BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LẠC HỒNG
***

HUỲNH TRỌNG TÀI

TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC S TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

ĐỒNG NAI, NĂM 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LẠC H NG
***

HUỲNH TRỌNG TÀI

TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PH

H

CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s :



LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa
học của PGS. TS Trần Thị Thùy Linh. Nội dung nghiên cứu trong công trình nghiên
cứu này là trung thực. Mọi số liệu và trích dẫn của tác giả đều được ghi chú nguồn gốc
cẩn thận.
Nếu có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm.

Đồng Nai, ngày .... tháng .... năm 2016

Huỳnh Trọng Tài


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
L ic m n
L i cam đoan
Mục lục
Danh mục từ vi t tắt và thu t ngữ
Danh mục b ng biểu và đ thị
Tóm tắt lu n văn
CH

NG 1: GI I THIỆU ............................................................................................. 1
1.1 Tính cấp thi t c a đề tài ..................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên c u ......................................................................... 1
1.3 C u ỏi nghiên c u............................................................................................. 2
1.4


2.1.1.5
2.1.2

n
n

i..................................................................................... 4
an mục ............................................................................. 6

i n i u qu

ar owitz ......................................................... 9

ô ìn định giá tài s n v n CAPM .......................................................... 9

2.1.3 Mô hình Fama-French ba nhân t ............................................................. 13
2.1.4 Mô hình b n nhân t c a Carhart .............................................................. 15
2.1.5 Các p

n p áp đo

ng r i ro thanh kho n ch ng khoán ................... 17

2.2 T ng quan các nghiên c u th c nghi m trên th gi i ...................................... 19


2.2.1 T ng quan các nghiên c u th c nghi m tác đ ng c a tính thanh kho n đ n
t suất sinh l i c a ch ng khoán ........................................................................ 19
2.2.2 Tóm tắt các nghiên c u th c nghi m ........................................................ 25


ừn c a c u i ữ i u................................................ 37

3.4.3.2 Kiểm định hi n t

n đa c ng tuy n trong mô hình ba nhân t ......... 38

3.4.3.3 Kiểm định hi n t

n đa c ng tuy n trong mô hình b n nhân t ....... 38

3 4 4 H i quy mô ìn c n
345

mô ìn 1 2 ...................................................... 38

r n p n t c t n t an

o n

n các

i quy các mô ìn c n

(mô ìn 1 2 3 và 4 ......................................................................................... 38
3.4 6

m x t tác đ n c a n n t t n t an

o n


i n .................................................. 44

4.2 K t qu kiểm định mô hình .............................................................................. 46


4.2.1 Kiểm định tính dừng c a chu i dữ li u ..................................................... 46
4.2.2 Kiểm định hi n t

n đa c ng tuy n trong mô hình ba nhân t ............... 46

4.2.3 Kiểm định hi n t

n đa c ng tuy n trong mô hình b n nhân t ............ 47

4.3 K t qu h i quy mô hình nhân t quy mô, nhân t giá trị n
sinh l i v

n đ n t suất

t tr i ..................................................................................................... 49

4.3.1 H i quy theo mô hình CAPM ................................................................... 49
4.3.2 H i quy theo mô hình ba nhân t c a Fama-French ................................. 51
4.3.3 Xem x t

t qu h s hai mô hình h i quy để xác định n

nhân t quy mô và nhân t giá trị đ n t suất sinh l i v
4.4 K t qu h i quy mô hình nhân t thanh kho n n

4.5 T ng h p k t qu .............................................................................................. 62
CH

NG 5: K T LU N ............................................................................................ 64
5.1 K t lu n chung .................................................................................................. 64
52G i

c o n à đ u t ........................................................................................ 66

5.3 H n ch c a đề tài và đề xuất
ài i u t am
P ụ ục và

o
n

iểu èm t o

ng nghiên c u ti p theo .............................. 66


DANH MỤC T

VI T T T VÀ THUẬT NGỮ

T vi t t t

Diễn gi i t vi t t t

AMEX


HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HSTQ

Hệ số tư ng quan

IMF

International Monetary Fund - Quỹ tiền tệ thế giới

IMV

Illiq minus Very Liquid - Phần bù rủi ro thanh khoản

ME

Market equity - Giá trị thị trường

NYSE

Newyork Stock Exchange - Sàn Chứng khoán New York

SMB

Small minus Big - Phần bù quy mô

SPREAD

Bảng 3.1

Nội dung
Bảng tóm tắt các phư ng pháp đo ường rủi ro thanh khoản
Bảng tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối
quan hệ giữa thanh khoản và TSSL của cổ phiếu
Bảng tổng h p nguồn gốc dữ iệu và các nhân tố trong mô
hình

Trang
19
25
28

Bảng 3.2

Bảng tổng h p các biến độc ập và biến phụ thuộc

34

Bảng 4.1

Bảng thống kê t suất sinh ời của 4 danh mục trong giai đoạn
từ năm 2010 đến 2015

42

Bảng 4.2

Thống kê mô tả các nhân tố


Kết quả thừa số phóng đại phư ng sai (VIF) mô hình 3 nhân
tố

47

Bảng 4.8

Tính thanh khoản theo phư ng pháp LIQ_Amh

47

Bảng 4.9

Tính thanh khoản theo phư ng pháp LIQ_AmhSqr

48

Bảng 4.10

Tính thanh khoản theo phư ng pháp TR

48

Bảng 4.11

Tính thanh khoản theo phư ng pháp SPREAD

49


Kiểm định chênh ệch hệ số chặn α giữa 2 danh mục P5 và P1
theo mô hình tính thanh khoản theo LIQ_AmhSqr
Kiểm định chênh ệch hệ số chặn α giữa 2 danh mục P5 và P1
theo mô hình tính thanh khoản theo SPREAD
Kiểm định chênh ệch hệ số chặn α giữa 2 danh mục P5 và P1
theo mô hình tính thanh khoản theo TR

57
58
59
60
61


DANH MỤC BIỂU ĐỒ VÀ HÌNH VẼ

Nội dung

Hình

Trang

Hình 2.1

Đa dạng hóa oại trừ rủi ro phi hệ thống

5

Hình 2.2



113 ổ

ế . Nghiên cứ được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Ho Tsung-wu và Chang
Shu-Hwa (2015).
ứ

ử ụ
m m

thô

ư

đị

14 2 để

ượ

ử ụ

m

ồ

nhằm tìm thêm bằng chứng cho mối quan

hệ giữa nhân tố thanh kho n, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và ỷ


1

CH ƠNG 1: GI I THI U
1.1 Tính cấp thi t c a đề tài
Chứng khoán có 3 đặc điểm cơ b n là: tính thanh kho n, tính rủi ro và tính sinh lợi
và giữa các đặc điểm này luôn có mối quan hệ tương hỗ lẫn nhau. Nhà đầu tư xem
thanh kho n như là một yếu tố quan trọng khi thực hiện quyết định đầu tư chứng
khoán.
Liên quan đến tính thanh kho n

mihud và

endelson 1986 là những ngư i đầu

tiên đ t m th y mối quan hệ giữa t nh thanh kho n và t su t sinh l i. Từ đó nhi u
bài nghiên cứu v mối quan hệ này đ được thực hiện trên nhi u nước khác nhau
với quy m

phương pháp đo lư ng t nh thanh kho n và kết qu thu được theo nhi u

chi u khác nhau.

leswarapu và Reinganum (1993), Brennan và Subrahmanyam

(1996), Datar và các cộng sự 1998
2002

ibson và

ougeot 2004

n ở giao dịch

chứng khoán Thành phố Hồ C í M n ” làm đ tài luận văn th c s .
1.2 Mục tiêu nghiên c u
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là kiểm định mối quan hệ giữa nhân tố thanh
kho n, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và t su t sinh lợi (TSSL) của các cổ phiếu
trên HOSE.


2
ánh giá mức độ tác động của các nhân tố quy m

nhân tố giá trị sổ sách trên giá

thị trư ng, và nhân tố thanh kho n đến t su t sinh lợi của các cổ phiếu trên HOSE.
1.3 Câu hỏi nghiên c u
ể đ t các mục tiêu trên các câu h i nghiên cứu cần được tr l i là:
(1) Nhân tố quy m c ng ty giá trị vốn hoá thị trư ng có tác động đến t su t
sinh l i của cổ phiếu hay kh ng? Và mức độ tác động như thế nào?
(2) Nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trư ng có tác động đến t su t sinh l i của
cổ phiếu hay kh ng? Và mức độ tác động như thế nào?
(3) Nhân tố thanh kho n có tác động đến t su t sinh l i của cổ phiếu hay kh ng?
Và mức độ tác động như thế nào?
1.4 Đối t ợng v
-

nghiên c u

Đố ượng nghiên cứu: t nh thanh kho n và các nhân tố tác động đến t su t
sinh lợi k vọng của các cổ phiếu trên HOSE.

LÝ THUY T VÀ T NG QUAN CÁC CÔNG

TRÌNH NGHIÊN C U
2.1 T ng quan lý thuy t nền
2.1.1

t uy t da

ục

a

witz

2.1.1.1 T ng quan lý tuy t danh mục
Harry Markowitz trong bài báo nổi tiếng của m nh xu t b n năm 1952 tựa đ
Portfolio Selection đ nghiên cứu tác động của quá tr nh đa d ng hoá tài s n lên
mối tương quan giữa lợi tức – rủi ro của danh mục đầu tư. ụ thể Markowitz cho
rằng việc lựa chọn các cổ phiếu có lợi tức di chuyển ngược chi u với nhau có thể
làm gi m độ lệch chu n của t su t lợi tức k vọng.

oặc đơn gi n hơn là là đừng

b t t c trứng vào trong một cái gi . ên c nh đó

arkowitz c n phát triển các

nguyên l cơ b n v xây dựng danh mục đầu tư.
danh mục đầu tư



hi nói đến lợi nhuận tức là nói đến số ti n kiếm được c n nói đến t su t lợi

nhuận là nói đến con số t lệ phần trăm giữa số ti n kiếm được so với số ti n b ra.
Nếu gọi R là t su t lợi tức của từng tài s n riêng lẻ, chúng ta có công thức tính t
su t lợi nhuận đầu tư cổ phiếu như sau:

Trong đó:
Dt là cổ tức,
Pt là giá cổ phiếu ở th i điểm t,
Pt-1 là giá cổ phiếu ở th i điểm (t-1).
2.1.1.3 R i ro
 T ng quan về rủi ro
ể đ t được mục tiêu tối đa hoá giá trị cổ phần thì giám đốc tài chính ph i quan tâm
và đánh giá cổ phần trên hai khía c nh đó là rủi ro và t su t sinh lợi.
V rủi ro, có nhi u quan điểm và cách tiếp cận khác nhau. Cách tiếp cận phổ biến
nh t là xem rủi ro như là kh năng xu t hiện các kho n thiệt h i tài ch nh (Trần
Ngọc Thơ 2007 Tài chính doanh nghi p hi

i, NXB Thống kê, tr 67). Theo

cách tiếp cận này thì chứng khoán nào có kh năng xu t hiện các kho n lỗ lớn hơn
thì có rủi ro lớn. hi ta nói kh năng xu t hiện kho n lỗ tức là ta đ hàm

kho n

lỗ của 2 chứng khoán có độ lớn là như nhau và ta so sánh xác su t của kho n lỗ này.
Ta cũng có thể so sánh rủi ro hai chứng khoán bằng cách so sánh kho n lỗ trung
bình k vọng trên cơ sở xác su t và độ lớn của các kho n lỗ có kh năng xu t hiện.
Khi danh mục của nhà đầu tư có nhi u lo i chứng khoán, có thể đa d ng hoá để làm

ụ

t ố

Rủi ro không hệ thống (non-systematic risk) là những rủi ro đặc thù liên quan đến
từng cổ phần, n y sinh từ những nguyên nhân nội t i của doanh nghiệp hay của
ngành, ví dụ như: năng lực qu n trị yếu kém, nguồn cung nguyên vật liệu gặp khó
khăn quy định của chính phủ v kiểm soát m i trư ng chặt chẽ hơn tác động của
c nh tranh nước ngoài (mức độ c nh tranh nước ngoài càng cao thì rủi ro càng cao),
mức độ sử dụng đ n b y (sử dụng nợ càng nhi u thì mức độ rủi ro tài chính càng
cao)...
Rủi ro hệ thống (systematic risk, hay còn gọi là rủi ro thị trư ng) là rủi ro g n li n
với các biến động của thị trư ng, xu t phát từ các nguyên nhân bên ngoài doanh
nghiệp hay ngành: thiên tai, chiến tranh thay đổi trong lãi su t thay đổi trong sức
mua thay đổi trong k vọng của nhà đầu tư v n n kinh tế.
 Đo lường rủi ro chứng khoán:
Rủi ro của một chứng khoán được đánh giá thông qua phân t ch độ nh y, cho th y
được các xác su t của các kh năng sinh lợi khác nhau. Với hai chứng khoán có
TSSL k vọng trung bình bằng nhau, rủi ro chứng khoán được so sánh dựa trên


6
kho ng cách hay độ phân tán, tức là chênh lệch TSSL trong trư ng hợp tốt nh t và
x u nh t. Chứng khoán nào có độ phân tán TSSL càng lớn thì chứng khoán đó có
rủi ro càng lớn.
Một trong những chỉ tiêu thống kê chu n đo lư ng sự biến thiên cũng ch nh là rủi
ro là phương sai Ń2 và độ lệch chu n Ń của TSSL. Phương sai của TSSL được
tính bằng b nh phương kho ng chênh lệch giữa TSSL thực tế và TSSL k vọng của
nhà đầu tư. Ta có c ng thức tính tổng quát phương sai và độ lệch chu n của chứng
khoán như sau:


Với

∑

(

)

∑


7
Trong đó:
E(Rp): T su t lợi tức k vọng của danh mục đầu tư
Wi: T trọng của chứng khoán thứ i trong danh mục đầu tư
E(Ri): T su t lợi tức k vọng của chứng khoán i,
n: Số lo i chứng khoán trong danh mục đầu tư.
Nếu Wi=0 có ngh a là kh ng đầu tư vào tài s n i; Wi=1 có ngh a là đầu tư
100% vào tài s n i; Wi>1 có ngh a là đi vay để đầu tư vào tài s n i; Wi
phiếu

và

Trong đó:

được t nh như sau:
∑

E(RA), E(RB): T su t lợi tức trung bình cộng trên tài s n A, tài s n B.
n: Số th i k (nếu n

h nh định giá tài s n vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô
t mối quan hệ giữa rủi ro và t su t sinh lợi mong đợi. Trong mô hình này, t su t
sinh lợi mong đợi bằng t su t sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một kho n bù
đ p rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.
Mô hình CAPM được giới thiệu một cách độc lập bởi Jack Treynor (1961,
1962), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1964a,b), được xây dựng trên n n
t ng nghiên cứu trước đó của Harry Markowitz v lý thuyết đa d ng hóa và danh
mục đầu tư hiện đ i. Mặc dù cũng có một số m h nh khác ra đ i để gi i th ch động
thái thị trư ng nhưng m h nh

P

kh năng ứng dụng sát với thực tiễn.

là m h nh đơn gi n v mặt khái niệm và có


10
Vì lý thuyết thị trư ng vốn xây dựng trên lý thuyết danh mục của Markowitz cho
nên nó sẽ cần các gi định tương tự, ngoài ra còn thêm một số gi định sau:
(1) T t c các nhà đầu tư đ u là các nhà đầu tư hiệu qu Markowitz, họ mong
muốn n m giữ danh mục nằm trên đư ng biên hiệu qu . Vì vậy vị trí chính
xác trên đư ng biên hiệu qu và danh mục cụ thể được chọn sẽ phụ thuộc
vào hàm hữu dụng rủi ro – t su t sinh lợi của mỗi nhà đầu tư.
(2) ác nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay b t k số ti n nào ở lãi su t phi rủi ro
(rf).
(3) T t c các nhà đầu tư đ u có mong đợi thuần nh t: có ngh a là họ có ước
lượng các phân phối xác su t t su t sinh lợi trong tương lai giống hệt nhau.
V l i, gi định này có thể b qua lúc đó các khác biệt trong các giá trị mong

h nh định giá tài s n vốn phát biểu rằng: lợi nhuận k vọng của một chứng
khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng lợi nhuận chứng khoán phi rủi ro (riskfree) cộng với một kho n bù đ p rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của


11
chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống kh ng được xem xét trong mô
h nh này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa d ng hoá để lo i b lo i
rủi ro này. Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn
t bởi công thức sau:
[

Trong đó:

]

r: T su t lợi tức k vọng của một chứng khoán,
rf: T su t lợi tức phi rủi ro,
rm: T su t lợi tức k vọng của danh mục thị trư ng,
β: eta là hệ số đo lư ng mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với
mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trư ng (hệ số đo lư ng
rủi ro của chứng khoán). Công thức t nh β như sau:

Trong đó:
: Phương sai danh mục thị trư ng,
: Hiệp phương sai giữa tài s n A và danh mục thị trư ng.
Ý

ĩa c a β: Cứ 1% thay đổi lợi nhuận thị trư ng nói chung, lợi nhuận cổ

phiếu thay đổi β% theo cùng một chi u.


1

Hình 2.3: Mối quan h giữa lợi nhu n ch


ù đắp rủi ro

v β

u điểm c a mô hình CAPM:

ơn gi n, dễ tính; Gi i th ch được mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro.
 N

ợc điểm c a mô hình CAPM:

Một số học gi khi áp dụng m h nh

P

đ phát hiện ra một số điểm b t thư ng

khiến CAPM không còn đúng như trư ng hợp b nh thư ng. Những điểm b t thư ng
bao gồm:


nh hưởng của qui m c ng ty: Ngư i ta phát hiện rằng chứng khoán của

công ty có giá trị thị trư ng nh (giá trị vốn hóa thị trư ng = giá mỗi cổ phiếu x số


ugene ama một giáo sư tài ch nh ngư i Mỹ, cùng với Kenneth French

khám phá ra rằng t su t sinh lợi bình quân của chứng khoán th i k 1963 -1990 ở
Mỹ thì beta của CAPM không gi i th ch được. Fama và French b t đầu quan sát hai
danh mục cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trư ng. Thứ nh t là
cổ phiếu giá trị vốn hóa nh (small caps) hay còn gọi là quy mô nh . Thứ hai là cổ
phiếu có t số giá sổ sách trên giá thị trư ng
tố này vào

P

/

cao. Sau đó họ thêm hai nhân

để ph n ánh sự nh y c m của danh mục đối với hai lo i cổ phiếu

này. ama và rench 1993 đ xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro chung
đối với lợi nhuận chứng khoán đó là nhân tố tổng thể thị trư ng (Rm-Rf), nhân tố
liên quan đến quy mô công ty (SMB) và nhân tố liên quan đến t lệ giá sổ sách chia
giá thị trư ng BE/ME (HML).
ama và rench đ sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số th i gian của Black,
Jensen và Scholes (1972), với mô hình:
Trong đó:

(

)