BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
------------

TRẦN THỊ ÁNH NGUYỆT

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ VỚI
SỰ ẢNH HƢỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƢỚC - BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
------------

TRẦN THỊ ÁNH NGUYỆT
TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ VỚI
SỰ ẢNH HƢỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƢỚC - BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. MAI THANH LOAN


1.5. Bố cục của đề tài ............................................................................................... 6
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN TRƢỚC ĐẨY ..................................... 7
2.1. Tổng quan về cơ sở lý thuyết ............................................................................7
2.1.1. Đòn bẩy tài chính và đầu tư........................................................................7
2.1.2. Cơ hội tăng trưởng và doanh nghiệp nhà nước ........................................10
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây .....................................13
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 24
3.1. Dữ liệu và mô tả biến......................................................................................24


3.1.1. Mô tả biến .................................................................................................24
3.1.2. Lựa chọn mẫu cho nghiên cứu .................................................................27
3.1.3. Thu thập dữ liệu cho nghiên cứu .............................................................. 28
3.2. Giới hạn phạm vi nghiên cứu .........................................................................29
3.3. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................30
3.4. Phương pháp định lượng.................................................................................33
3.4.1. Phân tích tác động của đòn bẩy đến đầu tư ..............................................34
3.4.2. Phân tích tác động của đòn bẩy đến đầu tư theo cơ hội tăng trưởng .......35
3.4.3. Phân tích tác động của đòn bẩy đến đầu tư theo tỷ lệ vốn nhà nước .......35
3.4.4. Giải quyết vấn đề nội sinh ........................................................................35
3.5. Thực hiện các kiểm định .................................................................................36
3.5.1. Kiểm định Hausman .................................................................................36
3.5.2. Kiểm định đa cộng tuyến..........................................................................37
3.5.3. Kiểm định phương sai thay đổi ................................................................ 38
3.5.4. Kiểm định tự tương quan..........................................................................38
3.6. Kết quả kỳ vọng .............................................................................................. 39
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 40
4.1. Thống kê mô tả các biến .................................................................................40
4.2. Ma trận tương quan giữa các biến ..................................................................42



DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình

Trang

Hình 2.1: Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước ........................................ 12
Hình 3.1: Giới hạn phạm vi của bài nghiên cứu ....................................................... 30


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng

Trang

Bảng 3.1: Mô tả biến ................................................................................................. 26
Bảng 3.2: Kiểm tra sự phù hợp của biến công cụ ..................................................... 36
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến ........................................................................... 41
Bảng 4.2: Kết quả tương quan biến giai đoạn 2007-2013 ........................................ 43
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy theo mô hình FEM và REM ........................................... 45
Bảng 4.4: Kiểm định Hausman ................................................................................. 46
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy theo FEM (phương trình 1) ............................................ 47
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy theo FEM (phương trình 2) ............................................ 53
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng biến công cụ (phương trình 1) ................................... 57
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng biến công cụ (phương trình 2) ................................... 58
Bảng 4.9: Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................... 59
Bảng 4.10: Kiểm định tự tương quan ........................................................................ 60



nghiệp số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005.


2

ở các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với các công ty tăng trưởng thấp. Đối với
vai trò sở hữu nhà nước, kết quả cho thấy các công ty có vốn nhà nước càng nhiều
thì mức độ tác động ngược chiều của tổng nợ đến đầu tư của công ty đó càng giảm.
Tuy nhiên mức độ tác động ngược chiều của nợ ngân hàng đến đầu tư của công ty
có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì lại càng mạnh.
Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn cho các doanh nghiệp phi tài chính trong
việc cân nhắc về mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong mối tương quan với hoạt
động đầu tư của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng góp phần giúp các
nhà đầu tư có thêm thông tin, cái nhìn chiến lược hơn khi phân tích, dự báo cơ hội
tăng trưởng của các công ty, làm cơ sở để phân bổ danh mục đầu tư hiệu quả.
Từ khóa: đòn bẩy, nợ, ảnh hưởng của đòn bẩy, đầu tư, tăng trưởng, vốn nhà nước


3

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong quá trình sản xuất kinh doanh, hoạt động đầu tư luôn là một trong những
quyết định có ý nghĩa quan trọng đối với doanh nghiệp. Bởi để đạt được những mục
tiêu kinh doanh, doanh nghiệp cần phải có chiến lược trong việc tìm kiếm và lựa
chọn các dự án đầu tư. Tùy vào định hướng phát triển, đặc thù doanh nghiệp (quy
mô, độ tuổi, tính chất ngành…) và quan trọng hơn hết là nguồn tài trợ (bên trong và
bên ngoài) mà các giám đốc điều hành sẽ đưa ra quyết định đầu tư thích hợp.
Quả thật như vậy, trong quản trị tài chính và tài chính doanh nghiệp, quyết định đầu
tư và tài trợ là hai trong ba quyết định quan trọng nhất. Các quyết định này luôn có

Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là kiểm định nhằm đưa ra bằng chứng
thực nghiệm về sự ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hoạt động đầu tư đối với
các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó, góp phần giúp các doanh nghiệp Việt Nam có
chiến lược phù hợp trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính, đảm bảo nguồn tài trợ và
hiệu quả của các dự án đầu tư.
Với mục tiêu như trên, có những vấn đề cần nghiên cứu là:
(1)

Có mối tương quan nào giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư đối với

các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam hay không?
(2)

Có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và hoạt

động đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau hay không?
(3)

Có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và hoạt

động đầu tư giữa các công ty có tỷ lệ vốn nhà nước khác nhau hay không?
1.3. Giới hạn và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Theo
đó, bám sát theo bài nghiên cứu của Yuan và Motohashi (2012), việc tác giả đưa các


5

biến đòn bẩy, dòng tiền, chỉ số Tobin’s Q, quy mô công ty vào mô hình hồi quy để
ước lượng được xem là phù hợp.

1.5. Bố cục của đề tài
 Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu: Nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu và
các vấn đề của nghiên cứu, cùng với đó là ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu.
 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về đòn bẩy tài
chính và hoạt động đầu tư: Trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối
tương quan giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư; giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư
theo cơ hội tăng trưởng; giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư theo tỷ lệ vốn nhà nước.
Trên cơ sở đó, sẽ đưa ra phương pháp nghiên cứu, chọn mẫu và lấy biến.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: Đề cập chi tiết về phương pháp nghiên
cứu, các bước thực hiện nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các biến của mô hình,
nguồn dữ liệu đầu vào, cách xác định giá trị các biến và các kiểm định được sử
dụng để phục vụ việc nghiên cứu.
 Chương 4: Kết quả nghiên cứu: Trình bày kết quả nghiên cứu. Đầu tiên, cho
thấy kết quả kỳ vọng lý thuyết về mối tương quan giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư
cho toàn mẫu, và cho từng nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước trong vốn
điều lệ khác nhau, ở từng năm riêng lẻ. Tiến hành so sánh kết quả kỳ vọng lý thuyết
với kết quả chạy dữ liệu thực tế để xác định được mức độ chính xác trong việc ước
lượng. Dựa trên mức độ chính xác trong ước lượng, bài nghiên cứu sẽ xác định
được mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy đối với hoạt động đầu tư theo tỷ lệ vốn nhà
nước của các doanh nghiệp
 Chương 5: Tổng kết và hạn chế của đề tài: Trình bày tóm tắt các kết quả mà
nghiên cứu đạt được, cùng các hạn chế của nghiên cứu.


7

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN TRƢỚC ĐẨY
2.1. Tổng quan về cơ sở lý thuyết
2.1.1. Đòn bẩy tài chính và đầu tƣ

tăng chi phí kiệt quệ tài chính, gia tăng nguy cơ phá sản và giảm giá trị của doanh
nghiệp, do đó cấu trúc tài chính tối ưu là cấu trúc đòi hỏi phải cân bằng giữa lợi ích
sử dụng nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng lại
cho rằng nếu một doanh nghiệp phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thì nhà quản


8

trị sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay trước, sau đó là phát hành trái phiếu và giải pháp cuối
cùng là phát hành cổ phiếu thường. Trật tự này phản ánh động cơ của nhà quản trị
tài chính là duy trì sự kiểm soát doanh nghiệp, giảm chi phí và tránh được những
phản ứng của thị trường chứng khoán.
Trên thực tế, đòn bẩy tài chính xuất hiện khi công ty quyết định tài trợ cho phần lớn
tài sản của mình bằng nợ vay. Các công ty chỉ làm điều này khi nhu cầu vốn cho
đầu tư của doanh nghiệp khá cao mà vốn chủ sở hữu không đủ để tài trợ. Khoản nợ
vay của công ty sẽ trở thành khoản nợ phải trả, lãi vay được tính dựa trên số nợ gốc
này. Một doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ khi nó có thể tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi
trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ.
Như vậy, một cách khái quát thì đòn bẩy tài chính là một khái niệm dùng để chỉ sự
kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong việc điều hành chính sách tài
chính của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có tỷ
trọng nợ phải trả cao hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu. Ngược lại, đòn bẩy tài chính
sẽ thấp khi tỷ trọng nợ phải trả nhỏ hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu. Những doanh
nghiệp không mắc nợ sẽ không có đòn bẩy tài chính.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng chỉ số tỷ lệ nợ như biến giải thích để
xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư. Tỷ số nợ trên tài sản (hay Tỷ
lệ nợ trên tổng tài sản, Tỷ số nợ trên tổng tài sản, Tỷ số nợ D/A) là một tỷ số tài
chính đo lường năng lực sử dụng và quản lý nợ của doanh nghiệp. Tỷ số này cho
biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp là từ đi vay. Qua đây biết
được khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp. Tỷ số này mà quá nhỏ, chứng tỏ


Quyết định đầu tư tài sản cố định: quyết định mua sắmtài sản cố định, quyết
định đầu tư dự án, quyết định đầu tư tài chính dài hạn…

-

Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và đầu tư tài sản cố
định: quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hoà vốn.

Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định của
tài chính doanh nghiệp bởi nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Nhà quản trị tài chính
cần xác định nên dành bao nhiêu cho tiền mặt, khoản phải thu và bao nhiêu cho tồn
kho, bởi mỗi tài sản có đặc trưng riêng, có tốc độ chuyển hoá thành tiền và khả năng


10

sinh lợi riêng. Do vậy, để duy trì một cơ cấu tài sản hợp lý, các nhà quản trị tài
chính không chỉ ra các quyết định đầu tư mà còn ra các quyết định cắt giảm, loại bỏ
hay thay thế đối với các tài sản không còn giá trị kinh tế. Các quyết định này tác
động trực tiếp lên khả năng sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp. Một quyết định đầu
tư đúng sẽ góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp, qua đó làm gia tăng giá trị tài
sản cho chủ sở hữu, ngược lại một quyết định đầu tư sai sẽ làm tổn thất giá trị doanh
nghiệp dẫn tới thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp.
2.1.2. Cơ hội tăng trƣởng và doanh nghiệp nhà nƣớc
 Cơ hội tăng trƣởng
Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị
trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản). Tobin’s Q – là một thương số do nhà kinh tế
lừng danh James Tobin đề xuất năm 1969. Tobin định nghĩa q là thị giá của một
công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó. Hệ số q của Tobin có thể được tính

 Đảm bảo hài hoà lợi ích của nhà nước, doanh nghiệp, nhà đầu tư và người
lao động trong doanh nghiệp.
Với các mục tiêu rõ ràng trên, nhà nước đã vạch ra kế hoạch và lộ trình cụ thể để
thực hiện. Tuy nhiên, trên thực tế để có thể hoàn thành mục tiêu cổ phần hóa theo
đúng lộ trình đề ra là một thách thức rất lớn trong bối cảnh hiện nay. Điều này đã
được minh chứng khi giai đoạn 2007-2010 chỉ đạt khoảng 30% kế hoạch cổ phần
hóa, năm 2011 được 12 doanh nghiệp, năm 2012 được 13 doanh nghiệp, năm 2013
được 74 doanh nghiệp, đều quá thấp so với yêu cầu. Trong năm tháng đầu năm
2014, mới cổ phần hóa được 17 doanh nghiệp, tương đương 3,9% số doanh nghiệp
phải cổ phần hóa hai năm 2014-2015 và 10,4% kế hoạch năm 2014.


12

Hình 2.1: Tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước
Với thực trạng vừa nêu có thể thấy rằng mặc dù nhà nước đang nỗ lực thực hiện
mục tiêu cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước nhưng tiến độ thực hiện còn khá
chậm. Theo đó, số lượng các doanh nghiệp có vốn nhà nước vẫn khá lớn và tỷ lệ sở
hữu của nhà nước trong doanh nghiệp cũng còn nhiều. Như vậy, nhà nước vẫn nắm
giữ vai trò chi phối, chủ đạo trong điều hành quản lý doanh nghiệp. Và chính yếu tố
sở hữu nhà nước đã tạo nên nhiều ưu thế cho các doanh nghiệp này trong hoạt động
kinh doanh so với các doanh nghiệp không có vốn nhà nước.
Trong bài nghiên cứu này, để đánh giá vai trò của yếu tố sở hữu nhà nước trong mối
quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, tác giả đã chia mẫu dữ liệu ra thành 3 nhóm doanh
nghiệp tương ứng với mức độ sở hữu nhà nước khác nhau, bao gồm: nhóm 1 là các
doanh nghiệp có vốn nhà nước trên 50% vốn điều lệ (các doanh nghiệp nhà nước),
nhóm 2 là các doanh nghiệp có vốn nhà nước từ 50% trở xuống vốn điều lệ và
nhóm 3 là các doanh nghiệp không có vốn nhà nước. Việc phân thêm 1 nhóm trung
gian giữa doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp không có vốn nhà nước – nhóm
2 là vì mặc dù các doanh nghiệp trong nhóm 2 có vốn nhà nước từ 50% trở xuống

đề đại diện. Do đó, đối với các công ty có sử dụng nợ vay, các nhà quản lý có xu


14

hướng từ bỏ những dự án hay cơ hội kinh doanh có NPV2 dương vì họ lo rằng một
phần hoặc toàn bộ lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ. Điều này sẽ dẫn đến việc
đầu tư dưới mức. Như vậy, Myers đã đưa ra một bằng chứng thực nghiệm về mối
tương quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư. Cụ thể là khi một công ty càng sử dụng
nhiều nợ vay thì thường có xu hướng đầu tư dưới mức.
Tác động ngược chiều của nợ lên đầu tư không chỉ thể hiện hiệu ứng tiêu cực của
nợ, khiến các doanh nghiệp đầu tư dưới mức làm giảm giá trị công ty như nghiên
cứu của Myers (1977) vừa trình bày. Trong một số bài nghiên cứu đã có bằng chứng
cho hiệu ứng tác động tích cực của đòn bẩy lên đầu tư. Theo Jensen (1986), Stulz
(1990) và Hart và Moore (1995) thì vấn đề đại diện giữa cổ đông và các giám đốc
điều hành dẫn tới tình trạng các giám đốc điều hành thường có xu hướng “đầu tư
quá mức” nhằm mở rộng quy mô công ty bất chấp các dự án đó có gây hại đến lợi
ích cổ đông hay không. Chính vì vậy, khi một doanh nghiệp có đòn bẩy cao (vay nợ
nhiều), đặc biệt là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp thì do có áp lực trả nợ, dòng
tiền tự do bị hạn chế và khả năng phá sản cao nên các giám đốc doanh nghiệp
không có động lực đầu tư vào các dự án kém hiệu quả (NPV âm), thay vào đó là
chính sách cắt giảm đầu tư. Như vậy, trong trường hợp này việc sử dụng đòn bẩy đã
tác động ngược chiều lên đầu tư một cách tích cực thông qua hiệu quả hạn chế đầu
tư quá mức, giảm thiểu đáng kể sự lạm quyền của các giám đốc điều hành đối với
dòng tiền tự do của doanh nghiệp.
Cũng đề cập đến mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, có
nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã mở rộng nghiên cứu cho các doanh nghiệp có cơ
hội tăng trưởng cao và cơ hội tăng trưởng thấp. Tuy mẫu nghiên cứu có khác nhau
nhưng nhiều tác giả trước đây đã đưa ra kết quả thực nghiệm tương tự nhau. Lang
và cộng sự (1996); Ahn và cộng sự (2006) đã sử dụng dữ liệu của thị trường Mỹ để

cơ hội tăng trưởng, hình thức sở hữu, nguồn nợ vay (vay ngân hàng, vay các tổ chức
tín dụng khác). Kết quả của các nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho
thấy được cụ thể hơn mức độ tác động (mạnh, yếu hay không tác động) của đòn bẩy
lên đầu tư tùy vào đặc tính mỗi doanh nghiệp.


16

Xét tới yếu tố cơ hội tăng trưởng, Lang và cộng sự (1996) đã sử dụng hồi quy
Pooling nghiên cứu các công ty công nghiệp của Mỹ trong giai đoạn 1970-1989
cũng đã đưa ra kết luận về mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng
mối tương quan ngược chiều này chỉ tồn tại ở những công ty tăng trưởng thấp (chỉ
số Tobin’s Q nhỏ hơn 1). Theo đó, đối với những công ty tăng trưởng cao (chỉ số
Tobin’s Q lớn hơn 1), tỷ lệ đòn bẩy tài chính không làm ảnh hưởng đến hoạt động
đầu tư.
Đến lượt Aivazian và cộng sự (2005) sử dụng dữ liệu bảng nghiên cứu lấy mẫu 863
công ty ở Canada trong giai đoạn 1982-1999. Bài nghiên cứu đã sử dụng hai
phương pháp tính toán đòn bẩy khác nhau và ba mô hình ước lượng là Pooling,
random effect và fixed effect. Sau khi chạy hồi quy tác giả ghi nhận mối tương quan
ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Ngoài ra, tác giả còn mở rộng nghiên cứu và
cho thấy đối với các công ty tăng trưởng thấp mối tương quan ngược chiều này
mạnh hơn so với các công ty tăng trưởng cao.
Để củng cố thêm cho kết luận của Aivazian và cộng sự (2005), nhóm nghiên cứu
Mohun Prasadising Odit và Hemant B. Chittoo (2008) tiến hành nghiên cứu thực
nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư của 27 công ty ở Mauritius được niêm
yết trên sàn chứng khoán trong giai đoạn 1990-2004. Tác giả sử dụng dữ liệu bảng
để hồi quy theo ba mô hình Pooling, random effect và fixed effect. Tuy mẫu nghiên
cứu khác với Lang và cộng sự (1996), Aivazian và cộng sự (2005) nhưng tác giả
cũng đưa ra kết quả tương tự về mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư
đối với các công ty tăng trưởng thấp. Còn đối với các công ty tăng trưởng cao thì