1

2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

thu nhập để từ đó có cơ sở kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến
lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích). Từ đó nghiên cứu
và xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải là biểu hiện của rủi ro thông
tin và có nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam.

1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu
Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy
thông tin là một trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị
trường và bản thân thông tin cũng là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề
của thị trường, khiến nó không thể hoạt động hiệu quả. Trong đó, thông
tin báo cáo tài chính là một trong những loại thông tin quan trọng nhất
đối với nhà đầu tư. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi
nhuận kế toán có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu vì
nhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi
suất trong tương lai. Tuy nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là
hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản
ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty nhằm che
dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ...) hoặc gây
ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào
số liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập
công bố giảm sút, từ đó tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do
nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trên thông tin báo cáo tài chính kém
minh bạch.
Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên
khắp thế giới, điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco,

đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không?
Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sẽ giúp nhà quản lý trả
lời các câu hỏi quản lý sau:
- Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt
Nam?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam và đây
là một rủi ro hệ thống thì cần những giải pháp nào để ứng dụng
mô hình định giá phù hợp hơn cho thị trường Chứng khoán Việt
Nam?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích nhưng đây không
phải là rủi ro hệ thống thì có những gợi ý gì cho nhà đầu tư và
các nhà hoạch định
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Về không gian
Luận án tập trung nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến
lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính trên sàn chứng
khoán Hà Nội và sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.Tổng cộng
đến năm 2015 có 536 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn chứng
khoán tại Việt Nam được đưa vào mẫu nghiên cứu.
Về thời gian
Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các công ty phi tài chính
niêm yết trong thời gian 9 năm từ năm 2007-2015.


3

Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị thu nhập
đến lợi suất chứng khoán của các công ty niêm yết phi tài chính trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.

- Luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam về hai vấn đề vốn chưa được quan tâm nhiều hiện nay
đó là: độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dòng

4
tiền, dồn tích và quản trị thu nhập; và hiện tượng dị thường
dồn tích/quản trị thu nhập.
- Luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập trong
mô hình định giá tài sản ở Việt Nam và các gợi ý cho các
chiến lược đầu tư cũng như định giá tài sản khi xem xét vấn
đề quản trị thu nhập.
- Luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa trên đặc
điểm về quản trị thu nhập của các công ty niêm yết
Từ các đóng góp mới về mặt học thuật trên, luận án mang lại
những đóng góp có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội như sau:
- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập,
nâng cao minh bạch thông tin và công bố thông tin trên thị
trường chứng khoán
- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm nâng cao tính hiệu quả
thông tin trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các thông
tin báo cáo tài chính
- Đưa ra các kiến nghị cụ thể đối với các cơ quan quản lý nhà
nước, các công ty niêm yết, các nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn
và nhà đầu tư nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập, tăng
cường hành lang pháp lý để bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao việc
minh bạch và công bố thông tin, tăng cường tính hiệu quả của
thị trường chứng khoán.
1.7. Cấu trúc của luận án
Cấu trúc của luận án được chia làm 05 chương, cụ thể như sau:
− Chương 1: Giới thiệu luận án

không thể điều chỉnh được. Giám đốc doanh nghiệp có thể tác động vào
lợi nhuận thông qua dồn tích có thể điều chỉnh được bằng cách lựa chọn
các bút toán kế toán hay ước lượng kế toán khác nhau; còn dồn tích
không thể điều chỉnh được thì do bản chất kinh tế quyết định và do đó
giám đốc hay nhà quản lý không thể tác động được. Vì vậy, dồn tích có
thể điều chỉnh được coi là một thước đo của quản trị lợi nhuận. Ba mô
hình được sử dụng phổ biến nhất để tính toán dồn tích có thể điều chỉnh
được là mô hình Jones (Jones, 1991), mô hình Jone điều chỉnh- Modified
Jones (Dechow và cộng sự, 1995) và mô hình Kothari (Kothari và cộng
sự, 2005).

Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế là thước đo hiệu quả hoạt
động của công ty. Tuy nhiên chỉ tiêu này lại được lập dựa trên cơ sở của
kế toán dồn tích. Do đó, thu nhập bao gồm hai thành phần: dòng tiền thực
phát sinh trong kỳ và dồn tích. Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay
điều chỉnh bởi chú ý của ban giám đốc hơn dòng tiền. Nếu nhà quản lý cố
tình thao túng thông tin báo cáo tài chính để thổi phồng lợi nhuận thông
qua việc tác động vào thành phần dồn tích thì lúc này lợi nhuận/thu nhập
sẽ không còn là thước đo đáng tin cậy hiệu quả hoạt động của công ty
nữa. Thay vào đó, dòng tiền có thể được coi trọng hơn trong việc đánh
giá hiệu quả của công ty.
2.1.2. Khái niệm quản trị thu nhập
Mặc dù còn một số bất đồng về khái niệm quản trị thu nhập, đa
phần các nhà khoa học đồng ý với định nghĩa của Healy and Wahlen
(1998) và cho rằng quản trị thu nhập (dù là hợp pháp hay bất hợp pháp) là
hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính có chủ ý nhằm che dấu hiệu quả hoạt
động thực sự của công ty. Trong khuổn khổ của luận án này, tác giả cũng
dùng định nghĩa của Healy và Wahlen (1998) khi nói về quản trị thu
nhập.
2.1.3. Nguyên nhân của quản trị thu nhập

58/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012, để được niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội, các công ty phải đáp ứng đầy đủ các điều kiện về vốn điều lệ tối
thiểu, kết quả kinh doanh, cổ phần biểu quyết.


7

2.3.2. Khái niệm lợi suất chứng khoán
Lợi suất chứng khoán là thu nhập có được từ một khoản đầu tư,
được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm so với giá trị khoản đầu tư đó trong
thời gian nắm giữ chứng khoán. Các loại lợi suất bao gồm: lợi suất nắm
giữ trong kỳ, lợi suất quá khứ, lợi suất bình quân, lợi suất dự kiến, lợi
suất yêu cầu và lợi suất phụ trội.
2.3.3. Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán
Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được nghiên cứu
dựa trên hai hướng. Hướng thứ nhất dựa trên lý thuyết thị trường hiệu
quả, các nhà khoa học nghiên cứu thực nghiệm để tìm thấy các dị thường
trên thị trường chứng khoán, là bằng chứng đối trọng với lý thuyết thị
trường hiệu quả. Hướng thứ hai dựa trên lý thuyết về định giá tài sản, các
nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được chứng minh là nhân tố
rủi ro và nên đưa vào các mô hình định giá.
A. Các dị thường trên thị trường chứng khoán (anomolies)
Các dị thường là một khái niệm chỉ các kết quả nghiên cứu thực
nghiệm có vẻ như đi ngược lại với lý thuyết thị trường hiệu quả. Các dị
thường ngụ ý đồng thời hai khả năng: một là thị trường không hiệu quả;
hai là mô hình định giá tài sản bị lỗi. Các dị thường trên thị trường chứng
khoán được chia làm hai loại: dị thường theo không gian và dị thường
theo thời gian. Dị thường theo không gian bao gồm hiệu ứng quy mô;
hiệu ứng tháng giêng; hiệu ứng cuối tuần; hiệu ứng giá trị và hiệu ứng

Cụ thể quản trị thu nhập có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán
tương lai và là thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập
tương lai. Vì vậy các công trình nghiên cứu về hiện tượng dị thường dồn
tích thường tiến hành kiểm định hiện tượng kém nhất quán trong dự báo
thu nhập tương lai của dồn tích trước khi tiến hành nghiên cứu về tác
động của dồn tích đến lợi suất chứng khoán. Sau công trình nghiên cứu
của Sloan (1996), rất nhiều công trình nghiên cứu đã tiến hành kiểm định
mối quan hệ giữa tổng dồn tích và quản trị thu nhập với lợi suất chứng
khoán tương lai ở nhiều quốc gia, đặc biệt là các quốc gia phát triển
(Doukakisa và Papanastasopoulosb, 2014; Hui và cộng sự, 2016; Ozkan
và Kayali, 2015; Pincus và cộng sự, 2007; Richardson và cộng sự, 2005;
Sloan, 1996). Đa số các công trình được nghiên cứu ở các nước phát triển
đều thống nhất là thị trường định giá cao tổng dồn tích và quản trị thu
trong khi định giá thấp dòng tiền. Ngoại trừ công trình Subramanyam
(1996) kết luận rằng nếu dồn tích có thể điều chỉnh được là chủ ý làm
“nhẵn” thu nhập của ban giám đốc thì thị trường định giá đúng. Ngược lại
nếu dồn tích điều chỉnh được là kết quả của quản trị thu nhập thì thị
trường định giá cao thành phần quản trị thu nhập.
Các công trình nghiên cứu ở các nước mới nổi và đang phát triển
có các kết quả khá mâu thuẫn nhau. Nghiên cứu của Kim và cộng sự
(2015) chỉ ra rằng ngược lại với các nước đang phát triển nếu dùng thước
đo dồn tích truyền thống thì không tìm thấy hiện tượng dị thường dồn tích
tại Hàn Quốc. Tuy nhiên khi thay đổi thước đo dồn tích theo tỷ lệ thì hiện
tượng acrual anomoly được khẳng định. Vivattanachang và Supattarakul
(2013) nghiên cứu thị trường Thái Lan và kết luận rằng tổng dồn tích,
dòng tiền và dồn tích có thể điều chỉnh được đều được định giá đúng ở thị


9


xác của giới phân tích chứng khoán về dự báo thu nhập; và có tương quan
âm với độ chính xác của giới phân tích về dự báo thu nhập.Callen và
cộng sự (2013) kết luận rằng chất lượng kế toán kém là một nguyên nhân
gây nên các lực cản của thị trường dẫn đến việc giá cổ phiếu bị điều chỉnh
chậm. Do đó việc chậm điều chỉnh giá do chất lượng thông tin kế toán
kém cần có phần bù rủi ro. Tất cả các công trình nghiên cứu trên cho rằng
nên coi AQF là một nhân tố rủi ro hợp lý trong mô hình định giá tài sản.

Theo các nhà khoa học nguyên nhân của hiện tượng dị thường dồn
tích bao gồm: nhà đầu tư ngây thơ (investor fixation/naïve investors); suy
luận sai lệch về tăng trưởng của công ty (growth anomaly) và nhân tố rủi
ro hợp lý (rational risk premia)
B. Quản trị thu nhập-nhân tố rủi ro hợp lý trong mô hình định giá tài sản
Trên cơ sở hiện tượng dị thường dồn tích, nhiều nhà khoa học đã
cố gắng nghiên cứu liệu quản trị thu nhập có phải là một biểu hiện của rủi
ro bất cân xứng thông tin và nên đưa vào mô hình định giá hay không?
Cơ sở lý thuyết của các công trình này dựa trên quan niệm rằng thông tin
kế toán, có liên quan đến dòng tiền dự kiến của công ty nên có tác động
đến giá trị cân bằng của tài sản công ty đó. Trong khi đó, bất cân xứng
thông tin làm tăng chí phí vốn của doanh nghiệp. Thông tin báo cáo tài
chính có thể làm giảm chi phí vốn cổ phần bằng cách làm giảm bớt rủi ro
bất cân xứng thông tin đối với các nhà đầu tư bên ngoài (Dow và Gorton,
1995). Do đó, nhà đầu tư kỳ vọng mức lợi suất cao hơn đối với các công
ty có rủi ro bất cân xứng thông tin lớn. Dòng nghiên cứu này cho rằng các
nhân tố phản ánh rủi ro bất cân xứng thông tin như vi cấu trúc thị trường,
tập tục kế toán, các quy định về luật pháp có thể ảnh hưởng đến lợi suất
tài sản và nên đưa vào mô hình định giá tài sản. Theo Mouselli và cộng
sự (2012), quản trị thu nhập và chất lượng công bố thông tin là hai thước
đo phổ biến của rủi ro bất cân xứng thông tin.


thường còn khá hiếm hoi. Theo tác giả được biết, hiện nay có công trình
nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Bích Vân (2013) về hành vi quản trị thu
nhập tại các công ty niêm yết. Tác giả dùng 4 cách tiếp cận để đo lường
quản trị thu nhập tại Việt Nam. Tuy nhiên đa phần các cách tiếp cận cho
ra kết quả không giống nhau do đó tác giả không thể đưa ra kết luận
chung về đặc điểm của quản trị thu nhập tại Việt Nam. Về vấn đề dị
thường dồn tích chỉ có công trình nghiên cứu của Pascal và Hằng (2014)
nghiên cứu hiện tượng dị thường dồn tích ở các công ty niêm yết trong
giai đoạn 2005-2010 với số quan sát khá nhỏ (711) so với các công trình
nghiên cứu trên thế giới và khu vực. Về chủ đề nghiên cứu nhân tố quản
trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản, theo hiểu biết của tác giả đến
nay chưa có công trình nào nghiên cứu vấn đề này ở Việt Nam.
CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU
NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN TẠI CÁC CÔNG TY PHI
TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM THEO HƯỚNG DỊ
THƯỜNG
3.1. Xây dựng giả thuyết

Đối với chủ đề về hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập
tương lai của dồn tích/quản trị thu nhập (earning persistence), tác giả tiến
hành kiểm chứng các giả thuyết sau:
- Tại Việt Nam, dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai
tốt hơn tổng dồn tích
- Tại Việt Nam, dồn tích có thể điều chỉnh được (quản trị thu
nhập) có khả năng dự báo thu nhập tương lai kém nhất

Đối với chủ đề về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất
chứng khoán tương lai-dị thường dồn tích, các giả thuyết sau được nghiên
cứu:
- Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ

(1995). Tuy nhiên mô hình Jones (1991) và Modified Jones (1995) cũng
được sử dụng để đo lường EM trong phần phân tích robust.
Đo lường lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội
• Lập danh mục
Hàng năm toàn bộ công ty trong mẫu được chia thành hai nhóm dựa
trên trung vị của quy mô. Sau đó toàn bộ cổ phiếu lại được chia thành 3
nhóm dựa theo tỷ lệ 40% giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) thấp;
20% giá trị BM trung bình và 40% giá trị BM cao. Kết quả được 6 danh
mục là các danh mục bao gồm các cổ phiếu nằm ở các danh mục giao
nhau giữa hai danh mục phân theo quy mô và ba danh mục phân theo
BM. Hàng năm số lượng cổ phiếu trên thị trường luôn biến động nên số
lượng cổ phiếu ở các danh mục này được cập nhật để phản ánh đúng quy
mô thị trường.
• Xác định lợi suất chứng khoán


13

14

Lợi suất bình quân năm của cổ phiếu (RETt+1) là lợi suất trung bình
lũy kế của lợi suất tháng của cổ phiếu tại năm t+1. Lợi suất phụ trội
(SBMRETt+1) của cổ phiếu tại năm tiếp theo được tính bằng chênh lệch
giữa lợi suất bình quân năm của cổ phiếu (RETt+1) và lợi suất bình quân
điều chỉnh cho nhân tố quy mô và BM của các danh mục.

43% trong tổng số quan sát với giá trị trung bình là -0,087. Tính trung
bình cả thời kỳ nghiên cứu, ngành hàng tiêu dùng và ngành dầu khí có
mức độ quản trị thu nhập cao nhất với giá trị trung bình là 0,0123 trong
khi ngành y tế có mức độ quản trị thu nhập thấp nhất với giá trị trung

Trong mô hình 1 nếu γ2 < γ1 thì có nghĩa là tổng dồn tích có khả
năng dự báo thu nhập tương lai thấp hợp dòng tiền. Trong mô hình 2 nếu
γ3 tham số của TAC (0,538). Theo kết quả của mô hình 2, CFO,
NEM và EM góp phần giải thích 47,6% biến động của lợi nhuận trong
tương lai. So sánh các tham số của mô hình ta thấy NEM có khả năng dự
báo lợi nhuận tương lai cao nhất. Kết quả của mô hình 2 cũng cho thấy
quản trị thu nhập có khả năng dự báo lợi nhuận tương lai kém nhất với
tham số bằng 0,484. Kết quả hồi quy FEM (tác động cố định) và GLS
(tác động ngẫu nhiên) đếu khẳng định đều khẳng định NEM và EM dự
báo thu nhập tương lai kém hơn CFO với mức ý nghĩa thống kê nhỏ hơn
1%.
Mô hình 1 và mô hình 2 được kiểm định các giả định của hồi quy
bao gồm:
- Kiểm định phân bố chuẩn với lệnh kdensity
- Kiểm định quan hệ tuyến tính của các tham số với lệnh Acprplot
- Kiểm định phương sai sai số đồng nhất với kiểm định BreuschPagan
- Kiểm định về sự độc lập của sai số với kiểm định Wooldridge
- Kiểm định về đa cộng tuyến với lệnh VIF
3.6. Kiểm định hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
3.6.1. Mô hình kiểm định
Tác giả sử dụng mô hình của Richardson và cộng sự (2005) để
kiểm định mối quan hệ giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán.
Mô hình 3: RETt+1 = ROAt + TACt + εt+1

Kết quả hồi quy GLS, FEM và OLS của mô hình 3 và mô hình 4
cho thấy TAC có mối tương quan (-) mạnh với lợi suất chứng khoán và
lợi suất phụ trội tương lai với mức ý nghĩa thống kê p_value

18

Xác định nhân tố SMB và HML

Phương trình 3:

Nhân tố quy mô tại tháng T (SMBT) được tính bằng lợi suất bình
quân của các danh mục có quy mô nhỏ tại tháng T trừ đi lợi suất bình
quân của các danh mục có quy mô lớn tại tháng T. Nhân tố giá trị sổ
sách/giá trị thị trường tại tháng T (HMLT) được tính bằng trung bình lợi
suất của danh mục có hệ số BM cao trừ đi trung bình lợi suất của danh
mục có hệ số BM thấp.

Phương trình 4:

Phương trình 2:

,

,

−

−
,

=

,


,

+

,

+

,

=
,

+

,

+

,

,
,

+

,

+

đại diện cho phần bù rủi ro của các nhân tố ước lượng từ phương trình 9
và phương trình 10.
Cụ thể:

̅ = ∑$"

,!

; %
̅ = ∑$"

" #

&,!

" #

; '()
̅
= ∑$"

*+,,!

" #

; ̅-(. = ∑$"

/+0,!

" #

=

- Ri,t: Lợi suất trung bình của danh mục quy mô-BM i hoặc
danh mục ngành i tại tháng t
- γ0,t: Phần bù lãi suất phi rủi ro tại tháng t
- γm,t: Phần bù rủi ro thị trường tại tháng t
- γSMB,t: Phần bù rủi ro nhân tố quy mô tại tháng t
- γHML,t: Phần bù rủi ro nhân tố BM tại tháng t
- γAQ,t: Phần bù rủi ro nhân tố AQF tại tháng t
- 78 ; 78 ; 78
của phương trình 9 là các tham số ước
lượng từ phương trình 7
- 78%,9 ; 78'(),9 ; 78-(.,9 ; 78123,9 của phương trình 10 là các tham số
ước lượng từ phương trình 8

Để xác định nhân tố AQF, hàng năm tác giả xây dựng 5 danh mục
dựa trên mức độ quản trị thu nhập tại năm t-1. Nhân tố AQF là chênh lệch
lợi suất giữa lợi suất bình quân của hai danh mục có quản trị thu nhập cao
và lợi suất bình quân của hai danh mục có quản trị thu nhập thấp.

Bước 1: Kiểm định tác động của nhân tố AQF đến lợi suất phụ trội
theo thời gian của 6 danh mục phân theo quy mô và hệ số BM và 08 danh
mục phân theo ngành bằng cách so sánh R-Square của phương trình 7 và
phương trình 8. Nếu nhân tố AQF góp phần giải thích biến động lợi suất
phụ trội theo thời gian của các danh mục thì hệ số βAQF,i trong phương
trình 8 của ít nhất một danh mục phải khác 0 và có ý nghĩa thống kê.

,

−

trường (βm,i) có tác động cùng chiều với lợi suất phụ trội và có ý nghĩa
thống kê với mức p-value
nhập trong khi định giá thấp dòng tiền. Thứ hai, tại Việt Nam tồn tại hiện
tượng dị thường dồn tích, có nghĩa là dồn tích và quản trị thu nhập có
tương quan âm với lợi suất chứng khoán và lợi suất chứng khoán phụ trội
trong tương lai. Hơn nữa, nhà đầu tư có thể thu được lợi suất phụ trội
trong hai năm kế tiếp bằng việc theo đuổi chiến lược đầu tư mua cổ phiếu
nằm trong danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán cổ phiếu nằm
trong danh mục có mức quản trị thu nhâp cao. Tuy nhiên khi xem xét
nhân tố rủi ro quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản, tác giả
thấy rằng quản trị thu nhập chỉ giải thích biến động của lợi suất danh mục
theo thời gian chứ không giải thích biến động của lợi suất danh mục theo
không gian. Điều này cho thấy rằng chưa có đủ bằng chứng để khẳng
định quản thu nhập là rủi ro hệ thống và nên đưa vào mô hình định giá tài
sản tại Việt Nam.
5.1.2. Các hạn chế của luận án
Mặc dù đã nỗ lực hết sức, luận án vẫn còn một số hạn chế nhất
định. Thứ nhất, do sự khác biết về cấu trúc báo cáo tài chính và việc sử
dụng đòn bẩy tài chính nên tác giả đã loại các công ty ngành tài chính, bất
động sản ra khỏi mẫu làm cho số lượng công ty trong mẫu giảm đáng kể.
Thứ hai, còn nhiều yếu tố có thể ảnh hướng đến các hành vi quan trị thu
nhập và hiện tượng dị thường dồn tích chưa được kiểm soát trong luận án
ví dụ các công ty bị khánh kiệt tài chính, các công ty có dòng tiền âm hay
các công ty bị thu lỗ. Mặc dù tác giả đã nỗ lực dùng 3 thang đo phổ biến
cho quản trị thu nhập để đo lường quản trị thu nhập ở Việt Nam, tuy
nhiên việc chưa áp dụng thang đo quản trị thu nhập từ hành động thực
cũng là một điểm yếu của luận án. Ngoài ra, thời gian nghiên cứu của
luận án cũng nằm trong khoảng thời gian khủng hoảng tài chính xảy ra
dẫn đến giá chứng khoán giảm mạnh trên toàn thị trường. Điều này ảnh
hưởng đến việc tính toán lợi suất chứng khoán và do đó có thể ảnh hưởng
một phần nào đó đến kết quả nghiên cứu của luận án.


của thị trường. Chính sách của chính phủ nên đổi mới nhằm nâng cao tính
minh bạch về thông tin, xoa bỏ các rào cản về giao dịch nhằm khuyến
khích sự tham gia của nhiều thành phần trên thị trường chứng khoán, ứng
dụng khoa học tiên tiến giúp thông tin được phổ biến rộng rãi hơn và có
những chính sách phù hợp nhằm quản lý và khuyến khích sự tham gia
một cách trực tiếp và chủ động của các ngân hàng và các tổ chức tín dụng
trên thị trường chứng khoán.

22

5.2.3. Các hàm ý chính sách về tăng cường độ tin cậy của thông tin báo
cáo tài chính
Các công trình nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng chất lượng
thông tin báo cáo tài chính có tác động quan trọng đến quản trị thu nhập
và hiện tượng dồn tích. Vì vậy, theo các tác giả, Chính Phủ nên đưa ra
các chính sách khuyến khích các công ty nâng cao chất lượng công bố
thông tin. Bên cạnh việc khuyến khích công bố thông tin, chính phủ cũng
cần một cơ chế kiểm soát hiệu quả đối với thông tin báo cáo tài chính và
một trong nhưng cơ chế kiểm soát tốt đó là xây dựng một hệ thống kiểm
toán có chất lượng cao.
5.3. Các kiến nghị
5.3.1. Đối với cơ quan quản lý nhà nước
Thứ nhất Chính phủ, Ủy ban chứng khoán cần tăng cường hơn nữa
các biện pháp giám sát và quản lý việc thực hiện các quy định về quản trị
công ty của pháp luật. Thứ hai, Bộ tài chính cần đẩy mạnh việc hoàn
thiện các quy định liên quan đến việc lập và trình bày báo cáo tài chính
như hệ thống chuẩn mực kế toán, chế độ kế toán và luật kế toán. Thứ ba,
Chính phủ cần có những chính sách nhằm định hướng, khuyến khích và
thuyết phục hơn nữa để các doanh nghiệp nhận thấy được lợi ích sát sườn
của việc công bố thông tin.

suất và rủi ro để ra các quyết định đầu tư có cơ sở tránh đầu tư theo các
yếu tố tâm lý và đám đông.
KẾT LUẬN
Thông tin báo cáo tài chính được sử dụng rộng rãi bởi nhiều đối
tượng nhằm đưa ra các quyết định kinh tế có liên quan. Trong đó, lợi
nhuận là một thông tin quan trọng mà nhà đầu tư sử dụng để đưa ra các
quyết định đầu tư vào cổ phiếu. Do hành vi quản trị lợi nhuận làm bóp
méo kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nên nếu nhà đầu tư
dựa trên thông tin lợi nhuận chất lượng kém, sẽ dẫn đến việc định giá sai
cổ phiếu và thiệt hại cho nhà đầu tư. Sử dụng phương pháp hồi quy đa
biến trên nền dữ liệu mảng với các phương pháp ước lượng khác nhau
(OLS, FEM, GLS), kết quả của luận án chỉ ra rằng tại Việt Nam quản trị
thu nhập là thành phần dự báo thu nhập tương lai kém nhất quán nhất và
nhà đầu tư không thể phân biệt được điều này nên dẫn đến hiện tượng dị
thường dồn tích. Có nghĩa là quản trị thu nhập có tác động ngược chiều
đến lợi suất chứng khoán tương lai. Bằng phương pháp hồi quy hai bước
của Fama-Berch (1973), luận án chứng minh được rằng nhân tố quản trị
thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất chứng khoán danh mục
theo thời gian. Tuy nhiên luận án chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy
nhân tố quản trị thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất chứng
khoán danh mục theo không gian. Do đó, chưa có đủ bằng chứng để
khẳng định quản trị thu nhập là một nhân tố rủi ro hệ thống. Tuy nhiên
cùng với sự khẳng định với mức độ ý nghĩa thống kê cao của hiện tượng
dị thường dồn tích và mối tương quan giữa quản trị lợi nhuận và lợi suất
phụ trội danh mục theo thời gian, kết quả luận án cũng gợi ý rằng quản trị
thu nhập có thể là một rủi ro phi hệ thống mà các nhà đầu tư cần quan

24
tâm khi lựa chọn đầu tư vào các cổ phiếu riêng lẻ hay các danh mục
không đủ lớn để đa dạng hóa. Từ kết quả nghiên cứu của luận án, tác giả