Người lập báo cáo: Nguyễn Thành Đạt – MSV: 13050211 – Lớp QH2013 E TCNH CLC
Ngành Hàng Tiêu Dùng, Trang Sức (HOSE)
Ho Chi Minh Stock Exchange (HOS

CÔNG TY CỔ PHẦN VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN

Tổng Quan Báo Cáo
Công ty Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận là công ty kim hoàn và bán lẻ
trang sức Việt Nam cung cấp chủ yếu dịch vụ và sản phẩm trung và
cao cấp trong 4 lĩnh vực: Trang sức, Trao đổi vàng miếng, Phụ
kiện, Kiểm định vàng và đá quý

Mã cổ phiếu: HOSE: PNJ
Giá đóng của: VND 69,000 (31/10/2016)
Giá mục tiêu: VND 101,317

MUA

Khuyến nghị:

Chỉ Số Thị Trường
Thông tin thị trường
Giá (VND)
Cao nhất 52W (VND)
Thấp nhất 52W (VND)
Outstanding Shares (mn Shares)
Sở hữu nước ngoài
Vốn hóa thị trường
Lợi suất cổ tức

72,500

15.18%
8.16%
8.55%
1.98%
11.32%
5.25%
1.51
0.06
0.53
1.13

Biến Động Giá

100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0

Khuyến Nghị và Luận Điểm
Người lập báo cáo đưa ra khuyến nghị Mua đối với cổ phiếu PNJ
với giá mục tiêu trong một năm được dự báo ở mức VND 101,317
với lợi suất là 46,84% Khuyến nghị được đưa ra từ các căn cứ sau:
Tái Định Hướng trong Mảng Kinh Doanh Cốt Lõi về Trang Sức
bằng Chiến Lược 10 Năm
Sau nhiều năm sở hữu các khoản đầu tư tài chính không hiệu quả,
trong năm 2012, hội đồng quản trị của Phú Nhuận quyết định tái
cấu trúc mảng kinh doanh của công ty với mục đích chuyển một
cách toàn bộ sang mảng kinh doanh sản xuất và bán lẻ trang sức.

75,84
6

95,37
1

Rủi Ro Đầu Tư
Rủi ro lớn nhất của Phú Nhuận là việc đảm bảo nguồn nhân lực cần
thiết và ngăn cản chảy máu chất xám. Sự phát triển ồ ạt của kinh
phân phối bán lẻ yêu cầu PNJ phải thích ứng với nhu cầu về thợ
kim hoàn cũng như nhân viên bán hàng, nhưng người được yêu
cầu cao về tính trung thực và khả năng nghề nghiệp. Rủi ro này có
thể ảnh hưởng một cách mạnh mẽ tới chiến lược của PNJ. Bên cạnh
đó, không chỉ có tuyển nhân viên mới, ngăn chặn chảy máu chất
xám là một trong những yêu cầu cần thiết của PNJ.

118,1
50

1
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Biểu Đồ Cơ Cấu Sản Phẩm Dịch Vụ của PNJ
Kiểm định vàng,
trang sức
Phụ kiện
Sản phẩm

phẩm một năm. Khác với vàng, hầu hết các nguyên liệu như bạc, đá
quý và kim cương được nhập khẩu nước ngoài. Bằng việc gia công,
Phú Nhuận xuất khẩu hàng hóa của mình đến các thị trường cao
cấp như Đức, Mỹ và Úc
Vàng Miếng
PNJ cung cấp dịch vụ mua bán vàng miếng với vàng miếng SJC,
Phượng Hoàng PNJ – Ngân hàng Đông Á, nhẫn trơn. Mảng kinh
doanh vàng miếng cung cấp không đáng kể trong lợi nhuận thuần
của PNJ bởi vì lợi nhuận cận biên thấp. Do PNJ tái định hướng mảng
kinh doanh của mình, phần trăm của doanh thu thuần của những
sản phẩm này liên tục giảm từ 50% năm 2011 xuống dưới 20% vào
năm 2015

Doanh Thu theo Mảng
2015

77.71%

2014

19.90%

69.91%

27.68%

2013

55%


áp dụng tiêu chuẩn kiểm định và phân loại đồng cức với GIA ( Tiêu
chẩn kiểm định Hoa Kỳ) một trong những tiêu chuẩn chặt chẽ nhất
trên thế giới. Cùng với mảng Quà tặng doanh nghiệp, Dịch vụ kiểm
định của PNJ chiếm tỉ trọng nhỏ trong doanh thu thuần của doanh
nghiệp
Chiến Lược của Công Ty
Trong năm 2012, PNJ xây dựng chiến lược 10 năm tập trung chủ
yếu vào tái cấu trúc công ty và coi 2015 là năm bắt đầu của giai
đoạn tăng trưởng nhanh về quy mô cũng như kinh doanh
Tái cấu trúc doanh nghiệp dựa trên tái định hướng vào
mảng kinh doanh cốt lõi: Từ năm 2012, Phu Nhuan dẩy mạnh mảng
2

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Lợi Nhuận Thuần
1,122 1,138

790
760

638
507

508

2011

Traditional

20%

PNJ

15%

DOJI, SJC, BTMC

kinh doanh trang sức trung và cao cấp – thế mạnh cảu công ty với
đối thủ. PNJ coi chiến lược này là sự tái khẳng định về sự quan
trọng của kinh doanh trang sức như một mảng kinh doanh cốt lõi
mà từ đó cải thiện lợi nhuận biên. Thêm vào đó, PNJ đã ghi nhận
các khoản trích lập dự phòng giảm giá cho các khoản đầu tư vào
Đông Á Bank và Đông Á Land ở mức 300 tỷ VND. Khoản trích lập
dự phòng này chuyển tải thông điệp của hội đồng quản trị về việc
hoàn toàn tập trung vào mảng kinh doanh chính
Sự tăng trưởng nhanh về hệ thống phân phối được sở hữu
toàn bộ bởi PNJ – Công ty Phú Nhuận liên tục tăng trưởng nhanh
về số lượng của hàng và cả thiện sự hiện diện của nó ở thị trường
Việt Nam. Cuối năm 2015, Phú Nhuận đảm bảo vị trí đứng đừng
ngành về mảng lưới bán lẻ với 194 cửa hàng toàn quốc. Với mục
tiếu 300 của hàng vào năm 2022, chiến lược này sẽ giúp PNJ trực
tiếp cải thiện sự cân bằng và chất lượng của dịch vụ tự phân phối
với phân phối qua kênh thứ 3.
Củng cố và cải thiện năng lực sản xuất thông tiến bộ công
nghệ và nhân lực – Sự thay thế và cải tiến công nghệp giúp PNJ làm
thu ngắn quá trình sản xuất cũng như giảm tỉ lệ lãng phí ở mức
thấp so với các doanh nghiệp cùng ngành. Bên cạnh đó, PNJ xây

Tổng Quan Ngành
Thông qua chiến lược tái cấu trúc 10 năm, PNJ hoạt động chủ yếu
trong ngành trang sức, lĩnh vực hàng hóa cá nhân
Ngành Trang Sức
3

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Nhu Cầu Vàng cho Trang Sức với Tăng
Trưởng GDP
8%

30

7%

25

6%

20

5%
4%

15


GDP trên Người
3500
3000
2500

2000
1500
1000
500

2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2020F

0

Dự Báo Dân Số theo Thu Nhập

Ngành trang sức Việt Nam hiện nay phân mảng mạnh với đa số là

Tới cuối 2020, Chính phủ Việt Nam hướng tới tăng GDP trên đầu
người tới mức $3,200 đến $3,500, gấp 1.5 lần con số 2015. Hơn
nữa, thông qua Nielsen, số lượng người có thu nhập trung bình
được dự đoán tăng gấp đôi, chạm mức 33 triệu. Điều này dẫn tới
nhu cầu thể hiện cá nhân của người dân làm tăng kì vọng tăng
trưởng cho hàng hóa xa xỉ phẩm.
Dân Số Trẻ cùng với Sự Tăng Lên về Phần Trăm Dân Số trong
Tuổi Lao Động
Qua các năm gần đây, thế hệ trẻ có xu hướng chuyển mục đích tiêu
dùng các nhân từ việc mua các sản phẩm và dịch vụ cho gia đình
sang cho mục đích cá nhân. Thêm vào đó, sự tăng lên về đám cưới
và các ngày kỉ niệm như Valentine và năm mới cũng là một trong
những kết quả từ sự gia tăng về trọng số của dân số trong tuổi lao
động. Do vậy, ngành công nghiệp trang sức cần phải đáp ứng với
nhu cầu gia tăng về quà tặng trang sức.
Cung của Ngành
Nhìn chung, phần lớn nguyên vật liệu của ngành là vàng, đá quý,
bạc và kim cương. Khác với những nguyên liệu khác, phần lớn vàng
được nhập trong nước do chính sách giới hạn của ngân hàng nhà
nước. Do vậy, sự cung cấp về vàng từ nung lại các trang sức đã hết
thời trang và các sản phẩm vàng trôi nổi là không bền vũng và
4

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Doanh Thu PNJ với Giá Vàng
$/ounce


0

Revenue

60

Gold price

Lượt Tìm Kiếm trên Google

50
40
30
20
10

2012-01
2012-05
2012-09
2013-01
2013-05
2013-09
2014-01
2014-05
2014-09
2015-01
2015-05
2015-09
2016-01

25%

21%
20%

14%
13%

30%

15%

12%

10%
50
5%
0

0%
2011

2012

Stores

2013

2014


công ty đảm nhiệm, PNJ chuẩn hóa dịch vụ này thông qua các đề
mục như sự hiện diện, sản phẩm, tổ chức, quy chế nhân viên và
dịch vụ hậu mãi. Điều này giúp PNJ có khả năng tốt hơn trong việc
đảm bảo và kiểm soát chất lượng của sản phẩm hơn đối thủ cạnh
tranh của nó
Mở Rộng Phân Khúc Khách Hàng thông qua Khoảng Giá Lớn
và Các Sản Phẩm Đa Dạng
Bằng cách phát triển 4 thương hiệu khác nhau: CAO Fine, Silver,
Gold, Jemma. PNJ có xu hướng mở rộng danh sách khách hàng
truyền thống có sẵn với hình ảnh của Châu Á tới các khách hàng
hiện đại. Phụ thuộc vào độ tinh xảo, vật liệu, đá quý, sản phẩm của
PNJ có chi phí từ VND 100,000 đến hơn 100 triệu mặc dù PNJ tập
trung vào mảng trung và cao cấp. Nhìn chung, Phú Nhuận sử dụng
chiến lược khác biệt để sử hữu được nhiều thị phần nhất có thể
Định Giá
Kết quả đưa ra khuyến nghị được lấy dựa trên mô hình DCF (FCFE)
do đây là mô hình hợp lí, sát với thực tế dựa trên các quan điểm
dưới đây (chi tiết ở Phụ lục)
Chi Phí Vốn Bình Quân Gia Quyền
Chí phí vốn được tính theo phương pháp bình quân gia quyền với
tỉ lệ vốn được lấy theo tỉ lệ vốn hiện tại. Chi phí vốn chủ sở hữu
được lấy theo mô hình CAPM với Beta có được từ chạy mô hình hồi
quy lợi suất PNJ trên lợi suất thị trường. Lợi suất phi rủi ro là lợi
suất trái phiếu chính phủ kì hạn 10 năm lấy vào ngày 30/9/2016.
Lợi suất thị trường được đại diện bởi VNINDEX trong 15 năm.
Giai Đoạn Phát Triển
5

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ


Lợi suất

101,317.079

46.84%

Giá theo FCFE

(23,526.645)

-134.10%

Giá theo FCFF

26,418.546

-61.71%

Giá theo DDM
Giá theo PE so
sánh
Giá theo PE quá
khứ

43,687.778

-36.68%

43,898.704


7.39

757.00

5.33

440.81

9.22

1,879.20

9.20

851.14

17.06

3,980.69

5.42

493.42

12.34

Phương Pháp PE Quá Khứ
2012
P/E
PNJ

toán, điều chỉnh cho các khoản bị thay đổi do thông tư 22 năm
2015 về thay đổi chính sách kế toán để ra được một bộ số liệu
thống nhất, và loại trừ các khoản trích lập đột biến và không có khả
năng xuất hiện trong tương lai do các khoản lỗ từ DAL và DAB. Sau
khi tính toán được báo cáo thu nhập dự kiến cho 4 năm tới, tính
các vòng quay cần thiết để đo lường được vốn lưu động trong các
năm dự báo cũng như chi phí đầu tư cố định. Cuối cùng, tính dòng
tiền FCFE và chiết khấu theo WACC đã được tính toán.
Phương pháp FCFF và FCFE theo Damodaran tính toán tốc độ tăng
trưởng EBT và EBIT qua trung bình tỉ lệ ROE và ROC quá khứ nhân
với tỉ lệ tái đầu tư. Do công ty đang trong quá trình tái cơ cấu khiến
cho dữ liệu quá khứ không phản ánh xu hướng tương lai. Việc tính
tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trực tiếp mà bỏ qua các khoản mục
chi tiết trong báo cáo thu nhập là không hợp lí. Kết quả của phương
pháp FCFF và FCFE phản ánh sự bất ổn trong dòng tiền doanh
nghiệp.
Chiết Khấu Dòng Cổ Tức DDM
Tỉ lệ trả cổ tức của PNJ ở mức trung bình xấp xỉ 60% và biến động
mạnh trong 4 năm gần đây, điều này khiến cho phương pháp chiết
khấu dòng cổ tức không thực sự đáng tin cậy. Mặc dù vậy, vốn chủ
sở hữu của PNJ không thay đổi lớn trong 4 năm và giữ ở mức xấp
xỉ 1,336 tỉ VND. Qua tính toán ROE quá khứ, áp dụng công thức tốc
độ tăng trưởng cổ tức bằng ROEtb nhân (1 – b) tính được tốc độ
tăng trưởng hàng năm trung bình khoảng 8.19%. Giá trị kết thúc
được tính dựa trên các giả thuyết được đặt ra ở lập luận các giai
đoạn
Định Giá theo Phương Pháp Tương Đối
Phương pháp PE so sánh Trong việc lựa chọn các công ty cùng
ngành để so sánh PE, do PNJ là công ty trang sức duy nhất trên sàn
chứng khoán nên người lập báo cáo sử dụng thang đo Industry


2019F

2020F

Doanh Thu PNJ Hợp Nhất
2015

99.5%

2014

21.4%

2013

14.7%

78.2%

0.4%

84.7%

2012 4.7%

0.6%

95.0%



17315

15000

25%
0%
-25%

6402

7592 7230 7708

-50%

10000

5000

-75%
-100%

662

574

632

810


thấp (~0,78%) so với mảng vàng trang sức (~17,26%). PNJ đang
tiếp tục định hướng tập trung vào các dòng sản phẩm trung và cao
cấp, gia tăng hàm lượng đá quý trên các sản phẩm, từ đó, người lập
báo cáo kỳ vọng biên lợi nhuận gộp của mảng trang sức vàng của
PNJ sẽ còn được cải thiện trong các năm tiếp theo.
Doanh Thu Tăng Trưởng dựa trên Nền Tảng Hệ Thống Bán Lẻ.
Hoạt động kinh doanh trang sức của PNJ được thực hiện thông qua
3 kênh phân phối gồm bán lẻ, bán sỉ và xuất khẩu. Trong đó, mảng
bán lẻ qua hệ thống cửa hàng đóng vai trò quan trọng nhất chiếm
55,1% tổng doanh thu trang sức năm 2015. Kênh bán lẻ cũng là
kênh phân phối đem lại biên lợi nhuận cao nhất cho PNJ (khoảng
27%), mảng bán sỉ (3-5%), xuất khẩu (10-12%). Việc tiếp tục đẩy
mạnh mảng bán lẻ với biên lợi nhuận cao sẽ giúp PNJ duy trì tốc độ
tăng trưởng trong tương lai.
Đối với mặt hàng quan trọng nhất của PNJ, doanh thu trang sức
vàng qua kênh bán lẻ trong năm 2015 đã tăng trưởng 45,3%. So
với năm 2014, thị phần của PNJ cũng tăng 4% lên 25% tính trong
thị trường các doanh nghiệp bán lẻ trang sức có tổ chức. Tuy nhiên,
thị phần của PNJ trong toàn thị trường trang sức vẫn còn khá
khiêm tốn, do đó với chiến lược đầu tư mạnh vào thương hiệu và
tăng sự hiện diện của các cửa hàng thì dư địa thị phần cho PNJ tăng
trưởng là vẫn còn.
Hoạt động bán sỉ vàng trang sức cho thị trường truyền thống chỉ
đóng gớp 8% trong cơ cấu lợi nhuận gộp của PNJ với biên lợi nhuận
khá thấp chỉ vào khoảng 3% nhưng được duy trì khá ổn định trong
những năm gần đây. Trong tương lai, PNJ sẽ vẫn tiếp tục duy trì
mảng bán sỉ này nhằm giữ mối quan hệ với các cửa hàng bán lẻ và
cập nhật thông tin nhanh chóng từ thị trường.
Các Khoản Đầu Tư Ngoài Ngành Kém Hiệu Quả đã Ảnh Hưởng
Đáng Kể đến KQKD chung của PNJ.

104
26

37
398

409

2011

2012

8
1034
720

535

2013

2014

2015

Gold jewelry

Gold bar

Silver jewelry



Gold jewelry

2014

2015

Gold bar

Silver jewelry

Cấu Trúc Doanh Thu của Mảng Vàng
98
95
86
117

76

1901

2006

2481

1519

1550

1609

kể. Với việc thoái vốn khỏi DAL, PNJ sẽ hoàn thành việc loại bỏ các
khoản đầu tư ngoài ngành của mình (trước đó là mảng xăng dầu)
và tập trung vào hoạt động kinh doanh cốt lõi theo đúng định
hướng kinh doanh 2012-2022.
Trong bối cảnh ngân hàng không được cấp tín dụng dài hạn để kinh
doanh vàng, PNJ gần như sử dụng hoàn toàn Nợ ngắn hạn để tài
trợ cho vốn lưu động. Tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm từ 87-95% trong
tổng nợ của công ty và ngày càng có xu hướng tăng. Lãi suất đi vay
ngắn hạn của PNJ hiện vào khoảng 5,0-7,5%.
Năm 2016, PNJ đã chuyển nhượng thành công dự án Thủ Khoa
Huân, công ty đã thu được khoản lợi nhuận tài chính là 42,2 tỷ,
đồng thời cũng bổ sung 165 tỷ đồng vốn lưu động, giúp PNJ chủ
động hơn trong hoạt động tài chính.

3240

2015

Rủi Ro Đầu Tư
Rủi Ro Kinh Doanh và Vận Hành
[B1] Rủi Ro Nhân Lực ( Xác suất lớn, tác động lớn)
Tính chất đặc thù của ngành trang sức rất khác biệt với các ngành
khác. Nhân viên được yêu cầu làm việc với sự chính trực và năng
lực cao bởi mỗi milligram vật liệu đều rất giá trị. Hơn thế nữa, nhu
cầu về nhân lực là rất thiết yếu với PNJ bởi vì sự mở rộng của kênh
bán lẻ. Thêm vào đó, sự dịch chuyển nguồn nhân lực hay sao chép
thiết kế từ các đối thủ của PNJ như DOJI và SJC là một trong những
lí do chính PNJ mất những nhà thiết kế chủ lực và kết quả là sự tác
động tiêu cực đến chất lực trang sức cũng như danh tiến của công
ty

tác động lớn)
Nền kinh tế luôn luôn tồn tại các rủi ro tiềm ẩn, đặc biệt là thị
trường nhạy cảm như thị trường vàng. Có một xác suất trong sự
thay đổi của chính sách kinh tế của chính phủ sẽ gây nên tác động
tiêu cực hoặc tích cực lên các kết quả kinh doanh
Cách giảm nhẹ: Trích lập dự phòng cho biến động giá vàng

Ma Trận Rủi Ro

Sự Độc Lập của Hội Đồng Quản Trị
Thành Viên Hội Đồng
Quản Trị
Cao Thị Ngọc Dung
Nguyên Vũ Phan
Nguyễn Thị Cúc
Lưu Hữu Hạnh
Phạm Thị Mỹ Hạnh

Tính Độc lập
Không
Không
Không
Không
Không

Các Rủi Ro Khác
[O1] Sự Thiếu Độc Lập của Hội Đồng Quản Trị ( Xác suất thấp,
tác động trung bình)
Sự thiếu độc lập của hội đồng quản trị có thể dẫn đến sự thiên vị
trong việc ra quyết định điều hành. Chỉ với 5 thành viên là độc lập,

PNJ sử dụng chủ yếu các khoản cho nợ ngắn hạn để tài trợ cho hàng
tồn kho khiến cho công ty trở nên nhạy cảm hơn đối với lãi suất.
Sự thay đổi lớn về lãi suất sẽ ảnh hưởng tới khả năng trả lãi của
công ty. Điều nay có thể dẫn tới sự giảm thiểu trong cấu trúc và
thậm chí có ảnh hưởng đến chiến lược đầu tư.
Cách giảm nhẹ: Sử dụng swap lãi suất

118,15
0

9
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


PHỤ LỤC
QUÁ TRÌNH THỰC HIỆN CHIẾN LƯỢC 10 NĂM 2012-2022
2012
Năng
lực thiết
kế
ngang
tầm
quốc tế

Quy mô
và công
nghệ
sản xuất

hợp

Đội ngũ
nhân
viên
nhiệt
huyết

Xây dựng lại bảng mô
tả công việc cho từng
vị trí trong cơ cấu tổ
chức mới, tiến tới
quản trị và đánh giá
kết quả thành tích
(KPIs) cho từng chức
danh công việc

Mở các lớp đào tạo
cho cán bộ công nhân
viên

2013

2014

2015

Tạo tạo công
đoạn chính và
phụ cho nhân

trị mới, tăng
hiệu quả, giảm
chi phí hao hụt
4.7 tỷ

Hình ảnh nhận
diện, không
gian bán hàng
được nâng cấp

Cơ cấu quản lý theo
chuẩn thực hành tốt của
các công ty bán lẻ nữ
trang hàng đầu trên thế
giới, tách bạch chức năng
và nhiệm vụ một số bộ
phận, từ đó tăng cường
hiệu quả phối hợp và
quản lý. Đồng thời bổ
sung đội ngũ quản lý cao
cấp nhằm gia tăng năng
lực quản lý bán lẻ trên
toàn hệ thống

Trong năm công ty
đã nhập khẩu thêm
một số máy móc với
quy trình sản xuất
mới nhằm sản xuất
ra nhiều dòng sản

giới như Anh, Mỹ, Ý,
Hongkong….
Chế độ đãi ngộ đột phá.
Kiện toàn hệ thống KPI
đến cấp cá nhân.

10
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


PHÂN TÍCH SWOT
Total Strengths
25
20
15
10
5
Total Threats

0

Total Weaknesses

Total Opportunities

1. Điểm Mạnh:
- Thương hiệu mạnh: Với kinh nghiệm và uy tín sản xuất kinh doanh trong ngành kim hoàn hơn 28 năm
nay, PNJ nằm trong top 200 doanh nghiệp lớn của Việt Nam và là một trong những thương hiệu lớn được

0

Finance

Manufacturing
systems

Management

Labor

Retail store

2. Điểm Yếu:
Ngành kim hoàn tại Việt Nam là một ngành đặc thù, từ nguyên vật liệu đến máy móc thiết bị phục vụ sản
xuất phần lớn đều phải nhập từ nước ngoài. Tuy nhiên, nguồn nguyên liệu vàng của PNJ chủ yếu đến từ
nguồn vàng dân cư dự trữ. Nguồn cung vàng từ trong dân phụ thuộc chủ yếu vào biến động của giá vàng.
Nguồn cung nguyên liệu khó khăn nhất của PNJ đến từ các nguyên liệu cao cấp như kim cương, đá quý…
phải nhập khẩu 100% từ nước ngoài nên phụ thuộc hoàn toàn vào nhà cung cấp.
3. Cơ Hội:
- Nhu cầu: Do thói quen mang tính truyền thống của người Việt Nam, sản phẩm trang sức bằng vàng, bạc
khó có sản phẩm thay thế trong các dịp lễ, tết, cưới hỏi… Vàng cũng là tài sản được ưu tiên hàng đầu cho
mục đích tích trữ, làm của để dành.
- Thu nhập người dân được cải thiện khiến nhu cầu làm đẹp ngày càng tăng. Người tiêu dùng cũng đã quan
tâm hơn đến chất lượng sản phẩm và những sản phẩm có thương hiệu. Với dân số đông, trẻ, xu hướng tiêu
dùng tăng nhanh thì cầu cho ngành trang sức Việt Nam là rất lớn trong tương lai.
- Chính sách hỗ trợ thuận lợi: khiến dư địa tăng trưởng rất lớn.
- Kinh tế Việt Nam đang trên đà phục hồi.
Chấm điểm cơ hội
Consumer

- Lĩnh vực kinh doanh đồ trang sức từ vàng, bạc, đá quý sẽ có ít rào cản hơn những ngành khác tạo điều kiện
cho các doanh nghiệp mới tham gia. Các doanh nghiệp này chỉ tham gia hoạt động mua bán thông thường,
xuất nhập khẩu hàng trang sức và chịu sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong ngành.
- Quy định của nhà nước: gồm không được phép nhập vàng nguyên liệu và không đc vay vốn kinh doanh
vàng. Nghị định 24 có phân loại các doanh nghiệp sản xuất vàng trang sức nhập khẩu nhưng đến nay vẫn
chưa được thực hiện. Về hoạt động kinh doanh vàng, trước kia các doanh nghiệp vay vốn kinh doanh vàng
khá hỗn loạn. Do đó, NHNN đã siết chặt lại. Tuy vậy, PNJ vẫn có cách vay vốn theo cách khác và không gặp
nhiều trở ngại về vốn.
Chấm điểm thách thức
Competition
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0

Regulation
state

Low barrier
business

13
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)




2

Medium threat to PNJ

3

High threat to PNJ

1. Sức Mạnh Nhà Cung Cấp:
Nguyên liệu đầu vào của PNJ chủ yếu là các loại vàng nguyên liệu, bạc nguyên liệu, vàng miếng, đá quý, kim
cương:
- Đối với vàng nguyên liệu: Do NHNN hạn chế nhập khẩu vàng miếng nên nguồn vàng nguyên liệu của PNJ
chủ yếu đến từ các đối tác bán sỉ là các cửa hàng bán lẻ vàng tư nhân với nguồn vàng đến từ dân cư. Theo
Hiệp hội Kinh doanh vàng Việt Nam, hiện nay, nguồn dự trữ vàng trong dân lên đến 500 tấn vàng trong khi
nhu cầu vàng nguyên liệu của PNJ chỉ vào khoảng 10 tấn/năm. Với chiến lược tập trung vào các dòng sản
phẩm trung cao cấp, hàm lượng giá vàng nguyên liệu trong các sản phẩm trang sức hiện nay của PNJ chỉ
chiếm 30% - 40% giá vốn hàng bán, do đó giá thành sản phẩm của PNJ cũng giảm được mức độ phụ thuộc
vào giá vàng nguyên liệu.
- Đối với bạc nguyên liệu: PNJ chủ yếu nhập khẩu bạc nguyên liệu thông qua một số đối tác tại Bỉ.
- Đối với đá quý: với công nghệ mài đá quý tại Việt Nam còn thấp PNJ phải nhập 100% đá quý từ nước ngoài,
chủ yếu là từ Thái Lan và Hồng Kông.
- Kim cương: nhập khẩu từ nhiều nguồn khác nhau.
Với hoạt động kinh doanh chính là mảng trang sức, PNJ phải chịu sức ép từ phía các nhà cung cấp bạc nguyên
liệu, đá quý, kim cương… Tuy nhiên, PNJ có nhiều lựa chọn nhà cung cấp…
2. Sản Phẩm Thay Thế:
Do thói quen mang tính truyền thống của người VN là sử dụng sản phẩm trang sức vàng, bạc trong các dịp
lễ, tết, cưới hỏi.
Vàng cũng là tài sản đc ưu tiên hàng đầu cho mục đích tích trữ, làm của để dành. Nếu không sử dụng vàng
làm kênh giữ tiền thì người dân có thể chọn nhiều cách thức khác với những phương tiện khác như BĐS,

4. Sức Mạnh Khách Hàng:
Sản phẩm của PNJ phục vụ cho tất cả các đối tượng khách hàng, khách hàng có thể có nhiều sự lựa chọn và
cũng đòi hỏi những sản phẩm tốt, kiểu dáng, mẫu mã đẹp. Có 2 đối tượng khách hàng chủ yếu sau:
- Khách hàng là các tổ chức/ doanh nghiệp kinh doanh vàng bạc: Theo đó PNJ sẽ thực hiện hình thức bán
buôn thông qua các đơn hàng vs số lượng lớn, kèm những khuyến mãi.
- Khách hàng là các cá nhân mua hàng với mục đích sử dụng làm đồ trang sức, đầu tư, tích lũy: Kiểu khách
hàng này thường mua rải rác, lượng mua không lớn nhưng yêu cầu sản phẩm lại khắt khe đặc biệt là mặt
hàng trang sức.
Mặt hàng trang sức không phải là hàng hóa thiết yếu phục vụ đời sống, do đó sẽ có sự biến động theo sự
phát triển của nền kinh tế. Tại Việt Nam, nhu cầu làm đẹp ngày càng tăng do thu nhập của người dân đc cải
thiện. Với dân số đông, trẻ, xu hướng tiêu dung tăng nhanh thì nhu cầu cho ngành trang sức tại Việt Nam là
rất lớn trong tương lai.

5. Các Đối Thủ Cạnh Tranh Trong Ngành:
Hiện nay, 80% thị phần ngành kinh doanh VBĐQ tại Việt Nam thuộc về các cơ sở sản xuất quy mô nhỏ theo
hướng gia đình. Thị phần còn lại 20% là các nhà bán lẻ trang sức theo chuỗi như PNJ, DOJI, SJC, Bảo Tín
Minh Châu,...
Xét về quy mô sản xuất, thị phần và tiềm lực nội tại, PNJ đang có ba đối thủ chính là Công ty TNHH MTV
Vàng bạc Đá quý Sài Gòn (SJC), Tập đoàn Vàng bạc Đá quý Doji (Doji) và Công ty TNHH Vàng bạc Đá quý
Bảo Tín Minh Châu (BTMC).
15
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)




Người lập báo cáo cho rằng SJC không phải là đối thủ lớn của PNJ khi hiện tại phải tập trung nguồn
lực để sản xuất vàng miếng theo đơn đạt hàng của NHNN.

Giá theo FCFE
Giá theo FCFF
Giá theo DDM
Giá theo PE so sánh
Giá theo PE quá khứ

69,000.000
101,317.079
(23,526.645)
26,418.546
43,687.778
43,898.704
73,703.018

VND
VND
VND
VND
VND
VND
VND

Lợi suất
46.84%
-134.10%
-61.71%
-36.68%
-36.38%
6.82%


8973.97 9297.81 7741.45 8294.185 8924.5426 9602.81
10332.6
10849.3
-61.03
-59.78
-98.59
-33.09
0
0
0
0
0
6716.84
8914.18 9199.22 7708.35 8294.185 8924.5426 9602.81
10332.6
10849.3
-6118.34
-8244.5
-8310
-6538 -7034.88
-7569.528
-8144.8
-8763.8
-9202
598.51
669.69
889.24 1170.37 1259.307 1355.0147
1458
1568.8
1647.24

0
0
0
0
0
0
-267.97
-262.5
-354.95
-423.93 -456.149
-490.816
-528.12
-568.25
-611.44
-89.63
-113.37
-129.62
-117.55
-115.46
-115.46
-115.46
-115.46
-115.46
270.07
232.64
333.15
199.41 555.7387 667.77874 733.458
804.129
839.381
49.78

0.66
0.66
0.66
0.66
0.66
17

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Lãi/lỗ ròng trước thuế
Thuế thu nhập doanh nghiệp – hiện thời
Thuế thu nhập doanh nghiệp – hoãn lại
Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp
Lãi/lỗ thuần sau thuế
Lợi ích của cổ đông thiểu số
Lợi nhuận của Cổ đông của Công ty mẹ
Lợi nhuận của Cổ đông của Công ty mẹ ( Loại
bỏ trích lập)
Lãi cơ bản trên cổ phiếu (nghìn VND)
Tốc độ tăng trưởng

310.09
-55.25
-0.44
-55.69
254.41
0

13,500

242.5
12,440

417.5
5,614.0

556.0837
131.6076
0
133.1876
422.8961
0
422.8961

668.12374
158.12398
0
158.12398
509.99976
0
509.99976

733.803
173.668
0
173.668
560.135
560.135

2011
Chi phí mua hàng trong kỳ
Vòng quay hàng tồn kho
Vòng qua khoản phải thu
Vòng quay khoản phải trả
Vòng quay tài sản cố định
COGS/Doanh thu

2012
6,296.12
4.76874
243.408
18.42
15.7769
0.9109

2013
7,948.29
5.95922
262.568
70.49
19.1752
0.92487

2014
7,959.90
5.17229
192.412
38.60
19.3601


0.02945
0.27548
148
0.02069
0.05122
0.00095
0.0025

0.03858
0.23717
156
0.05405
0.06526
0.00115
0.00362

0.054996
0.236165
190
0.217949
0.064886
0.002613
0.007447

0.03924
0.2366687
0.0762695
0.0580517
0.0010507

47.576
968.92 791.14 1,087.34 1,437.42 2,135.22
1,415.32 1,522.89 1,638.63 1,763.16 1,851.32
29.84
19.91
28.83
43.49
53.02
26.40
32.10
34.53
37.16
38.84
341.80 112.75
206.20
245.03
273.93
202.28
245.91
264.60
284.71
297.58
10.27
1.74
8.48
10.58
20.14
8.71
9.38
10.09

TỶ LỆ TÁI ĐẦU TƯ
Chi tiêu vốn
Khấu hao
Vốn lưu động
Tăng/giảm các khoản phải thu
Tăng/giảm hàng tồn kho
Tăng/giảm chi phí trả trước
Tăng/giảm các khoản phải trả
Tăng/giảm người mua trả tiền trước
Thay đổi vốn lưu động
Trả nợ thuần

2012
70.21
15.13

2013
56.56
23.81

2014
34.53
31.01

2015 TB
70.36
63.39
30.45

-11.05


24.73

7.17

15.95

19
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Thu nhập trước thuế
Thu nhập từ tiền mặt và CKTT
Thu nhập trước thuế phi tiền mặt
Thu nhâp sau thuế phi tiền mặt( T=22%)
Tỷ lệ tái đầu tư trên vốn cổ phần
Tỷ lệ tái đầu tư trên vốn toàn bộ

310.09
233.01
335.03
197.32
120.57
23.8
18.74
1.33
189.52
209.21

37.71
37.95
0.157984388 0.14453 0.27646 0.11694

0.151259

ROC
Tổng vốn
ROC

1898.57 2049.52 2024.79
0.059911196 0.05331 0.10322

2244.4
0.0512

0.056612

2018

2019

ROE PHI TIỀN MẶT

TỶ LỆ TĂNG TRƯỞNG KÌ VỌNG G
G
G EBIT(1-Tax)

0.249902697
0.022640031

Giá hiện tại

-302.93 1035.03
152.87
191.08
-99.69 -124.61
0.249902697
253.27
259.00
151.98
155.42
0.022640031

388.04
191.08
-124.61

410.37
191.08
-124.61

458.96
191.08
-124.61

518.35
191.08
-124.61

264.86

Cổ tức đã trả
Tỉ lệ trả cổ tức (b=payout divident/Income)
Tổng vốn chủ sở hữu
ROE=income/ total owner's equities
Tốc độ tăng trưởng BQ= ROE*(1-b)

Năm
ROE
Tốc độ tăng trưởng
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Lợi nhuận sau thuế
EPS
DPS
Beta
Ke
FV 2017
Giá trị
Số lượng
Giá theo DDM
Giá cố phiếu hiện đang lưu hành

2012
190
254.41
154
0.60540073
1,242
0.20488186
0.08084623



2014
316
242.5
94
0.38597938
1,297
0.18703915
0.1148459

2015 Trung Bình
196
417.5
269.395
242
159.875
0.579425
0.5934594
1,394
1336.3633
0.299423
0.2015881
0.12593
0.0819538

Giai đoạn nhanh
2017
2018
20.159%
20.159%

20.159%
8.195%
59.3459%
399
5,370.95
3187.44
0.160622
8.08%
2160.858

7.379%
3.000%
59.3459%
411
5,532.08
3283.063
0.160622
10.00%
28904.98

43,687.78
74,367,307
Cổ phiếu
43687.7781 VND
79,600 VND
22

CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)

EPS forward
6,857.85

PE SO SÁNH

Mã chứng khoán

GIL

GMC

Lợi nhuận
sau thuế
Tốc độ tăng
trưởng
Tốc độ tăng
trưởng
bình quân
Lợi nhuận
sau thuế
Tốc độ tăng
trưởng
Tốc độ tăng
trưởng
bình quân

2011

2012


65,643

20.37%

-4.77%

15.43%

15.35%

14.36%

43,010

11.59%

23
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


LIX

NET

TLG

TNG



59,786

68,757

80,768

181,378

-7.63%

15.01%

17.47%

124.57%

56,063

55,526

46,306

86,776

-25.48%

-0.96%

-16.60%


278.16%

34.13%

37.35%

75,237

11.09%

82,798

22.81%

24,544

66.42%

24
CÔNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – HOSE: PNJ

(31/10/2016)


Công ty

Mã chứng
khoán


Công ty Cổ phần Sản
xuất Thương mại May
Sài Gòn

GMC

65,643

15,521,426.00

11.59%

81,747.58

5,266.76

Công ty Cổ phần Bột
giặt Lix

LIX

181,378

32,400,000.00

37.35%

342,178.74

10,561.07


Công ty Cổ phần Đầu tư
và Thương mại TNG

TNG

71,300

34,264,978.00

66.42%

197,470.84

5,763.05

Mã chứng khoán

EPS 2015

EPS forward

Giá trị trường
của CP

P/E 2015

P/E forward

Vốn hóa thị

13.19

5.18
5.49
3.50
5.39
8.74

757.00
440.81
1,879.20
851.14
3,980.69

Tỷ trọng

P/E 2015
(vốn hóa)

P/E forward
(vốn hóa)

9.01%
5.25%
22.37%
10.13%
47.38%

0.61
0.36