đông và nhà quản lý liên kết để thực hiện nhiệm vụ của họ. Khi
đó sẽ phát sinh các chi phí đại diện vì có sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ
đông. Short và cộng sự (2002) cũng tranh luận rằng, chính sách cổ tức thể hiện vai trò
trọng yếu trong việc giảm thiểu chi phí đại diện phát sinh do xung đột về lợi ích giữa

tư và họ không sẵn lòng cung cấp thông tin minh bạch cho các cổ đông. Do đó, chính
sách cổ tức có thể được các cổ đông sử dụng cho mục đích tìm hiểu thông tin về tình
hình công ty và sử dụng nó như là tín hiệu hiệu quả đối với các dự án tương lai của
công ty. Miller và Rock (1985) và Li và Zhao (2008) tranh luận rằng chính sách cổ tức
có vai trò quyết định bởi vì các cổ đông dựa vào chính sách chi trả cổ tức để tìm hiểu
về giá trị của công ty.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm
Nhiều nghiên cứu trước đây đ cho thấy có mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và tỷ
lệ chi trả cổ tức của các công ty ở các nước khác nhau. Tuy nhiên các kết quả nghiên
cứu lại cho các kết quả khác nhau. Nói về mối tương quan của từng loại cấu trúc sở
hữu với chính sách cổ tức, kết quả cho thấy nhiều chiều tác động khác nhau và có khi
là không có mối tương quan giữa chúng.
 Sở hữu quản lý và chính sách cổ tức:


8

Theo quan điểm của một số học giả trên thế giới như: Fama and Babiak (1986), Short
và cộng sự (2002)…tồn tại mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Các nhà
quản lý thích giữ lại lợi nhuận để đầu tư các dự án phi kinh tế hoặc vì lợi ích cá nhân.
Trong khi đó, cổ đông thì lại thích chia cổ tức hơn. Do đó, công ty có tỷ lệ sở hữu của
nhà quản lý cao thì chi trả cổ tức thấp. Tuy nhiên, cũng có những quan điểm ngược lại
cho rằng khi các cổ đông đồng thời là nhà quản lý thì mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà
quản lý xem như được giải quyết. Họ cố gắng tạo ảnh hưởng đến việc ra quyết định
liên quan đến chính sách cổ tức bằng quyền lực của họ. Điều này làm giảm các chi phí
đại diện và phát triển lòng tin cậy đối với các cổ đông bên ngoài công ty. Quan điểm
này được hỗ trợ bởi Shleifer và Vishny (1986), Gugler và Yurtoglu (2003)…Các
nghiên cứu dưới đây từ nhiều thị trường khác nhau minh chứng cho các quan điểm
trên:
Nghiên cứu trên thị trường Indonesia của Dwita Agu Rizqia và cộng sự (2013) đ cho

sở hữu. Tehmina Khan đ lựa chọn mẫu gồm 330 công ty giai đoạn từ 1985-1997. Kết
quả nghiên cứu chỉ ra mối tương quan thuận chiều giữa sở hữu quản lý và tỷ lệ chi trả
cổ tức đặc biệt là tại các công ty bảo hiểm, còn đối với sở hữu cá nhân thì có mối tương
quan nghịch.
Aristotelis Stouraitis (2004) sử dụng 986 quan sát từ các công ty Nhật Bản giai đoạn từ
1992-2000 . Kết quả cho thấy đối với những công ty chậm phát triển thì tỷ lệ chi trả cổ
tức có mối tương quan thuận với tỷ lệ sở hữu quản lý. Còn đối với những công ty phát
triển cao thì chưa tìm thấy mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu quản
lý.


10

Kết quả nghiên cứu của Agrawal và Jayaraman (1994) cho thấy: công ty có tỷ lệ sở
hữu quản lý cao thì có tỷ lệ chỉ trả cổ tức cao.
Mohammad Al-Ghareibeh và cộng sự (2003) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu
lên chính sách chi trả cổ tức tại các công ty ở Jordan sử dụng 35 công ty lớn giai đoạn
2005-2010 niêm yết trên thị trường Amman Stock Exchange. Nghiên cứu này tìm mối
tương quan giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả cổ tức là hỗn hợp hồi quy hai mô
hình cho ra hai kết quả khác nhau: tương quan dương và tương quan âm. Ngoài ra, kết
quả phân tích còn cho thấy rằng chính sách chi trả cổ tức hiện tại của công ty còn phụ
thuộc vào chính sách chi trả cổ tức trong quá khứ.
Mehrani và cộng sự (2011) đ đưa ra bằng chứng cho thấy có mối tương giữa sở hữu
quản lý và chính sách chi trả cổ tức không có ý nghĩa thống kê.
Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối tƣơng quan giữa sở hữu quản
lý và chính sách cổ tức
STT
1
2
3

+
+
+
+
+/Null


11

 Sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức:
Theo Shleifer và Vishny (1986), các tổ chức nắm giữ cổ phần lớn. Do đó, quyền sở
hữu tổ chức tạo ra các ưu đ i để theo dõi nhà quản lý công ty. Do sự giám sát tích cực
của các tổ chức, các nhà quản lý được liên kết tốt hơn hướng tới mục tiêu cung cấp giá
trị cổ đông. Dẫn đến, mối quan hệ thuận chiều với việc chi trả cổ tức. Ngoài ra, các nhà
đầu tư tổ chức cũng thấy ngày càng khó khăn để bán phần lớn cổ phiếu mà không cần
ép lên giá cả chứng khoán. Vì vậy, nhiều nhà đầu tư tổ chức lựa chọn: giám sát hành vi
quản lý để tăng hiệu suất cổ phiếu chứ không phải bán cổ phần của họ để nhận lỗ. Do
đó, các nhà đầu tư tổ chức tích cực hướng theo các nhà quản lý làm việc để thực hiện
các quyết định chính sách của công ty. Do vậy, mối quan hệ giữa quyền sở hữu tổ chức
và cổ tức có thể là thuận chiều hay nghịch chiều.
Yordying Thanatawee (2012) sử dụng mẫu 1,927 quan sát của các công ty ở Thailand
trong giai đoạn 2010-2012 để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu
(Ownership Structure) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Policy). Kết quả phân tích cho
thấy: Những công ty có tỷ sở hữu tổ chức cao thường chi trả cổ tức cao hơn và tỷ lệ sở
hữu tổ chức có tương quan thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Hamid Ullah và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách
chi trả cổ tức tại các công ty tại Pakistan. Nhóm tác giả đ sử dụng mẫu gồm 70 công
ty niêm yết tại trường Emergin Market KSE-100 giai đoạn từ năm 2003-2010. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng: sở hữu tổ chức thì có mối tương quan thuận với chính sách chi
trả cổ tức.


13

Bảng 2.2: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối tƣơng quan giữa sở hữu tổ
chức và chính sách cổ tức
STT
1
2
3
4
5
6
7
8
9

Nghiên cứu của học giả
Yordying Thanatawee (2012)
Hamid Ullah và cộng sự (2012)
Maikel Hommel (2011)
Short và cộng sự (2002)
Fama and Babitak (1986)
Dr. Hossein Mirzaci (2012)
Kouli và Guizani (2009)
Mehrani và cộng sự (2011)
Mohammad Al-Ghareibeh và cộng sự (2003)

Kết quả tƣơng quan
+
+

trên thị trường ShangHai Stock Exchange và Shenzhen Stock Exchange giai đoạn từ
năm 1991-2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng: các công ty với tỷ lệ sở hữu cổ
đông người nước ngoài cao thường chi trả cổ tức lớn.
Từ thị trường Netherland, Maikel Hommel (2011) nghiên cứu 63 công ty giai đoạn từ
2000-2009 về mối tương quan giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu. Kết quả tìm
thấy có mối tương quan giữa sở hữu người nước ngoài và chính sách cổ tức. Đó là mối
tương quan nghịch chiều.
Bảng 2.3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối tƣơng quan giữa sở hữu nƣớc
ngoài và chính sách cổ tức
STT
1
2
3
4
5
6

Nghiên cứu của học giả
Jordan của Lina Warrad và cộng sự (2012)
Hamid Ullah và cộng sự (2012)
Dominic H.Chai (2010)
Soojung Kim và cộng sự (2010)
Ju Fang (2006)
Maikel Hommel (2011)

(Nguồn: thống kê của tác giả)

Kết quả tƣơng
quan
+

3.1.1.2 Biến độc lập
Các biến độc lập hay các biến giải thích chính sử dụng trong bài nghiên cứu này là cấu
trúc sở hữu–ownership structure. Trong đó, nghiên cứu cụ thể sự ảnh hưởng của tỷ lệ
sở hữu của các nhà quản lý-managerial share ownership (gọi tắt là sở hữu quản lý–
MSO), tỷ lệ sở hữu của các tổ chức-institutional share ownership (gọi tắt là sở hữu tổ
chức–INST), tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài – foreign share ownership
(gọi tắt là sở hữu nước ngoài–FORGS) lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Các
biến này được đo lường như sau:
 Tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý - managerial share ownership - MSO: là tỷ lệ
vốn cổ phần của các nhà quản trị, quản lý, giám đốc và gia đình của họ trên tổng số
vốn cổ phần của công ty (theo Mohammad Al- Gharaibeh và cộng sự (2013), Hamid
Ullah và cộng sự (2012), Yordying Thanatawee (2012), Baqir Hasnain (2011)). Biến
MSO được tính như sau :

Theo Jensen (1986) thì các nhà quản lý thích giữ lại lợi nhuận thay vì chi trả cổ tức cho
cổ đông. Bởi vì nhà quản lý muốn dùng lợi nhuận để đầu tư cho sự phát triển của
doanh nghiệp cũng như cho lợi ích cá nhân của họ. Trong khi đó thì các cổ đông lại
thích chi trả cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận để đầu tư. Hậu quả là mâu thuẫn về lợi ích
giữa họ và vấn đề này chỉ có thể được giải quyết thông qua chính sách cổ tức của công
ty. Qua nghiên cứu thực nghiệm, Eckbo và Verma (1994) cho rằng chi trả cổ tức sẽ
giảm cùng với sự gia tăng tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý. Trong phân tích của Chen
và cộng sự (2005) thì cũng cho thấy sự tương quan nghịch giữa sở hữu quản lý và
chính sách chia cổ tức. Hamid Ullah và cộng sự (2012) cũng tìm thấy mối quan hệ
ngược chiều này. Kết quả tương tự cũng tìm thấy ở nhiều bài nghiên cứu trước khác về


17

mối tương quan giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức ở những quốc gia khác nhau.
Vì vậy, giả thuyết đặt ra là: