BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
------------

ĐINH LÊ TUẤN KIỆT

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU NHÀ NƯỚC
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐÒN BẨY: NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
------------

ĐINH LÊ TUẤN KIỆT
TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU NHÀ NƯỚC
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐÒN BẨY: NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG (NGÂN HÀNG)
MÃ NGÀNH: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................ 2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................... 3
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................... 3
1.3.2. Đối tượng khảo sát ................................................................................................ 3
1.3.3. Phạm vị nghiên cứu .............................................................................................. 3
1.4. Cấu trúc các chương của luận văn .......................................................................... 3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN ..............................................................................5
2.1 Một số khái niệm...................................................................................................... 5
2.1.1. Cấu trúc sở hữu của công ty ................................................................................. 5
2.2.1. Đòn bẩy tài chính .................................................................................................. 6
2.2 Các lý thuyết liên quan ............................................................................................ 7
2.2.1. Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric information) .............................. 7
2.2.2. Lý thuyết đại diện. ................................................................................................ 7
2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng. .................................................................................. 8


2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................... 9
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................14
3.1 Lựa chọn mẫu quan sát và nguồn số liệu: .............................................................. 14
3.1. Mô tả dữ liệu .......................................................................................................... 14
3.2 Xác định kích thước mẫu ........................................................................................ 15
3.2 Các biến và mô hình định lượng ............................................................................ 15
3.2.1

Các giả thuyết nghiên cứu ............................................................................... 15

3.2.2.

Mô hình hồi quy dữ liệu bảng ......................................................................... 17


5.2. Hàm ý chính sách ................................................................................................... 58
5.3. Những hạn chế và hướng phát triển đề tài ............................................................. 60
5.3.1.Những hạn chế của đề tài ..................................................................................... 60
5.3.2. Hướng phát triển đề tài ....................................................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TÊN VIẾT TẮT

TIẾNG VIỆT

FEM

Mô hình hiệu ứng tác động cố định

HOSE

Sở giao dịch Chứng khoán Thành

TIẾNG ANH
Fixed Effects Model

phố Hồ Chí Minh
HĐQT
Pool OLS
REM

Hội đồng quản trị

Bảng 4: Tổng quan các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán HOSE
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định White
Bảng 4.5: Kiểm định VIF
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy FEM
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình FEM
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy REM
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình FEM
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman
Bảng 4.11. Kết quả kiểm định Woodridge
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy GLS
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy 4 mô hình chính
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM GLS mẫu ngành Bất động sản
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM GLS mẫu ngành Nguyên vật liệu
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM GLS mẫu ngành Công nghiệp
Bảng 4.17: Kết quả nghiên cứu theo từng ngành
Bảng 5: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Một doanh nghiệp khi hoạt động sẽ luôn trăn trở với câu hỏi là nên đi vay
hay tự sử dụng chính nguồn vốn của bản thân doanh nghiệp để hoạt động. Trong bài
nghiên cứu sau, tác giả đã sử dụng mẫu nghiên cứu dữ liệu bảng bao gồm 745 quan
sát từ 149 doanh nghiệp được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh trong giai đoạn 2012 -2017 ở 3 ngành chiếm số lượng công ty nhiều nhất
là ngành công nghiệp, bất động sản và nguyên vật liệu để đánh giá những yếu tố
ảnh hưởng tới việc đưa ra quyết định đòn bẩy của doanh nghiệp. Bằng việc sử dụng


Lý do chọn đề tài

Tại Việt Nam, từ năm 1992, quá trình cổ phần hóa đã được đưa vào thực hiện
bằng cách bán một phần hoặc toàn bộ cổ phần cho các nhà đầu tư trong và ngoài
nước đã giúp thay đổi cơ cấu sở hữu của công ty nhà nước, qua đó nhằm mục tiêu
cải thiện hiệu quả hoạt động. Cũng vì vậy, việc đưa các thành phần tư nhân vào
trong cơ cấu sở hữu của các công ty nhà nước đã có tác động mạnh trong việc thúc
đẩy nền kinh tế của Việt Nam.
Tháng 10 năm 2011, quyết định tái cơ cấu nền kinh tế đến năm 2020 đã được
Hội nghị Trung ương 3 khóa XI đưa ra, tập trung ưu tiên vào ba lĩnh vực quan trọng
nhất là tái cơ cấu đầu tư với trọng tâm là đầu tư công; cơ cấu lại thị trường tài chính
với trọng tâm là tái cơ cấu hệ thống ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính;
tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước mà trọng tâm là các tập đoàn kinh tế và tổng công
ty nhà nước.
Có thể nói cấu trúc sở hữu của các công ty hiện nay đang được nhiều nhà đầu tư
quan tâm vì cấu trúc sở hữu khác nhau sẽ có những cách thức điều hành doanh
nghiệp khác nhau. Nghiên cứu của Dewenter và Malatesta (2001), kết quả cho thấy
giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các công ty nhà nước do tạo ra lợi
nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình sản xuất. Do đó khi
công ty có cấu trúc sở hữu của Nhà nước chiếm tỷ trọng lớn thì sẽ có hiệu quả hoạt
động kém hơn và có tỷ số nợ đặc biệt cao hơn các doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu
tư nhân chiếm tỷ trọng lớn. Và cơ cấu nguồn vốn đa số là sở hữu tư nhân hay sở
hữu Nhà nước sẽ ảnh hưởng như thế nào đến quyết định tài trợ còn nhiều hạn chế,
chưa thật sự có nhiều nghiên cứu về vấn đề này tại thị trường Việt Nam. Ngoài ra,
theo Võ Xuân Vinh (2014) các doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tổ chức chiếm tỷ
trọng càng cao thì hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp càng cao. Và các
công ty có tỷ lệ nợ cao thì hiệu quả hoạt động sẽ thấp. Công ty có cơ hội đầu tư cao



1.4. Cấu trúc các chương của luận văn
Luận văn được chia thành 5 chương:


4

- Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
- Chương 2: Cơ sở lý luận về tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định đòn bấy
tài chính
- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
- Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
- Chương 5: Kết luận và các gợi ý chính sách


5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1

Một số khái niệm

2.1.1. Cấu trúc sở hữu của công ty
Cấu trúc sở hữu được diễn giải là tỷ lệ phần vốn chủ sở hữu đối với các chủ sở
hữu. Đối với việc quản trị một công ty, cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng rất quan trọng
do nó ảnh hưởng đến việc ra quyết định của các nhà quản lý.
Các thành phần của cấu trúc sở hữu tác động đến thành quả hoạt động của
công ty như tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của ban điều hành, kiêm
nhiệm chức danh chủ tịch Hội đồng quản trị - Tổng giám đốc, mức độ tập trung sở
hữu, tỷ lệ sở hữu của nhà nước, tỷ lệ nữ trong ban điều hành công ty, phẩm chất của
người điều hành là các yếu tố được quan tâm lớn nhất. Tuy nhiên, mức độ ảnh

có phân định, công ty mẹ phải thông qua người đại diện thì các quyết định của mình
mới được thực hiện tại công ty con. Ở hình thức này, công ty con không còn quá
phụ thuộc vào công ty mẹ như hai hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện 100% vốn
chủ sỡ hữu và hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện có phân định sở hữu nêu trên
nữa.
-

Hình thức sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân: Tại hình thức này,

việc tồn tại một pháp nhân có cơ cấu tổ chức ổn định do công ty mẹ nắm giữ vốn
hoặc cổ phần chi phối đã không còn nữa, mà thay vào đó là một dự án trên cơ sở
hợp đồng hợp tác kinh doanh giữa các bên. Đặc thù của hình thức này là không cao
về tính ổn địn, cũng như chỉ tồn tại trong một khoảng thời gian nhất định, vì vậy,
mức độ kiểm soát của công ty mẹ này phụ thuộc vào thỏa thuận của các bên.
-

Hình thức sở hữu không liên kết: Các nhà đầu tư (bao gồm cả công ty mẹ đã

đề cập ở trên) có sự phân chia về trách nhiệm khác nhau trong cùng một dự án. Tùy
vào trách nhiệm và góp vốn của mình mà hưởng lợi khác nhau. Trong trường hợp
này, công ty phải lựa chọn phương pháp quản lý nguồn vốn sở hữu phù hợp để
không những tránh thất thoát mà còn tạo ra lợi nhuận cho công ty
2.2.1. Đòn bẩy tài chính
Được hiểu là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong việc điều hành
chính sách tài chính của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn khi tỷ trọng nợ
phải trả cao hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu. Ngược lại, đòn bẩy tài chính sẽ thấp
khi tỷ trọng nợ phải trả nhỏ hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu.
Đối với doanh nghiệp, đây được xem như một công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau
thuế trên một đồng vốn chủ sở hữu, vừa là một công cụ kìm hãm sự gia tăng đó.
Đòn bẩy tài chính tốt hay không còn tuỳ thuộc vào việc lựa chọn cơ cấu tài chính

Việc xảy ra bất cân xứng thông tin trên TTCK khi có hiện tượng che đậy
thông tin, hoặc thổi phồng thông tin, hoặc việc cung cấp thông tin khác nhau đối với
từng nhà đầu tư. Nguyên nhân là do các nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng hoặc có
nhiều thông tin riêng về một công ty; hoặc cũng có thể do doanh nghiệp chỉ chú
trọng vào việc đẩy giá cổ phiếu lên cao trong TTCK sau khi phát hành cổ phiếu mà
không quan tâm đến việc đầu tư kinh doanh. Ngoài ra, sự bất cân xứng này cũng tới
từ việc rò rỉ thông tin do nội gián; cung cầu ảo; tin đồn thấ thiệt...
2.2.2. Lý thuyết đại diện.


8

Lý thuyết đại diện ra đời vào đầu những năm 1970, sau đó được phát triển
năm 1972 bởi Alchian và Demsetz. Vào năm 1976, lý thuyết này tiếp tục được phát
triển một lần nữa bởi Jensen và Meckling. Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ
giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền. Theo lý thuyết đại diện là mối quan hệ
giữa những người đứng đầu, chẳng hạn như các cổ đông và các đại diện như các
giám đốc điều hành công ty hay quản lý công ty. Giám đốc hoặc người quản lý làm
đại diện sẽ được sự ủy quyền của các cổ đông hay người đứng đầu để điều hành
hoạt động của công ty.
Mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông chủ yếu là do cả hai đều muốn tối đa
hóa lợi ích của mình nhưng tối đa hóa lợi nhuận của cả hai lại trái ngược nhau, nhà
quản lý hay giám đốc điều hành thì muốn tối đa hóa thu nhập nhận được thông qua
việc đầu tư vào những dự án để gia tăng quy mô và danh tiếng cho doanh nghiệp,
thay vì tối đa hóa tài sản của cổ đông. Và cổ đông thì muốn tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Do đó, việc sử dụng nợ làm giảm đi sự nhạy cảm của nhà quản lý và cổ
đông trong việc kiểm soát doanh nghiệp đầu tư. Đối với các doanh nghiệp có đòn
bẩy cao nghiệp thông qua gia tăng đầu tư vào các dự án, và không xem xét nhiều
đến mức sinh lời của dự án, dẫn đến thiệt hại lợi ích của cổ đông nếu đầu tư vào dự
án kém hiệu quả, từ đó sẽ dẫn đến tình trạng đầu tư vượt mức.


Nghiên cứu của Do Xuan-Quang, Wu Zhong-Xin (2013)
Với dữ liệu từ 134 công ty niêm yết trên sàn HoSE giai đoạn năm 2009-2012 tại
Việt Nam, mẫu nghiên cứu được chia thành hai nhóm đã trừ đi các doanh nghiệp tài
chính để nghiên cứu và phân tích tác động của cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn đến
hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính thông qua phương pháp phân tích
hồi quy cho cả ba mô hình đo lường đòn bẩy tài chính TDA (Tổng nợ trên tổng tài
sản), LDA (Nợ dài hạn trên tổng tài sản) và SDA (Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản).
Với các biến độc lập MaOW, TANG, GROW, SIZE, STATE, các tác giả nghiên
cứu mối tương quan với các biến phụ thuộc đo lường đòn bầy tài chính và các biến
lợi nhuận tài chính của công ty (ROA, ROE). Do Xuan-Quang và Wu Zhong-Xin đã
chỉ ra rằng, các yếu tố thông thường ảnh hướng đến đòn bẩy tài chính hay nói các
khác là cấu trúc vốn của công ty như biến TANG, GROW, SIZE cung cấp các bằng
chứng về ảnh hưởng của các biến này với đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa 1% và
5%. Đặc biệt, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tác động tích cực của biến sở hữu
nhà nước STATE lên đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa lần lượt là 5% đối với biến
tổng nợ trên tổng tài sản và 1% đối với biến Nợ dài hạn trên tổng tài sản. Riêng đối


10

với biến cổ đông lớn thể hiện tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các thành viên trong hội
đồng quản trị (MaOW), mặc dù cho kết quả có mối tương quan thuận chiều với biến
đòn bẩy tài chính nhưng không có ý nghĩa thống kê khi đưa vào mô hình.
Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, biến tài sản hữu hình (TANG) có mối quan
hệ nghịch chiều với biến TDA và SDA với mức ý nghĩa lần lượt là 5% và 1%. Dù
vậy, biến TANG không có ý nghĩa thống kê đối với biến LDA. Điều này phản ánh
thực tế khách quan về đặc điểm nợ dài hạn ở Việt Nam khi các khoản nợ được sử
dụng trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là nợ ngắn hạn.
Giống như nhiều nghiên cứu quốc tế khác trước đây ở các nước có nền kinh

đến đòn bẩy, và nếu Doanh nghiệp Nhà nước này trong khu vực kém phát triển có
đòn bẩy sẽ cao, và cao chủ yếu từ nguồn nợ dài hạn. Đặc biệt là cao hơn Doanh
nghiệp Nhà nước trong khu vực phát triển tốt.
Nghiên cứu của Lê Thị Phương Vy, Phan Thị Bích Nguyệt (2015)
Với mẫu quan sát là những công ty trong lĩnh vực phi tài chính được niêm
yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2007-2012. Bài viết chỉ ra rằng, các công ty
có cổ đông nhà nước chiếm tỷ lệ càng cao thì đòn bẩy càng cao bởi vì những công
ty này ít phải đối mặt với nguy cơ phá sản bởi vì sự đảm bảo của Nhà nước. Thêm
vào đó, những cổ đông Nhà nước cũng muốn tỷ lệ nợ cao với mục đích giảm nguy
cơ pha loãng cổ phiếu hoặc tránh làm mất quyền kiểm soát của họ.
Nghiên cứu của Masry, Mohamed (2015)
Với tổng thể mẫu là 100 công ty hàng đầu tại thị trường chứng khoán Ai
Cập, sau khi loại bỏ những công ty tài chính và bảo hiểm, cùng những công ty
không có được đầy đủ thông tin, số mẫu quan sát còn lại là 42. Kèm với đó là thời
gian quan sát là từ 2005-2012, nghiên cứu chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu có liên quan
tích cực tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty. Thêm vào đó, việc tách vị
trí lãnh đạo của Chủ tịch và Giám đốc điều hành nâng cao hiệu suất của các công ty
Ai Cập, vì việc tách vai trò dẫn đến việc theo dõi, lập kế hoạch hiệu quả và lợi
nhuận cao hơn.


12

Bảng 2: Tổng hợp các nghiên cứu liên quan
Tác giả

Do XuanQuang, Wu
Zhong-Xin
(2013)


đó làm tăng khả năng nợ.
Sở hữu Nhà nước sẽ có tác
động tích cực đến đòn bẩy, và

The effect of ownership structure

nếu Doanh nghiệp Nhà nước

Qigui Liu và

on leverage decision: new

này trong khu vực kém phát

các cộng sự

evidence from Chinese listed

triển có đòn bẩy sẽ cao, và cao

(2011)

firms. Journal of the Asia Pacific

chủ yếu từ nguồn nợ dài hạn.

Economy 16 (2), 254–276

Đặc biệt là cao hơn Doanh
nghiệp Nhà nước trong khu


Cơ cấu sở hữu có liên quan

on Firm Performance in

tích cực tới hiệu quả hoạt động

Egyptyte.International Journal of

kinh doanh của công ty. Thêm


13

Accounting and Taxation 3 (1),

vào đó, việc tách vị trí lãnh đạo

54-73.

của Chủ tịch và Giám đốc điều
hành nâng cao hiệu suất.
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Ở chương này, tác giả đã trình bày cơ sở lý luận về cấu trúc sở hữu công ty
và đòn bẩy tài chính, kèm với đó là các lý thuyết liên quan.
Ngoài ra, tác giả cũng đã trình bày một số nghiên cứu thực nghiệm có liên
quan, những nghiên cứu này được thực hiện bằng những phương pháp và phạm vi
nghiên cứu khác nhau.

thành viên Hội đồng quản trị không tham gia điều hành, và có hay không sự kiêm
nhiệm Giám đốc điều hành của Chủ tịch Hội đồng quản trị, các mối quan hệ giữa
các thành viên Hội đồng quản trị. Các dữ liệu tác giả cần sử dụng trong bài sẽ được
lấy từ trang điện tử của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
www.hsx.vn

và

trang



điện

tử

khác

là

;


15

3.2 Xác định kích thước mẫu
Theo phương pháp thống kê mô tả:
Bài nghiên cứu dựa vào phương pháp chọn mẫu từ tổng thể nghiên cứu của
Yamane (1967), theo công thức: n


Giả thuyết 2: Có một mối quan hệ tiêu cực từ sự kiêm nhiệm Giám đốc điều
hành của Chủ tịch HĐQT với các quyết định đòn bẩy của các doanh nghiệp.